我國(guó)上市公司融資偏好問(wèn)題研究

楊世聰

摘 要：企業(yè)融資情況和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成果有著直接關(guān)聯(lián)，有效地籌集公司所需的營(yíng)運(yùn)資金，可以為公司發(fā)展奠定資金的支持，讓公司實(shí)現(xiàn)更高水平的運(yùn)營(yíng)。為此，上市公司采用多種形式開(kāi)展融資工作，如發(fā)行股票，向銀行進(jìn)行貸款，以及發(fā)行債券等方式。通過(guò)開(kāi)展這些融資工作，可實(shí)現(xiàn)發(fā)展性的融資構(gòu)成，且呈現(xiàn)一定的選擇偏好，這也說(shuō)明國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)現(xiàn)有的融資方式有著一定的依賴。本文針對(duì)當(dāng)前上市公司開(kāi)展融資工作中體現(xiàn)的偏好情況開(kāi)展分析，探究其形成的原因，并提出幾點(diǎn)治理對(duì)策，以期規(guī)范上市公司的融資行為，促使上市公司可以實(shí)現(xiàn)更高層面的融資工作和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資偏好；資本結(jié)構(gòu)

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)和融資偏好的現(xiàn)狀

1.融資結(jié)構(gòu)

融資是對(duì)資金融通的一種簡(jiǎn)稱，可以從廣義和狹義上對(duì)融資進(jìn)行內(nèi)涵分析。廣義上的融資主要是指資金在需求者和供給者之間呈現(xiàn)的流動(dòng)狀態(tài)，這種流動(dòng)方式是具有雙向和互動(dòng)性的，既包含資金的融入也包括資金的融出。而狹義上的融資主要是指對(duì)資金的一種融入工作，也就是人們通常所說(shuō)的資金來(lái)源，本文主要是在狹義角度上對(duì)上市公司融資進(jìn)行偏好問(wèn)題研究。融資結(jié)構(gòu)則是指權(quán)益資本和負(fù)債所構(gòu)成的態(tài)勢(shì)，不僅包含短期的負(fù)債，同時(shí)也包括長(zhǎng)期的負(fù)債和所有者權(quán)益項(xiàng)目等。通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以更好地掌握企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源所呈現(xiàn)的比例關(guān)系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)融資偏好的深度分析。

2.融資偏好

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的融資情況進(jìn)行深入的分析，可以看出國(guó)內(nèi)上市公司在進(jìn)行融資過(guò)程中呈現(xiàn)以下幾個(gè)偏好特征：第一，內(nèi)源融資所占的比重比較低，導(dǎo)致很多上市公司的留存收益出現(xiàn)負(fù)值現(xiàn)象。第二，在股權(quán)融資結(jié)構(gòu)中外源融資所占的比重偏高。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式存在的的差異，和西方國(guó)家的內(nèi)部融資優(yōu)先的結(jié)構(gòu)比較，我國(guó)上市公司在進(jìn)行融資過(guò)程中出現(xiàn)明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，影響整體融資工作取得的實(shí)效。第三，債務(wù)融資所占的比重出現(xiàn)上升趨勢(shì)，股權(quán)融資所占的比重出現(xiàn)下降趨勢(shì)國(guó)內(nèi)的上市公司在進(jìn)行融資過(guò)程中出現(xiàn)明顯的股權(quán)融資偏好，和當(dāng)前企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理過(guò)程中的原則呈現(xiàn)相違背現(xiàn)象，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

二、我國(guó)上市公司融資偏好的成因探究

1.外部成因

（1）行業(yè)特征

當(dāng)前研究者在進(jìn)行上市公司融資偏好成因探究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)特征會(huì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)造成一定影響，公司出現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)可以根據(jù)其行業(yè)特征進(jìn)行分析和解釋。例如國(guó)內(nèi)的一些壟斷行業(yè)，如煤氣，電力等，企業(yè)的資產(chǎn)出現(xiàn)的負(fù)債水平比較低，但是這些行業(yè)在美國(guó)發(fā)展就會(huì)出現(xiàn)負(fù)債水平較高的現(xiàn)象。因?yàn)檫@些行業(yè)在國(guó)內(nèi)行業(yè)建設(shè)中是屬于壟斷行業(yè)，可以對(duì)其服務(wù)進(jìn)行較高價(jià)格的收取，行業(yè)發(fā)展利潤(rùn)比較高，內(nèi)源融資的能力較強(qiáng)，進(jìn)而負(fù)債水平比較少。但是像石油、房地產(chǎn)以及摩托車等行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債的情況則比較高，因?yàn)檫@些行業(yè)在發(fā)展過(guò)程中資金周轉(zhuǎn)的數(shù)量比較大，債務(wù)服務(wù)呈現(xiàn)的水平較高。基于以上現(xiàn)象，可以對(duì)當(dāng)前上市公司在行業(yè)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的不同融資傾向進(jìn)行解釋。

