同行對比看融創(chuàng)

李國強(qiáng)

2017年，融創(chuàng)中國通過與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)13個(gè)文旅項(xiàng)目的合作，高起點(diǎn)完成了文旅板塊的布局。在這筆交易中，萬達(dá)甚至借錢給融創(chuàng)來買自己。有分析認(rèn)為，萬達(dá)借錢給融創(chuàng)，低價(jià)收購其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是為了通過這種資本運(yùn)作可以降低自身資產(chǎn)負(fù)債率，提高自身流動(dòng)性。

反觀融創(chuàng)中國，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過90%，償債能力似乎比較糟糕，但如果真是如此，它的股價(jià)又為何還能屹立不倒并屢創(chuàng)新高？

資產(chǎn)負(fù)債率不算太差

高資產(chǎn)負(fù)債率是中國房地產(chǎn)行業(yè)的普遍特點(diǎn)。據(jù)2017年年報(bào)，國內(nèi)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都很高，排名前十的房企平均資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，碧桂園、中國恒大、萬科的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到88.89%、86.25%、83.98%。

高資產(chǎn)負(fù)債率的風(fēng)險(xiǎn)眾所周知，但同時(shí)也有其優(yōu)點(diǎn)，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，運(yùn)作模式就是用銀行的錢買地、給客戶蓋房子，然后自己賺個(gè)“手續(xù)費(fèi)”，而高資產(chǎn)負(fù)債率的好處就是輕裝上陣，更高效的拿地。

當(dāng)前形勢下的房地產(chǎn)運(yùn)營模式?jīng)Q定了只要拿地和賣房的速度足夠快，房企就能還的上銀行貸款，資金鏈就不會(huì)斷裂。

從2017年年報(bào)中的償債能力看，融創(chuàng)中國的流動(dòng)比率為1.30，速動(dòng)比率0.48。這樣的數(shù)據(jù)算好還是壞呢？

綜合來看，融創(chuàng)中國的償債能力指標(biāo)并不算好，但是放在同行里對比來看，也不是太壞。所以在進(jìn)行基本面的分析的時(shí)候，不必一味地去看分析師過度僵化的指標(biāo)解讀，更要和同行業(yè)的龍頭企業(yè)進(jìn)行橫向比較。

有分析師認(rèn)為，高資產(chǎn)負(fù)債率并不是房地產(chǎn)行業(yè)的專利，比如香港房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就控制得很好。這樣比較其實(shí)是不太合理的，香港房地產(chǎn)市場與內(nèi)地房地產(chǎn)市場差別很大。雖然房地產(chǎn)業(yè)在香港也是骨干產(chǎn)業(yè)，但是香港房地產(chǎn)商只面對香港這一個(gè)城市，每年的土地限量供應(yīng)，企業(yè)在拿地方面相對穩(wěn)健，而內(nèi)地房地產(chǎn)商大部分要面對很多城市，通常在拿地方面比較激進(jìn)，這種區(qū)別導(dǎo)致了大陸房地產(chǎn)商的高負(fù)債運(yùn)作。如香港的恒隆地產(chǎn)，甚至零負(fù)債經(jīng)營，而這種經(jīng)營模式在內(nèi)地是無法開展業(yè)務(wù)的。

營收增長符合主流

盡管最近幾年的房地產(chǎn)政策以限制發(fā)展為主，但這并不妨礙融創(chuàng)中國營收的逆勢增長，2017年，融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額3620.1億元，同比上年大增140.3%，營業(yè)收入達(dá)到658.7億元，同比增長86.4%。從這個(gè)角度看，融創(chuàng)中國還在成長期。

對比國內(nèi)房地產(chǎn)巨頭5年來的營收變化情況，可以發(fā)現(xiàn)融創(chuàng)中國的營收曲線與主流房企基本一致。同樣的，短期和長期負(fù)債的增幅，也和營收的增幅相匹配，并未出現(xiàn)非常明顯的異常。

