從宏觀經(jīng)濟(jì)視角探究預(yù)防性動機(jī)與現(xiàn)金持有的關(guān)系

冉 渝（教授），張弘瀅

一、引言

2008年金融危機(jī)中，很多企業(yè)由于資金流斷裂而走上了破產(chǎn)的道路?，F(xiàn)金被視為企業(yè)的“血液”，理解現(xiàn)金持有對企業(yè)的可持續(xù)健康運營具有重要的戰(zhàn)略意義（Oler、Picconi，2013）。以本文的研究樣本為例，近年來我國上市公司的現(xiàn)金持有均處于較高水平，2010年達(dá)到階段性高點，國有與民營企業(yè)的現(xiàn)金持有水平在金融危機(jī)后也存在顯著差異（見右圖）。本文主要探討危機(jī)前期與危機(jī)后期預(yù)防性動機(jī)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有中發(fā)揮的作用。

2003～2015年平均現(xiàn)金持有水平圖

已有的文獻(xiàn)對現(xiàn)金持有的研究主要集中在現(xiàn)金的最佳持有量及其影響因素上，特別是公司的微觀治理層面與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。近年來，國內(nèi)外學(xué)者開始立足于宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來探討其對現(xiàn)金持有的影響及作用機(jī)制。Almeida（2004）建立了現(xiàn)金流敏感性模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時期受到融資約束的企業(yè)其現(xiàn)金流波動更加劇烈，預(yù)防性動機(jī)更強(qiáng)。Baum等（2004）認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定時，企業(yè)管理者會更多地基于預(yù)防性動機(jī)來管理現(xiàn)金，企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有負(fù)相關(guān)性。Bates等（2009）采用預(yù)防性動機(jī)來解釋近年來美國上市公司為緩沖現(xiàn)金流波動而不斷增長的現(xiàn)金持有比率。祝繼高、陸正飛（2009）在研究貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策會通過融資約束來影響企業(yè)的現(xiàn)金持有。江龍、劉笑松（2011）以第十輪經(jīng)濟(jì)周期為背景研究發(fā)現(xiàn)，相比經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時期具有更強(qiáng)的現(xiàn)金持有動機(jī)。2008年金融危機(jī)后，“現(xiàn)金為王”的趨勢愈加顯現(xiàn)，已有文獻(xiàn)表明預(yù)防性動機(jī)在較劇烈的經(jīng)濟(jì)波動中仍然發(fā)揮著重要作用。

但是，前期研究中采用宏觀因素二分法的研究思路對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的結(jié)構(gòu)性變化的分析仍然不夠清晰。如上頁圖所示，2010年開始我國上市公司的現(xiàn)金持有水平相對于之前年度有明顯提高，但之后呈現(xiàn)逐年下降趨勢，需要進(jìn)一步探討我國上市公司現(xiàn)金持有水平變化的宏微觀影響因素。另外，以往研究將2010年前后的數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行實證分析，容易導(dǎo)致有偏的估計。由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)與民營企業(yè)在許多方面都存在明顯的差別，這也為本文提供了一個研究方向。為此，本文利用2008～2015年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，在已有的研究基礎(chǔ)上以2010年為時間節(jié)點分別探討預(yù)防性動機(jī)下經(jīng)濟(jì)周期的波動對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

本文的貢獻(xiàn)及研究特色主要有以下幾點：①從宏觀經(jīng)濟(jì)視角出發(fā)，探索了金融危機(jī)爆發(fā)后我國企業(yè)預(yù)防性動機(jī)對現(xiàn)金持有的影響，豐富了現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻(xiàn)；②結(jié)合我國特殊的制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度分別研究了國有企業(yè)與民營企業(yè)在危機(jī)前期與后期的現(xiàn)金持有傾向；③使用分位數(shù)回歸的研究方法，同時考慮到現(xiàn)金持有在2010年的結(jié)構(gòu)變化，將現(xiàn)金持有在時間和水平上進(jìn)行細(xì)分，相比傳統(tǒng)的回歸結(jié)果更為穩(wěn)健，更能靈活地反映不同現(xiàn)金持有水平上的預(yù)防性動機(jī)。

