貨幣政策的困惑

朱海斌

去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議又一次使用了“審慎中性”的貨幣政策。這是連續(xù)第八年定調(diào)審慎的貨幣政策。雖然在這期間中國經(jīng)歷了加息和降息，也經(jīng)歷了加準(zhǔn)和降準(zhǔn)。對于審慎一詞的過度使用，使得市場在解讀貨幣政策時(shí)通常會大相徑庭。

解讀貨幣政策的難度也來自于央行貨幣政策工具的多樣性。央行的貨幣政策分為價(jià)格型和數(shù)量型兩類政策工具。價(jià)格型工具通常指政策利率，數(shù)量型工具則關(guān)注信貸或貨幣供應(yīng)量的增速變化。在歐美等發(fā)達(dá)國家，政策利率工具早已取代數(shù)量型工具成為貨幣政策操作的主要手段。而在中國，兩類政策工具同時(shí)并存。

央行最近幾年在貨幣政策操作上的一些創(chuàng)新性嘗試使得這一過程變得更加復(fù)雜。在利率政策方面，鑒于2015年完全放開了存貸款利率上下限的控制，央行開始嘗試建立一套以市場利率為基礎(chǔ)的新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。這一嘗試以2016年推出的利率走廊機(jī)制為代表，央行更加主動地調(diào)控公開市場操作利率（后來進(jìn)而擴(kuò)展到以各類流動性安排的政策利率）來影響金融市場的主要利率，再進(jìn)一步影響債券收益率曲線的變動。由于銀行的存貸款業(yè)務(wù)仍然主要參照存貸款基準(zhǔn)利率，造成了多套利率體系共存的局面。特別值得指出的是，在2016年底推動金融去杠桿之后，金融市場利率普遍大幅走高，而銀行平均貸款利率卻因存貸款基準(zhǔn)利率沒有變化而變動甚微。

在信貸政策方面，央行的政策工具也出現(xiàn)很大的變化。以往央行的信貸指引被宏觀審慎評估體系（MPA）所取代，以往常用的存款準(zhǔn)備金的調(diào)整也變得異常謹(jǐn)慎。央行更多傾向于使用更加便利靈活的各類流動性安排，輔之于定向降準(zhǔn)措施。

這些變化使得央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更為復(fù)雜。筆者的研究顯示，信貸增速在貨幣政策傳導(dǎo)中的效應(yīng)最明顯，遠(yuǎn)超出實(shí)際利率或其他工具（如實(shí)際有效匯率、流動性）的效應(yīng)。但是，在研究信貸的宏觀效應(yīng)中，有兩個新的現(xiàn)象值得關(guān)注。

首先是信貸的統(tǒng)計(jì)問題。傳統(tǒng)上貨幣供應(yīng)量（M2）、銀行貸款增速和廣義信貸（社會融資規(guī)模）增速基本上都可以反映信貸政策的變化，但最近以來廣義信貸逐漸勝出。隨著影子銀行體系的快速發(fā)展，銀行貸款的局限性日益突出。而2017年由于金融去杠桿的強(qiáng)力推進(jìn)，導(dǎo)致M2增速中的同業(yè)存款部分出現(xiàn)負(fù)增長，也使得M2增速遠(yuǎn)低于廣義信貸增速。央行公開指出M2增速目前已沒有以往那么重要。

那么廣義信貸的統(tǒng)計(jì)是否就沒有問題呢？社會融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)始于2002年，主要包含銀行貸款、影子信貸和資本市場融資（債券、股票）三大部分。但是影子信貸的統(tǒng)計(jì)包含信托貸款、委托貸款和承兌匯票，卻是個很大的問題。一方面承兌匯票僅是銀行作為第三方承諾兌現(xiàn)的信用保證，與銀行貸款或其他信貸對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持存在很大的差別，完全等同對待是否合適值得商榷。另一方面，鑒于最近幾年影子銀行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和不斷創(chuàng)新，社會融資規(guī)模對于影子信貸可能存在較大的遺漏部分。官方的影子信貸部分呈現(xiàn)的特征是在2015年-2016年明顯減速，而在2017年反而快速增長。這與現(xiàn)實(shí)中金融去杠桿的時(shí)點(diǎn)和效果是明顯矛盾的，也恰恰反映了現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)中的不足。

此外，2015年以來的大規(guī)模地方政府債務(wù)置換也對廣義信貸的統(tǒng)計(jì)帶來一定的誤差。置換前的大部分地方政府債務(wù)是統(tǒng)計(jì)在廣義信貸中的，但是置換后卻統(tǒng)計(jì)在銀行的債券持有，因此人為壓低了社會融資規(guī)模。

如果就以上問題對廣義信貸做出相應(yīng)的調(diào)整，現(xiàn)實(shí)中的信貸增速與官方數(shù)字存在較大差別。筆者的研究顯示，修正后的廣義信貸增速在2015年-2016年間明顯上升，而在2016年下半年后出現(xiàn)明顯的回落，至今累計(jì)回落約5個百分點(diǎn)。因此，2017年以來的信貸政策并非那么中性，而是相對偏緊的。

隨之而來的是另外一個問題，2017年的信貸增速回落為什么沒有像以往對經(jīng)濟(jì)帶來明顯的下行壓力？可能的一個解釋是經(jīng)濟(jì)中的再平衡進(jìn)程影響了信貸的傳導(dǎo)機(jī)制。一個非常明顯的變化是，在投資整體趨緩的同時(shí)，投資的方向發(fā)生很大的變化。以往重資產(chǎn)、對信貸依賴度高的行業(yè)投資相對最弱，像鋼鐵、采礦業(yè)投資都是負(fù)增長。而新興的輕資產(chǎn)、對信貸敏感度低的產(chǎn)業(yè)投資增速很高（如醫(yī)療、環(huán)保、教育、文化等）。這可能是信貸效應(yīng)減弱的最主要原因。而接下來如何在去杠桿、緊信貸的過程中避免經(jīng)濟(jì)明顯失速，經(jīng)濟(jì)再平衡和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革（如國企改革）應(yīng)該是必然之舉。

（編輯：王東）