地域因素、管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入
——基于財(cái)務(wù)決策的視角

邵劍兵（博士生導(dǎo)師），吳 珊

一、引言

管理者特征對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響是目前戰(zhàn)略管理領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)問題。根據(jù)高階梯隊(duì)理論，具有不同背景特征的管理者在企業(yè)決策中會(huì)表現(xiàn)出不同的行為選擇偏好，從而影響企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Hambrick、Mason，1984），具體表現(xiàn)為性別（Carter等，2003；王清、周澤將，2015）、年齡（Vroom、Pahl，1971；楊揚(yáng)，2015）、國(guó)際化背景（Lee、Park，2006；張嬈，2015）等。軍旅生活作為高管人員獨(dú)特的人生經(jīng)歷如何影響企業(yè)決策及績(jī)效近年來逐漸引起越來越多的關(guān)注。

目前，國(guó)外學(xué)者對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的研究相對(duì)較多，我國(guó)則處于起步階段，國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論也存在一些分歧與差異。如Malmendier等（2011）發(fā)現(xiàn)，具有從軍經(jīng)歷的管理者更偏好高風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)選擇高杠桿的融資方式。Benmelech、Frydman（2015）則發(fā)現(xiàn)，高管具有從軍經(jīng)歷傾向于做出更保守的財(cái)務(wù)決策，促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者賴?yán)璧龋?016）實(shí)證研究了管理者從軍經(jīng)歷、融資偏好與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，得出結(jié)論為具有從軍背景的高管在融資決策中傾向于高負(fù)債、高杠桿，其所在公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)更差。黃勇（2012）則認(rèn)為具有從軍經(jīng)歷的高管在決策上較為激進(jìn)，容易做出不顧企業(yè)財(cái)務(wù)狀況而盲目擴(kuò)張的決策，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

現(xiàn)有對(duì)管理者從軍經(jīng)歷的研究主要集中在其對(duì)企業(yè)融資方式或經(jīng)營(yíng)績(jī)效等的影響方面，缺乏對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新行為關(guān)系的討論。當(dāng)前我國(guó)處于創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)的關(guān)鍵階段，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展突出表現(xiàn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，企業(yè)作為創(chuàng)新活動(dòng)的微觀主體，肩負(fù)著維持地區(qū)可持續(xù)發(fā)展的重任。同時(shí)，創(chuàng)新作為企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，是其形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑，是企業(yè)發(fā)展過程中重要的戰(zhàn)略選擇之一?；谝陨戏治?，本文試圖驗(yàn)證管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入之間是否存在著穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系?？紤]到已有文獻(xiàn)證明從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策能夠產(chǎn)生影響，本文選取了財(cái)務(wù)決策這一視角，考察資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量是否在管理者從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入關(guān)系中起到中介作用，并且引入地域因素進(jìn)行了詳細(xì)探討。

本文的創(chuàng)新之處及理論貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了已有關(guān)于管理者從軍經(jīng)歷的戰(zhàn)略文獻(xiàn)，將研究拓展到了從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的領(lǐng)域，驗(yàn)證了具有從軍經(jīng)歷的管理者如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。第二，在管理者從軍經(jīng)歷、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有量、企業(yè)創(chuàng)新投入之間建立了傳遞關(guān)系，厘清了資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有量對(duì)兩者關(guān)系的中介作用。第三，在研究中考慮了地域因素，驗(yàn)證了不同融資約束條件下，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系及財(cái)務(wù)決策中介效應(yīng)的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入。由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及科技的不斷進(jìn)步，商品和技術(shù)更迭的速度越來越快，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也隨之越來越大，創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑。創(chuàng)新活動(dòng)往往具有高投入、周期長(zhǎng)、收益滯后的特點(diǎn)，在研究與開發(fā)的一系列過程中都需要持續(xù)、穩(wěn)定的資金投入，否則很容易引起創(chuàng)新活動(dòng)的中斷。Crowford（1997）研究表明，一個(gè)企業(yè)開展引入新產(chǎn)品的創(chuàng)新活動(dòng)，其成功概率不足20%。目前，我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新投入平均值仍顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)創(chuàng)新投入影響因素的研究具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

