D&O責任保險對管理層決策視域的影響
——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

吳 勇（副教授），彭 琪，朱衛(wèi)東

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的深入以及技術(shù)進步的加速，公司經(jīng)營的內(nèi)外部環(huán)境日趨復(fù)雜多變，管理層在工作中出現(xiàn)疏忽或不當行為的可能性顯著增加。證券市場監(jiān)管和問責機制的完善以及股東和利益相關(guān)者維權(quán)意識的提高使得公司董事及高級管理人員在經(jīng)營決策過程中的執(zhí)業(yè)風險顯著提升，董事高管責任保險（Directors'and Officers'Liability Insurance，以下簡稱“D&O責任保險”）由此應(yīng)運而生。D&O責任保險能夠?qū)⒍赂吖艿膱?zhí)業(yè)風險轉(zhuǎn)移給第三方承保人，消除董事高管由于不當決策而造成公司資產(chǎn)損失的后顧之憂，提高董事高管的執(zhí)業(yè)積極性，并發(fā)展成為公司分散董事高管個人執(zhí)業(yè)風險和訴訟風險的主要工具（胡國柳，2014；許榮，2012）。管理者對風險的厭惡以及規(guī)避訴訟帶來的潛在損失風險是上市公司購買D&O責任保險的主要目的（Zou等，2008）。同時，也有學(xué)者從外部監(jiān)督者假說角度來研究D&O責任保險的治理效應(yīng)，認為D&O責任保險中的條款會對公司形成有效的外部監(jiān)督，是完善公司治理的重要工具（Mayer、Smith，1982）。而且，相較于傳統(tǒng)的監(jiān)督機制，D&O責任保險的監(jiān)督作用更持久有效，有助于降低公司的代理成本，提高公司的治理水平（O'Sullivan，1997）。

管理層決策視域（Decision Horizon）是管理層在做決策時對公司長期發(fā)展與短期經(jīng)營的權(quán)衡，決定著公司的投資期限結(jié)構(gòu)，影響著公司經(jīng)營過程中的諸多方面。管理層決策視域失當主要表現(xiàn)為過度長視和過度短視，這將影響公司價值和風險（Antia等，2010）。過度長視意味著公司資源更高比例地投資于長期項目，會增加短期經(jīng)營風險；而過度短視則表明公司投資更多集中于短期項目，會制約公司的長遠發(fā)展（方紅星，2016）。風險態(tài)度是管理層決策視域失當問題的重要成因。經(jīng)典委托代理模型指出，風險厭惡型管理層在進行跨期資源分配的過程中，出于規(guī)避風險考慮而做出謹慎決策，會更傾向于投資具有較低風險的短期項目，導(dǎo)致在長期內(nèi)無法提升企業(yè)價值（方紅星，2016）。此外，受經(jīng)濟、政治、法律環(huán)境以及商業(yè)模式變革的影響，我國企業(yè)在進行投資決策時面臨著諸多不確定性因素，出于對風險和損失的規(guī)避，企業(yè)會盡量縮短投資期限、縮小投資規(guī)模，短期投資或投機行為普遍存在（楊暢，2014）。管理層決策視域失當嚴重影響并制約了公司的生存和發(fā)展，是亟待解決的重要議題。

學(xué)者們從管理層年齡、任期（Antia、Pantzalis，2008）、防御利益風險（李秉祥，2015）、內(nèi)部控制和公司治理（方紅星，2016）等方面剖析了管理層決策視域的影響因素。但對于如何減少管理層決策視域失當、提高管理層決策有效性缺乏較為系統(tǒng)深入的研究。而D&O責任保險作為一種對董事高管執(zhí)業(yè)風險的轉(zhuǎn)移機制，可以減輕管理層的心理壓力，消除管理層決策的后顧之憂，改變管理層的風險態(tài)度（Brook、Rao，1994；O'Sullivan，1997）。行為經(jīng)濟學(xué)理論認為，管理層的心理特征會影響其投資決策的行為偏好，進而對管理層決策視域失當產(chǎn)生重要影響。鐘馬（2016）提出管理層的心理認知偏差會造成公司的過度投資。李翻翻（2016）實證得出D&O責任保險可以改善企業(yè)投資不足，但是未能探究D&O責任保險對管理層跨期投資決策的影響。因此，D&O責任保險的風險轉(zhuǎn)移機制和公司治理提升效應(yīng)能否有效抑制管理層決策視域失當，是值得深入探究的重要問題。

