中國對一帶一路沿線投資的風(fēng)險和導(dǎo)向

張碧瓊　盧鈺　邢智晟　劉斌

[摘要] 本文研究“一帶一路”沿線投資的國家風(fēng)險，構(gòu)建可觀測指標評分法的國家風(fēng)險評估體系，并對“一帶一路”國家樣本進行風(fēng)險評估。通過對比對外投資的流量、存量與國家風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)選擇低風(fēng)險國家進行投資具有普遍性，而選擇高風(fēng)險國家進行投資則具有特殊意義，比如資源因素驅(qū)動。針對不同類型不同風(fēng)險的國家，本文給出了相應(yīng)的策略建議。

[關(guān)鍵詞] 一帶一路 國家風(fēng)險 投資區(qū)域?qū)?/p>

[中圖分類號] F832 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2018）02-0029-05

[基金項目] 國家社科基金項目（15BGJ037）。

[作者簡介] 張碧瓊（1957 — ），湖南慈利人，土家族，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院國際金融系主任，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：國際資本流動與國際投融資風(fēng)險管理、人民幣匯率與貨幣國際化理論及實踐；盧鈺、邢智晟、劉斌，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：國際金融。

一、“一帶一路”沿線投資

吸引力分析及中國的投資進展

自中國“一帶一路”倡議提出以來，在參與各方的共同努力下，“一帶一路”建設(shè)從理念轉(zhuǎn)化為行動，從愿景轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實，取得了豐碩的成果。

（一）“一帶一路”沿線的投資吸引力概覽

“一帶一路”沿線的經(jīng)濟總量約為21萬億美元，占世界1/3左右；人口約46億，占世界60%以上，市場潛力巨大。根據(jù)各個國家所在地理區(qū)域劃分為5個地區(qū)，涵蓋東南亞、中西亞、南亞、歐洲、非洲及其他地區(qū)70個國家。

東盟國家基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源和制度環(huán)境較落后，但其具有較低的人力資本，并且隨著中國—東盟自貿(mào)區(qū)、經(jīng)濟走廊建設(shè)等合作框架的深入，東盟地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求上升，對中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移具有重要的戰(zhàn)略投資價值。

中西亞國家主要處于新亞歐大陸中樞，伊朗、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦等資源稟賦型國家，具有重要的地緣與戰(zhàn)略資源優(yōu)勢。這些國家石油、天然氣等戰(zhàn)略資源儲備在“一帶一路”國家中排名靠前，基礎(chǔ)設(shè)施相對完善，對中國企業(yè)具有很大的吸引力。

中國對歐洲國家的投資存量規(guī)模占比10.5%。這些歐洲國家大多國家資源相對貧乏，國內(nèi)市場較小，并且在地理位置上與中國存在“道路聯(lián)通”的障礙，因此排名不高。在歐洲國家中，俄羅斯由于其在戰(zhàn)略資源、制度環(huán)境、對華關(guān)系等領(lǐng)域中已有一定的歷史沉淀，與中國的貿(mào)易、投資關(guān)系尤為密切。未來隨著亞歐大陸橋的建設(shè)推進，也將加強歐洲國家與中國的互聯(lián)互通，帶動中國對歐洲國家雙向投資增長。

非洲國家中，隨著金磚國家經(jīng)貿(mào)合作的不斷深化，南非成為中國在非洲的最大貿(mào)易投資伙伴國。

南亞7國與非洲及其他地區(qū)國家的投資存量相當。無論從人口規(guī)模、經(jīng)濟發(fā)展上看，印度是與中國最為相似的國家，印度本身蘊藏著大量的煤炭、天然氣資源，其國內(nèi)市場規(guī)模在“一帶一路”沿線國家中也表現(xiàn)優(yōu)異，也是“一帶一路”上的關(guān)鍵節(jié)點。而巴基斯坦長期以來與中國關(guān)系友好，“中巴經(jīng)濟走廊”也將成為“一帶一路”中的一個重要樣板工程，近期瓜達爾港的打通，也為中國開辟出了一條新的海上合作路線，具有深遠的戰(zhàn)略意義。