創(chuàng)新理論的奠基者熊彼特指出，管理者的智力勞動(dòng)與創(chuàng)造活動(dòng)在企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮主導(dǎo)作用，并進(jìn)一步影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。我國(guó)每年會(huì)有大量的退伍軍人轉(zhuǎn)業(yè)，其中很大一部分人會(huì)進(jìn)入企業(yè)，并在企業(yè)中擔(dān)任不同級(jí)別的管理者。2016年人社部公布的數(shù)據(jù)顯示，近幾年共安置了4萬(wàn)名軍官，9000人選擇自主擇業(yè)，31000人由國(guó)家分配轉(zhuǎn)業(yè)到各地方。其中，有82.9%的轉(zhuǎn)業(yè)軍官進(jìn)入黨政機(jī)關(guān)和參公單位，15.2%進(jìn)入事業(yè)單位，1.9%進(jìn)入國(guó)有企業(yè)。Elder（1986）指出，心理學(xué)家通過實(shí)驗(yàn)等方法研究了從軍經(jīng)歷對(duì)人產(chǎn)生的影響，證明從軍經(jīng)歷能夠磨煉參軍者的意志，使其常常表現(xiàn)出超乎常人的心理素質(zhì)，進(jìn)而更能承受意外事件和極端環(huán)境。這說明具有從軍經(jīng)歷的管理者會(huì)在一定程度上表現(xiàn)出與他人不同的特征。那么，管理者從軍經(jīng)歷會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生怎樣的影響呢？

一方面，Kor（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者更能把握研發(fā)戰(zhàn)略與企業(yè)戰(zhàn)略之間的關(guān)系，更容易利用積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)創(chuàng)新提供機(jī)會(huì)。王楠、何嬌等（2017）也指出，行業(yè)知識(shí)豐富的管理者能夠及時(shí)認(rèn)識(shí)到企業(yè)創(chuàng)新的重要性，能夠?yàn)槠髽I(yè)制定更恰當(dāng)?shù)膭?chuàng)新策略并付諸實(shí)施。因此，豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有助于增強(qiáng)管理者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新機(jī)會(huì)的識(shí)別和重視，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。有從軍經(jīng)歷的管理者與職業(yè)經(jīng)理人相比往往缺乏會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、管理等方面的專業(yè)知識(shí)（賴?yán)?、鞏亞林等?016），其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)在短期內(nèi)相對(duì)匱乏，這表明具有從軍經(jīng)歷的管理者存在不能把握企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)態(tài)、減少企業(yè)創(chuàng)新投入的可能。考慮到任職時(shí)間能夠影響行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，本文選取管理者任期作為控制變量。另一方面，已有研究表明，外部融資約束會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，良好的融資條件是企業(yè)增加創(chuàng)新投入的前提。高揚(yáng)志、冉茂盛（2017）的研究表明，企業(yè)的腐敗活動(dòng)會(huì)幫助其獲取研發(fā)過程中所需要的資金，緩解創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。從軍經(jīng)歷磨煉了參軍者的意志，提升了參軍者的品格，他們更多地表現(xiàn)出正直、誠(chéng)信、遵守紀(jì)律的特點(diǎn)，這在王石、柳傳志、王健林等優(yōu)秀企業(yè)家和管理者身上有明顯的體現(xiàn)?？梢哉J(rèn)為，有從軍經(jīng)歷的高管較少通過腐敗活動(dòng)來獲取資金，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新投入由于受到融資約束而相對(duì)減少。基于以上分析，本文認(rèn)為管理者從軍經(jīng)歷會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，故提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.管理者從軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)決策。根據(jù)高階梯隊(duì)理論，具有不同背景特征的管理者會(huì)做出不同的戰(zhàn)略選擇。已有研究發(fā)現(xiàn)，具有參軍經(jīng)歷的人會(huì)更偏好于激進(jìn)及冒險(xiǎn)的決策行為，他們通常認(rèn)為自己能夠處理高壓力的情況（Malmendier等，2011；Griesedieck、Wardell，2006；賴?yán)璧龋?016；黃勇，2012）。財(cái)務(wù)杠桿作為企業(yè)融資的重要方式，主要被用來衡量企業(yè)資金結(jié)構(gòu)是否合理，即借入資金與自有資金的比例是否合理，表現(xiàn)為企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的對(duì)比關(guān)系。在企業(yè)實(shí)踐中，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來額外收益，然而，在獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，也要承擔(dān)不可估量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理者往往傾向于提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率以謀求額外收益。賴?yán)?、鞏亞林等?016）推測(cè)，退伍軍人進(jìn)入企業(yè)后會(huì)受到從軍經(jīng)歷的影響而延續(xù)激進(jìn)的行為決策，驗(yàn)證了有從軍經(jīng)歷的高管所在的企業(yè)會(huì)有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。通過以上分析，本文基于高階理論，并結(jié)合心理學(xué)家對(duì)從軍經(jīng)歷影響的研究，認(rèn)為具有從軍經(jīng)歷的管理者更容易做出激進(jìn)型的決策，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