二、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界對于企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的理論研究主要分為兩個方面：一方面是基于融資約束的預(yù)防動機(jī)（Keynes，1937），另一方面是基于治理機(jī)制的代理成本動機(jī)（Harford，1999）。代理問題是由于管理者和投資者之間的利益沖突而產(chǎn)生的，然而我國資本市場和法律體系尚不完善，投資者缺乏有效的價值投資和監(jiān)督動機(jī)，使得其自身的治理動機(jī)較弱。資本市場缺陷以及信息不對稱（Myers、Majluf，1984）導(dǎo)致的融資約束會使得公司基于風(fēng)險防范動機(jī)持有較多的資金，以滿足未來投資行為的需要。大量研究認(rèn)為，相比于代理問題持有現(xiàn)金的動機(jī)，融資約束理論（Fazzari等，1988）更能解釋我國上市公司的現(xiàn)金持有行為（連玉君等，2010；宋常等，2012）。

融資約束使得企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間存在明顯差異，企業(yè)依靠內(nèi)部融資渠道進(jìn)行投資可以降低資本成本并及時把握投資機(jī)會。Fazzari等（1988）考察了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有與融資約束的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司儲存的資金的確能顯著影響受到融資約束企業(yè)的投資行為。Opler等（1999）也證實了內(nèi)部融資與融資約束之間的正向關(guān)系。因此，本文認(rèn)為受到融資約束的公司會增持其內(nèi)部資金，以達(dá)到緩沖風(fēng)險的目的。Almeida等（2004）在此基礎(chǔ)上研究了信息不對稱和現(xiàn)金流波動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)需要從留存資金中儲存適當(dāng)?shù)馁Y金以備不時之需，他們認(rèn)為可以用現(xiàn)金流的波動程度來反映企業(yè)的融資約束。其后的大量研究也證實了現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動之間的正向關(guān)系（Acharya等，2007；Bates等，2009）。

由此可以看出，受到融資約束的公司其現(xiàn)金流波動程度更高，因為這些公司具有較強(qiáng)的預(yù)防性動機(jī)。預(yù)防性動機(jī)假說最早是由Keynes（1937）提出，他認(rèn)為企業(yè)為了應(yīng)對融資短缺或外在宏觀條件的不確定性以及抓住潛在的投資機(jī)會，會持有一定量的現(xiàn)金。Han、Qiu（2007）引入現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)，指出現(xiàn)金流波動性增加意味著更高的不確定性和更頻繁的現(xiàn)金短缺，因此企業(yè)會持有更多預(yù)防性的現(xiàn)金。國內(nèi)大量學(xué)者也對預(yù)防性動機(jī)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)受到融資約束的公司會基于預(yù)防性動機(jī)而進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的流動性管理，將更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物留于公司內(nèi)部（連玉君等，2010；顧乃康、孫進(jìn)軍，2009；高克智等，2011），以有效地緩沖風(fēng)險。另外，公司財務(wù)理論指出，交易性、投機(jī)性、預(yù)防性及補償性動機(jī)共同促成企業(yè)現(xiàn)金持有行為。一般而言，企業(yè)能較為容易地依據(jù)自身經(jīng)營規(guī)律及環(huán)境判斷基于交易性、投機(jī)性及補償性動機(jī)的現(xiàn)金持有量，而預(yù)防性動機(jī)的權(quán)衡需要面對更多宏微觀因素的不確定性。因此，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提高，其補償性動機(jī)應(yīng)表現(xiàn)得更為突出?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：預(yù)防性動機(jī)與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)正相關(guān)性，在現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)中，預(yù)防性動機(jī)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。

MM理論表明，企業(yè)在完美的市場下能獲得充足的資金來投資于有增值潛力的項目而不需要內(nèi)部資金，這意味著企業(yè)的投資經(jīng)營決策與融資決策無關(guān)。而信息不對稱和代理問題的存在導(dǎo)致市場是不完美的，交易成本和風(fēng)險都成為企業(yè)外部融資的阻礙。外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變直接影響企業(yè)的經(jīng)營決策，在遭受了全球金融危機(jī)的影響后，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境更加嚴(yán)峻，管理者出于對未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的擔(dān)憂和自身緊張的資金壓力，更傾向放棄高成本的外部融資而采取保守的內(nèi)部融資策略。徐健等（2011）實證檢驗了金融危機(jī)下企業(yè)傾向持有較高的現(xiàn)金是受到了預(yù)防性動機(jī)理論的支持。在經(jīng)濟(jì)衰退時期，金融市場的摩擦及外部融資成本的增加使得企業(yè)的融資約束加劇，從而需要持有更多的流動性資金來緩沖風(fēng)險。因此，在危機(jī)爆發(fā)后企業(yè)的現(xiàn)金持有會有較高提升。

