國企改革背景下完善多層次資本市場的探討

關鍵詞 國企改革 上市公司 資本市場

作者簡介：孫曉明，中南民族大學法學院研究生，研究方向：經(jīng)濟法學。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.03.262

國企改革的步伐正在沿著分層分類管理、混合所有制改革和央企整合三條主線進行，牽涉到大量的上市國企和資本市場運作，需要通過資本市場進行約束和引導。國有企業(yè)規(guī)模大、具有國資背景，這是區(qū)別于大多數(shù)上市公司的特點?，F(xiàn)有資本市場沒有針對國有企業(yè)的特點設立針對性的板塊，現(xiàn)有的法律法規(guī)、上市規(guī)則和上市公司治理準則也沒有針對國有企業(yè)的特點進行規(guī)定，這無助于充分利用上市的作用來推進國有企業(yè)股權多元化和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與完善。如何完善多層次資本市場的構建，通過市場化和法制化手段促進國企改革，是中國資本市場所要解決的問題。

一、多層次資本市場現(xiàn)狀

目前中國資本市場的層級主要有主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)以及區(qū)域性股權交易市場等。雖然仍存在有待完善之處，但多層級的資本市場已經(jīng)初步建立。

上海主板和深圳主板于1990年12月起分別在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）交易，是中國股市的標準板塊。中小板2004年6月起在深交所上市交易，面向主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板2009年10月起在深交所上市交易，面向自主創(chuàng)新企業(yè)和其他成長型企業(yè)。

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）于2013年1月開始向全國范圍內運營，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的非上市中小微企業(yè)公開轉讓股份、股權融資、債權融資、資產(chǎn)重組提供服務。區(qū)域性股權交易市場與上述三個全國性資本市場不同，僅在所屬區(qū)域內為非上市的股份有限公司進行股權、債權轉讓和融資提供服務。成立于2008年的天津股權交易所是全國首家區(qū)域股權交易市場，目前幾乎每個省級行政區(qū)域都設立了該區(qū)域內的股權交易市場。

2012年起，證監(jiān)會還批準證券公司開展柜臺市場業(yè)務。從形式上看，由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板組成的交易所市場和由新三板、區(qū)域股權交易市場和券商柜臺市場等形式組成的場外市場形成了一個主板在上，其他板塊向下拓展的金字塔型的多層次資本市場。

二、完善多層次資本市場的必要性

到目前為止，對主板以外資本市場的設置都集中于低于主板的板塊，目前其價值取向在于降低上市門檻，鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)、小微企業(yè)通過上市獲得發(fā)展所需的資金，從而完成從小到大、從弱到強的升級。這是合理的也是有必要的。但是在“向下”拓展已經(jīng)足夠深入之后，將發(fā)展重點轉移到“向上”突破具有可能性，也具有緊迫性。

（一）現(xiàn)有架構無助于提升資本市場法治化、市場化水平

以分類分層管理、混合所有制改革（以下簡稱“混改”）和央企整合為主要內容的新一輪國企改革自去年起提速并深化。十八屆三中全會要求推進競爭行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)上市，短期之內可以預見一輪新的國企上市高峰。同樣以競爭行業(yè)國企為主要對象的混改自2016年起不斷加快步伐，首批試點企業(yè)之一的中國聯(lián)通混改項目已經(jīng)落地，更多的試點企業(yè)已經(jīng)開始提交混改方案?；旄闹荚诮档蛧匈Y本比重，引入民營資本、外資資本和多元化的國有資本，從而突破國有資本一股獨大的障礙，加快形成有效制衡的公司治理結構。以整合優(yōu)質資源、打造國際領先企業(yè)為目標的央企也一直是國企改革的方向之一，自2016年以來已經(jīng)完成了以中國南車與中國北車、寶鋼集團與武鋼集團以及中國神華與國電電力為代表的合并案。上述改革動向，都不同程度地牽涉到一大批規(guī)模巨大、在行業(yè)具有領先地位的上市公司，如果不能在資本市場通過合理的制度安排進行對接和約束，勢必損害到投資者利益，影響改革的成效。

實際操作中也確實已經(jīng)出現(xiàn)了違規(guī)的情形，中國聯(lián)通混改案就是一例。中國聯(lián)通作為混改首批試點企業(yè)之一，2017年4月初開始進入混改的實質性推進階段，聯(lián)通A股從4月5日開始停牌，直到8月21日非公開發(fā)行股份完成才復牌交易，停牌超過4個月?；谕瑯拥耐Ｅ剖掠?，同期聯(lián)通H股卻僅在4月5日、8月16日至18日分別停牌一個交易日和三個交易日。聯(lián)通A股停牌固然履行了董事會決議和向交易所申請的程序，是符合證券法規(guī)和交易所規(guī)則的行為，但這樣長期的停牌對投資者利益的損害是顯而易見的，A股和H股法規(guī)與規(guī)則的差距可見一斑。遺憾的是，這樣長期的停牌并不罕見，中國神華與國電電力合并案同樣經(jīng)歷了三個月以上的停牌。

