通脹的春意信號(hào)

金焱

2月27日的華府沐浴在絢爛的春日陽(yáng)光中，雖然白天的暖意只是淺嘗輒止，但其釋放的春意信號(hào)強(qiáng)烈。同樣，通脹的信號(hào)也逐漸開始嶄露頭角。當(dāng)天下午，在美國(guó)著名智庫(kù)布魯金斯學(xué)會(huì)，剛剛卸任的美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫公開露面，與她的前任、美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克展開對(duì)話。耶倫此時(shí)的身份是布魯金斯學(xué)會(huì)哈欽斯財(cái)政和貨幣政策中心杰出學(xué)者。

耶倫顯得意氣風(fēng)發(fā)，在她的領(lǐng)導(dǎo)下，美國(guó)失業(yè)率在過去四年里下降了三分之一以上。去年12月，美國(guó)失業(yè)率水平自她上任伊始的6.7%降到4.1%，創(chuàng)2000年以來的最低水平。同時(shí)，美國(guó)逐漸從龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中退出，而美國(guó)物價(jià)增長(zhǎng)水平也在接近2%的目標(biāo)水平。

同一天早些時(shí)候，在距布魯金斯僅20分鐘車程的美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)聽證會(huì)上，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾首次在國(guó)會(huì)公開亮相，他發(fā)表了半年度貨幣政策報(bào)告的證詞并接受了議員們的質(zhì)詢。鮑威爾指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的部分阻力已成為尾部風(fēng)險(xiǎn)。薪資應(yīng)會(huì)以更快速度增長(zhǎng)。美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)基本均衡，正密切關(guān)注通脹，必須努力求得平衡，以求在提升通脹的同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)過熱。

近來，全球的低通脹時(shí)代似乎駛?cè)肓宋猜?。美?guó)勞工部2月14日公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，1月美國(guó)通脹率超過預(yù)期，其中核心通脹率達(dá)一年來新高。其中1月份美國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）經(jīng)季節(jié)調(diào)整環(huán)比上漲0.5%，同比上漲2.1%。其中，扣除價(jià)格波動(dòng)較大的食品和能源的核心CPI當(dāng)月環(huán)比上漲0.3%，同比上漲1.8%，漲幅均超過預(yù)期。

在通脹率快速向美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的通脹目標(biāo)靠攏之際，加拿大通脹壓力也正在升溫。1月CPI上升0.7%，強(qiáng)于預(yù)期；通脹甚至在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后被通縮“魔咒”附體的日本有所起色。在剔除上調(diào)消費(fèi)稅影響后，1月整體CPI升速也收獲了2014年7月以來最快。日本1月全國(guó)CPI同比 1.4%，預(yù)期 1.3%，前值 1%；中國(guó)人民銀行指出，中國(guó)未來通脹存在小幅上升壓力；英國(guó)去年通貨率上漲超過3%，今年1月保持在3%。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·扎迪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，美國(guó)通脹壓力正在增大，最終會(huì)比投資者目前預(yù)期的通貨膨脹更高。非常緊俏的就業(yè)市場(chǎng)帶來了通脹壓力，減稅導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字飆升和政府支出的增加，會(huì)在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，將失業(yè)率推近歷史最低點(diǎn)，就業(yè)市場(chǎng)因而將變得更加緊俏。能源價(jià)格的上漲和美元走軟只會(huì)增加通脹壓力。

扎迪預(yù)計(jì)，到2019年底，剔除能源和食品價(jià)格因素的核心通脹率將從目前的低于2%的水平，加速升至接近3%。最終，美聯(lián)儲(chǔ)將通過逐漸提高今、明兩年的短期利率來遏制通脹的加速。

通脹論調(diào)之變

在耶倫和伯南克對(duì)話之前，華爾街投資圈已形成共識(shí)，耶倫會(huì)表達(dá)對(duì)通脹的謹(jǐn)慎言論。耶倫回顧說，20世紀(jì)90年代的低通脹反映了有利的供給沖擊。美元強(qiáng)勁、油價(jià)下跌、醫(yī)療保健成本增長(zhǎng)放緩，也有助于壓低通脹，其中一些場(chǎng)景在當(dāng)前也有發(fā)生。生產(chǎn)率上升也有助于抑制通脹，但今天這一現(xiàn)象并不存在。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢和低利率時(shí)代，央行應(yīng)該重新評(píng)估對(duì)通脹的看法。

2月初鮑威爾走馬上任美聯(lián)儲(chǔ)主席之際，全球股市遭遇了拋售潮。隨后幾周，股市經(jīng)歷了過山車般的行情。在鮑威爾27日講話后，美國(guó)股市當(dāng)天錄得約三周前大跌以來的最大單日跌幅——他的講話引發(fā)了投資人的升息憂慮。其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)收低299.24點(diǎn)，或1.16%，至25410.03點(diǎn)；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下挫35.32點(diǎn)，或1.27%，至2744.28點(diǎn)；納斯達(dá)克指數(shù)大跌91.11點(diǎn)，或1.23%，至7330.35點(diǎn)。