由于我國特殊的制度背景，我國企業(yè)在面臨外部融資約束的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響到企業(yè)的融資能力，政府主導(dǎo)、國有企業(yè)與銀行天然的緊密聯(lián)系使國有企業(yè)在獲得信貸和政府補貼上的優(yōu)勢大于民營企業(yè)（蔡衛(wèi)星等，2016）。在這樣的大環(huán)境下，民營企業(yè)相對于國有企業(yè)面臨著更多的外部融資困境，更傾向使用內(nèi)部融資。Gao等（2013）在研究美國上市公司的現(xiàn)金持有政策中也發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的現(xiàn)金流敏感程度更高。我國民營企業(yè)長期以來受到較多的融資約束，即使經(jīng)營效益好也很難獲得銀行信貸，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)傾向持有高水平的現(xiàn)金，且持有現(xiàn)金的動機(jī)更強(qiáng)（江龍等，2011）。民營企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的敏感程度更高，預(yù)防性動機(jī)更強(qiáng)。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動更加敏感，預(yù)防性動機(jī)更強(qiáng)。

危機(jī)爆發(fā)后，全球消費市場萎縮，公司業(yè)績下滑，社會購買力下降，我國實體經(jīng)濟(jì)受到直接沖擊。2008年第四季度我國GDP直接回落到6.8%，政府采取了一系列宏觀調(diào)整措施：在貨幣政策方面，央行為緩沖危機(jī)帶來的影響連續(xù)四次下調(diào)基準(zhǔn)利率，三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金和貸款基準(zhǔn)利率，在宏觀層面上發(fā)揮了貨幣政策對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。在財政政策方面，采取的主要措施為減少稅收和“四萬億”投資拉動內(nèi)需，擴(kuò)張了微觀企業(yè)的信貸規(guī)模，使得企業(yè)的現(xiàn)金持有在2010年出現(xiàn)階段性高點。本文將2010年后理解為危機(jī)后期，政府宏觀調(diào)控后，我國微觀企業(yè)現(xiàn)金持有策略勢必也會發(fā)生變化。根據(jù)融資約束理論，在寬松的貨幣政策下，由于資本市場金融摩擦的減少和外部融資成本的降低，企業(yè)有更多融資來源以替代持有現(xiàn)金的作用。因此，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，外部融資約束程度會降低，同時企業(yè)持有的預(yù)防性動機(jī)現(xiàn)金也會隨之減少。特別是“四萬億”投資政策在一定程度上緩解了我國企業(yè)的融資約束，國有企業(yè)利用其金融特權(quán)更容易獲得信貸資金，民營企業(yè)也將在這樣的大環(huán)境下分得一杯羹，在危機(jī)后期國有企業(yè)與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)都將減弱且預(yù)防性動機(jī)沒有顯著區(qū)別?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：由于國家的宏觀調(diào)控和政策導(dǎo)向，金融危機(jī)后期我國企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)有所減弱，國有企業(yè)與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)沒有顯著不同。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為滬深兩市A股上市公司，樣本期間為2008～2015年，為了盡可能保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下原則篩選樣本：剔除金融類上市公司，剔除ST公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。據(jù)此，在整個樣本期間共獲得14315個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為了避免極端值可能對實證結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文對回歸模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，使用STATA 14.0進(jìn)行實證分析。

（二）變量選取

1.企業(yè)現(xiàn)金持有水平的衡量指標(biāo)?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，現(xiàn)金持有水平（CASH）的操作性計量方式主要包括三種：①（貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)（連玉君，2008）；②（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/總資產(chǎn)（南曉莉等，2016）；③（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金-現(xiàn)金等價物）?；诹鲃有缘囊暯牵泿刨Y金和短期投資的定義更為廣泛，本文以第一種方式作為衡量現(xiàn)金持有水平的指標(biāo)。

2.預(yù)防性動機(jī)的衡量指標(biāo)。使用現(xiàn)金流波動（VAR）衡量企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)，其定義為“公司過去三年的現(xiàn)金流/凈資產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)差，這是由于更加不穩(wěn)定的現(xiàn)金流意味著更高的不確定性和更多的潛在現(xiàn)金短缺，企業(yè)將以預(yù)防性動機(jī)持有更多的現(xiàn)金。

