人民幣國際化的路徑選擇

白欽先，程 鵬，2

（1.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036；2.中國人民銀行沈陽分行，遼寧 沈陽 110803）

近年來，人民幣國際化是否具備條件、應該如何實現(xiàn)等問題引起了社會各界的廣泛討論，尤其對于人民幣國際化的路徑選擇存在不同的觀點。2008年金融危機以來，中國以貨幣互換和跨境人民幣結算為突破口，順勢推動人民幣國際化進程快速發(fā)展。但從2015年開始，隨著宏觀經濟形勢的變化，人民幣國際化進程開始放緩，人民幣結算在全球貨幣支付領域的排名從2015年最高時的第四位回落至2018年1月的第五位①據SWIFT統(tǒng)計，2015年8月，人民幣成為全球第四大支付貨幣；2018年1月是第五大支付貨幣。，結算與支付規(guī)模收縮明顯。2017年中央第五次金融工作會議明確指出要“穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換”，成為當前推動人民幣國際化的總體原則，如何把握好開放與穩(wěn)定、發(fā)展與防風險的關系，是人民幣國際化路徑中不可回避的問題。

一、現(xiàn)有研究述評

現(xiàn)有對于人民幣國際化路徑的研究主要集中在四個方面。一是主張借鑒主要貨幣國際化路徑的實踐經驗，認為人民幣國際化應該推進資本項目開放、加強匯率彈性，可以借鑒歐元經驗采取貨幣區(qū)域一體策略，并要吸取日元國際化的經驗教訓。如孫健、魏修華等研究美元、歐元和日元的貨幣國際化路徑，并認為推進人民幣國際化可以采取兩種兼容的路徑：在大陸、港澳臺地區(qū)推行“歐元模式”，整合“一國四幣”；在東南亞等更大的范圍內采取“日元模式”，逐步成為亞洲地區(qū)的關鍵貨幣[1]。

二是主張有步驟地提升人民幣的國際職能或不斷擴大地域范圍來推進人民幣國際化，如提出“兩步走”或“三步走”策略。戴相龍從貨幣職能角度，認為人民幣國際化實現(xiàn)路徑可以分三個階段，首先實現(xiàn)人民幣在中國與其他貿易量較大的伙伴國之間結算使用的常態(tài)化；其次，加快人民幣資本項目可兌換進程，增加人民幣的投資功能，吸引境外投資者；最后，依靠穩(wěn)健的幣值和良好的經濟狀況，增加人民幣在各國貨幣儲備中的比重，實現(xiàn)人民幣儲備貨幣的功能[2]。陳雨露從時間角度提出兩個“三步走”策略，認為人民幣國際化從2011年起步到初步實現(xiàn)國際化要至少經歷一個30年的周期。第一個“三步走”是在使用范圍上。第一個10年實現(xiàn)周邊化，第二個10年實現(xiàn)區(qū)域化，第三個10年實現(xiàn)真正的國際化。第二個“三步走”是在貨幣職能上。第一個10年實現(xiàn)貿易結算化，第二個10年實現(xiàn)“金融投資化”，第三個10年實現(xiàn)“國際儲備化”[3]。

三是主張漸進式發(fā)展策略，結合相關金融改革的進程。李稻葵、劉霖林認為，推進人民幣國際化應該采取雙軌制和漸進式的路徑：一方面，采用定向和漸進性的方式實現(xiàn)資本項目可兌換，推動金融改革；另一方面，建立以香港為主的離岸人民幣金融中心[4]。高海紅、余永定分析國際貨幣的職能和人民幣國際化的條件，并認為人民幣國際化不應作為政府的政策目標，而是應該積極的創(chuàng)造適合人民幣國際化的條件，如推動金融市場開放、資本項目可兌換、促進離岸市場發(fā)展[5]。

四是主張從國家戰(zhàn)略角度，如配合“一帶一路”倡議，推動人民幣國際化發(fā)展。王曉芳、于江波認為，在“一帶一路”的背景下，需要遵循“貿易合作—金融合作—貨幣合作”的總體路徑，推動區(qū)域人民幣國際化進程。擴大貿易合作，按“金融機構—資本市場—金融產業(yè)”的融合路徑，實現(xiàn)區(qū)域人民幣國際化的目標[6]。魯政委認為，當前，中國從貿易領域推進人民幣國際化空間已比較有限，未來應更多考慮以資本形式輸出。特別是要借助“一帶一路”建設，扎實拓展人民幣的投融資功能[7]。