凈利潤保持穩(wěn)定

2017年之前，融創(chuàng)中國的高速發(fā)展并沒有帶來凈利潤的上升，反倒是由于借款金額巨大導(dǎo)致越來越多的財(cái)務(wù)費(fèi)用蠶食了利潤空間。

2013-2016年，融創(chuàng)中國連續(xù)4年來的凈利潤幾乎沒有太大波動(dòng)，這與其特殊的發(fā)展模式有關(guān)，與大多數(shù)房地產(chǎn)公司不同的是，融創(chuàng)中國主要通過并購拿地。在并購?fù)瓿珊?，拿到的基本上是已?jīng)完工或者接近完工的項(xiàng)目，融創(chuàng)中國即以較低的價(jià)格甚至成本價(jià)出售，大大拉低了凈利率，從而影響凈利潤的增長。

融創(chuàng)中國在2017年半年報(bào)業(yè)績發(fā)布會(huì)上表示，隨著后期高利潤項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)并表，加上公司放緩并購及擴(kuò)張步伐，融創(chuàng)盈利指標(biāo)會(huì)呈現(xiàn)增長。

根據(jù)融創(chuàng)中國在各個(gè)渠道的表態(tài)可以了解到，公司將暫停拿地，暫停拿地意味著借款大幅減少，利息支出會(huì)大大降低。這也是一個(gè)轉(zhuǎn)型的信號(hào)，暫停擴(kuò)張規(guī)模會(huì)讓公司有難得的喘息機(jī)會(huì)。截至2017年半年報(bào)，融創(chuàng)中國已售未結(jié)轉(zhuǎn)收入超過2000億元，對應(yīng)的毛利率超過25%，由于房地產(chǎn)行業(yè)確認(rèn)收入的滯后性，這些售房款在后續(xù)正式轉(zhuǎn)變?yōu)橘~面收入后，凈利潤將不斷恢復(fù)，報(bào)表將變得更好看。

果然，融創(chuàng)中國公布的2017年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)毛利136.3億元，同比增長181.1%；毛利率20.7%，較2016年同期的13.7%提升7個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤110.0億元，同比大增344%。

凈利潤得到改善后，融創(chuàng)中國的另一個(gè)核心指標(biāo)——市盈率也會(huì)跟著變好。此前有機(jī)構(gòu)根據(jù)2016年的盈利數(shù)據(jù)計(jì)算，認(rèn)為融創(chuàng)中國的市盈率過高，并不值得持有。然而，2017年年報(bào)公布后，融創(chuàng)中國的靜態(tài)市盈率已大幅降低。如果下個(gè)年度的年報(bào)中，融創(chuàng)中國的每股收益仍能夠翻番，就算股價(jià)不變，市盈率也會(huì)大大降低。

對于融創(chuàng)中國這種發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的房地產(chǎn)企業(yè)來說，簡單的根據(jù)市盈率的數(shù)值進(jìn)行判斷是不合理的，需要結(jié)合其預(yù)計(jì)收入、利潤情況綜合分析。

充裕的現(xiàn)金流

盡管資產(chǎn)負(fù)債率很高，但融創(chuàng)中國卻并不缺錢。截至2017年年底，公司擁有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物967.2億元（剔除282.9億元受限現(xiàn)金后為684.3億元），同比增長38.5%。

如果單純從資產(chǎn)負(fù)債表看，融創(chuàng)中國流動(dòng)負(fù)債為3857億元，簡單對比的話，現(xiàn)金無法覆蓋負(fù)債。

但通過拆解融創(chuàng)中國流動(dòng)負(fù)債可以發(fā)現(xiàn)，其中相當(dāng)一部分是預(yù)收客戶的房款（截至2017年半年報(bào)為623億元）——這是一部分實(shí)際上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)但尚未結(jié)轉(zhuǎn)的收入，919億元為應(yīng)付關(guān)聯(lián)方的款項(xiàng)，實(shí)際真正需要短期支付的款項(xiàng)要少很多。

