稅收對(duì)公司融資決策影響的文獻(xiàn)綜述

摘要：公司融資是公司金融管理的三大核心主題之一（Ross et al.，2012），而稅收是所有影響公司融資決策的因素中最直接的因素之一。近年研究文獻(xiàn)表明稅收能夠在權(quán)衡理論的預(yù)測下影響企業(yè)融資決策。文章首先從包括債務(wù)的稅收利益、債務(wù)成本與稅收節(jié)省的關(guān)聯(lián)兩方面從債務(wù)因素視角研究稅收對(duì)公司融資決策的影響；其次分別從個(gè)稅和稅收庇護(hù)兩個(gè)角度開展探討，綜合論述稅收與公司融資決策之間的關(guān)系。文章進(jìn)一步結(jié)合我國學(xué)術(shù)界的研究現(xiàn)狀，為該領(lǐng)域的研究展望未來可供拓展的領(lǐng)域和方向。

關(guān)鍵詞：公司債務(wù)政策；稅收受益；債務(wù)成本

一、 引言

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理》一文中，論證了在完美的、無摩擦的資本市場中不考慮稅收因素的MM理論，得出企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響的結(jié)論。然而實(shí)際中資本市場并非完全有效的，他們之后在考慮了公司所得稅的影響因素后，對(duì)該理論做出了修正，認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。該理論的提出為研究資本結(jié)構(gòu)問題奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)前已有大量的文獻(xiàn)研究公司融資決策以及影響資本結(jié)構(gòu)的因素，且多數(shù)研究是在權(quán)衡理論的背景下探索債務(wù)融資和股票融資之間的選擇，以及使得公司達(dá)到收益和成本之間的平衡的最優(yōu)負(fù)債率。例如以公司規(guī)模、稅收狀態(tài)、資產(chǎn)形態(tài)、盈利性以及增長期權(quán)等因素的斜率系數(shù)作為回歸變量，以解釋資本結(jié)構(gòu)政策的變化（Rajan & Zingales，1995；Frank & Goyal，2009；Graham，Lemmon & Schallheim，1998）。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分和第三部分從債務(wù)因素研究角度出發(fā)，分別闡述債務(wù)的稅收受益以及稅收節(jié)省與債務(wù)成本之間的關(guān)系；第四部分論述個(gè)稅對(duì)公司融資政策的影響，表明個(gè)稅并不能完全抵消債務(wù)的稅收受益；第五部分闡述稅收庇護(hù)與公司債務(wù)政策，發(fā)現(xiàn)稅收庇護(hù)的重要經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；第六部分對(duì)未來可研究領(lǐng)域展望。

二、 債務(wù)的稅收受益

債務(wù)的稅收受益會(huì)影響公司融資決策嗎？它們能夠增加多少公司價(jià)值？這個(gè)問題自從1958年MM的研究后就一直備受關(guān)注。近期研究發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)勢并不是唯一影響融資決策的因素（Mackie-Mason，1990；Graham，1996a）。鑒于此，Graham（2000）研究出一個(gè)新方法計(jì)算公司稅收受益，不僅得出邊際稅率，還進(jìn)一步獲得了稅收受益函數(shù)。

在稅收受益函數(shù)上的每個(gè)點(diǎn)都代表一個(gè)邊際稅率。通過計(jì)算一系列稅率來估計(jì)公司的稅收方程，每一個(gè)稅率都對(duì)應(yīng)著一個(gè)層級(jí)的利息減免。對(duì)于小額利息減免稅收函數(shù)總體是水平的，但是由于利息開支增加會(huì)導(dǎo)致稅率下降，稅收函數(shù)最終會(huì)隨著利息增加而向下傾斜。

