我國私人貨幣供給信貸規(guī)模估算及其對貨幣政策影響的實(shí)證分析
——基于1985—2014年基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

張彩霞

（中國政法大學(xué)，北京100088）

一、私人貨幣的概念、產(chǎn)生和發(fā)展

在貨幣產(chǎn)生之前，私人貨幣就已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中廣泛存在，并推動了社會經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展。理論界對于私人貨幣研究由來已久。20世紀(jì)30年代，法國和意大利出現(xiàn)流程學(xué)派（Circuit Theory）或透支學(xué)派，主要從生產(chǎn)和貨幣流通的角度，將貨幣創(chuàng)造分為公共部門的貨幣創(chuàng)造和私人部門的貨幣創(chuàng)造，后者是其研究重點(diǎn)。Hayek（1976）在《貨幣的非國家化》一書中闡述“私人貨幣是指私人發(fā)行的、非法定貨幣”（王軍，哈耶克.中國財政經(jīng)濟(jì)出版社.2006：77-82）。他主張把貨幣發(fā)行權(quán)交給私人企業(yè)，并通過私人競爭性供給來維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。Williamson（1999）認(rèn)為，私人貨幣是商業(yè)銀行的要求權(quán)。國內(nèi)對于私人貨幣研究較少，周麗萍（2013）認(rèn)為“私人貨幣供給指中央銀行、財政部等政府當(dāng)局之外的機(jī)構(gòu)發(fā)行和創(chuàng)造的信用貨幣（credit money）和其他多種形式的虛擬貨幣等貨幣替代物”（周莉萍，影子銀行體系：自由銀行業(yè)的回歸？[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社.2013：9）。同時我國還存在未監(jiān)測金融、非正規(guī)金融等概念，與私人貨幣相關(guān)聯(lián)。

本文研究的私人貨幣供給是金融創(chuàng)新背景下創(chuàng)造的貨幣替代物、信用和流動性，應(yīng)該是除去中央銀行、財政部、商業(yè)銀行等發(fā)行的貨幣之外的所有貨幣供給量，如民間信貸、多種債務(wù)工具或準(zhǔn)貨幣（如投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結(jié)構(gòu)性投資工具（S1V）等創(chuàng)造的金融工具）及電子貨幣等。它們源于商業(yè)銀行表外體系，能夠發(fā)揮類銀行的核心功能——期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換；又多游離于傳統(tǒng)金融體系之外，不受現(xiàn)代貨幣政策控制和約束，一般不計(jì)提存款準(zhǔn)備金，也不能通過公開市場操作和再貼現(xiàn)政策調(diào)控貨幣供給。這可能會對現(xiàn)代以貨幣乘數(shù)論為支撐的貨幣供給機(jī)制和貨幣政策實(shí)施效果產(chǎn)生影響。

下文即以我國私人貨幣供給信貸規(guī)模為主要研究內(nèi)容，預(yù)測目前我國私人貨幣供給的總量，并基于向量自回歸模型（SVAR）從實(shí)證層面研究私人貨幣供給對貨幣政策的影響。

二、私人貨幣供給的測量及基本情況

近些年我國私人貨幣發(fā)展迅速，這與貨幣供求有直接關(guān)系。一是各經(jīng)濟(jì)主體對資金需求增大；二是民眾投資資金持續(xù)增加，銀行存款利率受限而出現(xiàn)金融脫媒現(xiàn)象；三是各類型非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大。本文選取私人貨幣供給的信貸指標(biāo)來綜合反映其增量和存量變化。

（一）私人貨幣供給規(guī)模測算方法

私人貨幣供給隱蔽性強(qiáng)，正規(guī)途徑缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，建議從借款人角度突破。基本假定包括：（1）除從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取信貸外，其他信貸規(guī)模均納入私人貨幣供給范疇；（2）私人貨幣供給借款主體為農(nóng)戶、私營企業(yè)和個體工商戶兩大類；（3）農(nóng)戶、私營企業(yè)和個體擁有統(tǒng)一“單位GDP貸款系數(shù)”，即實(shí)現(xiàn)一定的GDP需要依賴的貸款規(guī)模；（4）農(nóng)戶GDP總量用第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值替代；（5）不同經(jīng)濟(jì)主體的勞動力有機(jī)構(gòu)成不存在差異，故私營企業(yè)和個體工商戶GDP總量可按勞動力投入比例進(jìn)行分割；（6）主要以短期貸款為主。

基于此，本文通過研究國內(nèi)生產(chǎn)總值Yi、單位GDP貸款系數(shù)Ri以及各類型貸款的正規(guī)銀行貸款滿足率Si的相互關(guān)系，可對私人貨幣供給信貸規(guī)模進(jìn)行估算。