聯(lián)通混改案對資本市場規(guī)則的突破更是引起了非議。根據(jù)2017年2月17日新修改的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱《細則》），非公開發(fā)行股票的定價基準日應為本次非公開發(fā)行期的首日。這是為了防止上市公司給予機構投資者優(yōu)于二級市場上的普通投資者以更優(yōu)惠的價格，造成機構投資者與中小投資者之間的不平等。證監(jiān)會在答復投資者對再融資募集資金規(guī)模和用途規(guī)定時表示，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。然而中國聯(lián)通本次向9名特定投資者發(fā)行前總股本為211.97億股，發(fā)行規(guī)模為90.37億股，定價基準日為公司第五屆董事會第十次會議決議公告日（8月21日），發(fā)行價格為6.83元/股。本次發(fā)行規(guī)模達到了發(fā)行前總股本的40%以上，定價基準日并非《細則》所要求的非公開發(fā)行期的首日，聯(lián)通停牌前最后一個交易日的收盤價為7.47元/股。這個方案在8月16日公布之后就遭到市場質疑，中國聯(lián)通不得不臨時撤下了公告。但是最終結局卻是證監(jiān)會在“認真學習貫徹落實黨中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的決策部署”之后，對中國聯(lián)通個案處理，適用《細則》修改前的規(guī)定。這與2017年以來證監(jiān)會對市場強力監(jiān)管、果斷執(zhí)法的態(tài)度大相徑庭。

上市國企混改本該成為規(guī)范上市公司行為，提升資本市場法治化、市場化水平的一個良好契機，但以聯(lián)通的案例來看，以弱化國有控股、引入民營資本為主要內容的混改并不當然地就提高了國企遵守市場規(guī)則的意識。改革的初衷是法治化、市場化運營，將改革優(yōu)先于市場規(guī)則首先就是對改革初衷的背離。如果不采取適當有效的措施加以約束，本輪混改的成效會大打折扣。

（二）現(xiàn)有架構無助于改善國企公司治理水平

根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)與規(guī)則，現(xiàn)有各個資本市場主要以財務指標作為主要門檻，主板和中小板采取了同樣的財務要求：（1）最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元；（2）最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；（3）發(fā)行前總股本不少于人民幣3000萬元。創(chuàng)業(yè)板的財務要求略低于主板和中小板：（1）最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長，或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%；（2）最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元；（3）發(fā)行后總股本不少于3000萬元。新三板將上市企業(yè)分為創(chuàng)新類和基礎類，創(chuàng)新類的資本和盈利要求較高，達不到要求的企業(yè)歸為基礎類。區(qū)域性股權市場沒有全國統(tǒng)一的標準，各自差異較大。有的沒有設立財務門檻，只要求存續(xù)一年或兩年，設立有財務門檻的也根據(jù)當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平的高低而有所差異，一般要求最近一期末凈資產(chǎn)不低于1000萬元或2000萬元。

財務以外的指標主要體現(xiàn)在組織機構、會計制度和信息披露組織機構方面，主板和創(chuàng)業(yè)板都要求發(fā)行人已經(jīng)依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關機構和人員能夠依法履行職責。會計制度方面，主板和創(chuàng)業(yè)板都要求發(fā)行人會計基礎工作規(guī)范，財務報表的編制符合企業(yè)會計準則和相關會計制度的規(guī)定。信息披露方面，主板和創(chuàng)業(yè)板都要求上市公司應當披露的定期報告包括年度報告、中期報告和季度報告。凡是對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應當披露。

以大型企業(yè)和國有企業(yè)的體量，只能選擇主板上市，但主板的財務門檻不具有約束性。相關規(guī)章對組織結構、股東大會、信息披露的規(guī)定也缺乏足夠的區(qū)分度和針對性。對于中小企業(yè)可以通過降低上市門檻促進發(fā)展，但是對大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)，更重要的目標是通過上市從國有大股東監(jiān)管、中小股東利益保護、企業(yè)透明度等方面改善公司治理，推動國有企業(yè)建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，解決國有上市公司中存在國有股一股獨大、監(jiān)督權虛設、透明度不高等問題。但是在現(xiàn)有的規(guī)則框架下，很難通過上市對國有企業(yè)的股權多元化和公司治理現(xiàn)代化產(chǎn)生足夠的推動作用，無助于推動國有企業(yè)改革。