現(xiàn)有研究對于人民幣國際化路徑的實踐做出了有益的探索，但仍存在一定的不足。一是相關研究側重于理論和宏觀層面，對于貨幣職能的研究仍遵循結算、計價、投資和儲備遞進發(fā)展的路徑。二是研究背景集中在中國經濟高速增長的時期，面對的貨幣環(huán)境是長期以來國際收支的“雙順差”，其主要觀點是認為推動人民幣國際化的重要手段是保持人民幣的穩(wěn)步升值，對于新形勢下人民幣國際化發(fā)展策略研究較少。本文試圖對此問題進行深入研究，以便探尋一條適合中國經濟發(fā)展實際的人民幣國際化路徑。

二、貨幣國際化路徑的世界經驗

（一）世界主要貨幣的國際化路徑

1.英鎊國際化。英鎊走的是一條依靠經濟實力的領先地位和殖民體系的擴張作用而實現(xiàn)國際化的路徑。18世紀，英國憑借著工業(yè)革命的成果和殖民體系的拓張，通過推動自由貿易和海外投資，迅速成為世界經濟強國。金本位制度普遍建立后，英鎊成為第一個執(zhí)行國際貨幣職能的信用貨幣，但隨著政治實力的衰弱，英鎊的核心地位逐漸被美元所取代。

2.美元國際化。美元走的是一條依托戰(zhàn)爭背景和全球貨幣制度安排實現(xiàn)國際化的路徑，經歷了金本位制向信用貨幣體制的歷史轉變。兩次世界大戰(zhàn)率先奠定了美元國際化的基礎，布雷頓森林體系的建立使美元成為唯一的國際計價單位和與黃金相同的國際儲備貨幣，貿易金融領域逐漸形成了對美元的依賴，即便是美元與黃金脫鉤后，其仍可依靠國家在國際政治經濟領域的強大實力和貨幣使用的慣性，繼續(xù)在國際貨幣體系中領跑。

3.歐元國際化。歐元走的是從一條區(qū)域經濟一體化發(fā)展到貨幣一體化的路徑，其以成員國共同的政治經濟利益為基礎，依靠相近的文化背景，以讓渡貨幣主權、放棄獨立自主的貨幣政策、采用趨同的財政政策為條件，推進了以馬克為核心貨幣的一體化進程，成為區(qū)域貨幣合作成功的典范。歐元的出現(xiàn)一度對美元造成了一定的沖擊，但隨著時間的推移和政治經濟形勢的變化，歐元仍沒能對美元造成實質意義上的挑戰(zhàn)。

4.日元國際化。日元走的是一條金融深化與發(fā)展的路徑，通過貿易與外匯交易、經常賬戶和資本流動自由化、利率與金融市場自由化使日元成為國際經濟活動中普遍使用的貨幣。日元國際化是典型的先成功后失敗的案例，日元國際化失敗的原因既有政治經濟的因素，同時也是自身策略失誤的體現(xiàn)。

（二）貨幣國際化實現(xiàn)路徑的共同要素

縱觀英鎊、美元、歐元、日元貨幣國際化的發(fā)展歷程，盡管面對特定的歷史機遇，實現(xiàn)路徑和國際化程度有所不同，但綜合來看，仍可歸納出八大共同要素。

一是強大的政治經濟實力。政治經濟實力是貨幣國際化的基礎，是貨幣信譽的客觀體現(xiàn)[8]。國際貨幣的交替更迭體現(xiàn)了相關國家經濟政治實力的變化，具體來看，可以包括一國GDP的水平、對外貿易與投資的水平、國際分工中的優(yōu)勢地位和其在國際政治領域與貨幣體系中的話語權及影響力。政治、軍事、科技是影響國際貨幣格局的關鍵因素。英國、美國、歐洲和日本在貨幣國際化進程中均在世界經濟中占據過領先的地位。