（二）“一帶一路”沿線東道國投資吸引力理論分析

張碧瓊等（2012）選取了包括新加坡、俄羅斯、沙特阿拉伯、柬埔寨、阿聯(lián)酋、印度尼西亞、哈薩克斯坦、越南、泰國、埃及、埃塞俄比亞、波蘭、羅馬尼亞、土耳其、烏克蘭、孟加拉國在內(nèi)的46個國家和地區(qū)的2003～2010年的面板數(shù)據(jù)，進行東道國拉動因素分析，得出如下結(jié)論：我國對東道國的對外直接投資與該國GDP水平正相關(guān)。東道國GDP每增長1%，我國對其直接投資將有8.1%的增長。研究還發(fā)現(xiàn)，在各因素的彈性系數(shù)中，東道國GDP的彈性系數(shù)最大，這說明東道國GDP所代表的市場規(guī)模是所有因素中最重要的一個；匯率上升（直接標價法下外幣升值）會促進我國對外直接投資。一方面匯率升值時，在東道國銷售產(chǎn)品所得利潤按當?shù)刎泿趴蓛稉Q成更多的人民幣，提高了企業(yè)投資的收益。另一方面，東道國幣值升值，可以加強其對我國產(chǎn)品或服務(wù)的購買力，從而促進我國企業(yè)產(chǎn)品出售，激勵我國企業(yè)加大投資；我國對外直接投資與東道國市場開放程度正相關(guān)。東道國市場開放程度每提高1%，我國對其直接投資流量會提高約0.02%。檢驗結(jié)果是顯著的，但影響較??；我國對外直接投資與東道國能源產(chǎn)量之間也是正相關(guān)的關(guān)系。東道國的能源產(chǎn)量增加1%，我國對其直接投資流量增長約1.36%。該結(jié)論也與我國近年來實際海外投資活動相符；我國對外直接投資與東道國科技水平呈正向關(guān)系。東道國的科技水平每上升1%，我國對其直接投資流量提高近0.062%。我國企業(yè)積極“走出去”，學(xué)習(xí)發(fā)達國家企業(yè)先進的技術(shù)、管理模式和經(jīng)驗，有利于更好地參與國際市場競爭。

（三）中國對“一帶一路”沿線投資進展

根據(jù)商務(wù)部公布的《2017年我國對“一帶一路”沿線國家投資合作情況》，2017年，我國企業(yè)共對“一帶一路”沿線國家的非金融類直接投資為143.6億美元，同比下降1.2%。主要投向新加坡、馬來西亞、老撾、印度尼西亞、巴基斯坦、越南、俄羅斯、阿聯(lián)酋和柬埔寨等國家。對“一帶一路”沿線國家實施并購62起，投資額88億美元，同比增長32.5%，其中中石油集團和中國華信投資28億美元聯(lián)合收購阿聯(lián)酋阿布扎比石油公司12%股權(quán)為其中最大項目。在對外承包工程方面，我國企業(yè)在“一帶一路”沿線的61個國家新簽對外承包工程項目合同7217份，合同額達1443.2億美元，占同期我國對外承包工程新簽合同額的54.4%，同比增長14.5%；完成營業(yè)額855.3億美元，占同期總額的50.7%，同比增長12.6%。

從投資流量看，2016年中國對東盟國家占比超過50%。位居前列的東南亞國家為新加坡、馬來西亞、印度尼西亞。新加坡經(jīng)濟和金融市場發(fā)達，外資投向以服務(wù)業(yè)為主，具有金融投資特點。以色列也比較特殊，雖然中國在其投資存量較少，但是流量增加較多，占“一帶一路”沿線合計數(shù)的9.9%；近年來，新西蘭和南非與中國的投資合作也快速發(fā)展。

從投資存量規(guī)模來看，2016年中國對東盟國家的直接投資比重大，投資存量排名前十的國家中就有5個為東南亞國家。由于東南亞國家是近鄰且人力資本較低、對華關(guān)系緊密相關(guān)。而俄羅斯、哈薩克斯坦、阿聯(lián)酋和巴基斯坦屬于資源豐富型國家，中國企業(yè)在這些國家的投資空間和投資需求巨大。

由于“一帶一路”沿線的資源稟賦不一，各國的經(jīng)濟發(fā)展、金融發(fā)展水平各異，其自身對外商投資的需求皆有不同，這也導(dǎo)致了中國對“一帶一路”沿線國家的投資差異較大。