（二）私人貨幣供給的基本情況

基于以上公式，利用國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行相關(guān)數(shù)據(jù)，可測算出我國私人貨幣供給信貸規(guī)模。由于篇幅限制，本文不能完全展示測算過程及具體數(shù)據(jù)。但通過數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)我國私人貨幣供給具有兩大趨勢：一是私人貨幣供給逐年上升，其總體規(guī)模占全部貸款余額比例逐年提升，2014年達(dá)到頂峰，占全部貸款比重的70%以上，這與同時期國家政策相關(guān)。二是私人貨幣供給規(guī)模增長與央行的貸款數(shù)據(jù)存在趨勢一致性，存在前者的增長速度超過后者增長速度的趨勢。因此應(yīng)重點(diǎn)分析私人貨幣供給對貨幣政策效率和效果的影響。

三、基于SVAR模型的實(shí)證分析

（一）變量和模型選擇

貨幣政策效果分析存在中介指標(biāo)和最終目標(biāo)，本文也重點(diǎn)分析貨幣政策多個變量。

具體變量選擇方案見下：

私人貨幣供給規(guī)模：依據(jù)上文1985—2014年私人貨幣信貸規(guī)模，以私人貨幣供給年度環(huán)比增長率RPMS作為衡量數(shù)據(jù)。

貨幣政策的中介目標(biāo)：主要從貨幣供應(yīng)量和利率兩個角度衡量?？晒┻x擇的貨幣供給量有M0，M1，M2三個層次。考慮到M2更能體現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)投資的貨幣環(huán)境，采用年度M2的增長率RM2為模型變量。另一個是利率。由于私人貨幣供給大多是期限在1年以內(nèi)的短期貸款，本文采用6—12期中央銀行規(guī)定的短期貸款利率RATE作為借貸成本。

貨幣政策最終目標(biāo)：物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長是我國宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長以國民生產(chǎn)總值（GDP）為觀測指標(biāo)，采用年度GDP同比增長率RGDP為研究變量；物價穩(wěn)定以居民消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）為觀測指標(biāo)，選用年度CPI的同比增長率RCPI為測量變量。

實(shí)證數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行和中華人民共和國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，采用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews6.0。

（二）模型選擇和相關(guān)檢驗(yàn)

在數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，通常使用向量回歸模型（VAR）和結(jié)構(gòu)向量回歸模型（SVAR）來研究多變量之間的相互影響。由于參數(shù)有限，本文選用SVAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用 ADF 法分別對 RPMS、RM2、RGDP、RATE、RCPI進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果均滿足1%、5%和10%的顯著性水平，五個變量均為一階單整序列，符合向量自回歸模型建模的前提條件。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen中Unrestricted Cointegration Rank Test（Trace）對 RPMS、RM2、RGDP、RCPI、RATE 之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，除RPMS與RM1外，RPMS、RM2、RATE、RCPI之間確實(shí)存在著一種長期穩(wěn)定均衡狀態(tài)。

3.穩(wěn)定性檢驗(yàn)

VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)是進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的前提，根據(jù)對上述變量構(gòu)建的VAR模型的穩(wěn)定性分析，發(fā)現(xiàn)VAR模型的單位特征根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，這說明VAR模型是穩(wěn)定的，因此可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)來進(jìn)行動態(tài)沖擊分析。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)的基本思想是用時間序列模型來分析變量之間的影響，主要考察單個變量的變化所帶來的擾動項(xiàng)是如何傳播到各個變量的，從動態(tài)上揭示了單個變量對其他變量的沖擊效果。橫軸代表滯后期數(shù)，縱軸代表變化率。

首先分析 RPMS、RM2、RGDP、RCPI、RATE 對 RPMS 的沖擊效應(yīng)，見圖1。RM2對RPMS的沖擊持續(xù)時間較長，時滯在15期以上。這是因?yàn)樨泿虐l(fā)行量的增加，一定程度上引起GDP增加，并再通過一定生產(chǎn)周期影響到私人貨幣供給規(guī)模。RCPI對RPSM的影響基本是正向的，這可以理解為，當(dāng)物價水平上升時，居民會基于保值避險考慮，將閑散資金投入到收益率相對較高的私人貨幣供給領(lǐng)域。RATE對RPSM的影響以負(fù)向?yàn)橹?，且沖擊時間相對較短。這是因?yàn)楫?dāng)利率提高時，居民會將閑散資金存入銀行，會對私人貨幣供給產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，降低PMS的規(guī)模。