（2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會(huì)對(duì)上市公司的融資偏好產(chǎn)生一定的影響，國(guó)內(nèi)各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上以及經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)情況存在較大的差距。為此，各地的上市公司在融資機(jī)構(gòu)上也呈現(xiàn)不一樣的體現(xiàn)，這樣就導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司在股權(quán)融資偏好上呈現(xiàn)一定的地域特征。根據(jù)2006年國(guó)內(nèi)上市公司調(diào)查數(shù)據(jù)的顯示，經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的省份，公司能夠具有較高的財(cái)務(wù)杠桿，其資產(chǎn)負(fù)債率較高，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展和公司的融資偏好具有一定的關(guān)聯(lián)性。為此在進(jìn)行上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好研究上，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展該因素進(jìn)行深度的分析，以此實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的課題研究。

（3）融資成本

上市公司在進(jìn)行融資方式選擇上，主要是依靠融資成本進(jìn)行選擇的。可以說(shuō)，融資成本是上市公司融資取向的一項(xiàng)決定因素，要對(duì)此進(jìn)行分析。就融資形式講，如果公司的融資成本越低，則更加受到融資人的關(guān)注，反之關(guān)注度比較低。所以，股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本均會(huì)對(duì)公司的融資偏好產(chǎn)生影響。其中，股票分紅所呈現(xiàn)的股利支出的情況是比較低的，所以說(shuō)股利支出并不會(huì)對(duì)上市公司發(fā)展構(gòu)成了太大的影響和負(fù)擔(dān)。債權(quán)融資會(huì)對(duì)公司發(fā)展形成一種預(yù)算的硬約束，導(dǎo)致很多上市公司在進(jìn)行融資選擇過(guò)程時(shí)，對(duì)這種硬約束產(chǎn)生厭惡情感，也在一定層面上構(gòu)成成本。相比較而言，債權(quán)融資的成本要高于股權(quán)融資成本，所以上市公司在進(jìn)行融資成本選擇過(guò)程時(shí)往往會(huì)選擇股權(quán)融資。

（4）資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)也會(huì)對(duì)上市公司的融資偏好產(chǎn)生影響，完整性的資本市場(chǎng)應(yīng)該包含債券市場(chǎng)，長(zhǎng)期借貸以及股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)如果能夠具有多樣性的融資工具，那么企業(yè)則可以依據(jù)市場(chǎng)情況開(kāi)展多種融資方式的選擇，進(jìn)而對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。相反，如果資本市場(chǎng)整體發(fā)育程度不夠完善，融資工具出現(xiàn)一定的缺乏性，那么企業(yè)在進(jìn)行融資過(guò)程中就會(huì)遇到阻礙。導(dǎo)致企業(yè)的融資行為出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的缺陷，不利于資本融資的發(fā)展，制約企業(yè)發(fā)展的有效性和科學(xué)性。所以說(shuō)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響。但是，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效發(fā)展，商業(yè)銀行在建設(shè)過(guò)程中未能實(shí)現(xiàn)完善性的功能發(fā)揮。這兩種情況導(dǎo)致，國(guó)內(nèi)上市公司在進(jìn)行融資過(guò)程中出現(xiàn)道路不通暢的問(wèn)題，只能進(jìn)行股權(quán)融資的方式選擇，不能進(jìn)行多樣的融資結(jié)構(gòu)建設(shè)。

2.內(nèi)部成因

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度，股權(quán)的流通性和股權(quán)屬性，以及內(nèi)部人持有股份情況。國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，出現(xiàn)多種流通股票，但是流通市場(chǎng)又存在分割現(xiàn)象，導(dǎo)致同股不同權(quán)以及同股不同價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。這些現(xiàn)象不利于上市公司的股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資存在缺陷。此外，國(guó)內(nèi)上市公司呈現(xiàn)國(guó)有控股獨(dú)大的現(xiàn)象，股權(quán)呈現(xiàn)集中問(wèn)題。這種特殊的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)其融資行為產(chǎn)生影響，因?yàn)楦鞴沙钟腥擞兄煌陌l(fā)展目標(biāo)，對(duì)融資方式選擇上和偏好也呈現(xiàn)較大差異性，這些因素都會(huì)影響上市公司所呈現(xiàn)的融資行為。由于國(guó)有控股在當(dāng)前上市公司中占據(jù)絕對(duì)位置，所以上市公司呈現(xiàn)股權(quán)融資該種偏好是一種必然表現(xiàn)。

