通脹的春意信號

金焱

2月27日的華府沐浴在絢爛的春日陽光中，雖然白天的暖意只是淺嘗輒止，但其釋放的春意信號強烈。同樣，通脹的信號也逐漸開始嶄露頭角。當天下午，在美國著名智庫布魯金斯學會，剛剛卸任的美聯(lián)儲前主席耶倫公開露面，與她的前任、美聯(lián)儲前主席伯南克展開對話。耶倫此時的身份是布魯金斯學會哈欽斯財政和貨幣政策中心杰出學者。

耶倫顯得意氣風發(fā)，在她的領(lǐng)導下，美國失業(yè)率在過去四年里下降了三分之一以上。去年12月，美國失業(yè)率水平自她上任伊始的6.7%降到4.1%，創(chuàng)2000年以來的最低水平。同時，美國逐漸從龐大的經(jīng)濟刺激計劃中退出，而美國物價增長水平也在接近2%的目標水平。

同一天早些時候，在距布魯金斯僅20分鐘車程的美國國會眾議院金融服務委員會聽證會上，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾首次在國會公開亮相，他發(fā)表了半年度貨幣政策報告的證詞并接受了議員們的質(zhì)詢。鮑威爾指出，美國經(jīng)濟面臨的部分阻力已成為尾部風險。薪資應會以更快速度增長。美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）認為風險基本均衡，正密切關(guān)注通脹，必須努力求得平衡，以求在提升通脹的同時避免經(jīng)濟過熱。

近來，全球的低通脹時代似乎駛?cè)肓宋猜暋Ｃ绹鴦诠げ?月14日公布的統(tǒng)計數(shù)字顯示，1月美國通脹率超過預期，其中核心通脹率達一年來新高。其中1月份美國消費價格指數(shù)（CPI）經(jīng)季節(jié)調(diào)整環(huán)比上漲0.5%，同比上漲2.1%。其中，扣除價格波動較大的食品和能源的核心CPI當月環(huán)比上漲0.3%，同比上漲1.8%，漲幅均超過預期。

在通脹率快速向美聯(lián)儲設(shè)定的通脹目標靠攏之際，加拿大通脹壓力也正在升溫。1月CPI上升0.7%，強于預期；通脹甚至在泡沫經(jīng)濟破滅后被通縮“魔咒”附體的日本有所起色。在剔除上調(diào)消費稅影響后，1月整體CPI升速也收獲了2014年7月以來最快。日本1月全國CPI同比 1.4%，預期 1.3%，前值 1%；中國人民銀行指出，中國未來通脹存在小幅上升壓力；英國去年通貨率上漲超過3%，今年1月保持在3%。

穆迪首席經(jīng)濟學家馬克·扎迪對《財經(jīng)》記者說，美國通脹壓力正在增大，最終會比投資者目前預期的通貨膨脹更高。非常緊俏的就業(yè)市場帶來了通脹壓力，減稅導致美國財政赤字飆升和政府支出的增加，會在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟的發(fā)展，將失業(yè)率推近歷史最低點，就業(yè)市場因而將變得更加緊俏。能源價格的上漲和美元走軟只會增加通脹壓力。

扎迪預計，到2019年底，剔除能源和食品價格因素的核心通脹率將從目前的低于2%的水平，加速升至接近3%。最終，美聯(lián)儲將通過逐漸提高今、明兩年的短期利率來遏制通脹的加速。

通脹論調(diào)之變

在耶倫和伯南克對話之前，華爾街投資圈已形成共識，耶倫會表達對通脹的謹慎言論。耶倫回顧說，20世紀90年代的低通脹反映了有利的供給沖擊。美元強勁、油價下跌、醫(yī)療保健成本增長放緩，也有助于壓低通脹，其中一些場景在當前也有發(fā)生。生產(chǎn)率上升也有助于抑制通脹，但今天這一現(xiàn)象并不存在。在經(jīng)濟增長緩慢和低利率時代，央行應該重新評估對通脹的看法。

2月初鮑威爾走馬上任美聯(lián)儲主席之際，全球股市遭遇了拋售潮。隨后幾周，股市經(jīng)歷了過山車般的行情。在鮑威爾27日講話后，美國股市當天錄得約三周前大跌以來的最大單日跌幅——他的講話引發(fā)了投資人的升息憂慮。其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)收低299.24點，或1.16%，至25410.03點；標準普爾500指數(shù)下挫35.32點，或1.27%，至2744.28點；納斯達克指數(shù)大跌91.11點，或1.23%，至7330.35點。