基金經(jīng)理斯萬(wàn)·卡林對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，而央行們因通貨膨脹而被迫收緊市場(chǎng)，我們可能會(huì)看到股市大幅下跌。如果美聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)利率上調(diào)至3%，十年期美債收益率達(dá)到5%，投資者從股市中能夠得到的投資回報(bào)率應(yīng)該在7%左右，這意味著14.28的市盈率，這會(huì)使標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回到1500點(diǎn)的水平。這聽起來很嚴(yán)峻，但也是最可能的結(jié)果，因此預(yù)計(jì)股市會(huì)進(jìn)一步下行。

近期市場(chǎng)波動(dòng)加劇的一個(gè)主要原因是對(duì)通脹和利率上升的擔(dān)憂增加。自2017年初以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯提升。但在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的同時(shí)，通貨膨脹的反應(yīng)卻非常遲緩。這直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)菲利普斯曲線框架的質(zhì)疑，后者是美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)十年來對(duì)通脹理解的理論依據(jù)。

菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)率和家庭通脹預(yù)期之間關(guān)系的曲線。實(shí)際上，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員約瑟夫·加儂對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，通貨膨脹的走勢(shì)與菲利普斯曲線預(yù)測(cè)的完全一致。問題是美國(guó)失業(yè)率下降發(fā)生的時(shí)間太短、幅度太小，導(dǎo)致迄今為止通脹未能大幅上升。2018年通貨膨脹可能會(huì)有所回升，這也支持了美聯(lián)儲(chǔ)縮表的路徑，盡管存在相當(dāng)大的不確定性。

從簡(jiǎn)單的菲利普斯曲線模型來看，加儂指出，真正讓人困惑的是，2010年到2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于潛在的就業(yè)水平，但這段時(shí)間的通貨膨脹率卻沒有大幅下降。

2017年2月，美國(guó)的實(shí)際失業(yè)率基本上看齊自然失業(yè)率的4.7%。2017年10月，美國(guó)實(shí)際失業(yè)率下降到4.1%，這意味著整體就業(yè)比潛在水平高0.6個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)菲利普斯曲線，通脹將在2018年上漲約0.5個(gè)百分點(diǎn)。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通脹可能會(huì)上漲1個(gè)至3個(gè)百分點(diǎn)。

2月21日公布的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)1月會(huì)議紀(jì)要顯示，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)通貨膨脹進(jìn)行了深入的討論，并在一個(gè)名為“通脹分析與預(yù)測(cè)”的新章節(jié)中進(jìn)行了描述。考慮到2017年通脹不合預(yù)期的表現(xiàn)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的工作人員給出了一系列模型的結(jié)果，并指出“這些是近年來似乎對(duì)物價(jià)造成下行壓力的額外因素”。這些因素包括結(jié)構(gòu)性變化，也包括手機(jī)服務(wù)價(jià)格一次性下降等臨時(shí)性因素的沖擊。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的參與者保持了傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，即系統(tǒng)松弛的變化和長(zhǎng)期的通脹趨勢(shì)是預(yù)測(cè)通脹的重要力量。

同樣讓人費(fèi)解的是，通脹率在過去五年的大部分時(shí)間里都沒能達(dá)標(biāo)，而美聯(lián)儲(chǔ)一直以來都對(duì)通脹低迷進(jìn)行最大限度的容忍。經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)保持2%通脹目標(biāo)的討論也變得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。美聯(lián)儲(chǔ)于是站出來表示，其2%的通脹目標(biāo)是對(duì)稱的。這意味著如果通貨膨脹過低或過高，決策者都會(huì)不開心。不過，通脹率若長(zhǎng)期低于目標(biāo)，他們也不會(huì)嘗試通過讓通脹率超標(biāo)來補(bǔ)償。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政政策變得更具刺激性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)健增長(zhǎng)的步伐邁入2018年。鮑威爾稱自己對(duì)通脹的信心變得更強(qiáng)了，2月27日他表示，美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)稱性通脹目標(biāo)是有效的。關(guān)于通貨膨脹的論調(diào)終于開始有所改變。

通脹的雙面陷阱

美國(guó)的通脹水平在過去十年的大部分時(shí)間內(nèi)都在低位徘徊，人們甚至戲稱“通脹已死”。近來，越來越多的跡象表明，通脹將在2018年開始復(fù)蘇。

美國(guó)勞工部2月初公布的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告稱，過去的三個(gè)月，美國(guó)平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為19.2萬(wàn)。1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加20萬(wàn)，好于預(yù)期的增加18萬(wàn)，前值增加14.8萬(wàn)，連續(xù)88個(gè)月雇傭出現(xiàn)增加，為史上最長(zhǎng)連增紀(jì)錄。1月失業(yè)率持穩(wěn)于4.1%，維持在2017年以來的低位。