基于以上考慮，本文主要從D&O責任保險的風險分散機制和公司治理提升效應(yīng)兩個方面，選擇我國資本市場2010～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究對象進行實證研究，以期為“D&O責任保險究竟能否有效抑制管理層決策視域失當”提供經(jīng)驗證據(jù)。影響管理層決策視域失當?shù)囊蛩匕L險偏好失度、機會主義偏誤和技術(shù)操作失誤等多個方面，本文的核心目的是尋求D&O責任保險對管理層決策視域失當作用效應(yīng)的“凈效果”。前期研究中大多數(shù)學(xué)者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問題，即使研究發(fā)現(xiàn)投保D&O責任保險的公司不存在管理層決策視域失當，也不能夠斷定這是否完全來源于D&O責任保險的影響。為此，本文在研究設(shè)計上尋求改進，考慮到內(nèi)生性問題的存在，采用傾向得分匹配分析法（Propensity Score Matching，以下簡稱“PSM法”）來盡可能控制樣本選擇偏誤，在控制影響D&O責任保險購買決策的內(nèi)生性特征后，通過計算傾向得分將樣本上市公司的多維特征整合成一個指標變量，從而使得多元匹配成為可能，并通過配對檢驗來分析購買D&O責任保險是否會影響管理層決策視域。同時，采用處理效應(yīng)模型和民營企業(yè)子樣本進行穩(wěn)健性檢驗，這是本文的另一研究貢獻。

本文其他部分安排如下：第二部分為文獻回顧與研究假設(shè)的提出，系統(tǒng)剖析D&O責任保險的風險分散機制和公司治理效應(yīng)，探究其對管理層決策視域影響的作用機理，提出本文研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計，包括樣本選擇、模型設(shè)計和變量說明；第四部分為實證結(jié)果與分析，主要為描述性分析和傾向得分匹配結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗，采用處理效應(yīng)模型和民營企業(yè)子樣本進行穩(wěn)健性檢驗；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）D&O責任保險

D&O責任保險一般由公司或公司與董事及高管共同出資購買，是在董事或高管因個人執(zhí)業(yè)過程中的不當行為而引起訴訟賠償時，由第三方保險公司承擔投保公司及其董事高管的法律費用以及賠償責任的一種特殊的職業(yè)責任保險（胡國柳，2014；許榮，2012）。D&O責任保險作為公司重要的風險分散和利益保障工具，將董事、監(jiān)事、高管或者公司實體潛在的訴訟風險轉(zhuǎn)移給保險公司，有助于激發(fā)董事、高管的執(zhí)業(yè)積極性和創(chuàng)新動力。隨著我國資本市場監(jiān)管制度的不斷完善以及投資者利益保護意識的不斷提升，針對上市公司的集體訴訟案件不斷增加，董事和高管人員的執(zhí)業(yè)風險不斷加大，對D&O責任保險的需求日益增加。關(guān)于D&O責任保險需求動因的分析，學(xué)者們分別從規(guī)避風險、強化外部監(jiān)督等方面進行了研究。

一方面，基于規(guī)避和分散風險的視角，Mayer、Smith（1982）分析指出，分散風險是企業(yè)購買D&O責任保險的主要原因。公司股東人數(shù)越多，公司規(guī)模越大，董事高管面臨的預(yù)期賠償損失越大，對D&O責任保險的需求就越大（Core，1997；陳彩稚、龐嘉惠，2008）。Core（1997）研究發(fā)現(xiàn)，具有較高訴訟風險的公司對D&O責任保險的需求也較大。并且，管理層的薪酬與其他資產(chǎn)回報也往往與公司業(yè)績相關(guān)，由于管理層決策失誤而造成股東利益損失時，其面臨的訴訟索賠進一步加大了執(zhí)業(yè)風險（胡國柳，2014）。購買D&O責任保險有助于減輕管理層因賠償風險而帶來的心理壓力，確保管理層能夠無后顧之憂地做出投資決策（Brook、Rao，1994）。Chen（2017）研究發(fā)現(xiàn)，D&O責任保險增加了管理層激勵對長期投資的促進效果。也正是由于有保險的“兜底”作用，風險分散的后果有可能引發(fā)董事和高管的機會主義行為，進而誘發(fā)管理層逆向選擇和道德風險問題。

