爭奪獨角獸

陸玲

在全球資本市場對“獨角獸”的追逐愈演愈烈之際，中國內(nèi)地資本市場正以前所未有的改革姿態(tài)向新經(jīng)濟企業(yè)敞開大門。

3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《意見》）。《意見》涵蓋了已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，以及尚未在境外上市的紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)。從試點對象及選取機制、發(fā)行條件和審核機制、信息披露和日常監(jiān)管以及投資者保護要求等多個方面進行了框架性的規(guī)定。

這是前期眾多監(jiān)管表態(tài)的明確化，意味著在政策層面上，對于迎接新經(jīng)濟企業(yè)回A上市已有了明晰的制度安排。創(chuàng)新企業(yè)回歸路線圖愈發(fā)清晰。

從3月初傳出“證監(jiān)會對四行業(yè)獨角獸開辟IPO快速通道”的新聞，到全國兩會期間政府報告提出“要支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，到國務(wù)院批復(fù)《意見》，效率之快超出想象。

“此次新規(guī)的導(dǎo)向好、目的明確、試點先行的方式代表了監(jiān)管理念的創(chuàng)新?！敝嘘P(guān)村銀行董事長郭洪在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，此次試點企業(yè)的選取標(biāo)準比市場預(yù)期要高，預(yù)計最終經(jīng)過層層篩選能夠符合標(biāo)準的企業(yè)會比較少?？紤]到市場的承受力，初期會更謹慎一些，先做出一定的示范效應(yīng)。

在郭洪看來，資本市場擁抱新經(jīng)濟的實質(zhì)就是利用資本市場“工具” 服務(wù)好新經(jīng)濟企業(yè)，進而推動創(chuàng)新驅(qū)動下的國民產(chǎn)業(yè)升級，讓A 股投資者共享新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的發(fā)展成果。對于新經(jīng)濟企業(yè)回歸，首先在觀念和政策上要包容，但同時在監(jiān)管和制度上也要審慎。

謹慎試點

此次《意見》明確了新經(jīng)濟公司的認定標(biāo)準，以優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟公司作為試點，有計劃地推動試點公司登陸A股。其內(nèi)容豐富，改革力度超出預(yù)期。

在發(fā)行方式上，《意見》不僅允許試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市，且允許具備股票發(fā)行上市條件的可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市;境內(nèi)注冊試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。

相應(yīng)地，《意見》在發(fā)行條件突破法律障礙的設(shè)置上也超出預(yù)期。長期困擾優(yōu)質(zhì)獨角獸企業(yè)登陸A股的同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)問題得到有效規(guī)避。

《意見》明確試點紅籌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，不僅在發(fā)行CDR時對存在投票權(quán)差異、VIE架構(gòu)的試點企業(yè)予以接納，而且在發(fā)行股票時也對存在VIE架構(gòu)的試點企業(yè)設(shè)置了特殊處理機制。

在選取對象上，此次試點主要針對少數(shù)符合國家戰(zhàn)略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

不過，易凱資本認為，鑒于這些行業(yè)與證監(jiān)會行業(yè)分類尚不能一一對應(yīng)，一家公司是否屬于上述行業(yè)的界定標(biāo)準仍待進一步細化。細化方式有可能參考創(chuàng)業(yè)板推出時證監(jiān)會出臺的《關(guān)于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》，明確了支持和仍需論證的行業(yè)。

在選取標(biāo)準方面，“獨角獸”的門檻相較此前市場預(yù)期提高不少。已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣;尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

對于200億元人民幣估值的認定標(biāo)準，市場上討論較多。有券商人士認為，未上市企業(yè)估值是基于企業(yè)未來發(fā)展，企業(yè)與投資者協(xié)商的結(jié)果。具體還有待相關(guān)細則進一步明確。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，基金業(yè)協(xié)會可能很快出臺相應(yīng)的指導(dǎo)性文件。

根據(jù)如是金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家管清友的測算，共有7家境外上市公司滿足試點條件中“大型紅籌企業(yè)”的要求，分別是香港上市的騰訊控股，美國上市的阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易、中國電信、中國移動。

而在尚未上市的創(chuàng)新企業(yè)名單中，根據(jù)《2017中國獨角獸企業(yè)榜單》，去年估值超過200億元的公司僅有30家，包括小米、螞蟻金服、滴滴、美團點評、今日頭條、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、快手、大疆創(chuàng)新、聯(lián)影醫(yī)療、魅族、同程旅游等。而滿足上述行業(yè)要求的僅為23家。

