證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、研發(fā)信息披露與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性

張 悅（博士），吳啟富（教授）

一、引言

黨的十九大正式提出了加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重大部署，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐。同時(shí)，十九大報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)了“建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系”。這說明企業(yè)的主體作用、市場的資源調(diào)配作用是今后我國創(chuàng)新領(lǐng)域需要關(guān)注的重點(diǎn)。因此，為了確保市場能夠有效發(fā)揮資源配置作用，企業(yè)需要維持必要的信息披露水平，減少信息不對(duì)稱對(duì)市場發(fā)揮資源配置作用的不良影響（張瑞君、高春燕，2017）。

然而，因研發(fā)活動(dòng)具有“高風(fēng)險(xiǎn)”“高保密性”等特征，企業(yè)自愿披露相關(guān)信息的動(dòng)機(jī)較弱。這就對(duì)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門在企業(yè)研發(fā)信息披露的監(jiān)督和管理方面提出了更高的要求。事實(shí)上，自2007版的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)在2012年、2014年和2016年的準(zhǔn)則修訂稿中都在不斷提高企業(yè)對(duì)研發(fā)信息披露的要求。本文即是在此背景下，試圖回答如下問題：證監(jiān)會(huì)加大對(duì)企業(yè)研發(fā)信息披露的監(jiān)管力度是否有效提升了企業(yè)研發(fā)信息披露水平？如果研發(fā)信息披露水平得到了提升，是否對(duì)企業(yè)參與資本市場資源配置產(chǎn)生了積極影響？

為回答以上問題，本文以我國A股上市公司2007～2016年的數(shù)據(jù)為樣本，研究證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度對(duì)企業(yè)研發(fā)信息披露水平及其價(jià)值相關(guān)性的影響。在具體的研究方法上，本文首先通過VBA編寫爬蟲程序，對(duì)A股上市公司中的研發(fā)信息進(jìn)行批量提取和整理，將研發(fā)信息劃分為定性類和定量類，并對(duì)其信息披露水平進(jìn)行評(píng)分。再利用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）檢驗(yàn)證監(jiān)會(huì)加大研發(fā)信息披露監(jiān)管力度的效果。最后，采用回歸分析檢驗(yàn)了監(jiān)管力度變更前后企業(yè)研發(fā)信息的價(jià)值相關(guān)性。

二、制度背景與假說的提出

會(huì)計(jì)信息披露歷來有自愿性披露與強(qiáng)制性披露之分。支持自愿披露信息的一方主張：根據(jù)代理理論（Agency Theory）、信號(hào)理論（Signaling Theory）與契約理論（Contract Theory），為有效履行受托責(zé)任、爭奪市場資源及向市場傳遞良好的信號(hào)，上市公司會(huì)自愿披露絕大部分信息，未披露的少部分信息則可通過個(gè)人契約方式加以彌補(bǔ)。但支持強(qiáng)制披露信息的一方則主張：如果站在市場失靈和會(huì)計(jì)信息公共產(chǎn)品的角度，只有通過管制糾正市場失靈，才能更有效地提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低市場的信息不對(duì)稱程度（王雄元，2003）。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，由于社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制仍在不斷發(fā)展，企業(yè)需要由政府進(jìn)行有效的市場干預(yù)。因此，本文更支持強(qiáng)制披露信息理論，認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露對(duì)資本市場是必要的。

事實(shí)上，世界各國對(duì)資本市場上企業(yè)研發(fā)信息披露均有著不同程度的政府干預(yù)與強(qiáng)制披露規(guī)定。我國2007年開始實(shí)施的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則首次對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用按研究階段與開發(fā)階段進(jìn)行了劃分，并要求企業(yè)將開發(fā)階段資本化的研發(fā)費(fèi)用記入“開發(fā)支出”科目進(jìn)行披露。除此之外，該準(zhǔn)則并未對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)做出更多的細(xì)節(jié)要求。