另一方面，外部監(jiān)督者假說認為，保險公司作為獨立的經(jīng)營主體，其理賠成本與投保公司的治理水平和經(jīng)營風險直接相關(guān)，因此保險公司基于自身利益的考量，有動力、有能力從更專業(yè)的角度對投保企業(yè)的經(jīng)營決策進行監(jiān)督，準確衡量并控制投保公司的治理風險（Holderness，1990）。為降低支付賠償訴訟案件的金額，保險公司會對投保公司財務(wù)狀況、公司治理、經(jīng)營決策行為等進行充分調(diào)查和評估，以降低管理層發(fā)生機會主義行為的可能性。D&O責任保險為上市公司引入了有效的外部監(jiān)督者，提高了公司治理水平（Mayers、Smith，1982；Holderness，1990）。同時，Holderness（1990）提出，由于D&O責任保險針對全體董事高管，個別成員違反條款會影響其他董事高管的利益和聲譽，D&O責任保險可以促進董事高管內(nèi)部的相互監(jiān)督。許榮、王杰（2012）通過實證研究得出，D&O責任保險與公司治理之間存在互動效應(yīng)，購買D&O責任保險能夠改善公司治理機制，降低代理成本，同時，良好的公司治理機制也會增加公司對于D&O責任保險的需求。

（二）D&O責任保險與管理層決策視域

行為經(jīng)濟學(xué)理論基于有限理性假設(shè)，指出風險偏好、風險認知等均會影響管理層投資決策行為。因此，在進行跨期投資決策時，管理層出于對風險的考量，可能更偏向于短期投資（王海明，2013）。Lundstrum（2002）研究發(fā)現(xiàn)，管理層并非一直遵循最佳投資策略，在某些情況下其選擇投資項目的標準是能否快速獲得項目回報。當管理層為了短期收益而犧牲企業(yè)長期利益時，就出現(xiàn)了管理層決策視域過短問題。Benartzi、Thaler（1995）基于決策心理學(xué)中損失厭惡和心理賬戶的概念，提出了短視損失厭惡理論。相較于收益，個體在決策過程中對風險損失更為敏感，風險損失對個體主觀的影響約為收益的兩倍（Tversky、Kahneman，1992）。在此基礎(chǔ)上，Langer、Weber（2005）進一步提出了短視預(yù)期理論，認為短視也可以增強投資意愿，但主要依賴于投資的風險狀況與決策者的損失厭惡程度。Lu、Xie（2014）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，當決策者在決策過程中承擔更少的風險時，其短視損失的規(guī)避程度會降低。李秉祥（2015）提出管理層對于個人利益的風險防御是其做出非效率投資行為的重要原因之一。雖然企業(yè)經(jīng)營的大部分風險是由股東承擔，但當企業(yè)因經(jīng)營等方面的原因破產(chǎn)時，會給經(jīng)營者帶來貨幣和非貨幣方面的損失。因此，相對于股東而言，管理者的風險態(tài)度可能會更加偏向于風險厭惡，而這又可能使其在進行投資決策時選擇低風險的短期投資項目。

根據(jù)委托代理理論，管理層獨擔經(jīng)營風險，經(jīng)營成果卻由公司所有者一同分享，這種不對稱的付出與回報會導(dǎo)致管理層與股東的利益目標不完全一致，從而產(chǎn)生代理成本，繼而引起管理層決策視域過短（方紅星，2016）。Aggarwal、Sanwick（2006）提出，管理層選擇高比例投資于長期項目是具有成本的，需要付出更多的努力、承擔更高的風險。當企業(yè)具有較低的代理成本時，其長期業(yè)績與管理層個人利益趨于一致，管理層的短視投資損失會對其形成特殊的“反向補貼”，進而抑制管理層的投資決策短視（李秉祥，2015）。在股權(quán)分散的背景下，小股東無法對公司治理和管理層經(jīng)營決策進行有效監(jiān)督，因此，D&O責任保險作為緩解代理問題、完善公司治理的有效手段，可以抑制由此而產(chǎn)生的管理層決策視域失當。石大林（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與公司風險承擔水平間存在顯著的跨時期的相互作用，良好的公司治理水平可以提高公司風險承擔水平，進而緩解由于委托代理問題而導(dǎo)致投資決策過于保守。鐘馬（2016）實證得出公司治理能夠緩解由管理層行為偏差導(dǎo)致的過度投資，但是無法完全消除這種偏差。方紅星（2016）研究發(fā)現(xiàn)，公司治理中的監(jiān)督機制能顯著地抑制管理層的過度短視。