二、國家風(fēng)險評估方法：

從投資環(huán)境指數(shù)到國家風(fēng)險指數(shù)

（一）“一帶一路”沿線投資的國家風(fēng)險關(guān)注點

“一帶一路”沿線主要是發(fā)展水平較低的發(fā)展中國家，由于財政緊張，其基建投資不足，而中國在城鎮(zhèn)化過程中積累的大量經(jīng)驗和產(chǎn)品、服務(wù)能力可以對外輸出，同時可以在一定程度上緩解我國建筑業(yè)、制造業(yè)的產(chǎn)品需求壓力。由于 “一帶一路”沿線跨越多個大洲，國家數(shù)量多，在地理位置、經(jīng)濟發(fā)展程度、政治環(huán)境、文化歷史、宗教信仰等方面差異較大，投資安全性問題不容忽視。

總體來看，“一帶一路”國家有三個重要的風(fēng)險關(guān)注點：一是大國之爭?！耙粠б宦贰眹乙蚱涮厥獾牡乩砦恢?，具有重要的戰(zhàn)略價值，東南亞、南亞、中西亞、歐洲等都是大國之爭的焦點。對于以上地緣政治關(guān)鍵點，大國均提出過相關(guān)的理念或策略，如俄羅斯力推“歐亞聯(lián)盟”、歐盟積極推動“東部伙伴計劃”、美國提出建設(shè)“新絲綢之路”和“印太走廊”設(shè)想等。區(qū)域內(nèi)熱點問題不斷，地緣政治關(guān)系相對緊張，國家風(fēng)險顯著。二是文化沖突。由于歷史和現(xiàn)實的原因，這些地區(qū)文化、宗教、種族、民族的矛盾與沖突頻發(fā)，且具有復(fù)雜性和長期性的特點，一般投資者很難分析、規(guī)避或?qū)_這類風(fēng)險。三是國內(nèi)矛盾?！耙粠б宦贰毖鼐€大多數(shù)是發(fā)展中國家，其政治、經(jīng)濟、社會轉(zhuǎn)型問題在其當下的發(fā)展階段中將會很突出，國內(nèi)政治經(jīng)濟的穩(wěn)定性較差，容易引發(fā)國家風(fēng)險。

（二）國家風(fēng)險評估

國家風(fēng)險（Country Risk）指在國際經(jīng)濟活動中，由于國家主權(quán)行為不確定性造成損失的可能性。在主權(quán)風(fēng)險的范圍內(nèi)，國家作為交易的一方，通過其違約行為（例如停付外債本金或利息）直接構(gòu)成風(fēng)險，通過經(jīng)濟社會政策和法規(guī)的變動（例如調(diào)整匯率和稅率等）間接構(gòu)成風(fēng)險。

國家風(fēng)險的測量涉及到一國政治、經(jīng)濟、文化、外交、國防等很多方面，其測量已成為一個巨大的行業(yè)，不同評級機構(gòu)的指標體系、評分標準和方法的側(cè)重點也各不相同。最簡單也最容易的方法是國家債務(wù)評級法（S&P;，Moodys Fitch and IBCA all rate countries），這種評級反映國家債務(wù)違約風(fēng)險；再就是國內(nèi)外機構(gòu)和學(xué)者的多種復(fù)雜的國家風(fēng)險打分法。由于資料來源的差異，各個評級機構(gòu)采取的評級方法的差異，再加上評級過程中的主觀因素影響，導(dǎo)致不同機構(gòu)的評級結(jié)果有所不同。雖然各機構(gòu)的評級對象各有不同，但指標體系大致都包括經(jīng)濟、政治和社會三方面。并且都將主觀評價和可觀測數(shù)據(jù)評價相結(jié)合，每個機構(gòu)的評價結(jié)果均有一定優(yōu)勢和局限性。