債務(wù)的稅收受益是指在應(yīng)納稅額扣除利息后的稅收節(jié)省。傳統(tǒng)方法認(rèn)為稅盾和產(chǎn)生它們的債務(wù)同樣具有風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)通過債務(wù)的利率折舊利息稅率（Modiogliani & Miller，1963）。Miller（1977）認(rèn)為傳統(tǒng)的方法忽略了個(gè)稅的影響。利息收入在以下三個(gè)方面被征稅：即債務(wù)人利息所得稅、公司收入所得稅以及股東股利所得稅。債務(wù)的稅收受益是稅收收益函數(shù)下方的部分，為了估計(jì)稅收函數(shù)，假設(shè)公司沒有任何利息扣減，計(jì)算出一個(gè)稅率，即MTRit0%，當(dāng)實(shí)際利息扣減20%時(shí)，MTRit20%，一直這樣估計(jì)從利息扣減0%，20%，40%，60%，80%，100%，120%，160%，200%，300%，400%，500%，600%，700%，800%，連接每個(gè)點(diǎn)就會(huì)得到一個(gè)稅收受益曲線。

與傳統(tǒng)使用公司稅率和債務(wù)數(shù)量測量稅收受益的方法（Brealey & Myers，1996）不同，Graham（2000）認(rèn)為對(duì)于一個(gè)傳統(tǒng)公司，利息減免的稅收受益價(jià)值占市場價(jià)值的9.7%，而傳統(tǒng)方法認(rèn)為是13.2%。當(dāng)從個(gè)人層面針對(duì)利息稅調(diào)整稅收函數(shù)時(shí)，利息減免優(yōu)惠降低到公司價(jià)值的4%～7%。然而，當(dāng)使用了杠桿收購后，凈稅收受益可以達(dá)到資產(chǎn)價(jià)值的20%（Safeway & RJR Nabisco）。

他通過觀察稅收優(yōu)惠函數(shù)中的“稅盾拐點(diǎn)（kink）”來量化公司使用債務(wù)融資的程度，稅收拐點(diǎn)被定義為邊際稅率曲線由水平開始向下傾斜的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Graham（2000）還比較了公司行為是否與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇有關(guān)。令人驚奇的發(fā)現(xiàn)是，那些使用債務(wù)較為保守的公司往往規(guī)模較大、盈利性較高、流動(dòng)性較好且面臨較低的財(cái)務(wù)困境成本。然而，這些公司也有增長的選擇權(quán)以及相對(duì)少的有形資產(chǎn)。此外，他還發(fā)現(xiàn)債務(wù)保護(hù)主義是持續(xù)的，與過多的現(xiàn)金持有正相關(guān)，與未來的收購關(guān)聯(lián)不大。44%的樣本公司都有至少2.0的稅收拐點(diǎn)。他推測債務(wù)函數(shù)的成本應(yīng)該和稅收優(yōu)惠函數(shù)方程向下傾斜的部分相交，這表明公司應(yīng)該至少有足夠多的債務(wù)與收益函數(shù)中的稅收拐點(diǎn)相關(guān)。增加稅收拐點(diǎn)，在忽略（考慮）個(gè)稅處罰的情況下，傳統(tǒng)的公司能夠增加15.7%（7.3%）的公司價(jià)值。與Andrade和Kaplan（1998）的研究結(jié)論結(jié)合發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境成本等于10%～23%的公司價(jià)值。

三、 債務(wù)的成本

債務(wù)融資的成本主要包括財(cái)務(wù)困境（Scott，1976）、個(gè)稅（Miller，1977）、待拋售的債務(wù)（Myers，1977）以及經(jīng)理人和投資者之間的代理沖突，還有不同投資者之間因代理矛盾而產(chǎn)生的成本。Berk，Stanton和Zechner（2010）認(rèn)為由于勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)以及杠桿率增加而產(chǎn)生的高工資也應(yīng)被看作是債務(wù)成本的一部分。

在對(duì)債務(wù)的收益和成本衡量方面，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)融資的最重要的收益是由于利息減免而產(chǎn)生的稅收節(jié)?。↘raus & Litzenberger，1973）；除此之外，由于債務(wù)融資會(huì)對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生約束，這使得舉債會(huì)激勵(lì)管理人員加倍努力（Jensen，1986）；加之債權(quán)人很容易監(jiān)測到公司的財(cái)務(wù)狀況，有助于更好的監(jiān)督經(jīng)理人（Jensen & Meckling，1976）。