這比之前市場預(yù)期的要謹慎，與那份已經(jīng)證偽的科技部獨角獸名單更有很大的不同。

值得注意的是，考慮到創(chuàng)新企業(yè)具有投入大、迭代快、易被顛覆等特點，在支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市過程中，此次新政采取試點方式推進。

“試點先行就可以避免一些不可控的風(fēng)險，防止一哄而上。”郭洪告訴《財經(jīng)》記者。

真正的試點企業(yè)還有待證監(jiān)會出臺細則并通過證監(jiān)會設(shè)立委員會的層層挑選。根據(jù)《意見》，證監(jiān)會此次會專門成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會，充分發(fā)揮相關(guān)行業(yè)主管部門及專家學(xué)者作用，綜合考慮相關(guān)因素，嚴格甄選試點企業(yè)。

而根據(jù)《意見》，“綜合考慮”將有12個考量維度：商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、行業(yè)地位、社會影響、企業(yè)成長性、預(yù)估市值等。

“其實，對于很多境內(nèi)未上市的獨角獸企業(yè)，其盈利模式尚在摸索中，不是專家機構(gòu)可以很快下結(jié)論判斷的。用幾個定量定性的指標(biāo)去衡量，完全一刀切的標(biāo)準不合適”。有券商投行人士告訴記者。

據(jù)《財經(jīng)》記者多方了解，試點最快可能于今年6月就會實施落地。

交易所爭奪戰(zhàn)

迎接新經(jīng)濟的呼聲由來已久。經(jīng)過近幾年的研究探討，盡快把已在海外上市且成功的企業(yè)接回來、讓境內(nèi)投資者分享企業(yè)成長紅利，已逐漸達成共識。

據(jù)《財經(jīng)》了解，早在2016年戰(zhàn)略新興板“夭折”后，監(jiān)管層就開始CDR可行性做了較長時間的研究準備，而春節(jié)前后有關(guān)CDR規(guī)則的醞釀就已胎動。

“目前A股的上市標(biāo)準，還是工業(yè)經(jīng)濟時代制定的標(biāo)準，已經(jīng)滿足不了新經(jīng)濟時代的需求。此次試點意見是與國際資本市場規(guī)則接軌的一種體現(xiàn)。在試點中不斷調(diào)試，以實現(xiàn)中國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)升級?！比A山資本創(chuàng)始人陳大同告訴《財經(jīng)》記者。

3月20日，國務(wù)院總理李克強將在人民大會堂答記者問時表示，中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，新動能起了重要作用。過去一些“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)總是到海外上市，已經(jīng)要求有關(guān)部門完善境內(nèi)上市的制度措施，歡迎它回歸A股，同時要為境內(nèi)的“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”企業(yè)上市創(chuàng)造更加有利的、符合法律規(guī)定的條件。

擁抱新經(jīng)濟，爭奪獨角獸公司，已成為近年來全球許多資本市場的時尚。為了吸引“獨角獸”，近年來，美國、新加坡等交易所紛紛使出渾身解數(shù)。

曾經(jīng)痛失阿里巴巴的香港資本市場自2017年起著力解決新經(jīng)濟企業(yè)上市痛點。

今年2月，港交所宣布了一系列重大改革新政，擬為同股不同權(quán)企業(yè)，以及符合條件的尚未盈利生物科技公司打開IPO大門。在3月22日港交所舉辦的首屆香港生物科技峰會上，港交所行政總裁李小加表示，上市架構(gòu)最快4月底推出，6月將有首批企業(yè)上市。

阿里巴巴（BABA.N）在2014年選擇赴美上市，一個重要原因就是其合伙人制度不符合港交所“同股同權(quán)”的上市規(guī)則。這也導(dǎo)致港交所與近年來迅速崛起的一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司失之交臂，屢屢被市場詬病。已上市企業(yè)的亮眼業(yè)績則成為新的佐證。

今年2月，美國證監(jiān)會批準了紐交所的修改上市流程提案，可以允許公司直接上市。即繞過通常的首次公開發(fā)行環(huán)節(jié)而直接上市，既不發(fā)行新股也沒有承銷商。