二是完善的國內金融市場。高效、發(fā)達且開放的金融市場對于發(fā)揮本幣的國際投資和儲備職能，助推本幣國際化具有重要的作用。19世紀末期，盡管美國的經濟規(guī)模已超過英國，但因為缺乏深度且開放的金融市場，使得其沒能迅速躋身成為國際貨幣，而此時的倫敦已成為世界黃金、貨幣與金融中心。即便是在英鎊失去世界主要國際貨幣地位的今天，倫敦金融中心的存在也能夠讓英鎊在國際交易中留有一席之地。美元、英鎊、日元、歐元的發(fā)展離不開以紐約、倫敦、東京、法蘭克福等國際金融中心的有力支撐。這其中，美國的金融市場在發(fā)達程度、深度、廣度、開放程度和基礎設施建設方面都是堪稱世界一流。

三是貨幣的可自由兌換。貨幣的可兌換程度是衡量一種貨幣便利化程度的重要指標。按照國際貨幣基金組織定義，經常項目可兌換即可稱為是可自由兌換貨幣，但資本項目的可兌換程度更是決定一國貨幣能夠成為國際貨幣的關鍵因素。金本位時期英鎊和美元就分別實現(xiàn)了自由兌換，布雷頓森林體系下美元與黃金也可自由兌換。1958年馬克實現(xiàn)經常項目可兌換，隨后按照先放開流出、后放開流入的順序逐步放開了資本賬戶。1984年，馬克實現(xiàn)資本項目可兌換。1964年，日本成為國際貨幣基金組織第八條款國，開始承擔日元自由兌換的義務。1980年，日元在資本項目開始放開限制，這成為了日元國際化的重要標志。

四是貨幣的流動性安排。貨幣國際化需滿足其持有主體的流動性需求，尤其是在危機時刻的流動性安排。英國和美國曾利用貿易逆差、對外投資及融資安排，鼓勵銀行機構對外提供貸款，為英鎊和美元在境外的使用提供了流動性，并形成了有效的貨幣供給和境外留存。

五是區(qū)域貨幣合作與國際貨幣制度安排。金本位時期，英鎊和美元就曾建立貨幣區(qū)。1944年，美元依靠布雷頓森林體系建立了其與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的制度，開啟了以美元為中心的國際貨幣體系。而歐元國際化的成功依靠的則是從區(qū)域經濟合作到貨幣合作不斷深化。盡管特別提款權（SDR）在國際儲備領域的占比不高，但其設計初衷仍舊體現(xiàn)出了國際貨幣制度體系的安排，這也為美元、歐元、日元、英鎊包括新加入的人民幣確立了官方貨幣的地位。

六是重要的經濟戰(zhàn)略實施。1947—1951年，美國在歐洲實施的“馬歇爾計劃”和在日本實施的“道奇計劃”擴大了美元在國外的流通規(guī)模和流通范圍。1980年，日本開始推出“黑字環(huán)流”計劃，將國際貿易順差的資金作為優(yōu)惠貸款回流到發(fā)展中國家，促進發(fā)展中國家對其出口產業(yè)的發(fā)展，提升了日元的使用范圍。

七是離岸貨幣中心的建立。離岸市場滿足了境外貨幣使用的需求，搭建了境內外的資金循環(huán)渠道。1950年，以倫敦為中心的歐洲美元市場初步形成。1970年，日本允許發(fā)行以日元計價的外債，并以此為基礎形成歐洲日元市場。1986年，東京離岸市場的建立進一步提升了日元國際化影響力。

八是幣值的相對穩(wěn)定。信用貨幣充當國際貨幣時，匯率穩(wěn)定是其貨幣對外價值穩(wěn)固的重要體現(xiàn)。英鎊和美元成為國際貨幣均在固定匯率時期。匯率的大幅波動不利于一國貨幣的國際化發(fā)展，日元國際化失敗的原因之一就是廣場協(xié)議后匯率的大幅波動。當然，美元的匯率波動和周期變化是其成為國際貨幣后的客觀結果，體現(xiàn)了不能同時滿足流動性輸出和幣值穩(wěn)定的特里芬難題。

從貨幣國際化的實踐經驗來看，國際化路徑的演進既是政治經濟地位變化的產物，同時也是相關國家主動推動的結果。不同時代背景下，貨幣國際化的路徑并不相同。這八大要素共同構成了貨幣國際化的必要條件，為人民幣國際化提供了有益的經驗借鑒。