綜上所述，D&O責任保險作為公司董事及管理層重要的風險轉(zhuǎn)移工具，將決策過程中的風險轉(zhuǎn)由保險公司承擔，減輕了管理層決策時的心理壓力，有助于抑制管理層決策視域過短。同時，D&O責任保險還引入了保險公司作為有效的外部監(jiān)督者，有助于降低代理成本，抑制管理層做出自利的短期決策而損害股東及企業(yè)的長遠利益。在這兩種影響的共同作用下，本文預(yù)期購買D&O責任保險會抑制管理層決策視域過短，并提出假設(shè)：

假設(shè)：公司購買D&O責任保險能夠抑制管理層決策視域過度短視。

根據(jù)行為經(jīng)濟學(xué)理論和委托代理理論，D&O責任保險對管理層決策視域的影響傳導(dǎo)機理如圖1所示：

圖1 D&O責任保險抑制管理層決策視域過短的作用路徑

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2010～2015年滬深兩市A股上市公司作為原始樣本，并作如下處理：①剔除ST、PT類上市公司；②剔除金融保險類上市公司；③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；④剔除2010年及以后新上市的公司。最終得到的總樣本為9126個，其中購買D&O責任保險的樣本為581個。截至目前，我國尚未強制規(guī)定上市公司披露購買D&O責任保險的信息，參考Zou等（2008）、許榮和王杰（2012）、趙楊（2014）等的研究，本文以“責任險”、“責任保險”為關(guān)鍵詞，在WIND金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的股東大會公告、董事會公告以及年報中手工檢索獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為減小極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)變量均在1%和99%分位上進行縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.因變量。管理層決策視域是管理層在決策時對公司長期發(fā)展與短期經(jīng)營的權(quán)衡，外在表現(xiàn)為公司的投資決策行為，檢驗方法之一就是研究公司投資期限（方紅星，2016；Woolridge，1990）。本文借鑒方紅星（2016）提出的投資期限結(jié)構(gòu)模型衡量管理層決策視域：

投資期限結(jié)構(gòu)（FDH）=（流動資產(chǎn)-貨幣資金）/（固定資產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額）

FDH值越大表明公司短期投資項目占比越大，管理層決策視域短視越嚴重；反之，則表明公司長期投資項目占比越大。

2.自變量。在美國、加拿大等D&O責任保險發(fā)展較為成熟的國家中，學(xué)者們將是否購買D&O責任保險以及企業(yè)購買D&O責任保險的費用和可獲保金額等作為變量來探討對D&O責任保險的需求。由于我國D&O責任保險處于發(fā)展初期，尚未形成對上市公司D&O責任保險信息的強制性披露要求，有關(guān)上市公司購買D&O責任保險的費用以及可獲保金額的數(shù)據(jù)披露極少。因此，本文借鑒許榮和王杰（2012）、胡國柳（2017）、趙楊（2014）等的研究，以是否購買D&O責任保險引入虛擬變量DOI，若研究區(qū)間內(nèi)樣本公司在股東大會公告或董事會公告中披露了有關(guān)購買D&O責任保險的信息，則視作上市公司當年購買了D&O責任保險，對DOI賦值為1，否則為0。

3.匹配變量。根據(jù)Zou等（2008）、陳彩稚和龐嘉惠（2008）、許榮和王杰（2012）、趙楊（2014）等對D&O責任保險的購買動機研究，本文從財務(wù)狀況、賠償風險與公司治理三個方面，選擇影響上市公司購買D&O責任保險的因素作為匹配變量，同時設(shè)置樣本數(shù)據(jù)所屬行業(yè)、年份為控制變量，具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