今年4月3日，全球最大音樂流媒體平臺Spotify正式在紐交所掛牌交易，采取的是“直接上市”模式，成為紐交所史上第一家直接上市的公司。隨著Spotify成功直接上市，紐交所正將這場獨角獸“爭奪戰(zhàn)”推向一個高潮。分析人士預(yù)測，Airbnb和Uber這樣的“獨角獸”考慮用這種方式成為公眾公司。

新加坡交易所也不甘落后。今年1月，新交所首席執(zhí)行長羅文在業(yè)績發(fā)布會上透露，決定允許采用兩級投票制股份結(jié)構(gòu)的公司在新加坡上市。預(yù)計今年7月就能迎來首家同股不同權(quán)企業(yè)上市。

無疑，來自世界范圍內(nèi)的“獨角獸”爭奪戰(zhàn)也給了國內(nèi)資本市場壓力。

兩會期間，全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍在接受媒體采訪時表示，我們將張開雙臂歡迎新經(jīng)濟企業(yè)，將把深交所建成中國新經(jīng)濟的主場”。隨后，上交所副理事長張冬科亦表示，積極擁抱新經(jīng)濟是今年上交所的重點任務(wù)，要通過實施“新藍籌行動”，支持新一代的BAT企業(yè)成長。

3月8日，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司的首發(fā)申請獲得通過，36天的過會速度堪稱奇跡?！氨O(jiān)管層如此迫切，很大程度上也源于和港交所搶時間”。有投行人士告訴《財經(jīng)》記者。

而此次《意見》出臺的同時，《首發(fā)辦法》修訂也被提上日程，為配合此次《意見》，證監(jiān)會特意修改了《首發(fā)管理辦法》第二十六條和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》第十一條，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。

這為符合新規(guī)認定的新經(jīng)濟企業(yè)，在不連續(xù)盈利或存在未彌補虧損的情況下進行A股IPO創(chuàng)造了條件。創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市的盈利條件障礙得到清除。

“早些年，限于各種政策環(huán)境，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)不得不出去上市。隨著這次試點意見的出臺，國內(nèi)資本市場對新經(jīng)濟的支持力度是空前的。而且很多四新企業(yè)的客戶群體都在國內(nèi)，如果可以的話，我們還是建議企業(yè)選擇在國內(nèi)的資本市場上?！庇型缎腥耸扛嬖V《財經(jīng)》記者。

警惕過熱

由于擬上市帶來的財富效應(yīng)，各利益相關(guān)方已經(jīng)紛紛開啟獨角獸的爭奪賽。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，現(xiàn)在很多券商都在密集走訪“獨角獸”潛力項目。大券商布局早，在資源、經(jīng)驗方面更占優(yōu)勢，中小券商也多渠道尋求突破。一些地方政府更是迫不及待地加入了搶奪獨角獸的大戲。據(jù)媒體報道，成都正籌備專門為獨角獸建島，占地1000多畝。

由于此次《意見》有硬性的200億的估值標(biāo)準。在很多業(yè)內(nèi)人士看來，這會導(dǎo)致很多投資人和企業(yè)，為了達到標(biāo)準，人為地把企業(yè)的估值指標(biāo)做大，“因為不用擔(dān)心接盤俠的問題”。

政策利好之下，很多獨角獸概念的公司估值在大幅上升，泡沫隱現(xiàn)，“割韭菜”等質(zhì)疑也相伴而生。有投資人告訴《財經(jīng)》記者，最近經(jīng)常接到電話，問有項目要不要接盤。

郭洪認為，不應(yīng)簡單的把此次試點當(dāng)成獨角獸企業(yè)上市?！锻ㄖ分刑岬降钠叽箢I(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)等前四大領(lǐng)域，模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合，最容易產(chǎn)生獨角獸，而高端裝備制造、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，投入大、周期長，估值在短期內(nèi)往往難以達到獨角獸的水平。迎接新經(jīng)濟創(chuàng)新企業(yè)上市宜穩(wěn)步推進，避免投資人出現(xiàn)狂熱，陷入一個不理性的怪圈。

在信中利國際控股有限公司董事長汪潮涌看來，目前，國內(nèi)的絕大多數(shù)獨角獸企業(yè)估值是基于對未來業(yè)績增長的期望，具有很大的不確定性和風(fēng)險。尤其是還沒有解決盈利問題的公司，雖然估值起來了，但并沒有度過危險期，也沒有在資本市場上證明他們的價值，對此類公司的開放應(yīng)該慎重。