（三）綜合評分法對“一帶一路”國家投資環(huán)境評分

張碧瓊等（2013）在等級尺度法的因素分值標準的基礎(chǔ)上，引入宏觀和微觀因素，構(gòu)建了評估對外投資環(huán)境的綜合評分法體系。該方法按適合對外投資的程度確定為4至7個分值區(qū)間，并由專業(yè)人員評估打分。該評級體系包括12項指標：近五年通貨膨脹率、貨幣穩(wěn)定性、當?shù)刭Y本供給程度、資本抽回、外商股權(quán)、對外商的管制程度、對企業(yè)給予關(guān)稅保護的意愿、政治穩(wěn)定性、市場需求度、勞動力供給水平、基礎(chǔ)設(shè)施狀況、商務(wù)成本。打分時根據(jù)依據(jù)東道國的相關(guān)信息，加總可得該國投資環(huán)境總得分，得分越高表明投資環(huán)境越好，越低表示投資環(huán)境越差。該評分結(jié)果按分值排序可供投資者參考。

通過建立綜合評分法指標體系，對12項指標建立打分標準并賦值，我們估算了我國165個投資東道國的投資環(huán)境評分，并根據(jù)綜合分高低排序。將評分分為5個檔次，120分以上、101-119分、91-100分、81-90分以及80分以下分別對應(yīng)優(yōu)、良、中、差、很差這五個等級。根據(jù)當年評分結(jié)果，在“一帶一路”沿線國家中有5個國家環(huán)境綜合評分優(yōu)秀，44個國家良好，13個國家為中等，2個國家為很差。綜合評分為“優(yōu)”的國家是非常適合投資的國家，主要集中在歐洲，亞洲有新加坡。評分為“良”的國家為比較適合投資的國家，有44個國家在此列，占“一帶一路”國家樣本的69%。評分為“中”的國家為投資謹慎國家，主要是中東、俄羅斯和南非等。評分“差”的國家為不太適合投資國，有2個國家（地區(qū)），即東帝汶和緬甸。

上述分值和排序，與當年現(xiàn)實情況基本相符。但現(xiàn)實中東道國的投資環(huán)境非常復(fù)雜，東道國評分仍然比較籠統(tǒng)，存在一些偏差和不足。鑒于此，我們嘗試建立可觀測指標體系來評估國家風(fēng)險，以便提高評估方法的可操作性和實現(xiàn)對投資東道國的國家風(fēng)險進行動態(tài)預(yù)測。

（四） 對外投資國家風(fēng)險評估：可觀測指標法

借鑒世經(jīng)所、EIU等其他知名的評分方法，我們提出建立可觀測法評價體系的構(gòu)思。為了克服主觀評分誤差和效率低的局限，本文構(gòu)建三層級國家風(fēng)險評估的可觀測指標體系：一級指標包括經(jīng)濟確定性、社會穩(wěn)定性和政治穩(wěn)定性素三大類，其中經(jīng)濟因素占比為50%，社會因素占比30%，政治因素占比20%。二級指標共計9種，三級指標共計18種。三級指標分值設(shè)置兩類：5分或10分。共計取值范圍10～100，即最高分100，最低分10。用可觀測指標法計算了“一帶一路”國家或地區(qū)（2010～2016年期間有數(shù)據(jù)可查樣本42個）國家風(fēng)險指數(shù)。

從2010～2016年期間，42個樣本國家評分區(qū)間在27.75～75.55之間。以2016年為例，最低分為新加坡（29.10），最高分為埃及（68.62）。從2010～2016年變化趨勢看，國家風(fēng)險下降的國家包括印度、以色列、亞美尼亞、烏克蘭、斯里蘭卡、巴基斯坦、孟加拉國、立陶宛、克羅地亞、捷克、柬埔寨、菲律賓、波蘭、不丹、白俄羅斯等。國家風(fēng)險上升的國家包括埃及、黎巴嫩、蒙古、馬來西亞、沙特阿拉伯、南非、土耳其、俄羅斯、阿爾巴尼亞等，其他樣本國家變化不大。

三、中國對“一帶一路”沿線的

投資風(fēng)險評估與投資區(qū)域?qū)?/p>

根據(jù)《2017年中國對外投資統(tǒng)計公報》，2016 年末，中國境內(nèi)投資者共設(shè)立對外直接投資企業(yè)3.72 萬家，遍及全球190個國家（地區(qū)）。其中企業(yè)數(shù)量前20 位的國家（地區(qū)）依次為：中國香港、美國、俄羅斯聯(lián)邦、澳大利亞、新加坡、德國、日本、英屬維爾京、越南、加拿大、韓國、印度尼西亞、老撾、阿拉伯聯(lián)合酋長國、開曼群島、泰國、柬埔寨、英國、馬來西亞、蒙古，累計近2.8 萬家，占中國在國（境）外設(shè)立企業(yè)總數(shù)的75.2%。