本文的核心問題是研究在其他條件相同的情況下，購買D&O責任保險是否對管理層決策產(chǎn)生影響。若直接比較購買D&O責任保險的上市公司和沒有購買D&O責任保險的上市公司之間在管理層決策視域上的差異，可能會得到有偏的結(jié)果，因為企業(yè)購買D&O責任保險很可能是內(nèi)生決定的。為消除樣本自選擇偏誤，本文采用PSM法對內(nèi)生性問題進行控制。PSM法是一個估計反事實狀態(tài)的替代方法，即對除了在購買D&O責任保險上存在差異，在其余的各項特征上均保持高度一致的兩類企業(yè)進行對比。本文將購買D&O責任保險的公司作為實施組，將未購買D&O責任保險的公司作為控制組，進行有放回的匹配。同時，為了控制偏差，本文對樣本施加了common support限制，僅對傾向得分共同取值范圍內(nèi)的樣本進行匹配。相比未購買D&O責任保險的公司，購買D&O責任保險對企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)的平均處理效應(yīng)如公式（1）所示：

其中，E（FDHit|DOIit=0）表示實施組中i公司在第t年不購買D&O責任保險的投資期限結(jié)構(gòu)，需要從控制組中尋找與實施組盡可能相近的樣本代替這個反事實狀態(tài)的結(jié)果。對樣本進行匹配需要估計傾向得分值（Propensity Score，以下簡稱“ps值”），即以影響上市公司是否購買D&O責任保險的因素作為匹配變量，采用Logit二元回歸模型來估計上市公司購買D&O責任保險的概率，此概率即為傾向得分值。根據(jù)前人的研究，本文加入表1中影響上市公司購買D&O責任保險的匹配變量，構(gòu)建上市公司購買D&O責任保險概率的Logit模型（2）：

表1 變量定義

其中，α0為截距項；α1～α16為回歸系數(shù)；ε為隨機誤差項；DOIit取值為1表示i上市公司第t年購買了D&O責任保險，否則取值為0。其余變量定義如表1所示。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本投資期限結(jié)構(gòu)最小值和最大值分別為0.029和118.778，標準差為14.918，表明樣本公司的投資期限結(jié)構(gòu)的差異較大；DOI的均值為0.064，即樣本中有6.4%的上市公司購買D&O責任保險，較美國95%的投保率有較大差距；反映財務(wù)狀況特征的變量中，樣本公司在總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益報酬率、成長能力方面均存在一定差異，公司上市年數(shù)差異較大，均值為12.325，說明樣本公司的平均上市年限較長；反映公司治理的變量中，樣本公司在高管薪酬、董事監(jiān)事持股比例、獨董規(guī)模、董事長是否兼任總經(jīng)理方面差異不大，但是在反映股權(quán)集中程度的指標上，如前五大股東持股、Z指數(shù)存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）篩選匹配變量

根據(jù)PSM法的基本原則，本文通過逐步回歸法對模型（2）中的匹配變量進行篩選，將Logit回歸結(jié)果中顯著性水平高于0.1的變量刪除，保留顯著性水平在0.1以下的變量，最終的匹配變量及Logit回歸結(jié)果如表3所示。

表3 Logit回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，模型的AUC為0.790。Stürmer等（2006）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在使用傾向得分匹配法并報告AUC的文獻中，AUC值分布在0.56～0.93之間，因此，本文選取的匹配變量比較合適。下一步本文將控制表3中選取的匹配變量，用以估計樣本中上市公司購買D&O責任保險的傾向得分。

（三）基于PSM法的平均處理效應(yīng)分析

本文采用最近鄰匹配（1對4）的方法實證研究上市公司購買D&O責任保險對管理層決策視域的影響，匹配前后實施組和控制組的核密度函數(shù)比較如圖2所示。可以看出，匹配前實施組與控制組的核密度函數(shù)區(qū)別較大，說明樣本很可能存在自選擇偏誤；匹配后，實施組和控制組的核密度函數(shù)值非常接近，且有大部分重合，即樣本滿足PSM法的“共同支撐假設(shè)”。