十八大召開時(shí)，證監(jiān)會(huì)為響應(yīng)國家“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略”的要求，在2012年的準(zhǔn)則修訂稿（以下簡稱“修訂稿”）中對(duì)上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中涉及的研發(fā)信息做出了大量補(bǔ)充：在“公司業(yè)務(wù)概要”中，修訂稿要求企業(yè)披露本年度公司核心競爭力（如專利、核心技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)人員等）的變動(dòng)，以及對(duì)公司造成的影響；在“經(jīng)營情況討論與分析”中，修訂稿指出公司的披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的執(zhí)行情況和未來計(jì)劃；在“主要經(jīng)營業(yè)務(wù)”中，修訂稿加入了披露研發(fā)投入的項(xiàng)目，并提示企業(yè)應(yīng)當(dāng)分析項(xiàng)目變化的原因，以及預(yù)計(jì)未來對(duì)公司發(fā)展的影響等，修訂稿對(duì)此項(xiàng)目的描述字?jǐn)?shù)為150字，相當(dāng)于對(duì)費(fèi)用類科目和現(xiàn)金流量科目描述字?jǐn)?shù)的總和，可見修訂稿對(duì)于研發(fā)投入項(xiàng)目非常重視；在“公司發(fā)展戰(zhàn)略”中，修訂稿要求企業(yè)圍繞新產(chǎn)品研發(fā)戰(zhàn)略等向投資者展示公司未來發(fā)展所面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)；在“經(jīng)營計(jì)劃”項(xiàng)目中，修訂稿要求企業(yè)披露下一年度的研發(fā)計(jì)劃；在“可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)”中，修訂稿強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因素，包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)升級(jí)換代、核心技術(shù)人員流失等使得公司核心競爭力受到嚴(yán)重影響的事項(xiàng)；在“公司員工情況”項(xiàng)目中，修訂稿明確要求企業(yè)披露技術(shù)人員數(shù)量、員工受教育程度等信息。此后2014年、2016年兩版修訂稿均繼續(xù)沿用2012年版修訂稿對(duì)于企業(yè)研發(fā)信息披露的要求。

由于上市公司在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下每年都要依照準(zhǔn)則規(guī)定履行信息公開義務(wù)，因此，上市公司的信息披露內(nèi)容必然受到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的影響。王宇峰等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，2007年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的強(qiáng)制性披露因素增加，企業(yè)研發(fā)信息披露水平也隨之提升。梁萊歆、金楊（2010）以深交所上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)2007年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，上市公司研發(fā)信息披露狀況得到了明顯的改善。王新紅、盧衛(wèi)青（2010）以上交所上市公司為樣本，得出了與梁萊歆等相同的結(jié)論。以上研究均表明企業(yè)研發(fā)信息披露明顯受到證監(jiān)會(huì)制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，即隨著證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的加大，企業(yè)的研發(fā)信息披露水平逐步上升?？紤]到2012年后準(zhǔn)則修訂稿對(duì)于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的披露要求明顯提高，本文提出假設(shè)1：

H1：2012版準(zhǔn)則修訂稿實(shí)施后，上市公司研發(fā)信息披露水平顯著提升。

同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)比一般企業(yè)擁有更多的研發(fā)項(xiàng)目，其所涉及的研發(fā)信息更多，披露要求更高，因此受到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的影響更大。汪童童（2016）研究發(fā)現(xiàn)：同樣執(zhí)行2007年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的條件下，被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的公司傾向于披露更加詳細(xì)的研發(fā)信息。由此本文提出假設(shè)2：

H2：相較于一般企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)信息披露水平受證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)則修訂的影響更大。

隨著企業(yè)研發(fā)信息披露水平的提升，一個(gè)關(guān)鍵問題必然引發(fā)關(guān)注：披露水平得到提升的研發(fā)信息是否具有價(jià)值相關(guān)性？這是因?yàn)?，只有具備價(jià)值相關(guān)性的信息，才有助于資本市場資源的合理配置。因此，本文也十分關(guān)注證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度變更前后研發(fā)信息的價(jià)值相關(guān)性的變動(dòng)情況。