基金經(jīng)理斯萬·卡林對《財經(jīng)》記者說，如果經(jīng)濟繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，而央行們因通貨膨脹而被迫收緊市場，我們可能會看到股市大幅下跌。如果美聯(lián)儲將目標利率上調(diào)至3%，十年期美債收益率達到5%，投資者從股市中能夠得到的投資回報率應該在7%左右，這意味著14.28的市盈率，這會使標準普爾500指數(shù)回到1500點的水平。這聽起來很嚴峻，但也是最可能的結(jié)果，因此預計股市會進一步下行。

近期市場波動加劇的一個主要原因是對通脹和利率上升的擔憂增加。自2017年初以來，美國經(jīng)濟復蘇步伐加快，經(jīng)濟增長有明顯提升。但在經(jīng)濟表現(xiàn)強勁的同時，通貨膨脹的反應卻非常遲緩。這直接導致經(jīng)濟學界對菲利普斯曲線框架的質(zhì)疑，后者是美聯(lián)儲數(shù)十年來對通脹理解的理論依據(jù)。

菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)率和家庭通脹預期之間關(guān)系的曲線。實際上，彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員約瑟夫·加儂對《財經(jīng)》記者指出，通貨膨脹的走勢與菲利普斯曲線預測的完全一致。問題是美國失業(yè)率下降發(fā)生的時間太短、幅度太小，導致迄今為止通脹未能大幅上升。2018年通貨膨脹可能會有所回升，這也支持了美聯(lián)儲縮表的路徑，盡管存在相當大的不確定性。

從簡單的菲利普斯曲線模型來看，加儂指出，真正讓人困惑的是，2010年到2014年經(jīng)濟增長遠遠低于潛在的就業(yè)水平，但這段時間的通貨膨脹率卻沒有大幅下降。

2017年2月，美國的實際失業(yè)率基本上看齊自然失業(yè)率的4.7%。2017年10月，美國實際失業(yè)率下降到4.1%，這意味著整體就業(yè)比潛在水平高0.6個百分點。根據(jù)菲利普斯曲線，通脹將在2018年上漲約0.5個百分點。但歷史經(jīng)驗表明，通脹可能會上漲1個至3個百分點。

2月21日公布的聯(lián)邦公開市場委員會1月會議紀要顯示，聯(lián)邦公開市場委員會對通貨膨脹進行了深入的討論，并在一個名為“通脹分析與預測”的新章節(jié)中進行了描述?？紤]到2017年通脹不合預期的表現(xiàn)，聯(lián)邦公開市場委員會的工作人員給出了一系列模型的結(jié)果，并指出“這些是近年來似乎對物價造成下行壓力的額外因素”。這些因素包括結(jié)構(gòu)性變化，也包括手機服務價格一次性下降等臨時性因素的沖擊。聯(lián)邦公開市場委員會的參與者保持了傳統(tǒng)的觀點，即系統(tǒng)松弛的變化和長期的通脹趨勢是預測通脹的重要力量。

同樣讓人費解的是，通脹率在過去五年的大部分時間里都沒能達標，而美聯(lián)儲一直以來都對通脹低迷進行最大限度的容忍。經(jīng)濟學家關(guān)于美聯(lián)儲是否應保持2%通脹目標的討論也變得沸沸揚揚。美聯(lián)儲于是站出來表示，其2%的通脹目標是對稱的。這意味著如果通貨膨脹過低或過高，決策者都會不開心。不過，通脹率若長期低于目標，他們也不會嘗試通過讓通脹率超標來補償。

隨著美聯(lián)儲財政政策變得更具刺激性，美國經(jīng)濟以穩(wěn)健增長的步伐邁入2018年。鮑威爾稱自己對通脹的信心變得更強了，2月27日他表示，美聯(lián)儲的對稱性通脹目標是有效的。關(guān)于通貨膨脹的論調(diào)終于開始有所改變。

通脹的雙面陷阱

美國的通脹水平在過去十年的大部分時間內(nèi)都在低位徘徊，人們甚至戲稱“通脹已死”。近來，越來越多的跡象表明，通脹將在2018年開始復蘇。

美國勞工部2月初公布的非農(nóng)就業(yè)報告稱，過去的三個月，美國平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為19.2萬。1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加20萬，好于預期的增加18萬，前值增加14.8萬，連續(xù)88個月雇傭出現(xiàn)增加，為史上最長連增紀錄。1月失業(yè)率持穩(wěn)于4.1%，維持在2017年以來的低位。

不過在經(jīng)濟學家們的慧眼中，大放異彩的數(shù)字是薪資的增速。1月平均每小時工資月率增長0.3%，預期增長0.2%，前值修正為增長0.4%。1月平均每小時工資年率上漲2.9%，預期增長2.6%，前值修正為上升2.7%。美國1月平均每小時工資年率則刷新2009年6月以來最大漲幅。在相當長一段時間里，美國薪資增長率在略高于2%的水平上裹足不前、勉強高于通脹率。這一現(xiàn)象讓決策者傷透了腦筋。一種讓人欣慰的解釋是，收入較高的嬰兒潮一代陸續(xù)退休，而填充新崗位的是經(jīng)濟衰退時期失業(yè)的人員，這些人薪資偏低，這意味著薪資增長速度不及以往。