圖2匹配前后實施組和控制組的核密度函數(shù)比較

PSM法的“平衡假設(shè)”要求匹配后各匹配變量在實施組與控制組的分布無系統(tǒng)性差異。根據(jù)表4匹配平衡檢驗的結(jié)果可以看出，匹配之后各匹配變量的標準化偏差均在10%以內(nèi)，且T檢驗P值在匹配后均不顯著，表明匹配后各匹配變量在兩組中的分布無顯著差異，滿足“平衡假設(shè)”。

表4 匹配后各變量的標準偏差

綜上，PSM法控制了樣本的自選擇偏誤，可以盡可能地從控制組中選擇僅在是否購買D&O責任保險與實施組存在差異的樣本進行匹配。經(jīng)過最近鄰匹配（1對4），公司購買D&O責任保險對管理層決策視域的平均處理效應(yīng)（ATT）及顯著性如表5所示。通過PSM法分離出除是否購買D&O責任保險外的其他影響因素后，可認為兩組樣本之間的差異是由上市公司是否購買D&O責任保險所致。從表5可以看出，購買D&O責任保險的上市公司的短期投資比例在5%的顯著水平上低于未購買D&O責任保險的上市公司。為了檢驗平均處理效應(yīng)ATT的穩(wěn)健性，本文對ATT進行了500個自助樣本下的Bootstrap標準誤檢驗，結(jié)果表明ATT在5%的水平上顯著。由此可以得出，購買D&O責任保險會顯著抑制管理層決策視域短視問題，促進企業(yè)增加戰(zhàn)略性的長期投資，支持本文提出的假設(shè)。

另外，本文通過改變最近鄰匹配的配對數(shù)量（1對2）、匹配半徑（r＜0.01和r＜0.001）以及核匹配來檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表5所示。

表5 購買D&O責任保險對管理層決策視域的影響

由表5可以看出，改變了匹配方法后得出的結(jié)果仍支持本文提出的假設(shè)，即在控制了樣本的內(nèi)生性因素后，購買了D&O責任保險的公司管理層會更傾向于做出戰(zhàn)略性的長期投資決策。該結(jié)果表明，D&O責任保險可以有效轉(zhuǎn)移管理層的執(zhí)業(yè)風險，提高公司治理水平。在D&O責任保險的作用下，管理層的心理壓力得到緩解，且其投資決策在更優(yōu)的公司治理下得到監(jiān)督，會有效抑制管理層決策視域短視問題，促使其做出有利于企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展的長期投資決策。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）模型設(shè)定敏感性檢驗

考慮到PSM法的匹配處理減少了總體樣本觀測值的數(shù)量，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文另采用處理效應(yīng)模型來控制樣本選擇偏差。

第一階段，分析哪些因素會影響上市公司購買D&O責任保險，建立D&O責任保險需求模型，估算出逆米爾斯比率（Inverse mills ratio，用λ表示），具體模型采用前文中PSM法的Logit模型（2）。

第二階段，進行OLS回歸，建立管理層決策視域與D&O責任保險購買及其他控制變量的回歸模型，并加入第一階段得到的逆米爾斯比率λ，分析上市公司購買D&O責任保險對管理層決策視域的影響。本文參照方紅星（2016）、吳戰(zhàn)篪和李素銀（2012）、Bange和De Bondt（1998）的研究建立模型（3）：

其中：FDH為計算得出的公司投資期限結(jié)構(gòu)；DOI為虛擬變量，若上市公司投保D&O責任保險則取值為1，否則為0；AGE為公司上市年數(shù)；SIZE為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEV為資產(chǎn)負債率；WAGE為公司薪酬前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)；CR5為公司前五大股東持股比例；ROA為資產(chǎn)報酬率；LIM為企業(yè)負債中的長期負債比率；FLOW為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；CFS為經(jīng)營活動現(xiàn)金流與銷售收入之比；CYCLE為營業(yè)周期；MGTOWN為董事監(jiān)事持股比例；λ由模型（2）估計得到；YEAR為年度虛擬變量；INDUSTRY為行業(yè)虛擬變量；ε為殘差項。