現(xiàn)金持有量的確定也是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一。根據(jù)財(cái)務(wù)管理中對(duì)最佳現(xiàn)金持有量的定義，企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量是指持有的現(xiàn)金既能滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，又使其投資使用的效率和效益最高，即能夠使現(xiàn)金管理的機(jī)會(huì)成本與轉(zhuǎn)換成本之和保持最低的持有量。對(duì)企業(yè)來說，現(xiàn)金余額為零是其最佳持有量，然而，出于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)持有一定量的現(xiàn)金來滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中必要的資金需求。因此，追求穩(wěn)健性的管理者往往會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用于降低或避免企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而偏好采取激進(jìn)型政策的管理者會(huì)選擇將現(xiàn)金更多地用于投資而非增加現(xiàn)金持有。另外，根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)通過比較現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本來確定現(xiàn)金持有量。楊興全等（2007）認(rèn)為，反映企業(yè)舉債能力的財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有量就會(huì)越低。Ozkan（2004）也認(rèn)為，企業(yè)的現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過以上分析，本文認(rèn)為從軍經(jīng)歷會(huì)使管理者更加激進(jìn)，從而使得企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著減少。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。

假設(shè)2b：管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。

3.財(cái)務(wù)決策對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)。企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)周期長(zhǎng)、高投入的戰(zhàn)略活動(dòng)，管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)必然會(huì)受到財(cái)務(wù)資源的約束。穩(wěn)健的財(cái)務(wù)決策能夠增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，降低企業(yè)資金環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，是管理者增加企業(yè)創(chuàng)新投入的前提條件。

資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例資產(chǎn)是通過負(fù)債獲得的，衡量企業(yè)在清算保護(hù)時(shí)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)程度。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益會(huì)制定保護(hù)性條款，用以約束企業(yè)管理者對(duì)資金的使用（黃國(guó)良、董飛，2010）。這在一定程度上為企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)壓力，并制約了下一步的籌資能力。創(chuàng)新活動(dòng)需要寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境、較強(qiáng)的籌資能力，因此，高資產(chǎn)負(fù)債率必然會(huì)引起創(chuàng)新投入的減少。同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新過程中需要有穩(wěn)定的資金投入，擁有足夠的資金是企業(yè)管理者增加創(chuàng)新投入的重要前提條件之一（Aghion，2004；Bates，2009）?，F(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其持有是企業(yè)生存與發(fā)展的必要保障，也是創(chuàng)新投資的重要支撐。只有在現(xiàn)金持有足夠充分的條件下，企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和日常需求不會(huì)受到影響時(shí)，才有動(dòng)機(jī)及能力去進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。換言之，現(xiàn)金持有量越大的企業(yè)越有可能增加其創(chuàng)新投入，而低現(xiàn)金持有量則會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。