根據(jù)《2016年中國對外投資統(tǒng)計公報》統(tǒng)計的25個“一帶一路”國家的投資流量和存量可見，流量前十投資目標國為新加坡、以色列、馬來西亞、印度尼西亞、俄羅斯、越南、黑山、韓國、泰國和新西蘭。運用可觀測指標法對25個“一帶一路”沿線的國家風(fēng)險評分，得分最低前五位依次是新加坡、以色列、捷克、馬來西亞和匈牙利，得分最高的前五位依次為埃及、蒙古、烏克蘭、俄羅斯和南非。

埃及、蒙古、烏克蘭、俄羅斯和南非為高國家風(fēng)險組，而中國對其中的俄羅斯投資流量為前五，投資存量為前二，對其中的南非投資流量為前十，投資存量為前四。圖1反映中國對樣本國投資流量和存量與國家風(fēng)險得分的匹配性。中國對外投資存量的最高峰是最低國家風(fēng)險區(qū)，而投資存量的第二高峰在最高國家風(fēng)險區(qū)。這反映了中國企業(yè)選擇低國家風(fēng)險進行投資具有普遍性，而選擇高國家風(fēng)險進行投資則具有特殊意義，比如資源型行業(yè)投資的驅(qū)動。

綜上，我們可以將國家風(fēng)險劃分為三大類：國家風(fēng)險高、中等和較低。對這三類國家投資應(yīng)采取不同策略。

1. 對高風(fēng)險地區(qū)投資要做好收益和風(fēng)險權(quán)衡，加強國家風(fēng)險管理。2016年國家風(fēng)險高的前11個國家從埃及到敘利亞，也包括幾個之前從屬于蘇聯(lián)的國家，均為投資高風(fēng)險國家。建議中國企業(yè)對像埃及到敘利亞等有軍事沖突國家要謹慎，不增加新投資。而對資源豐富的國家或地區(qū)（如蒙古、俄羅斯、烏克蘭和南非）投資，重在采取一些主動措施管理好國家風(fēng)險，如保持一定當?shù)厝谫Y、當?shù)鼐蜆I(yè)。

2. 適當增加對低風(fēng)險地區(qū)投資規(guī)模。2016年風(fēng)險排位顯示，從風(fēng)險角度考慮，比較適合投資的東道國在東南亞一帶，最適合投資前五的國家依次為新加坡、以色列、捷克、馬來西亞和克羅地亞。并且，這些國家從2009到2016年國家風(fēng)險排名穩(wěn)定。

3. 適當控制對中等風(fēng)險國家投資規(guī)模。國家風(fēng)險居中的國家中，國家風(fēng)險近來明顯下降的國家主要也位于東南亞地區(qū)，如泰國、菲律賓、印度、孟加拉國、巴基斯坦、斯里蘭卡等。中國企業(yè)若在這些國家投資，應(yīng)及時了解風(fēng)險變化調(diào)節(jié)投資策略。

4. 對中等風(fēng)險且市場需求高的國家，將國內(nèi)供給過剩而東道國供給不足的鋼鐵、水泥、化工、電力等行業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，釋放過剩產(chǎn)能空間，同時注意吸收沿線國家中優(yōu)秀的研發(fā)管理技術(shù)，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

5. 對低風(fēng)險和經(jīng)濟發(fā)展水平高的國家，推動“中國制造”“走出去”，將中國制造業(yè)中的電子、高端裝備（如高鐵）等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)積極推廣到沿線國家，拓展中國企業(yè)的海外市場，實現(xiàn)與東道國的合作共贏。

6. 對高風(fēng)險但資源豐富國家，開發(fā)可用資源空間，借助沿線國家豐富的自然資源和人力資源優(yōu)勢，合理開發(fā)煤炭、石油、天然氣等傳統(tǒng)戰(zhàn)略資源，保障資源可持續(xù)和能源安全，實現(xiàn)雙邊的長久合作機制。

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