對各變量進行Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，表明多重共線性問題對本研究造成的影響較小。表6列示了處理效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，其中第二、第六列列示了上市公司購買D&O責任保險影響因素的Logit模型的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在賠償風險方面，公司股東人數(shù)越多，購買D&O責任保險的可能性越大；在財務(wù)指標方面，公司的資產(chǎn)負債率和股東報酬率正向促進投保D&O責任保險，但公司的成長能力越強，其購買D&O責任保險的動機越弱；在公司治理方面，由于國有企業(yè)尚未建立成熟的治理體系，對利用D&O責任保險完善公司治理的需求更強，其投保動機要顯著高于非國有企業(yè)。從股權(quán)集中度指標可知，公司的股權(quán)越集中，越容易由于大股東侵占小股東利益而引發(fā)訴訟風險，其購買D&O責任保險的動機越強烈；但董事監(jiān)事持股比例卻反向作用于公司購買D&O責任保險的動機。

表6中第三、第七列為D&O責任保險對企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)的處理效應(yīng)模型回歸結(jié)果。其中，自選擇系數(shù)λ在1%的水平上顯著，說明樣本存在較嚴重的內(nèi)生性，支持了采用處理效應(yīng)模型的合理性。在控制了樣本選擇偏差之后，D&O責任保險（DOI）對企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)（FDH）的系數(shù)為-7.434，在1%的水平上顯著，說明D&O責任保險能顯著抑制管理層決策短視問題，促進管理層增加長期性的戰(zhàn)略投資。該結(jié)果與前文PSM法結(jié)果一致，進一步支持了本文提出的假設(shè)。

（二）民營上市公司子樣本回歸

由于制度背景特殊，我國大部分上市公司是國有控股企業(yè)，政府對國有企業(yè)有超強的控制力，其投資行為帶有明顯的行政特色（張功富，2011）。比較而言，民營企業(yè)管理層投資決策具有更強的自主性，股東的維權(quán)意識更強。因此，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對企業(yè)投資決策的影響，本文對民營上市公司子樣本進行傾向得分匹配（1對4）分析，結(jié)果如表7所示，在1%的水平上支持前文假設(shè)，且較全樣本而言，民營上市公司子樣本中D&O責任保險對管理層決策視域過短的抑制效應(yīng)更強。

表6 D&O責任保險對管理層決策視域的影響——處理效應(yīng)模型結(jié)果

表7 民營上市公司購買D&O責任保險對管理層決策視域的影響（1對4）

六、結(jié)論與啟示

本文基于行為經(jīng)濟學(xué)理論和委托代理理論，采用傾向得分匹配法研究上市公司購買D&O責任保險對管理層決策視域的影響，發(fā)現(xiàn)在控制其他因素盡可能相似的情況下，購買D&O責任保險公司的長期投資要顯著高于未購買D&O責任保險公司。本文采用處理效應(yīng)模型來控制樣本內(nèi)生性問題，檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，并對民營企業(yè)子樣本進行回歸，仍然得到一致的結(jié)論。研究結(jié)果表明，上市公司購買D&O責任保險能有效分散管理層的執(zhí)業(yè)風險，提高公司治理水平，減輕管理層在決策過程中因預(yù)期損失風險而帶來的心理壓力，抑制管理層決策視域過短問題，促使管理層做出更有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略性投資決策。同時，從投資者角度，上市公司購買D&O責任保險也傳遞出更有利于投資者做長線投資的信號，緩解了資本市場上的信息不對稱問題。因此，建議監(jiān)管部門完善上市公司投保D&O責任保險的相關(guān)規(guī)定，進一步提高D&O責任保險在我國的普及程度。

但是，由于我國當前D&O責任保險披露信息的局限，本研究僅探討了D&O責任保險投保與否對管理層決策視域的影響，未來隨著信息披露制度的完善，可進一步研究D&O責任保險的投保費用、可獲保金額等對管理層決策視域的影響。另外，D&O責任保險既是管理者的風險轉(zhuǎn)移工具，也是投資者的利益保護機制。從投資者保護視角，在滿足參與約束和激勵相容約束的情形下，如何設(shè)計對管理層的各種決策失誤“有條件”的償付條款，最大限度地保障投資者利益，也是未來值得探討的關(guān)鍵問題。此外，由于參與主體的有限理性、信息的不完全性及決策事項的不確定性，使得D&O責任保險最佳保險合約具有不完全合約的特性，因此，剩余控制權(quán)如何在投保公司和承保公司之間合理配置，事關(guān)D&O責任保險的實施效果。

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