綜合上述分析，本文認(rèn)為在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系中，資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有量起到了中介作用。這可以理解為，從軍經(jīng)歷促使管理者傾向于做出高風(fēng)險(xiǎn)、激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策，加大了財(cái)務(wù)環(huán)境的不確定性，而財(cái)務(wù)環(huán)境的不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入起到了抑制作用。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：資產(chǎn)負(fù)債率在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系中起到中介效應(yīng)。

假設(shè)3b：現(xiàn)金持有量在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系中起到中介效應(yīng)。

4.地域因素下財(cái)務(wù)決策對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)。企業(yè)所處地理位置的差異在一定程度上會(huì)影響其對(duì)財(cái)務(wù)決策的要求。信息不對(duì)稱是造成中小企業(yè)融資市場(chǎng)失靈的主要原因（鐘田麗、彌躍旭等，2003），而遠(yuǎn)離中心城市的企業(yè)由于受到地域因素的限制，會(huì)面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。信息不對(duì)稱導(dǎo)致處于非中心城市的企業(yè)受到更大的來自外部的融資約束，因此企業(yè)會(huì)偏向于采取更具靈活性的財(cái)務(wù)策略。本文認(rèn)為，位于非中心城市的企業(yè)通常會(huì)有更低的資產(chǎn)負(fù)債率，以保持剩余舉債能力來防止企業(yè)陷入突如其來的財(cái)務(wù)困境；同時(shí)，在現(xiàn)金持有量的確定方面，由于非中心城市企業(yè)在融資時(shí)會(huì)受到較大的約束，其融資成本會(huì)相應(yīng)較高，導(dǎo)致企業(yè)更可能通過內(nèi)部籌資來獲取資金，現(xiàn)金作為企業(yè)最直接的內(nèi)部籌資的體現(xiàn)，其持有量會(huì)相應(yīng)高于處于中心城市的企業(yè)。

在地域因素的影響下，財(cái)務(wù)決策對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的中介效應(yīng)會(huì)存在何種差異？以上分析指出，非中心城市企業(yè)會(huì)傾向于更低的資產(chǎn)負(fù)債率和更高的現(xiàn)金持有量，但是，考慮到其主要目的是為了解決融資約束和信息不對(duì)稱的問題，以及留存資金來降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為，此種財(cái)務(wù)決策可能并不會(huì)促使管理者增加高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投入。換言之，與中心城市企業(yè)相比，非中心城市企業(yè)不會(huì)因?yàn)榻档土素?fù)債比例、提升了現(xiàn)金持有量而去增加企業(yè)創(chuàng)新投入，即財(cái)務(wù)決策在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中的中介作用并不顯著。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：相對(duì)于非中心城市，處于中心城市的公司其資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)更加顯著。

假設(shè)4b：相對(duì)于非中心城市，處于中心城市的公司其現(xiàn)金持有量對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010～2015年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司披露的年報(bào)，剔除了被ST特殊處理及研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，同時(shí)，考慮到一些行業(yè)即使沒有創(chuàng)新活動(dòng)也能夠正常經(jīng)營(yíng)，在行業(yè)的選取上剔除了行業(yè)代碼為A、D、F、H、J、K、L、M開頭的企業(yè)，最終得到8945個(gè)研究樣本。

本文試圖驗(yàn)證管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。由于對(duì)企業(yè)決策活動(dòng)起主導(dǎo)作用的管理者主要為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，因此，本文參照已有文獻(xiàn)的做法，設(shè)定管理者為企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。對(duì)于管理者有無從軍經(jīng)歷的篩選過程為：首先通過CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)檢索董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的背景特征、個(gè)人簡(jiǎn)歷，然后通過關(guān)鍵詞“參軍”“轉(zhuǎn)業(yè)”“入伍”“退伍”“服役”“部隊(duì)”“軍隊(duì)”等進(jìn)行篩選。在最終得到的數(shù)據(jù)中，有從軍經(jīng)歷高管的上市公司占總上市公司的比例為1.36%，且主要集中在制造業(yè)企業(yè)，這可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)具有從軍經(jīng)歷的管理者只有少部分。本文只關(guān)注總經(jīng)理和董事長(zhǎng)而非全部高管也是其中的原因之一。