事實(shí)上，研發(fā)信息價(jià)值相關(guān)性問題一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。大多數(shù)的研究證實(shí)研發(fā)信息與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。Hirschey、Weygandt（1985）的研究顯示：企業(yè)披露的研發(fā)費(fèi)用信息與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)；薛云奎、王志臺(tái)（2001）以我國1995～1999年滬市上市公司為樣本，同樣證明企業(yè)披露無形資產(chǎn)信息具有很強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性。對(duì)此，也有學(xué)者持不同的觀點(diǎn)。謝小芳、李懿東和唐清泉（2009）研究發(fā)現(xiàn)，股票市場中企業(yè)研發(fā)投入信息并不具有價(jià)值相關(guān)性；李曉（2016）也發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)信息缺乏價(jià)值相關(guān)性；周亞虹、許玲麗（2007）則發(fā)現(xiàn)研發(fā)信息與企業(yè)價(jià)值可能存在著倒U型關(guān)系。Ronald Zhao（2002）則從信息披露程度的角度出發(fā)，利用多國數(shù)據(jù)驗(yàn)證了研發(fā)信息披露詳細(xì)程度與股票價(jià)值間的正相關(guān)關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)信息披露越詳細(xì)，價(jià)值相關(guān)性越強(qiáng)。王新紅、楊惠瑛（2010）在對(duì)我國上市公司研發(fā)信息披露狀況進(jìn)行調(diào)查分析后發(fā)現(xiàn)，上市公司研發(fā)信息披露形式不規(guī)范，內(nèi)容過于簡單，連續(xù)性披露不足。

結(jié)合以上研究結(jié)論，本文認(rèn)為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度加大后，企業(yè)需要提供更詳盡的研發(fā)信息，這會(huì)提升企業(yè)研發(fā)信息披露質(zhì)量，從而增強(qiáng)這類信息的價(jià)值相關(guān)性。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的提升會(huì)加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)信息披露水平的價(jià)值相關(guān)性。

H3a：證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的提升會(huì)加強(qiáng)企業(yè)定性類研發(fā)信息披露水平的價(jià)值相關(guān)性。

H3b：證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的提升會(huì)加強(qiáng)企業(yè)定量類研發(fā)信息披露水平的價(jià)值相關(guān)性。

同樣，由于高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)與其核心競爭力密切相關(guān)，市場對(duì)于這類行業(yè)的研發(fā)信息披露也更加重視，其研發(fā)信息的價(jià)值相關(guān)性應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)。Chauvin、Hirschey（1993）以及 Gary（1999）均發(fā)現(xiàn)，行業(yè)可能是造成研發(fā)信息價(jià)值相關(guān)性出現(xiàn)差異的原因，并證明高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入信息的披露促進(jìn)了股票價(jià)值的提升。由此，本文提出假設(shè)4：

H4：高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)信息披露水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有增量貢獻(xiàn)。

H4a：高新技術(shù)企業(yè)定性類研發(fā)信息披露水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有增量貢獻(xiàn)。

H4b：高新技術(shù)企業(yè)定量類研發(fā)信息披露水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有增量貢獻(xiàn)。

三、研究方法與模型設(shè)計(jì)

1.上市公司研發(fā)信息披露水平的測度。對(duì)于研發(fā)信息披露水平的測度方法，國內(nèi)外學(xué)者均進(jìn)行了一定的前期研究。Gary（1999）提出將企業(yè)的研發(fā)信息分為研發(fā)戰(zhàn)略、研發(fā)投入、資金來源、研發(fā)產(chǎn)出、未來投入和會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)信息等六大類。Denise（2007）則提出企業(yè)研發(fā)信息應(yīng)包含研發(fā)戰(zhàn)略和計(jì)劃、研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)度以及研發(fā)支出情況等三方面。我國針對(duì)研發(fā)信息披露受制度和樣本制約的研究起步較晚，薛云奎、王志臺(tái)（2001）最早采用研發(fā)支出的信息衡量企業(yè)研發(fā)信息披露水平。王宇峰等（2009）提出以研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員、研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施等10項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)度量企業(yè)研發(fā)信息披露水平。韓鵬等（2012）提出了15項(xiàng)研發(fā)信息披露水平的度量指標(biāo)，并且將研發(fā)信息劃分為定性類信息和定量類信息兩種類別。