三、人民幣國際化現(xiàn)有路徑與未來展望

（一）現(xiàn)有路徑

總體上看，目前，人民幣國際化走的是一條“貿易結算+金融市場開放+基礎設施建設+貨幣合作+離岸市場”的路徑，以促進人民幣國際化的結算職能為基礎，以促進貿易投資便利化為核心，引領匯率、利率等價格形成機制改革和金融市場開放進程。

一是促進國際貨幣職能發(fā)展。從2009年跨境貿易人民幣結算試點開始，人民幣在計價結算、債券交易、投資儲備等領域均有所發(fā)展。據國際貨幣基金組織（IMF）調查顯示，截至2017年三季度，人民幣全球已分配外匯儲備為1 079.4億美元，占比1.12%①2017年3月31日，國際貨幣基金組織（IMF）在官網上更新了“官方外匯儲備貨幣構成”數(shù)據庫（簡稱COFER）。該數(shù)據庫首次將人民幣計價儲備持有情況，單獨列項計算。COFER數(shù)據庫含有146個數(shù)據報送方，是目前儲備貨幣領域權威的統(tǒng)計數(shù)據。，已有60余個國家將人民幣納入外匯儲備。2017年上半年，歐央行宣布配置了5億歐元等值的人民幣資產，成為目前人民幣投資規(guī)模最大的境外中央銀行。

二是建立人民幣國際化基礎設施。中國央行先后在23個國家和地區(qū)授權建立了人民幣清算行，覆蓋各大洲及主要時區(qū)。2015年10月，人民幣跨境支付清算系統(tǒng)（CIPS）一期上線運行，進一步提高了人民幣跨境使用的清算效率。截至目前，CIPS共有31家直接參與者、681家間接參與者（其中亞洲509家、歐洲87家、北美洲25家、大洋洲17家、南美洲16家、非洲27家）①數(shù)據來源為跨境銀行間支付清算（上海）有限責任公司。。人民幣清算渠道形成了以CIPS和清算行為主，代理行和NRA賬戶為輔的多架構模式。

三是雙邊貨幣合作。貨幣合作是中國與相關國家在金融領域建立的合作安排，目的是為貿易和投資伙伴在必要時提供流動性支持，便利企業(yè)在跨境貿易和投資中使用人民幣。目前，中國央行與36個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署了貨幣互換協(xié)議，總金額超過3.3萬億。

四是金融市場雙向開放。金融市場開放程度的提升與貨幣國際化發(fā)展相輔相成。近年來，中國銀行間債券市場、外匯市場和證券市場對外開放程度不斷提高。構建了包括RQFII（人民幣合格境外投資者）、RQDII（人民幣合格境內機構投資者）、滬港通、深港通、基金互認和債券通在內的互聯(lián)互通機制，搭建了離、在岸資金的跨境流通渠道。

五是人民幣加入SDR。特別提款權（SDR）是國際貨幣基金組織分配給成員國的賬面資產，其由一籃子貨幣組成。隨著人民幣國際化的發(fā)展以及金融改革的深入，2015年12月，IMF宣布人民幣加入SDR籃子，并成為第三大權重貨幣。2016年10月，人民幣正式加入SDR籃子，成為人民幣國際化新的里程碑。人民幣加入SDR增加了境外主體配置人民幣資產的需求，提升了人民幣在國際貨幣體系中的地位。

六是建立人民幣離岸市場。離岸市場是貨幣境外流通、交易的主要場所。隨著人民幣的走出去以及清算機制的不斷完善，香港、新加坡、倫敦等地形成了初具規(guī)模的人民幣離岸市場。以人民幣計價的股票、債券、期貨及衍生品不斷推出，離岸市場人民幣交易的活躍度進一步提升，促進了人民幣國際化發(fā)展。

七是人民幣資本項目可兌換。資本項目可兌換是與貨幣國際化密不可分。1996年12月1日，中國實現(xiàn)經常項目可兌換，近年來，資本項目可兌換程度也在不斷提高。目前，在IMF認定的七大類共40項資本項目交易中，已實現(xiàn)可兌換、基本可兌換、部分可兌換的項目共計37項，占全部交易項目的92.5%[9]。尚未開放的3項主要集中在境內資本市場一級發(fā)行交易環(huán)節(jié)，如非居民境內發(fā)行股票、貨幣市場工具和衍生品業(yè)務。