2.變量定義。

（1）被解釋變量。創(chuàng)新投入（R&D）：選用R&D（研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標(biāo)，對(duì)于少數(shù)當(dāng)年研發(fā)支出為0的企業(yè)，R&D取值為0。

（2）解釋變量。管理者從軍經(jīng)歷（ARMY）：設(shè)置管理者有無從軍經(jīng)歷的啞變量，考慮到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理對(duì)公司的戰(zhàn)略決策起主導(dǎo)作用，本文所研究的管理者為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，即當(dāng)公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有從軍經(jīng)歷時(shí)取值為1，否則為0。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：資產(chǎn)負(fù)債率為企業(yè)當(dāng)年總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。現(xiàn)金持有量（CASH）：借鑒Kusnadi（2003）的做法，以現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物與資產(chǎn)凈額比率的對(duì)數(shù)表示，其中資產(chǎn)凈額為總資產(chǎn)減去現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的值。

（3）控制變量?？刂谱兞考扒笆鲎兞康木唧w定義如表1所示。

表1 變量定義

本文參照邵劍兵、朱芳芳（2017）對(duì)地域變量的處理方法，在對(duì)城市常住人口均值的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序的基礎(chǔ)上，結(jié)合各城市上市公司數(shù)量進(jìn)行綜合排序，將上海、北京、重慶、天津、廣州、南京、武漢、杭州、深圳、成都、蘇州、寧波、長(zhǎng)沙等13個(gè)城市劃分為中心城市，其余城市劃分為非中心城市，以此為依據(jù)進(jìn)行公司總部位于中心城市和公司總部位于非中心城市的分組處理。

3.模型構(gòu)建。本文構(gòu)建的模型如下：

模型1驗(yàn)證了管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。模型2-1、2-2分別對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，用以檢驗(yàn)管理者從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策是否存在影響。模型3-1、3-2在模型1的基礎(chǔ)上分別對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量進(jìn)行了控制，試圖檢驗(yàn)其中介效應(yīng)。本文采用了溫忠麟等（2005）總結(jié)的中介效應(yīng)分析方法，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量中介效應(yīng)的驗(yàn)證過程如下：首先檢驗(yàn)a1是否顯著，其次檢驗(yàn) b1、c1、d2、e2是否顯著，如果上述系數(shù)均顯著，則證明財(cái)務(wù)決策在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中存在中介效應(yīng)。最后，檢驗(yàn)系數(shù)d1、e1是否顯著，如顯著則說明是部分中介效應(yīng)，否則為完全中介效應(yīng)。本文在對(duì)全部樣本進(jìn)行檢驗(yàn)的同時(shí)，對(duì)每個(gè)模型均按照企業(yè)總部處于中心城市和非中心城市進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，以驗(yàn)證在地域因素的影響下，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，以及資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有量的中介作用是否存在差異。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。表2是本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)新投入最小值為0，表明存在一些企業(yè)在某年無研發(fā)支出，其標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，說明我國(guó)企業(yè)在創(chuàng)新投入上存在一定的差異。管理者從軍經(jīng)歷均值為0.01，表明管理者具有從軍經(jīng)歷并不是普遍現(xiàn)象。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.30，最大值為29.00，表明在研究樣本中存在極端值，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.55相對(duì)較小，說明極端值沒有過多出現(xiàn)，不會(huì)影響進(jìn)一步研究?，F(xiàn)金持有量最小值為-8.80，最大值為4.28，均值為-1.69，表明我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有量相對(duì)均衡。其他控制變量的分散程度也較為穩(wěn)定，具體情況如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3是各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。通過表3可以看出，管理者從軍經(jīng)歷與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新投入與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.回歸分析。表4分析了管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。模型1的結(jié)果顯示，在全樣本中，管理者從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明管理者從軍經(jīng)歷抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。處于中心城市的企業(yè)兩者關(guān)系在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而非中心城市的企業(yè)兩者關(guān)系負(fù)相關(guān)但不顯著，即非中心城市企業(yè)管理者的從軍經(jīng)歷沒有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成顯著影響。綜上，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這一關(guān)系在中心城市企業(yè)中更為顯著，而在非中心城市企業(yè)中，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系不顯著。