在對(duì)債務(wù)成本研究方面，傳統(tǒng)的研究方式集中于對(duì)小樣本的檢驗(yàn)和事后債務(wù)成本的計(jì)算。例如，Warner（1977）研究11個(gè)破產(chǎn)的鐵路公司，估計(jì)事后直接破產(chǎn)成本是公司價(jià)值的5.3%。Weiss（1990）使用類似的方法估計(jì)37個(gè)樣本公司，得出直接的破產(chǎn)成本僅為公司價(jià)值的3.1%。

Bris，Welch和Zhu（2006）研究紐約州和亞利桑那州的212個(gè)提交破產(chǎn)備案的公司的事后法律成本，在他們的樣本中，平均直接費(fèi)用是資產(chǎn)價(jià)值的9.5%。Andrade和Kaplan（1998）估計(jì)了含有31個(gè)高杠桿公司的樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，其成本不高于公司價(jià)值的10%～20%。Miller（1977）等人發(fā)現(xiàn)一旦人們認(rèn)為財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性相對(duì)較低時(shí)，事后的債務(wù)成本會(huì)比較小。Almeida和Phillippon（2007）認(rèn)為公司更可能在邊際效用很高的困難時(shí)期面臨財(cái)務(wù)困境，因此用財(cái)務(wù)困境成本來反映。這些研究雖然具有指導(dǎo)意義，但研究領(lǐng)域和樣本公司都有局限性。

近期的相關(guān)研究考慮了稅收因素的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)成本近似等于債務(wù)的邊際稅收收益（Parrino & Weisbach，1999）。例如，在Green和Hollifield（2003）的模型中，破產(chǎn)成本等于公司價(jià)值的3%，加上一個(gè)對(duì)利息收益的個(gè)稅處罰，得出一個(gè)內(nèi)部最優(yōu)負(fù)債率。Garlson和Lazrak（2006）認(rèn)為由資產(chǎn)替代導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加產(chǎn)生的成本足以抵消債務(wù)的稅收收益。

Van Binsbergen等（2010）使用1980年～2007年間稅收利益函數(shù)的外生變化來估計(jì)以公司特征為條件的（如抵押品、規(guī)模和賬面市值）公司特定的債務(wù)成本的函數(shù)。通過整合效益和成本函數(shù)之間的面積，估計(jì)債務(wù)的平衡凈收益是資產(chǎn)價(jià)值的3.5%， 這是由估計(jì)負(fù)債的總收益（成本）是資產(chǎn)價(jià)值的10.4%（6.9%）產(chǎn)生。研究發(fā)現(xiàn)，大公司使用更少的債務(wù)（Faulkender & Petersen，2006；Kurshev & Strebulaev，2006）。這個(gè)結(jié)論與Frank和Goyal（2009）認(rèn)為的公司規(guī)模與債務(wù)使用之間存在正相關(guān)的結(jié)論相反。他認(rèn)為由于債務(wù)的高成本，規(guī)模大的公司使用較少的債務(wù)融資。有成長型機(jī)遇的公司平均會(huì)面臨更高的債務(wù)成本，這與Myers（1977）先前的研究相似，發(fā)現(xiàn)對(duì)于成長型公司，債務(wù)的機(jī)遇成本比較高是因?yàn)榇龗伿鄣膫鶆?wù)會(huì)限制公司實(shí)現(xiàn)未來成長機(jī)遇的能力。債務(wù)條款的剛性也會(huì)限制公司積極投資以及實(shí)現(xiàn)成長選擇的能力，最終增加債務(wù)的成本。此外與先前的資本機(jī)構(gòu)研究結(jié)論相似，擁有更多無形資產(chǎn)的公司面臨更低的債務(wù)成本。與權(quán)衡理論相一致，有更高現(xiàn)金流的公司使用更少的債務(wù)是因?yàn)槊媾R更高的成本。支付股息的公司面臨更高的債務(wù)成本可能因?yàn)楣上⒑茈y被忽略。Van Binsbergen等（2010）在以往研究的基礎(chǔ)上，引入了其他債務(wù)成本這一因素，得出平衡的公司債務(wù)選擇的結(jié)論。他的研究比Almeida和Philippon（2007）的研究范圍更廣，不僅包括了違約成本還包括了其他的債務(wù)成本（如代理成本），發(fā)現(xiàn)總債務(wù)成本對(duì)于投資級(jí)別公司（投機(jī)性質(zhì)公司）占6%（17%）的公司價(jià)值。