本文在上述研究成果的基礎(chǔ)上，提出了度量研發(fā)信息披露水平的12項(xiàng)指標(biāo)。同時(shí)，本文嘗試突破以往研究主要集中于小樣本的局限，采用VBA編程語言編寫爬蟲程序，對(duì)2008～2016年A股全部上市公司的年報(bào)進(jìn)行了關(guān)鍵詞搜索。具體的搜索方法以及對(duì)應(yīng)的指標(biāo)在表1中進(jìn)行了列示。

2.變量選擇。證監(jiān)會(huì)監(jiān)管：以符號(hào)CONTROLi，t表示。證監(jiān)會(huì)2012年版準(zhǔn)則修訂稿對(duì)企業(yè)年報(bào)中研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的披露要求從2007版準(zhǔn)則的1條增加到8條，無論是涉及的內(nèi)容還是要求披露的細(xì)節(jié)均發(fā)生了明顯的變化。之后2014版和2016版準(zhǔn)則修訂稿均維持了2012版準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)活動(dòng)的披露要求。因此，設(shè)定2012年及以后年份樣本CONTROLi，t為1，2011年及以前年份樣本CONTROLi，t為0，表示證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)信息披露監(jiān)管力度的變化。

高新技術(shù)企業(yè)：以符號(hào)HTECHi，t表示。本文以是否處于高新技術(shù)行業(yè)作為高新技術(shù)企業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)。高新技術(shù)行業(yè)分類依照國家統(tǒng)計(jì)局公布的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2013）確定。樣本中處于高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)HTECHi，t取1，否則取0。

企業(yè)價(jià)值：以符號(hào)Qi，t表示。本文選取托賓Q作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。托賓Q為企業(yè)市場價(jià)值與重置成本的比值，可以衡量單位重置成本下企業(yè)的市場價(jià)值。托賓Q指標(biāo)相較于每股市值可以更好地處理規(guī)模因素的影響，也是最常用于度量企業(yè)價(jià)值的代理變量。

此外，本文也選取了若干控制變量，包括：資產(chǎn)規(guī)模（以符號(hào)SIZEi，t表示），取i公司t年年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（以符號(hào)LEVi，t表示），取i公司t年的資產(chǎn)負(fù)債率；財(cái)務(wù)績效（以符號(hào)ROEi，t表示），取i公司t年的權(quán)益報(bào)酬率；公司成長性（以符號(hào)GROWTHi，t表示），取i公司t年的收入相較于t-1年收入的增長率。公司治理水平共選取了三個(gè)代理變量：大股東持股（以符號(hào)SHAREi，t表示），取i公司t年末第一大股東持股比例；兩權(quán)分離（以符號(hào)SEPARATIONi，t表示），若i公司t年董事長與總經(jīng)理由一人兼任，則為0，否則為1；獨(dú)董占比（以符號(hào)INDEPENDENTi，t表示），以i公司t年末獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比重衡量。

3.研究方法與模型。本文參照Heckman（1998）提出的雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）分析思路，將本文的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組首先進(jìn)行傾向得分配對(duì)，保證共同趨勢假設(shè)成立，再用DID法進(jìn)行分析。本文對(duì)樣本依照行業(yè)類別進(jìn)行分組。其中，屬于高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組（HTECHi，t=1），受準(zhǔn)則修訂影響大；屬于一般行業(yè)的企業(yè)為對(duì)照組（HTECHi，t=0），受準(zhǔn)則修訂影響小。然后將樣本根據(jù)是否變更會(huì)計(jì)政策進(jìn)行劃分，可以依據(jù)DID法定義基準(zhǔn)回歸模型如式（1）所示。其中，系數(shù)β3代表了準(zhǔn)則修訂產(chǎn)生的凈影響。