3.控制變量的選取。本文還控制了現(xiàn)金流量、負(fù)債比率、資本支出、營運資本支出、公司規(guī)模、公司成長性、股利發(fā)放、股權(quán)性質(zhì)及年度和行業(yè)因素對公司現(xiàn)金持有的影響。具體變量界定如表1所示。

（三）實證模型

Koenker、Bassett（1978）提出了“分位數(shù)回歸”方法，即使用殘差絕對值的加權(quán)平均作為最小化的目標(biāo)函數(shù)，從而使結(jié)果更為穩(wěn)健。龔光明等（2010）認(rèn)為相比普通最小二乘法而言，分位數(shù)回歸能更精確地描述自變量對因變量分布產(chǎn)生的不同影響。

表1 主要變量及其定義

分位數(shù)回歸假設(shè)yit的條件分布的θ位分位數(shù)在xit中是線性的，可以將條件分位數(shù)回歸模型寫成：

其中，yit是被解釋變量，xit是回歸向量，β是估計的參數(shù)向量，ε是殘差向量，Q（yit|xit)=xit'βθ表示的是在既定xit條件下yit的條件θ分位數(shù)，θ可以在（0，1）中取任何值來解決以下問題：

其中，pθ（·）表示的是“檢查功能”，被定義為：

將θ連續(xù)地從0改變到1，使用線性規(guī)劃方法（Bucinsky、Moshe，1998）求解方程（2）來獲得條件為xit的yit分布的任何分位數(shù)。參照之前的文獻(xiàn)，本文同時估計五種不同的分位數(shù)（即θ=p10、p25、p50、p75和p90），并使用bootstrap估計方差協(xié)方差矩陣，以檢驗估計系數(shù)。

在這個框架下，本文構(gòu)建模型（3）來檢驗假設(shè)1即預(yù)防性動機(jī)與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。在模型（3）中，被解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH），主要解釋變量為預(yù)防性動機(jī)（VAR）。將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩個子樣本，檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同現(xiàn)金持有水平下的預(yù)防性動機(jī)。

以VARit×PRE和VARit×POS為解釋變量來構(gòu)建模型（4），檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，即危機(jī)前期與危機(jī)后期預(yù)防性動機(jī)的差異，由于受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，預(yù)測上市公司會在危機(jī)后期注重現(xiàn)金流管理，并且具有強(qiáng)烈的動機(jī)提高現(xiàn)金持有水平。同時又由于國家的政策扶持，危機(jī)后期的預(yù)防性動機(jī)會有所下降。模型（5）中STATE是一個虛擬變量，其中δ1衡量的是民營企業(yè)預(yù)防性動機(jī)，δ1+δ2衡量的是國有企業(yè)預(yù)防性動機(jī)。當(dāng)國有企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)與民營企業(yè)有差異時，δ2的參數(shù)估計將具有顯著性。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可以看出，樣本公司2008～2015年現(xiàn)金持有水平（CASH）的均值為0.206，顯著高于大部分國家上市公司的現(xiàn)金持有水平，說明我國上市公司積累現(xiàn)金的傾向比較明顯，現(xiàn)金資產(chǎn)在公司資產(chǎn)中占據(jù)著重要地位，其中現(xiàn)金持有水平的最小值為0.006，而最大值達(dá)到0.730，不同公司的現(xiàn)金持有率存在顯著差異。預(yù)防性動機(jī)（VAR）的均值為0.136，最大值和最小值分別為1.433和0.000，說明我國A股上市公司預(yù)防性動機(jī)也存在較大差異。本文還對所有變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果顯示各變量之間并不存在顯著的多重共線性。此外，使用Dickey-Fuller單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)變量并不存在單位根，p值為0.000，說明結(jié)果較為穩(wěn)定，可以進(jìn)行回歸分析。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計（總樣本）

表3列示了國有企業(yè)和民營企業(yè)在危機(jī)前期和危機(jī)后期各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中平均值檢驗使用T檢驗，中位數(shù)檢驗使用wilcoxon檢驗。可以看出在2008～2009年民營與國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（CASH）并不存在顯著差異，然而在2010～2015年平均值和中位數(shù)差異分別為0.039和36.744，都在1%的水平上顯著，說明由于經(jīng)濟(jì)周期波動的沖擊，危機(jī)后期國有與民營企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均發(fā)生了顯著變化。相對于危機(jī)前期民營和國有上市公司現(xiàn)金持有水平（CASH）的平均值（分別為0.190和0.177），危機(jī)后期分別提高到了0.217和0.178，具有統(tǒng)計的顯著性，初步判斷企業(yè)的現(xiàn)金持有在這兩個時期存在顯著差異。同時，國有與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)（VAR）在兩個時間段均呈顯著性差異，可初步判斷在2010年前后國有與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)發(fā)生了顯著的變化，說明以2010年為時間節(jié)點的假設(shè)是合理的。