不過在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的慧眼中，大放異彩的數(shù)字是薪資的增速。1月平均每小時(shí)工資月率增長(zhǎng)0.3%，預(yù)期增長(zhǎng)0.2%，前值修正為增長(zhǎng)0.4%。1月平均每小時(shí)工資年率上漲2.9%，預(yù)期增長(zhǎng)2.6%，前值修正為上升2.7%。美國(guó)1月平均每小時(shí)工資年率則刷新2009年6月以來最大漲幅。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，美國(guó)薪資增長(zhǎng)率在略高于2%的水平上裹足不前、勉強(qiáng)高于通脹率。這一現(xiàn)象讓決策者傷透了腦筋。一種讓人欣慰的解釋是，收入較高的嬰兒潮一代陸續(xù)退休，而填充新崗位的是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期失業(yè)的人員，這些人薪資偏低，這意味著薪資增長(zhǎng)速度不及以往。

另一個(gè)因素是，美國(guó)工資水平的底部一直拖累著薪資增長(zhǎng)的速度。情況得以改觀，1月起美國(guó)18個(gè)州的最低工資開始上調(diào)，這帶來了溢出效應(yīng)，一次性提高了450萬(wàn)雇傭人員的收入，廣泛地提振了薪資水平。

最低薪資水平和一次性獎(jiǎng)金的上升，為新年開局的雇用成本指數(shù)（ECI）提供了動(dòng)力。ECI被普遍認(rèn)為是衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)閑置情況的較好指標(biāo)之一，它能更好地預(yù)測(cè)核心通脹。有分析顯示，勞動(dòng)力成本要上升3%，才能推動(dòng)通脹率更加接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。

從美國(guó)13個(gè)城市過去20年的季度數(shù)據(jù)可以得出結(jié)論，當(dāng)失業(yè)率跌至4%下方時(shí)，價(jià)格上漲得更快。在全美國(guó)范圍內(nèi)，失業(yè)率已經(jīng)從2009年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的高點(diǎn)10%降至了目前的4.1%，因此美國(guó)已接近這一門檻水平。

其他重要的基本條件也擺在那里。投資、貿(mào)易和工廠產(chǎn)出的回暖共同推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)加速。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）指出，目前全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)今年與明年的全球GDP增長(zhǎng)率都可望達(dá)到3.9%。雖然美國(guó)四季度經(jīng)濟(jì)增速較初值略微下修，但這主要因庫(kù)存特別是農(nóng)產(chǎn)品存貨降幅較初值公布的數(shù)據(jù)更大。具體看，家庭及商業(yè)開支在四季度均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，分別為美國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了2.58個(gè)、0.82個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)偏好的物價(jià)指數(shù)核心個(gè)人消費(fèi)支出較初值相同，維持1.9%的增速。數(shù)據(jù)整體仍表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)去年全年實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)收官。

2017年來最低的失業(yè)率、原油價(jià)格的回暖、相對(duì)弱勢(shì)的美元和依然寬松的貨幣政策、1.5萬(wàn)億美元減稅帶來的經(jīng)濟(jì)刺激，這些因素合力會(huì)使通脹在2018年上漲。美聯(lián)儲(chǔ)也確定無疑會(huì)繼續(xù)逐步提高利率，即使在金融市場(chǎng)有所波動(dòng)的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)也不希望停下升息的步伐。

新的問題是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面是否強(qiáng)勁到可以應(yīng)對(duì)各種不確定因素？

美國(guó)去年四季度GDP增速較三季度有所下滑。同時(shí)，因出口下滑，貿(mào)易赤字也有所擴(kuò)大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎在今年開年失去進(jìn)一步增長(zhǎng)的動(dòng)能，近期數(shù)據(jù)顯示，1月的零售銷售、房屋銷售、耐用品訂單和工業(yè)產(chǎn)出均出現(xiàn)下滑。近日發(fā)布的美國(guó)1月耐用品訂單環(huán)比初值大跌3.7%，低于市場(chǎng)下跌2%的預(yù)期，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前值2.6%。此外，2月底發(fā)布的美國(guó)宏觀驚喜指數(shù)令人失望，創(chuàng)下了四個(gè)月來的最低位。更糟糕的是，據(jù)美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)GDPNow模型的最新預(yù)測(cè)，美國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)預(yù)期被調(diào)降至僅有2.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前的5.4%預(yù)期。

這些壞消息帶來的一種可能性，是未來幾個(gè)月的通脹上升將比過去幾個(gè)月更加緩慢。

另一種可能是核心通脹率上漲的速度超過市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)最看重的通脹指標(biāo)個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)在2014年時(shí)僅為0.3%，到2015年上升至1.2%，而在去年則已達(dá)1.7%。扎迪指出，通貨膨脹背后的不利因素包括就業(yè)市場(chǎng)更加收緊，勞動(dòng)力成本上升，能源價(jià)格上漲，美元走軟；當(dāng)奧巴馬醫(yī)改對(duì)醫(yī)療保健價(jià)格的影響逐漸消退之際，醫(yī)療保健成本會(huì)加速上漲，房租增長(zhǎng)強(qiáng)勁——住房市場(chǎng)依然供不應(yīng)求，空缺利率低。

金融服務(wù)公司GWG Holdings， Inc.首席財(cái)務(wù)官威廉·艾奇遜對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，通脹持續(xù)高漲對(duì)食品、醫(yī)療保健和兒童保健等都有潛在影響，價(jià)格上漲就如同施加累退稅，對(duì)低收入家庭的影響高于高收入家庭，甚至?xí)?duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。