四、 個(gè)稅對(duì)公司融資決策的影響

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，利息減免的優(yōu)勢鼓勵(lì)公司使用債務(wù)融資。然而，有研究者認(rèn)為個(gè)稅處罰會(huì)抵消公司稅優(yōu)勢（Miller，1977）。利息收入的個(gè)稅負(fù)擔(dān)一般比股本收益高因?yàn)橐韵氯齻€(gè)原因：（1）長期資本利得稅率一般低于法定個(gè)稅；（2）資本利得的稅可以被延遲到收益實(shí)現(xiàn)；（3）如果普通股份額永久被持有，資本利得稅可以被避開。

Mackie-Mason（1990），Trezevant（1992），Graham（1996a）和Shum（1996）已證實(shí)有低稅率的公司需要相對(duì)少的債務(wù)融資。Gordon和Mackie-Mason（1990），Givoly，Hahn，Ofer 和Sarig（1992），Rajan和Zingales（1995）發(fā)現(xiàn)稅率的變化使得公司債務(wù)更具吸引力，公司會(huì)增加資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比例。Graham等（1998）發(fā)現(xiàn)高稅率的公司會(huì)有相對(duì)高的債務(wù)水平。Schulman等（1996）發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平在加拿大和新西蘭與稅率成正相關(guān)，Desai（1997）在一個(gè)有51個(gè)國家的樣本中研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)的使用和稅收在橫截面回歸正相關(guān)。Dhaliwal等（1992）發(fā)現(xiàn)稅收和債務(wù)水平以及稅盾率之間的正相關(guān)。Mackie-Mason（1990）研究從1977年到1987年間調(diào)查了1 747個(gè)債券和股票的發(fā)行，發(fā)現(xiàn)有更高的稅率公司比低稅率公司會(huì)更可能發(fā)行債券。

Graham等（1998）研究表明在稅率上以往融資決策的“累積效應(yīng)”可以通過融資前稅收變量被移除。稅收影響使用債務(wù)的程度，即使對(duì)于一些不是很有必要發(fā)行新的證券的樣本公司也是如此。除了Gordon，Mackie-Mason以及Desai的研究，其他的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究的文獻(xiàn)都沒有強(qiáng)調(diào)個(gè)稅在債務(wù)融資中的不利地位。

Graham（1998）研究調(diào)查個(gè)稅影響公司融資決定的程度。在控制個(gè)稅的橫截面回歸中，在1980年～1994年的每年中，債務(wù)使用與稅率正相關(guān)，且?guī)缀趺磕甓加酗@著的系數(shù)。公司（個(gè)人）稅對(duì)于債務(wù)的正（負(fù)）效應(yīng)被證實(shí)。稅收影響與公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，但是個(gè)稅并不能完全抵消債務(wù)的稅收利益。他認(rèn)為研究存在的不足在于對(duì)個(gè)稅特征以及個(gè)稅在更多領(lǐng)域的影響存在局限性，且未發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)可以證實(shí)個(gè)人稅率的時(shí)間序列變化能夠影響公司融資決策。

五、 稅收庇護(hù)對(duì)公司融資政策的影響

美國國會(huì)（1999）如下定義稅收庇護(hù)，即“一種在不暴露于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和損失中的主要為了避免稅收的嘗試”。Bankman（2003）認(rèn)為稅收庇護(hù)是一種以稅收為動(dòng)機(jī)的手段，使用字面上的解釋，即“政府法令或者規(guī)則以一種和法令和規(guī)則不相符的方式去錯(cuò)誤匯報(bào)經(jīng)濟(jì)收入”。許多發(fā)達(dá)國家的公司里，稅收管理部門有很多能夠減少稅收義務(wù)的工具（Scholes et al.，2002），這些工具可以有效產(chǎn)生減免，用來抵消收益。DeAngelo和Masulis（1980）認(rèn)為，稅收庇護(hù)產(chǎn)生的減免屬于非債務(wù)避稅。