表5是管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)財(cái)務(wù)決策的回歸結(jié)果。模型2-1、2-2分別檢驗(yàn)了管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金持有量的關(guān)系。根據(jù)模型2-1的回歸結(jié)果可以看出：在全樣本中，管理者從軍經(jīng)歷與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上顯著正相關(guān)，中心城市企業(yè)的管理者從軍經(jīng)歷與資產(chǎn)負(fù)債率同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)。而在非中心城市的企業(yè)中，管理者從軍經(jīng)歷與資產(chǎn)負(fù)債率存在不顯著正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2a得到證實(shí)，表明具有從軍經(jīng)歷的管理者傾向于選擇高財(cái)務(wù)杠桿，與Malmendier（2011）得出的結(jié)論相一致，同時(shí)得出兩者的正相關(guān)關(guān)系在中心城市企業(yè)中更顯著的結(jié)論。模型2-2的回歸結(jié)果顯示，在全樣本中，管理者從軍經(jīng)歷與現(xiàn)金持有量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，在考慮了地域因素后，管理者從軍經(jīng)歷與現(xiàn)金持有量同樣在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)2b得到了充分證實(shí)，表明管理者的從軍經(jīng)歷顯著抑制了企業(yè)的現(xiàn)金持有量，且這一關(guān)系在中心城市企業(yè)與非中心城市企業(yè)中均存在，所得結(jié)果支持了賴?yán)璧龋?016）的研究結(jié)論。

Pearson 相關(guān)系數(shù)

表4 管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸分析

表6分析了財(cái)務(wù)決策對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的中介效應(yīng)。模型3-1、3-2分別在模型1的基礎(chǔ)上加入了資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有量變量，對(duì)比模型3-1與模型1可以觀察到，在模型3-1的全樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上與創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入相關(guān)性程度顯著降低，由在5%的水平上相關(guān)下降至在10%的水平上相關(guān)。結(jié)合表3、表4的回歸結(jié)果及溫忠麟等（2005）的中介效應(yīng)驗(yàn)證方法，可以得出在全樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中起到部分中介作用的結(jié)論，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。在中心城市企業(yè)中，模型3-1顯示資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新投入之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相對(duì)于模型1管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入相關(guān)性顯著降低但仍顯著相關(guān)，表明中心城市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在兩者關(guān)系中起到部分中介作用，而對(duì)于非中心城市的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中不存在中介作用。綜上，假設(shè)4a得到驗(yàn)證，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的中介作用在中心城市企業(yè)中更為顯著。

表5 管理者從軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)決策回歸分析

表6 財(cái)務(wù)決策的中介效應(yīng)回歸分析

模型3-2的結(jié)果顯示，在全樣本中，現(xiàn)金持有量與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明現(xiàn)金持有量在兩者關(guān)系中起到部分中介作用，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。在考慮地域因素的情況下可以觀察到，中心城市企業(yè)中，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著，并且現(xiàn)金持有量與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，結(jié)合表3、表4可以得出現(xiàn)金持有量在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入中存在部分中介作用的結(jié)論，而在非中心城市企業(yè)中現(xiàn)金持有量不存在中介效應(yīng)。因此假設(shè)4b得到驗(yàn)證，即現(xiàn)金持有量對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的中介作用在中心城市企業(yè)中更加顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图敖Y(jié)論的穩(wěn)健性，本文選用企業(yè)研發(fā)支出與當(dāng)年總資產(chǎn)的比值替代研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)，對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系以及財(cái)務(wù)決策的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示。可以看出：管理者從軍經(jīng)歷在5%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)，即管理者從軍經(jīng)歷顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入。同時(shí)在控制了資產(chǎn)負(fù)債率后，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而管理者從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入關(guān)系不顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率在二者關(guān)系中起到了中介作用。在控制了現(xiàn)金持有量后，現(xiàn)金持有量與企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，表明現(xiàn)金持有量在兩者關(guān)系中起到了中介作用。綜上所述，檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生明顯變化，證實(shí)了本文得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步討論