表3 宏觀經(jīng)濟(jì)分組下主要變量描述性統(tǒng)計（分樣本）

（二）回歸結(jié)果及其分析

表4中列示了模型（3）的條件分位數(shù)回歸結(jié)果，其中選擇不同的分位數(shù)（p10、p25、p50、p75和p90）來衡量不同現(xiàn)金持有水平下的預(yù)防性動機(jī)。

鑒于本文主要考察的是企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)，我們著重關(guān)注VAR的系數(shù)。由表4中的實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)以下三點：第一，預(yù)防性動機(jī)并沒有在現(xiàn)金持有水平較低的企業(yè)（p10）中發(fā)揮作用，這是由于當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低時，沒有基于預(yù)防性動機(jī)的多余現(xiàn)金。而對于現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)（p25、p50、p75、p90），除了國有企業(yè)在p25水平上不顯著，其他樣本公司均在1%的水平上VAR顯著正相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平逐步提高時，企業(yè)預(yù)防性動機(jī)的作用也逐步體現(xiàn)出來且更加敏感，這意味著預(yù)防性動機(jī)可能是這些企業(yè)持有較多現(xiàn)金的重要決定因素。第二，雖然現(xiàn)金持有水平較高公司的VAR估計值都很大，但由于現(xiàn)金持有水平從低位到高位的差異幅度較大，高分位數(shù)的估計系數(shù)更大。這意味著現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)對現(xiàn)金流風(fēng)險的敏感程度更高，現(xiàn)金持有水平較低的公司不能出于預(yù)防性動機(jī)儲存現(xiàn)金，本文的假設(shè)1得到驗證。第三，民營企業(yè)在每個分位數(shù)上VAR的系數(shù)都大于國有企業(yè)，由此判斷出金融危機(jī)后相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的現(xiàn)金流波動更加敏感，其預(yù)防性動機(jī)高于國有企業(yè)，假設(shè)2得到驗證。

表4 國有與民營企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果［模型（3）］

表5的分位數(shù)回歸結(jié)果列示了國有企業(yè)與民營企業(yè)在危機(jī)前后預(yù)防性動機(jī)的差異，從表中可以看出，較高現(xiàn)金持有水平（p50、p75、p90）的國有企業(yè)與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)在整個樣本期間都發(fā)揮顯著作用。對于民營企業(yè)，VAR PRE和VAR POS在現(xiàn)金持有水平為p50、p75和p90時預(yù)防性動機(jī)顯著，其中，預(yù)防性動機(jī)的系數(shù)從0.062、0.106、0.125分別下降到0.055、0.084和0.108，說明危機(jī)后期現(xiàn)金持有水平較高的民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)有所減弱。國有企業(yè)的VAR×PRE在P10、p25、p50、p75和p90下預(yù)防性動機(jī)顯著，VAR×POS在p50、p75和p90下顯著，同時在每個分位數(shù)上預(yù)防性動機(jī)的系數(shù)都有所下降，說明在危機(jī)后期國有企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)降低但仍發(fā)揮重要作用，假設(shè)3部分得到驗證。

從表6中可以看出，民營企業(yè)在整個樣本期間的預(yù)防性動機(jī)除在p10水平下不顯著外，在其他分位數(shù)下（p25、p50、p75、p90）都具有顯著性，說明當(dāng)民營企業(yè)現(xiàn)金持有量較少時企業(yè)沒有基于預(yù)防性動機(jī)的考慮，而當(dāng)現(xiàn)金持有水平逐步提高時，預(yù)防性動機(jī)在民營企業(yè)中逐漸扮演著重要的角色。而VAR×STATE的估計只在p25上顯著，在其他分位數(shù)上都不顯著，說明在整個樣本期間，國有與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)不具有顯著差異。

使用T檢驗來比較每個分位數(shù)上VAR×PRE和VAR×POS的系數(shù)，從表7中可以看到，民營企業(yè)在危機(jī)前期和危機(jī)后期的預(yù)防性動機(jī)（p25、p50、p75、p90）都發(fā)生了顯著變化，國有企業(yè)只在p75、p90上具有顯著變化，聯(lián)合T檢驗值都在1%的水平上顯著，說明民營企業(yè)在危機(jī)前期和后期預(yù)防性動機(jī)的變動比國有企業(yè)敏感。