反過來看 RPMS 對 RM1、RM2、RCPI、RATE 的沖擊效應(yīng)，見圖2。RPMS對RM1、RM2、RCPI和RATE的沖擊均是逐漸衰減的，其中對自身的沖擊衰減最快，在第10期基本為0。RPMS對RM2的短期影響均為正，在第3期時達(dá)到最高值，隨著時間推移有所衰減，但衰減速度要遠(yuǎn)低于對RCPI影響。這說明私人貨幣供給對于貨幣供應(yīng)量尤其是M2等中介指標(biāo)有影響，增加通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的難度。私人貨幣供給對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊是正向的，這說明短期內(nèi)私人貨幣供給增加會對經(jīng)濟(jì)增長有積極作用，但衰減速度較快，長期效益較短，要有危機(jī)意識。RPMS對RCPI短期內(nèi)為正向，在第2期即達(dá)到最高值，之后逐步衰減并趨近于0。這說明，私人貨幣供給增加在短期內(nèi)可能會引起物價水平的幅上升。私人貨幣供給對利率的沖擊較小，這是因?yàn)樵谖覈什皇峭耆惺袌鲆?guī)律決定的，各商業(yè)銀行僅可在央行制定的基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上進(jìn)行小范圍的浮動，這并不是真實(shí)的市場利率水平。

圖3 RPMS的方差分解圖

2.方差分解分析

首先是RPMS的方差分解。從RPMS的方差分解圖可看出，來自自身影響相當(dāng)明顯，期初為100%，第10期仍有43.31%。這說明，上期私人貨幣供給增加，會對投資者預(yù)期產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致本期私人貨幣供給再次擴(kuò)張，反之亦然。這說明私人貨幣供給存在順周期性問題。其次是RM2對RPMS影響較大，但較為滯后，初期影響很小，自第2期逐步提高至第10期達(dá)到23.37%。這是因?yàn)镸2貨幣供給量的增加，反映出投資和中間市場較為活躍，但貨幣供給量的增加需要一定的時間才能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)及私人貨幣供給領(lǐng)域。再次是RCPI和RGDP，兩者對私人貨幣供給的影響逐步遞減，第10期分別達(dá)到15.69%和5.60%；RATE對RPMS的貢獻(xiàn)率最小，這與我國利率機(jī)制的非完全市場化關(guān)系極大。

在 RM2、RGDP、RCPI和RATE的方差分解中，RPMS對RM2的貢獻(xiàn)率最大，RPMS在初期對RM2影響較大，第1期高達(dá)16.45%，后期逐步減少；RPMS對RGDP的影響呈遞減趨勢，初期影響較大，第1期高達(dá)17.65%，第3期則迅速衰減至4.28%。這與前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析相一致，說明私人貨幣供給增加短期內(nèi)會促進(jìn)GDP的增長，但長期效應(yīng)比較有限。RPMS對RCPI的影響較小，基本保持在1%—3%之間，因?yàn)樗饺素泿殴┙o規(guī)模與正規(guī)貨幣供給相比占比仍然較小；RPMS對RATE影響處于逐層遞減趨勢，第10期僅為5.02%。

四、結(jié)論和啟示

私人貨幣供給與貨幣供給量M2、經(jīng)濟(jì)發(fā)展（GDP）、物價穩(wěn)定（CPI）以及利率存在長期穩(wěn)定關(guān)系，并對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。一方面，M2、CPI、GDP等指標(biāo)均會對私人貨幣供給產(chǎn)生影響，且具有較強(qiáng)的順周期效應(yīng)，可能隱藏較高的金融風(fēng)險；另一方面，私人貨幣供給也對政策傳導(dǎo)機(jī)制如信貸、利率的傳導(dǎo)效果造成影響：一是對貨幣供應(yīng)量等貨幣政策中介指標(biāo)的影響，增大了央行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度；二是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擴(kuò)張作用，但多流入過熱行業(yè)而導(dǎo)致長期效應(yīng)不足，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的負(fù)面作用。

因此，中央銀行應(yīng)該調(diào)整原有的貨幣政策運(yùn)行機(jī)制，執(zhí)行更為謹(jǐn)慎的貨幣政策（例如更低的貨幣增速或更高的基準(zhǔn)利率），以抵消私人貨幣供給的擴(kuò)張作用，否則，中央銀行盯著貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)來調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的目的將無法按預(yù)期實(shí)現(xiàn)。同時，應(yīng)該正確認(rèn)識私人貨幣供給的發(fā)展，它是金融發(fā)展的必然結(jié)果，要加強(qiáng)監(jiān)控、防范風(fēng)險。

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