表1 研發(fā)信息披露內(nèi)容及檢索方法

基于已有的研究文獻(xiàn)，本文選取了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理水平和財(cái)務(wù)績效等四個(gè)主要影響企業(yè)信息披露的控制因素。其中，企業(yè)規(guī)模以總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)表示，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以資產(chǎn)負(fù)債率表示，公司治理水平選取第一大股東持股比例、兩權(quán)分離、獨(dú)董占比三個(gè)指標(biāo)表示，財(cái)務(wù)績效以權(quán)益報(bào)酬率表示。以式（2）為本文依據(jù)PSM法定義的Logit回歸模型。依據(jù)式（2）的回歸結(jié)果預(yù)測樣本概率，采用最鄰近匹配法按照概率將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本一一配對(duì)，并檢驗(yàn)配對(duì)結(jié)果是否滿足平行假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的控制變量不存在顯著差異。驗(yàn)證通過后，再利用DID法計(jì)算配對(duì)成功的樣本準(zhǔn)則修訂后的效果。

在驗(yàn)證證監(jiān)會(huì)監(jiān)管政策有效性的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探討政策變更的經(jīng)濟(jì)后果。為驗(yàn)證假設(shè)3及假設(shè)4，本文建立如式（3）所示的回歸方程。式（3）中研發(fā)信息披露總得分TOTALSCOREi，t也可以替換為定性類研發(fā)信息的披露水平QUALITATIVESCOREi，t或定量類研發(fā)信息的披露水平QUANTITATIVESCOREi，t。當(dāng)γ1顯著為正或不顯著時(shí)，若γ2顯著為正，說明證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)研發(fā)信息披露的監(jiān)管后，研發(fā)信息的披露水平價(jià)值相關(guān)性增強(qiáng)，假設(shè)3成立；若γ3也顯著為正，說明對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)信息的價(jià)值增量效果更大，假設(shè)4也成立。當(dāng)γ1顯著為負(fù)時(shí)，除滿足上述條件外，還需增加條件：|γ2|＞|γ1|，才能證明假設(shè)3成立。

四、實(shí)證分析

1.樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)。本文選取了2007～2016年A股上市公司作為研究樣本。在實(shí)證分析的過程中，本文為避免極端值的影響，對(duì)所有變量（除啞變量及研發(fā)信息披露的評(píng)分變量外）進(jìn)行了Winsorize處理，將其小于1%分位及大于99%分位的變量取值分別等于1%分位和99%分位的變量取值。本文的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取行業(yè)分類等級(jí)為二級(jí)。本文的數(shù)據(jù)來源主要為國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)TEJ數(shù)據(jù)庫以及上交所、深交所官方網(wǎng)站披露的公司年度報(bào)告。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了研發(fā)信息披露水平的三個(gè)指標(biāo)以及其他代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，研發(fā)信息披露總得分平均為3.829分，與滿分12分相比存在較大差距，說明上市公司的研發(fā)信息披露整體水平還有待提高；定性類研發(fā)信息披露水平的平均得分為2.058分，略高于定量類研發(fā)信息披露水平的1.771分。這說明總體來看，上市公司定性類研發(fā)信息的披露程度要高于定量類研發(fā)信息的披露程度。但是兩類指標(biāo)均遠(yuǎn)小于各自的總分6分，這說明從分類項(xiàng)目來看，A股上市公司目前的研發(fā)信息披露均不足。

表3 Logit回歸結(jié)果及PSM檢驗(yàn)