相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高科技行業(yè)中產(chǎn)品及技術(shù)的更新更為頻繁，為提高效率、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，高科技企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入力度更大，與傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)存在明顯區(qū)別。為驗(yàn)證此前所得結(jié)論在高科技行業(yè)是否適用，本文借鑒唐清泉等（2011）對(duì)高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)的劃分方法，結(jié)合2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取化學(xué)纖維制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為高科技行業(yè)，最終得到3247個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中管理者具有從軍經(jīng)歷的數(shù)據(jù)占比約為1.2%，與總體樣本中所占比例趨于一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8列示了高科技行業(yè)管理者從軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)決策的回歸結(jié)果。根據(jù)模型1''-1的回歸結(jié)果可知，管理者從軍經(jīng)歷與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上顯著正相關(guān)，具有從軍經(jīng)歷的高管顯著促進(jìn)了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高。模型1''-2結(jié)果顯示，管理者從軍經(jīng)歷顯著抑制了企業(yè)現(xiàn)金持有量。表9分析了高科技行業(yè)管理者從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入的關(guān)系以及財(cái)務(wù)決策的中介作用。模型2''-1的回歸結(jié)果顯示，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型2''-2控制了資產(chǎn)負(fù)債率，其與創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，管理者從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率在兩者關(guān)系中起到中介效應(yīng)。模型2''-3對(duì)現(xiàn)金持有量進(jìn)行控制，現(xiàn)金持有量與創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金持有量在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中存在中介效應(yīng)。

表8高科技行業(yè)管理者從軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)決策回歸分析

綜合上述分析，總體來說，此前所得結(jié)論在高科技行業(yè)中并未發(fā)生明顯變化。不同之處在于，控制了現(xiàn)金持有量的模型2''-3顯示，現(xiàn)金持有量在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中起到完全中介作用而非部分中介作用，即在考慮現(xiàn)金持有量時(shí)，管理者從軍經(jīng)歷對(duì)創(chuàng)新投入的影響完全通過現(xiàn)金持有量實(shí)現(xiàn)。這可以解釋為，創(chuàng)新活動(dòng)是高科技企業(yè)生存與發(fā)展的必要條件，作為企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，外部投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，導(dǎo)致外部投資者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資意愿降低，現(xiàn)金持有量作為內(nèi)部融資成為創(chuàng)新投入的主要來源（劉麗莎，2016），企業(yè)出于保密等動(dòng)機(jī)也傾向于選擇內(nèi)部資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。因此，外部融資的約束對(duì)高科技企業(yè)影響較小，管理者從軍經(jīng)歷所表現(xiàn)出的特征不再直接抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，而是通過選擇激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策、減少企業(yè)的現(xiàn)金持有量來對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用。

六、結(jié)論與啟示

以2010～2015年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察了管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)關(guān)系，并基于財(cái)務(wù)決策的視角，驗(yàn)證了資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量在兩者關(guān)系中的中介作用。同時(shí)考慮了地域因素的影響，檢驗(yàn)了處于中心城市與非中心城市的企業(yè)在上述關(guān)系中是否存在差異。研究結(jié)果顯示：