（2）治理結(jié)構(gòu)

治理結(jié)構(gòu)是當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的一種產(chǎn)物，其顯著特征是經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離。這種分離狀態(tài)導(dǎo)致當(dāng)前上市公司在進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作上，要對(duì)兩種階層的契約關(guān)系進(jìn)行科學(xué)安排，讓委托人所具有的權(quán)益不受到侵害。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的上市公司主要是以國(guó)有企業(yè)為發(fā)展基礎(chǔ)，并未在體制上對(duì)內(nèi)部組織，運(yùn)行機(jī)制以及管理理念等進(jìn)行改變，導(dǎo)致公司所呈現(xiàn)的治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不完善的現(xiàn)象，出現(xiàn)代理成本比較高的問(wèn)題。而股權(quán)融資可以將代理人的效能實(shí)現(xiàn)最大化的發(fā)揮，同時(shí)也可以延長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)展周期，解除企業(yè)發(fā)展中到破產(chǎn)威脅，為此比較受到上市公司的歡迎。

（3）盈利能力

國(guó)內(nèi)的上市公司在發(fā)展過(guò)程中普遍存在盈利能力較差的現(xiàn)象，導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流量不夠，內(nèi)源融資的方式受到限制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年國(guó)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)利用率僅為4.2%，相比較外商投資企業(yè)的8.8%的利率而言，呈現(xiàn)顯著的差距。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較差，上市公司在進(jìn)行融資過(guò)程中很難實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資，導(dǎo)致股票市場(chǎng)比較流行短線投資。但是短線投資會(huì)讓上市公司的股利回報(bào)較低，只能依靠資本力進(jìn)行利潤(rùn)的獲得，經(jīng)營(yíng)方不是很科學(xué)?；诖?，上市公司就比較不重視股利資本的回報(bào)，形成一種惡性的融資循環(huán)，最終現(xiàn)象是上市公司比較依賴股權(quán)融資。

三、我國(guó)上市公司融資偏好治理對(duì)策分析

1.完善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展體系

（1）對(duì)證券的發(fā)行制度進(jìn)行改革

第一，促使債券發(fā)行從之前的發(fā)行審批該種制度轉(zhuǎn)化成核準(zhǔn)制，由市場(chǎng)決定其發(fā)展，避免政府決定資金配置情況。第二，對(duì)債券發(fā)行中主體資格實(shí)施放寬政策，允許那些符合發(fā)行條件的民營(yíng)和中小企業(yè)在市場(chǎng)上發(fā)行債券，消除之前的企業(yè)性質(zhì)歧視現(xiàn)象。第三，放寬企業(yè)對(duì)債券募集資金使用工作的限制，為企業(yè)提供更加方便的資金籌集途徑。

（2）實(shí)現(xiàn)債權(quán)利率的市場(chǎng)化發(fā)展

利率能夠?qū)Y金稀缺情況進(jìn)行反映，讓企業(yè)可以更好的分析進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)以及具體的收益狀態(tài)。但是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)銀行的利率較低，已經(jīng)發(fā)行的債券基本達(dá)到市場(chǎng)規(guī)定的利率情況上限，不能有效的反映風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的興趣。為此，實(shí)現(xiàn)債權(quán)利率的市場(chǎng)化發(fā)展，才可以真正反映出價(jià)值。這樣，才能在市場(chǎng)上出現(xiàn)多種不同利率情況的債券，滿足不同投資偏好者的風(fēng)險(xiǎn)需求，讓更多資金流入至市場(chǎng)中。

（3）對(duì)企業(yè)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)

開(kāi)展企業(yè)信用的評(píng)級(jí)是對(duì)當(dāng)前企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度，投資價(jià)值以及償債能力進(jìn)行評(píng)估。對(duì)信用評(píng)級(jí)的體系進(jìn)行完善，可以讓債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更加透明的建設(shè)，減少企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)變動(dòng)之間呈現(xiàn)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，可以更好的開(kāi)展投資決策。此外，實(shí)施此項(xiàng)工作可以促使企業(yè)籌資成本更加合理化，信用的等級(jí)越高，籌資成本則較低，反之則成本更高。所以，對(duì)企業(yè)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，對(duì)當(dāng)前債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展是具有現(xiàn)實(shí)的意義。