指標評價印證了這一點。南開大學中國公司治理研究院發(fā)布的中國公司治理指數(shù)（CCGInk）顯示，自2011年以來，樣本中創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)一直居于領先，其次是中小板，最末是主板。同期，民營上市公司治理指數(shù)一直高于國有上市公司。國企公司治理水平更需要提高，而主板作為治理水平最差的板塊難以對此起到足夠的促進作用。上市財務門檻最低的創(chuàng)業(yè)板反而治理指數(shù)評分最高也說明了財務門檻對改善公司治理的無助。

三、完善多層次資本市場的可能路徑：設置新板塊

如前文所述，資本市場需要加強對國有上市企業(yè)的監(jiān)管，改善上市國有企業(yè)的公司治理狀況。在未來幾年內可以預見的國企上市、混改和央企合并集中推進的前提下，不妨考慮針對大型企業(yè)或者國有企業(yè)開設新的交易板塊，以更嚴格的公司治理標準作為上市門檻和業(yè)務規(guī)則，規(guī)范上市國企行為，將多層次資本市場的建立完善與國有企業(yè)改革結合起來，充分發(fā)揮資本市場在國企改革中所扮演的角色。

（一）設置新板塊的巴西經(jīng)驗

為國有企業(yè)和大型企業(yè)設置新的交易板塊并非空想，巴西已經(jīng)開始了類似的實踐并取得一定成效。2000年，巴西證券期貨交易所推出了“新市場（Novo Mercado）”板塊以及兩個過渡子板塊Level 2和Level 1，以高于巴西公司法和上市規(guī)則規(guī)定的公司治理標準作為上市的門檻。新市場將巴西傳統(tǒng)的股東中心主義轉變?yōu)槎聲行闹髁x，筆者梳理其上市規(guī)則（Novo Mercado Listing Regulation）中代表性的規(guī)定如下：

1.確立董事會的中心地位。董事會享有公司法規(guī)定和依照公司章程應當屬于董事會的權力和職權，由股東大會產(chǎn)生；董事會至少由5人組成，獨立董事不少于20%，任期均為2年，可連選連任；董事長不得兼任CEO，除非任期內辭職；若有，必須向市場披露并在180日內尋找繼任者。

2.一股一權。只能發(fā)行普通股，不得發(fā)行優(yōu)先股，國企私有化案例中保留的非流通優(yōu)先股除外。

3.分散股權。流通股不得低于25%，因增資后認購不足或公司控制權轉移導致流通股低于25%時，公司和控股股東必須在6個月內采取措施重新滿足要求；公開發(fā)行股份時，公司都要盡力實現(xiàn)股份所有權的分散，保證所有類型投資者都享有認購權，或者將發(fā)行股份的至少10%售予個人或非機構投資者。

4.中小股東保護。不得對持股5%以下股東的投票數(shù)量設置限制；公司章程中不得對股東大會決議所需法定人數(shù)進行限制，也不得阻止股東投票否決或者修改公司章程。股權轉讓導致公司控制權轉移時，收購方必須向全體股東發(fā)出公開邀約收購，所有股東享有收購方給予控股股東同等的交易條件。

5.透明度。必須設立財務委員會，享有公司法和上市規(guī)則賦予的權力和職權，承擔相應的義務；必須出具符合國際標準的季度和年度財務報表，并提供英文譯本；公司及其高管每年至少召開一次有分析師和利益相關方出席的公開會議，披露公司信息。

新市場的推出首先是要解決巴西上市公司嚴重的股權集中現(xiàn)象和由此引發(fā)的境外投資者撤離、國內企業(yè)尋求海外上市等后果。巴西1976年《公司法》（Law 6404/1976）規(guī)定公司最多可以發(fā)行占總股本2/3的優(yōu)先股，2001年經(jīng)過修訂，這一比例被限制到50%，但是僅適用于新條文生效后組建或上市的公司，此前已經(jīng)上市的公司仍可按照舊條文發(fā)行優(yōu)先股。根據(jù)這一條款，大股東可以通過大量發(fā)行優(yōu)先股的手段，最少可以占總股本16.67%的普通股取得公司的控制權，這直接導致了公司控股權的集中。截止到1996年末，325家上市公司中，有直接控股股東的公司達到了203家，以平均41%的總股本控制了平均58%的投票權。

新市場的推出也是巴西國有企業(yè)改革的一個舉措之一。前述大股東權利集中、小股東利益得不到保證的情況在巴西國有企業(yè)中尤為嚴重。在新市場推出后，巴西聯(lián)邦和州屬最大的幾家國有企業(yè)在政府和投資者推動下進入新市場。2002年，巴西最大的地方國有企業(yè)Sabesp率先在新市場上市，巴西最大的三家聯(lián)邦國有企業(yè)除了巴西石油此前已經(jīng)在紐約證交所上市以外，巴西銀行和巴西電力當年分別在新市場及Level 1上市。