八是貨幣的直接交易。推動人民幣與其他貨幣的直接交易，有助于促進中國與其他國家的跨境貿易和投資，擴大人民幣在貿易投資結算中的使用，降低交易的匯兌成本。目前，與人民幣直接交易的貨幣對數(shù)量已達23種②包括美元、歐元、日元、港元、英鎊、澳大利亞元、新西蘭元、新加坡元、瑞士法郎、加拿大元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、南非蘭特、韓元、阿聯(lián)酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。。其中“一帶一路”沿線國家有8個，與兩個沿線國家實現(xiàn)雙方貨幣區(qū)域直接交易。

（二）未來展望

盡管人民幣國際化取得了重要進展，但不論在計價結算還是儲備投資領域與美元、歐元等主要國際貨幣仍有較大差距。從國際經驗來看，影響貨幣國際化的因素錯綜復雜，存在著特定的歷史環(huán)境與背景，并沒有一種特定的道路可供復制和遵循。人民幣未必要先區(qū)域化、周邊化再實現(xiàn)國際化，也未必需要先成為結算貨幣再成為計價貨幣和儲備貨幣，對于貨幣職能的演進和使用范圍的擴展是市場主體自主選擇的結果。現(xiàn)實中，人民幣國際化從過去減少對跨境人民幣交易的限制開始，在政策的不斷放開和市場主體的選擇上推動中不斷前進，目前正走在一條以市場選擇為主、政策推動為輔的道路上。當前，人民幣國際化面臨著新的形勢與挑戰(zhàn)，對于人民幣國際化未來展望首先應該服從于國家整體發(fā)展戰(zhàn)略，堅持穩(wěn)中求進的原則，順應經濟周期，形勢好的時候就走得快一些，形勢不好的時候走得慢一些。同時要密切配合和資本項目與金融市場開放的進程，在政策推動與市場主體的選擇中不斷權衡，于不同的階段采取不同的策略。

一是繼續(xù)提高貨幣職能的國際化延伸能力，推動人民幣成為國際投資儲備貨幣。不斷完善人民幣國際化的基礎設施，暢通人民幣清算渠道，減少人民幣在交易和使用環(huán)節(jié)的限制，提高對外貿易和投資結算中人民幣使用的比例。

二是不斷提升政治經濟的全球影響力。繼續(xù)提升綜合國力，結合“一帶一路”建設，推動相關國家使用和接受人民幣作為項目投資、融資、計價和結算貨幣。

三是繼續(xù)推動金融市場和資本項目開放。提高便利化水平，打通人民幣在境內外循環(huán)的路徑。完善人民幣匯率和利率等價格形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡基礎上的基本穩(wěn)定。

四是要順應經濟周期，穩(wěn)步推動人民幣國際化發(fā)展。經濟實力的提升是貨幣國際化的基礎，在經濟環(huán)境總體向好的時期，可以順勢推動人民幣國際化水平提升。在經濟形勢不好或風險聚集的時期，則應保持穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢。緊密關注跨境資金流動形勢變化，完善宏觀審慎逆周期調節(jié)機制，合理引導預期變化。

五是要繼續(xù)發(fā)展和建設離岸人民幣市場。進一步豐富和發(fā)展離岸市場人民幣計價產品，暢通離、在岸資金流通渠道，促進離、在岸人民幣利率和匯率價格的統(tǒng)一。

六是要推動大宗商品人民幣計價結算。加快國內黃金、原油、鐵礦石期貨國際板塊建設，完善相關結算機制，吸引境內外投資者參與期貨交易，逐步提升人民幣在國際大宗商品計價結算中的地位。

七是繼續(xù)加強區(qū)域經濟與貨幣合作。完善雙邊、多邊金融合作機制，推動相關國家合理動用貨幣互換資金，完善跨境人民幣現(xiàn)鈔調運機制，加強與相關國家在反假貨幣和反洗錢領域的合作。

八是積極推動國際貨幣體系改革。不斷提升新興市場國家在國際貨幣領域的話語權，進一步發(fā)揮SDR在國際交往、債券發(fā)行和投資儲備中的作用，這樣就會間接提升人民幣國際化地位。

參考文獻：

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