2.實(shí)證結(jié)果分析。表3給出了式（2）Logit回歸的結(jié)果，以及由式（2）進(jìn)行PSM配對(duì)后對(duì)平行假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，Logit回歸結(jié)果除財(cái)務(wù)績效指標(biāo)以及兩權(quán)分離指標(biāo)不顯著外，其余指標(biāo)均在1%的水平上顯著。企業(yè)規(guī)模與是否屬于高新技術(shù)企業(yè)負(fù)相關(guān)，反映了高新技術(shù)企業(yè)相較于一般企業(yè)規(guī)模往往較小，這與經(jīng)驗(yàn)判斷結(jié)果一致：高新技術(shù)企業(yè)往往以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確反映的無形資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值，相較于主要依賴有形資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的一般企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模自然較小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著較低，說明相較于外部融資，高新技術(shù)企業(yè)更依賴于內(nèi)部融資，這也與高新技術(shù)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、低透明度的業(yè)務(wù)特征一致。公司治理代理變量中，大股東持股的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，獨(dú)董占比的回歸系數(shù)顯著為正，說明高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)相對(duì)更加分散，獨(dú)董占比更高，表現(xiàn)出更高的公司治理水平。

根據(jù)表3反映的平行假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，成功配對(duì)的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組中，所有控制變量的配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著。這說明成功配對(duì)的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理以及財(cái)務(wù)績效等方面均未表現(xiàn)出顯著差異，平行假設(shè)成立。若在此基礎(chǔ)上成功配對(duì)樣本的DID法回歸結(jié)果顯著，則更能說明監(jiān)管政策的變更是促進(jìn)企業(yè)披露研發(fā)信息的主要原因。

表4給出了政策執(zhí)行效果的DID法回歸結(jié)果，其中第二、三列的回歸結(jié)果是將式（1）中的總評(píng)分替換為定性項(xiàng)目評(píng)分和定量項(xiàng)目評(píng)分后的回歸結(jié)果。三項(xiàng)回歸均采用Robust處理，估計(jì)系數(shù)除截距項(xiàng)外，均為標(biāo)準(zhǔn)化處理后的結(jié)果，這樣處理有利于進(jìn)行系數(shù)間的比較。從回歸結(jié)果來看，所有回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。本文所關(guān)注的核心系數(shù)（HTECHi，t×CONTROLi，t項(xiàng)的回歸系數(shù)）在三項(xiàng)回歸中均顯著為正。這一結(jié)果有力地證明了假設(shè)1和假設(shè)2，說明證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度的加大促進(jìn)了企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的披露，且對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的促進(jìn)效果更加明顯。進(jìn)一步地，由系數(shù)（β1+β3）/β1可以計(jì)算出高新技術(shù)企業(yè)在證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)則修訂前后研發(fā)信息披露水平的變動(dòng)倍數(shù)。經(jīng)計(jì)算，總評(píng)分變動(dòng)倍數(shù)為1.69，定性類研發(fā)信息披露水平的評(píng)分變動(dòng)倍數(shù)為1.43，定量類研發(fā)信息披露水平的評(píng)分變動(dòng)倍數(shù)為2.17。這說明，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管準(zhǔn)則的修訂促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)信息披露水平提升了約70%，其中定量類研發(fā)信息披露水平提升了約117%，是整體評(píng)分水平上升的主要原因。

表4 DID法回歸結(jié)果

為了探討證監(jiān)會(huì)提升對(duì)研發(fā)信息披露的要求是否有助于為投資人提供具有價(jià)值增量的信息，本文以研發(fā)信息披露水平為自變量、企業(yè)價(jià)值為因變量進(jìn)行了進(jìn)一步的回歸分析，結(jié)果如表5所示。其中第二、三列的回歸結(jié)果是將式（3）中的總評(píng)分替換為定性項(xiàng)目評(píng)分和定量項(xiàng)目評(píng)分后的回歸結(jié)果。三項(xiàng)回歸的系數(shù)均在1%的水平上顯著，并且除截距項(xiàng)外均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以便于系數(shù)間比較。三項(xiàng)回歸的結(jié)論均一致反映出樣本企業(yè)在證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)則修訂前，研發(fā)信息披露水平與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在準(zhǔn)則修訂后，兩者呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并且標(biāo)準(zhǔn)化后回歸系數(shù)的絕對(duì)值高于準(zhǔn)則修訂前。此外，HTECHi，t的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)信息具有額外的價(jià)值增量。總評(píng)分、定性項(xiàng)目評(píng)分和定量項(xiàng)目評(píng)分的回歸結(jié)果均支持了假設(shè)3和假設(shè)4的觀點(diǎn)。