平安證券首席策略師魏偉認為，在散戶占主體的中國資本市場中，推出創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市機制，極易受到投資者過熱追捧，滋生市場投機炒作。若相關(guān)機制設(shè)計不當(dāng)、監(jiān)管力度不足，則可能給予發(fā)行人拉抬股價溢價發(fā)行的空間，破壞市場秩序，損害投資者利益。

此外，市場擔(dān)心，試點企業(yè)吸籌效應(yīng)對A股流動性造成沖擊。根據(jù)平安證券測算，以存托憑證發(fā)行數(shù)量占公司發(fā)行股票數(shù)5%估算，考慮A股科技股相對美股科技股有2.7倍的估值溢價，則BATJ全部回歸A股將可能吸收場內(nèi)資金約1.0萬億元。初次試點企業(yè)皆為行業(yè)龍頭，極易受到市場追捧。

魏偉預(yù)計試點期間，企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模均會受到嚴格把控;證監(jiān)會對發(fā)行時機與發(fā)行節(jié)奏也會有所考量。而接近監(jiān)管層的人士告訴《財經(jīng)》記者，試點推進過程中會充分考慮市場的承受能力，合理安排獨角獸上市節(jié)奏，不用擔(dān)心抽血效應(yīng)。

新經(jīng)濟的歸來給監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管提出了很大的挑戰(zhàn)，無論是發(fā)行審核、上市公司的信息披露、還是投資者保護等都提出了新的要求。

已在境外上市的企業(yè)，一旦在A股市場發(fā)行CDR，勢必面臨異地監(jiān)管的問題。各地的資本市場對于會計準則、信息披露以及發(fā)行募集資金用途等，均存在著差異。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，監(jiān)管層已在著手制定一些差異化的細則，涉及信息披露等，預(yù)計很快將會推出。

值得注意的是，此次《意見》中對于投資者保護方面有專門的規(guī)定。

根據(jù)《意見》，“發(fā)行股票的，應(yīng)執(zhí)行境內(nèi)現(xiàn)行投資者保護制度;尚未盈利試點企業(yè)的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業(yè)實現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票?！?/p>

這也意味著目前美股經(jīng)常出現(xiàn)的，還沒有盈利的企業(yè)高管通過賣股票改善生活的情況，將很難出現(xiàn)。這一方面對投資者是一種保護，但另一方面很可能會引起部分企業(yè)的躊躇。

此外，市場之前普遍對CDR的擔(dān)憂是跨境轉(zhuǎn)換問題，因為涉及到貨幣自由兌換和交易價格差距帶來的套利。然而這在《意見》中并沒有得到解決，而是留待證監(jiān)會的細則落地。

汪潮涌提議，僅以改革CDR 定價政策為例，是否可以考慮“定價時參照同股境外市場的價格，在發(fā)行期內(nèi)形成與境外股價的聯(lián)動機制”，如此既與2，000 億元市值的入圍門檻異曲同工，也是建立投資者保護機制的應(yīng)有之義。

在魏偉看來，短期來看，創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市預(yù)期將抬升A股科技股、成長股的估值溢價，提高市場風(fēng)險偏好。但長期來看，由于CDR模式能增強A股市場與全球資本市場的聯(lián)動效應(yīng)，再加上紅籌股回歸A股的吸籌效應(yīng)，A股科技股、成長股將出現(xiàn)估值分化，部分科技股股價將承受較大壓力。

當(dāng)然，市場也有聲音質(zhì)疑，對獨角獸企業(yè)的大力度支持容易對其他中小高成長企業(yè)上市造成擠壓，使國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展失衡。

“BAT對我們的教訓(xùn)很大，構(gòu)建國際金融中心需要大量BAT這樣的企業(yè)。從獨角獸變成巨無霸有一個過程。”中國人民大學(xué)副校長、金融與證券研究所所長吳曉求近日在博鰲亞洲論壇年會上表示，但獨角獸優(yōu)先上市的確破壞了公平性，監(jiān)管部門要考慮采取具體的細則來防止獨角獸變成“毒角獸”。

迎接新經(jīng)濟的回歸是件好事。但在具體實施過程中，需參與各方完善政策指引、強化中介責(zé)任、加強投資者教育，尤其要防范過度炒作的風(fēng)險，以形成新興行業(yè)和資本市場的良性互動。