第一，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以理解為有從軍經(jīng)歷的管理者可能由于缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)而沒有把握企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)態(tài)，或者由于腐敗行為較少增加了企業(yè)創(chuàng)新投入的融資約束，進(jìn)而抑制了企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。第二，管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)金持有量存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明具有從軍經(jīng)歷的管理者在財(cái)務(wù)管理中更為激進(jìn)，偏好高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)決策方式。第三，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量在管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中均起到部分中介作用，并且，相對(duì)于非中心城市企業(yè)，從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財(cái)務(wù)決策的中介作用在中心城市企業(yè)中更加顯著。這可以解釋為，從軍經(jīng)歷會(huì)使管理者在財(cái)務(wù)管理中傾向于選擇冒險(xiǎn)的行為決策，該行為決策增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)需要穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生了抑制作用。這一關(guān)系在融資約束相對(duì)較小的中心城市企業(yè)較為明顯，而在非中心城市，企業(yè)受到較大的融資約束，同時(shí)由于信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生較高的融資成本，因此企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率或提高現(xiàn)金持有量有更大的可能是為了應(yīng)對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中出現(xiàn)的問題，即財(cái)務(wù)決策對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響會(huì)不明顯，從而導(dǎo)致管理者從軍經(jīng)歷與創(chuàng)新投入的相關(guān)關(guān)系及財(cái)務(wù)決策對(duì)兩者的中介作用不顯著。

表9 高科技行業(yè)財(cái)務(wù)決策的中介效應(yīng)回歸分析

本文豐富了現(xiàn)有研究，也仍存在一定局限性，未來的研究可以從以下幾個(gè)方面加以考慮：第一，本文所研究的管理者只考慮了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，而在企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中，CTO等職位也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生一定影響，以后的研究可以考慮這些職位；第二，本文沒有考察管理者的教育背景、性別等因素是否會(huì)影響從軍經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，這也是未來的研究方向。

本文在管理實(shí)踐中的主要意義在于，揭示了具有從軍經(jīng)歷的管理者會(huì)如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入及財(cái)務(wù)決策。一方面，具有從軍經(jīng)歷的管理者適合于需要利用高財(cái)務(wù)杠桿來獲取額外收益，或者需要降低現(xiàn)金持有量來增加投資收益的企業(yè)；另一方面，具有從軍經(jīng)歷的管理者所在企業(yè)的創(chuàng)新投入受到抑制，在需要提高創(chuàng)新績(jī)效的企業(yè)中，要增強(qiáng)軍隊(duì)背景管理者的創(chuàng)新意識(shí)與創(chuàng)新能力。

主要參考文獻(xiàn)：

Carter D.A.，Simpkins B.J.，Simpson W.G.．Corporate Governance，Board Diversity and Firm Value［J］．Financial Review，2003（38）．

王清，周澤將．女性高管與R&D投入：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．管理世界，2015（3）．

Vroom V.，Pahl B.．Relationship Between Age and Risk-taking Among Managers［J］．Journal of Applied Psychology，1971（4）．

楊揚(yáng)．企業(yè)家異質(zhì)性與企業(yè)績(jī)效——基于我國(guó)中小企業(yè)的實(shí)證研究［J］．技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015（6）．

Lee H.J.，Park J.H..Top Team Diversity，Internationalization and the Mediating Effectof International Alliances［J］ ．British Journal of Management，2006（3）．

張嬈．高管境外背景是否有助于企業(yè)對(duì)外直接投資［J］．宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015（6）．

賴?yán)瑁杹喠?，馬永強(qiáng)．管理者從軍經(jīng)歷、融資偏好與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［J］．管理世界，2016（8）．

黃勇．軍人CEO從軍經(jīng)歷對(duì)其企業(yè)激進(jìn)投融資行為的影響研究［D］．長(zhǎng)沙：中南大學(xué)，2012．

王楠，何嬌，黃靜．董事會(huì)資本、CEO權(quán)利對(duì)研發(fā)投入的影響——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的分析［J］．商業(yè)研究，2017（1）．

高揚(yáng)志，冉茂盛．民營(yíng)企業(yè)腐敗對(duì)研發(fā)投入的影響研究——基于中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．中國(guó)管理科學(xué)，2017（3）．