表5 政策經(jīng)濟(jì)后果的回歸分析結(jié)果

同時(shí)，將表5中自變量的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)乘以各個(gè)評(píng)分項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差，可以計(jì)算出相應(yīng)研發(fā)信息披露水平對(duì)價(jià)值貢獻(xiàn)的程度。已知樣本中總評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)差為2.211，定性類項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差為1.273，定量類項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差為1.272，不難計(jì)算出準(zhǔn)則修訂后定量類研發(fā)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)占研發(fā)信息總貢獻(xiàn)的比重，一般企業(yè)為70.22%，在高新技術(shù)企業(yè)中這一比例則為65.28%。這說明企業(yè)披露研發(fā)信息的價(jià)值含量大部分是由定量類研發(fā)信息所提供的。

除上述主要結(jié)論外，在式（3）回歸的控制變量中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成長性和盈利水平均與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與以往的研究結(jié)論一致；企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，這說明隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信號(hào)傳遞效率與管理水平均可能降低，企業(yè)反而會(huì)出現(xiàn)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”情況。

五、結(jié)論

本文的研究結(jié)果表明：證監(jiān)會(huì)2012年年報(bào)信息披露準(zhǔn)則中對(duì)企業(yè)研發(fā)信息披露要求的加強(qiáng)，起到了促進(jìn)企業(yè)披露研發(fā)信息的作用，且對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的促進(jìn)效果更加明顯。同時(shí)，根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算可知：準(zhǔn)則修訂促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)信息披露水平提升了約70%，其中定量類信息披露水平提升了約117%，是整體評(píng)分上升的主要原因。

隨著披露水平的提升，企業(yè)研發(fā)信息的經(jīng)濟(jì)影響也發(fā)生了改變。證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)則修訂前，研發(fā)信息披露水平與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；準(zhǔn)則修訂后，樣本企業(yè)的研發(fā)信息披露水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)信息具有額外的價(jià)值增量。根據(jù)總評(píng)分回歸系數(shù)，研發(fā)信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在準(zhǔn)則修訂后增長為之前的2.17倍。這說明，證監(jiān)會(huì)對(duì)準(zhǔn)則的修訂不僅實(shí)現(xiàn)了資本市場對(duì)企業(yè)研發(fā)信息評(píng)價(jià)性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，而且使得研發(fā)信息變得比以往更加重要。此外，本文的研究還發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)則修訂后，定量類研發(fā)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)占研發(fā)信息總貢獻(xiàn)的比重對(duì)于一般企業(yè)為70.22%，在高新技術(shù)企業(yè)中這一比例則為65.28%。這顯示出企業(yè)研發(fā)信息的價(jià)值含量大部分是由定量類研發(fā)信息所提供的。

本文應(yīng)用爬蟲程序搜集文本信息，相較于以往對(duì)于企業(yè)研發(fā)信息披露的研究，較大幅度地?cái)U(kuò)充了樣本數(shù)量和范圍，也避免了人工檢索文本信息時(shí)容易出現(xiàn)的疏漏，使得研究結(jié)論更具有普適性和說服力。在研究政策影響時(shí)，采用PSM-DID分析方法，更有利于排除其他影響因素，較為準(zhǔn)確地反映政策影響的“凈效應(yīng)”。同時(shí)，本文的研究結(jié)論對(duì)于理解上市公司研發(fā)信息披露行為受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的影響及其經(jīng)濟(jì)后果具有一定的啟示意義。此外，本文認(rèn)為，監(jiān)管部門加大對(duì)上市公司研發(fā)信息披露的監(jiān)管力度，可以進(jìn)一步提升上市公司研發(fā)信息披露水平，從而促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

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