2.規(guī)范融資行為

（1）完善分紅制度，提高股權(quán)的融資成本。上市公司要想對(duì)融資行為進(jìn)行規(guī)范，首先應(yīng)該對(duì)分紅制度進(jìn)行完善，提高股權(quán)的融資成本。對(duì)股權(quán)融資的成本進(jìn)行提高，是指對(duì)上市公司現(xiàn)有的分紅機(jī)制進(jìn)行完善，以此適當(dāng)提升股利支付利率，讓公司的股利分配受到硬性的約束，避免利用提升股票發(fā)展費(fèi)用來(lái)解決成本問(wèn)題。對(duì)股權(quán)融資的成本進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶嵘?，能促使股?quán)資本的最終使用率實(shí)現(xiàn)一定的提升，以此避免資金浪費(fèi)現(xiàn)象的出現(xiàn)。建議國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分紅的現(xiàn)金比例進(jìn)行明確的規(guī)定，以此對(duì)股權(quán)融資進(jìn)行硬約束的機(jī)制建立，促使上市公司更加科學(xué)的開(kāi)展融資行為。

（2）對(duì)退市制度進(jìn)行完善，對(duì)資本成本進(jìn)行硬約束。通過(guò)對(duì)退市制度進(jìn)行完善，能夠?qū)Y本成本進(jìn)行硬約束，實(shí)現(xiàn)更加科學(xué)化、更高效的資源配置。具體說(shuō)，在保持當(dāng)前退市的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)多種退市方式的提供，讓股票流通更加具有科學(xué)性。如，開(kāi)展協(xié)議形式的退市，對(duì)那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分差的上市公司進(jìn)行勸說(shuō)，讓其對(duì)股東手中的股票進(jìn)行回購(gòu)以自行退市。這種退市方式可以減少?gòu)?qiáng)制退市對(duì)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)的影響，對(duì)各方利益進(jìn)行一定的保障。第二，進(jìn)行收購(gòu)?fù)耸校且环N具有可行性的退市方式。針對(duì)那些投資價(jià)值不高的上市公司，可以在雙方自愿的前提下由業(yè)績(jī)較高的上市公司收購(gòu)，以此讓其退市。

3.完善公司治理結(jié)構(gòu)

（1）開(kāi)展股權(quán)分置改革。對(duì)股權(quán)開(kāi)展分置改革就是將現(xiàn)有的上市流通權(quán)改變?yōu)楣餐魍ǖ闹贫?，讓以往不夠流通的市?chǎng)制度轉(zhuǎn)化為可進(jìn)行交易的流通制度。本文認(rèn)為應(yīng)該對(duì)股權(quán)開(kāi)展分置改革，從根本上對(duì)“同股不同價(jià)”等問(wèn)題進(jìn)行有效的解決。只有對(duì)股權(quán)分置進(jìn)行有效的解決，才會(huì)在制度上對(duì)融資偏好問(wèn)題進(jìn)行解決，讓上市公司可以更好的實(shí)現(xiàn)融資工作，促使其實(shí)現(xiàn)更好的實(shí)施。為此，國(guó)內(nèi)應(yīng)該重視開(kāi)展股權(quán)分置的改革工作，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的全部性流通，讓資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更加成熟的建設(shè)。

（2）提高經(jīng)理隊(duì)伍的質(zhì)量。經(jīng)理隊(duì)伍的質(zhì)量直接影響上市公司能否開(kāi)展科學(xué)和有效的管理，對(duì)公司的投資偏好有著影響，為此要提升經(jīng)理隊(duì)伍的質(zhì)量。具體說(shuō)，上市公司可以通過(guò)股票期權(quán)的薪酬方式對(duì)經(jīng)理隊(duì)伍進(jìn)行激勵(lì)，促使其能夠更好的實(shí)施管理工作。同時(shí)，公司也可以對(duì)經(jīng)理隊(duì)伍開(kāi)展定期的專業(yè)培訓(xùn)，促使其管理能力更加具有科學(xué)性，讓其能夠依據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)和公司情況制定發(fā)展策略，促使公司實(shí)現(xiàn)科學(xué)的融資。

四、結(jié)論

上市公司在進(jìn)行運(yùn)營(yíng)融資的時(shí)候，會(huì)面臨融資方式的具體選擇問(wèn)題，如何開(kāi)展融資工作是公司發(fā)展的一項(xiàng)重點(diǎn)。但是，國(guó)內(nèi)很多的上市公司在開(kāi)展運(yùn)營(yíng)融資的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)融資金額超過(guò)公司運(yùn)營(yíng)實(shí)際需求的現(xiàn)象，導(dǎo)致大量資金出現(xiàn)閑置浪費(fèi)的問(wèn)題。同時(shí)，上市公司在整體融資取向上存在一定的不確定性，導(dǎo)致融資資本最終的使用率比較低。為此，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的融資偏好進(jìn)行研究是具有現(xiàn)實(shí)意義的，通過(guò)開(kāi)展此項(xiàng)研究，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)的資金資源進(jìn)行有效的配置，促使上市公司實(shí)現(xiàn)更好的行業(yè)發(fā)展。

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