另一個因素是，美國工資水平的底部一直拖累著薪資增長的速度。情況得以改觀，1月起美國18個州的最低工資開始上調(diào)，這帶來了溢出效應，一次性提高了450萬雇傭人員的收入，廣泛地提振了薪資水平。

最低薪資水平和一次性獎金的上升，為新年開局的雇用成本指數(shù)（ECI）提供了動力。ECI被普遍認為是衡量勞動力市場閑置情況的較好指標之一，它能更好地預測核心通脹。有分析顯示，勞動力成本要上升3%，才能推動通脹率更加接近美聯(lián)儲2%的通脹目標。

從美國13個城市過去20年的季度數(shù)據(jù)可以得出結(jié)論，當失業(yè)率跌至4%下方時，價格上漲得更快。在全美國范圍內(nèi)，失業(yè)率已經(jīng)從2009年經(jīng)濟衰退時期的高點10%降至了目前的4.1%，因此美國已接近這一門檻水平。

其他重要的基本條件也擺在那里。投資、貿(mào)易和工廠產(chǎn)出的回暖共同推動全球經(jīng)濟加速。國際貨幣基金組織（IMF）指出，目前全球經(jīng)濟穩(wěn)健增長，預測今年與明年的全球GDP增長率都可望達到3.9%。雖然美國四季度經(jīng)濟增速較初值略微下修，但這主要因庫存特別是農(nóng)產(chǎn)品存貨降幅較初值公布的數(shù)據(jù)更大。具體看，家庭及商業(yè)開支在四季度均保持穩(wěn)健增長，分別為美國經(jīng)濟貢獻了2.58個、0.82個百分點。美聯(lián)儲偏好的物價指數(shù)核心個人消費支出較初值相同，維持1.9%的增速。數(shù)據(jù)整體仍表明美國經(jīng)濟去年全年實現(xiàn)平穩(wěn)收官。

2017年來最低的失業(yè)率、原油價格的回暖、相對弱勢的美元和依然寬松的貨幣政策、1.5萬億美元減稅帶來的經(jīng)濟刺激，這些因素合力會使通脹在2018年上漲。美聯(lián)儲也確定無疑會繼續(xù)逐步提高利率，即使在金融市場有所波動的前提下，美聯(lián)儲也不希望停下升息的步伐。

新的問題是，美國經(jīng)濟的基本面是否強勁到可以應對各種不確定因素？

美國去年四季度GDP增速較三季度有所下滑。同時，因出口下滑，貿(mào)易赤字也有所擴大。美國經(jīng)濟似乎在今年開年失去進一步增長的動能，近期數(shù)據(jù)顯示，1月的零售銷售、房屋銷售、耐用品訂單和工業(yè)產(chǎn)出均出現(xiàn)下滑。近日發(fā)布的美國1月耐用品訂單環(huán)比初值大跌3.7%，低于市場下跌2%的預期，也遠遠低于前值2.6%。此外，2月底發(fā)布的美國宏觀驚喜指數(shù)令人失望，創(chuàng)下了四個月來的最低位。更糟糕的是，據(jù)美國亞特蘭大聯(lián)儲根據(jù)GDPNow模型的最新預測，美國一季度GDP增長預期被調(diào)降至僅有2.6%，遠遠低于此前的5.4%預期。

這些壞消息帶來的一種可能性，是未來幾個月的通脹上升將比過去幾個月更加緩慢。

另一種可能是核心通脹率上漲的速度超過市場預期。美聯(lián)儲最看重的通脹指標個人消費支出物價指數(shù)在2014年時僅為0.3%，到2015年上升至1.2%，而在去年則已達1.7%。扎迪指出，通貨膨脹背后的不利因素包括就業(yè)市場更加收緊，勞動力成本上升，能源價格上漲，美元走軟；當奧巴馬醫(yī)改對醫(yī)療保健價格的影響逐漸消退之際，醫(yī)療保健成本會加速上漲，房租增長強勁——住房市場依然供不應求，空缺利率低。

金融服務公司GWG Holdings， Inc.首席財務官威廉·艾奇遜對《財經(jīng)》記者指出，通脹持續(xù)高漲對食品、醫(yī)療保健和兒童保健等都有潛在影響，價格上漲就如同施加累退稅，對低收入家庭的影響高于高收入家庭，甚至會對整體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。