由于注重信息披露、大股東行為約束和中小股東權益保護，新市場受到了投資者歡迎，新市場的改善效果也逐漸得以顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在財務指標、公司估值和公司治理等方面。從2001年其開始采用的以新市場及其兩個過渡板塊上市公司為基數(shù)的IGC指數(shù)在2001年6月到2006年6月中，上漲了327%，同期的圣保羅證交所指數(shù)（iBovespa）僅上漲了168%。到2003年時，在新板塊上市的36家企業(yè)市值占到圣保羅證交所的34.98%，交易額占到23.25%。截止到2007年末，共有156家企業(yè)在新市場及其兩個過渡板塊上市，這個數(shù)量遠遠不及傳統(tǒng)板塊，但是這156家企業(yè)的資本量占到整個圣保羅證交所資本總量的57%，交易量占到當年總交易量的74%。企業(yè)股權集中的頑疾同樣得到較大改善。截止到2013年，在新市場126家上市企業(yè)中，僅有38家公司仍然有股權超過50%的股東，88家公司并無控股股東，第一大股東平均持股減少到36.4%。對于新市場推出前，股權分散的趨勢較為明顯。

在投資者的推動下和激勵政策的吸引下，越來越多的企業(yè)開始三個新板塊上市。截止到2016年末，在標準板塊、Level 1、Level 2和新市場上市的企業(yè)分別為217、28、19和129家，新板塊上市企業(yè)數(shù)量已經(jīng)與標準板塊相差無幾。

新市場的價值取向在于當法律對保護投資者利益和提高公司治理水平作為有限時，如何通過資本市場的制度創(chuàng)新解決這一問題。在新市場上市的公司通過遵守嚴格的公司治理規(guī)定，改善了自身治理狀況，吸引到更多投資者，促進企業(yè)估值的提高，反過來促進了企業(yè)發(fā)展、資本市場繁榮和宏觀經(jīng)濟增長。對以國有企業(yè)為代表的大型企業(yè)所產(chǎn)生的積極作用就更為明顯。

（二）設置新板塊在中國的可行性

中國在過去的十多年時間里在主板之外設立并不斷完善了中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，對于設立新板塊應該不再存在技術上和經(jīng)驗上的問題。在板塊設立時同樣可以參照巴西的做法，在主板之外設立一個全新的以改善公司治理為目標的，對象可以以國有企業(yè)為主但并不限制民營企業(yè)進入。上市規(guī)則在滿足主板基本財務要求之外，不必再設立更高的財務門檻，而是以更高的公司治理標準，更嚴格的監(jiān)管手段作為新板塊的主要特征。

巴西新市場在市場準入和規(guī)則適用上都采取任意性規(guī)定。要求達到并保持上市規(guī)則所要求的各項治理指標，但并不強制要求企業(yè)到新市場上市或轉板到新市場。這樣一來可以減少改革推進時所遭遇的政治阻力，二來將選擇權賦予公司的投資者，如果投資者對公司現(xiàn)有治理水平不滿意，可以推動公司登陸或轉板至新市場，而如果公司治理水平令人滿意，大可繼續(xù)留在傳統(tǒng)板塊，避免給企業(yè)帶來不必要的震蕩。考慮到中國的現(xiàn)實因素，不妨在采取任意性規(guī)定的同時，選取一批企業(yè)作為試點在新板塊上市，為后來的企業(yè)產(chǎn)生標桿效應。

巴西國有企業(yè)的數(shù)量與規(guī)模與中國有較大差距，上市國有企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模相應地也存在差距，不過根據(jù)2009年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，聯(lián)邦控股的國有企業(yè)有47家，總資產(chǎn)達到6260億美元，其中6家上市公司資產(chǎn)占58.3%，州政府控股的國有企業(yè)49家，總資產(chǎn)660億美元，16家上市企業(yè)占67.8%?？梢姲臀魃鲜械膰箅m然數(shù)量少，但是規(guī)模領先，對國有企業(yè)治理的改善具有足夠說服力。中國國有企業(yè)數(shù)量更多、規(guī)模更大，會存在諸多巴西國企改革所不具有的復雜性，在設置新板塊時制定規(guī)則需要更加細致。當然，中國與巴西的政治和經(jīng)濟制度都存在差異，要始終保持公有制的主體地位，這也是在新板塊的制度設計中所要重點關注的因素。

參考文獻：

[1]Silvia Mourthe Valadares and Ricardo P. C. Leal， Ownership and Control Structure of Brazilian Companies （Apr.2000）.

[2]Aldo Musacchio and Sergio G. Lazzarini， State-Owned Enterprises in Brazil： History and Lessons （Apr.2014）， in State-Owned Enterprises in the Development Process， OECD Publishing， Paris.