孫宏斌曾在2017年7月的業(yè)績溝通會(huì)上稱，融創(chuàng)中國的現(xiàn)金流是歷史上最好的時(shí)候。

他表示，到2017年6月30日，融創(chuàng)中國除去即將還債的部分，能動(dòng)用的現(xiàn)金將近500億元；其次，融創(chuàng)中國的回款率和銷售額基本持平；再加上2016年10月1日后因?yàn)楦杏X地價(jià)太貴，融創(chuàng)中國基本停止在公開市場買地，把現(xiàn)金都留作并購之用。

對于融創(chuàng)中國與萬達(dá)交易，孫宏斌表示只有300多億元的資金壓力，以融創(chuàng)中國的現(xiàn)金流情況來看，沒有壓力。

2017年業(yè)績發(fā)布后，孫宏斌仍認(rèn)為“融創(chuàng)是一家安全的企業(yè)”。他在業(yè)績會(huì)上直言，“很多人說風(fēng)險(xiǎn)，但這些數(shù)字?jǐn)[在這里。”截至2017年12月31日，融創(chuàng)中國擁有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物967.2億元，營運(yùn)充足。

同時(shí)，孫宏斌稱，“我們2018年就一個(gè)目標(biāo)，就是去杠桿，這個(gè)行業(yè)就一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是地買貴了，控制買地的節(jié)湊，降負(fù)債率，去杠桿，讓公司安全。所有人都要重視這次調(diào)控，市場變化也是不可忽視的。”

對于對萬達(dá)的并購，孫宏斌表示，“并購萬達(dá)別人說是敏感資產(chǎn)，但萬達(dá)是第一個(gè)找我談的，原因主要還是我們名聲好，一方面是硬實(shí)力，這是TO C的，一方面是軟實(shí)力，是信用、口碑，這是TO B的，這也是我們?yōu)槭裁纯偰懿①彸晒Φ脑?。?h3>需要警惕的隱患

通過以上主要經(jīng)營指標(biāo)的對比，融創(chuàng)中國的業(yè)績似乎還是很不錯(cuò)的，但其財(cái)務(wù)狀況仍存在著隱憂，只是不那么太糟糕而已。

首先，應(yīng)收賬款的增幅遠(yuǎn)大于營收。房地產(chǎn)企業(yè)在營收擴(kuò)大的同時(shí)，應(yīng)收款項(xiàng)類似比例增加是正常現(xiàn)象。但是融創(chuàng)中國的應(yīng)收款項(xiàng)比例增長過快，主要增加的是應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)?？紤]到融創(chuàng)中國對樂視、萬達(dá)等一系列的并購，應(yīng)收款項(xiàng)中存在著關(guān)聯(lián)交易過大的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，凈利潤不足以覆蓋利息支出。由于高杠桿運(yùn)作，不斷的通過借貸并購、買地，融創(chuàng)中國的利息支出一直居高不下，從而帶來的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。2016年，融創(chuàng)中國利息支出達(dá)到22億元，而其凈利潤只有24.8億元；2017年，情況有所好轉(zhuǎn)，公司利息支出達(dá)到53億元，約占凈利潤的一半。

再次，投資收益2013年以來首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)。由于收購樂視的影響，融創(chuàng)中國自2013年以來首次出現(xiàn)了投資收益負(fù)數(shù)（-109億元），大大拉低了凈利潤，主要原因是聯(lián)營公司減值損失。2014年，融創(chuàng)中國開始走大規(guī)模并購的路子后，歷年投資收益約在13億元到22億元之間，但樂視的并購說明，融創(chuàng)中國的大手筆也并非是精準(zhǔn)和睿智的，在樂視的背后，是否還有隱藏的暫時(shí)未浮出水面的投資失誤呢？

總之，投資者在對上市公司進(jìn)行分析和評估的時(shí)候，不能簡單機(jī)械的按照各項(xiàng)指標(biāo)去生搬硬套，需要結(jié)合同行業(yè)的情況進(jìn)行綜合對比，不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，行業(yè)龍頭的對應(yīng)指標(biāo)最能說明問題，如果該企業(yè)的指標(biāo)與行業(yè)龍頭比差別并不太大，那么就算其指標(biāo)暫時(shí)比較難看，也是值得持有的。