表5 國有與民營企業(yè)分位數(shù)回歸結(jié)果［模型（4）］

表 6 VAR和VAR×STATE的參數(shù)估計［模型（5）］

表7 VAR×PRE和VAR×POS參數(shù)估計值的差異性檢驗［模型（4）］

表8列示了危機(jī)前期和危機(jī)后期VAR和VARSTATE的回歸結(jié)果，從表中可以看出，δ1在Panel A中預(yù)防性動機(jī)（p50、p75、p90）至少在5%的水平上顯著，同時在Panel B中，預(yù)防性動機(jī)（p25、p50、p75、p90）在1%的水平上顯著，說明民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)在2010年前后都發(fā)揮著重要作用。δ2在2010年前顯著，而在2010年后并不顯著，表明國有與民營企業(yè)在危機(jī)前期的預(yù)防性動機(jī)具有顯著差異，但在危機(jī)后期兩類企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)沒有顯著差異。危機(jī)爆發(fā)后國有企業(yè)面對著經(jīng)濟(jì)萎靡等現(xiàn)狀，其現(xiàn)金持有政策發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，在處理現(xiàn)金流波動方面變得更加謹(jǐn)慎，2008年的金融危機(jī)使我國企業(yè)改變現(xiàn)金持有政策以應(yīng)對危機(jī)后不確定性的沖擊，而2009年國家出臺的“四萬億”投資政策及央行為應(yīng)對危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)蕭條而頒發(fā)的寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平有了升高趨勢，在一定程度上減少了我國企業(yè)的融資約束，因此，危機(jī)后期企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)都有下降趨勢，但由于危機(jī)帶來的后果使企業(yè)管理者開始關(guān)注企業(yè)的資金鏈管理，預(yù)防性動機(jī)仍然發(fā)揮重要作用，假設(shè)3也得到了驗證。

表 8 2010年前后VAR和VAR×STATE的回歸結(jié)果［模型（5）］

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：第一，借鑒南曉莉等（2016）對現(xiàn)金持有水平的度量方法，以“（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/總資產(chǎn)”來表示現(xiàn)金持有水平，重新回歸后結(jié)果沒有實質(zhì)性的變化。第二，采用OLS和固定效應(yīng)模型對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與本文結(jié)論基本一致。說明前文分析結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

本文以我國A股非金融業(yè)上市公司為研究對象，采用分位數(shù)回歸方法考察危機(jī)前期和危機(jī)后期國有與民營企業(yè)基于預(yù)防性動機(jī)的現(xiàn)金持有傾向和行為，實證結(jié)果顯示：①金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)基于預(yù)防性動機(jī)，為應(yīng)對不確定性風(fēng)險，傾向持有較多的現(xiàn)金，預(yù)防性動機(jī)與現(xiàn)金持有存在正向關(guān)系，且不同的分位數(shù)之間預(yù)防動機(jī)不同，在現(xiàn)金持有水平較高的企業(yè)中，預(yù)防性動機(jī)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，預(yù)防性動機(jī)在p10現(xiàn)金持有的公司并不發(fā)揮顯著作用。②由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)利用其金融特權(quán)更容易獲得信貸資金，而民營企業(yè)長期以來受到較多的融資約束，因此相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動更加敏感，預(yù)防性動機(jī)更強(qiáng)。③危機(jī)后期，我國政府在貨幣政策和財政政策上采取了一系列措施，特別是“四萬億”投資政策在一定程度上減少了我國企業(yè)的融資約束，國有企業(yè)由于其天生的優(yōu)勢更容易獲得銀行信貸和政府扶持，民營企業(yè)也在這樣的大環(huán)境下分得一杯羹。因此，相對于危機(jī)前期，危機(jī)后期我國企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)有所減弱，國有企業(yè)與民營企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)沒有顯著不同。

對于企業(yè)來說，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，導(dǎo)致管理者和股東不愿在投資、發(fā)放紅利等現(xiàn)金支出上冒更大的風(fēng)險，隨著其他企業(yè)由于資金鏈斷裂而破產(chǎn)，公司管理者也都開始意識到資金流管理的重要性，因此企業(yè)需要從各個方面加強(qiáng)對現(xiàn)金的管理。

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