如果一個(gè)公司以某種原因參與稅收庇護(hù)，那么避稅會(huì)減少公司應(yīng)納稅額，公司則會(huì)使用更少的債務(wù)融資。Myers（1993）認(rèn)為營利性公司會(huì)使用更少的債務(wù)。Mills和Newberry（2005）發(fā)現(xiàn)有高負(fù)債率的公司更可能使用表外以及混合融資工具。

Bankman（1999）發(fā)現(xiàn)在21世紀(jì)90年代后期，稅收庇護(hù)行業(yè)以一種“極快而危險(xiǎn)的速度增長”，被估值至少達(dá)數(shù)百億美元。他解釋即使許多避稅公司在法院訴訟時(shí)被擊垮，但由于很難被察覺到，事實(shí)上通過參加庇護(hù)活動(dòng)而產(chǎn)生的美元收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其成本。他認(rèn)為至少存在兩個(gè)使避稅活動(dòng)增加的原因，首先，籌辦人可以相對(duì)容易的得到代理人的支持，如果避稅公司違規(guī)將會(huì)避免公司受到處罰；其次，在面對(duì)避稅收入可觀的經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，商業(yè)規(guī)則顯得很無力。稅收庇護(hù)使得美國公司避免了超過100億美元的年度聯(lián)邦收入稅，而且國家層面的稅收庇護(hù)公司的總數(shù)更大（Bankman & Simmon，2003）。稅收庇護(hù)活動(dòng)還導(dǎo)致國家稅收的顯著減少。稅收委員會(huì)報(bào)告州公司收入所得稅在2001年是354億美元，如果沒有稅收庇護(hù)存在的話，這個(gè)數(shù)字將會(huì)多出至少1/3（PR Newswire，2003）。

Graham和Tucker（2006）研究公司在稅收庇護(hù)和債務(wù)利息稅收受益上是否存在替代性。他們還研究了稅收庇護(hù)的存在是否會(huì)影響融資決策。研究發(fā)現(xiàn)樣本中60%的避稅公司在稅收庇護(hù)活動(dòng)開始前就發(fā)行債務(wù)，相反，70%的競爭公司發(fā)行債務(wù)。使其他變量保持不變，通過邏輯回歸，避稅公司比不避稅公司顯著更少發(fā)行債務(wù)。正如DeAngelo和Masulis（1980）的預(yù)測，如果公司的非債務(wù)稅收庇護(hù)更大時(shí)，公司會(huì)使用更少的債務(wù)。尤其在稅收庇護(hù)使用的年份，避稅公司負(fù)債率比具有類似規(guī)模和行業(yè)的公司低了超過800基點(diǎn)。

稅收庇護(hù)的潛在影響不僅僅是負(fù)債率，股票價(jià)格也會(huì)被影響。McGill和Ouslay（2004）在總結(jié)Tyco Internati-onal Ltd.公司理念時(shí)解釋到，公司通過海外活動(dòng)減少了稅率700基點(diǎn)，增加了每股稅后利潤（EPS），這反過來增加了公司近50億美元的市值。Desai等（2004）發(fā)現(xiàn)跨國公司在稅收天堂國家重新分配收入，一部分是為了推遲資金向高稅率母公司的回流。

Desai（2003）研究財(cái)務(wù)報(bào)表與納稅申報(bào)表反映的稅收收入的差距是否能夠通過加速貶值，股票期權(quán)或者盈余管理解釋。Schallheim和Wells（2004）為了得到表外減免的影響，例如加速折舊，股票期權(quán)減免以及稅收庇護(hù)等，基于實(shí)際支付的稅收以及財(cái)務(wù)報(bào)表稅收支出的差異測量非債務(wù)稅收庇護(hù)。與傳統(tǒng)測量法方得出的結(jié)論相反，Schallheim和Wells（2004）發(fā)現(xiàn)稅收分布與債務(wù)使用負(fù)相關(guān)。

稅收庇護(hù)與公司的債務(wù)政策有相關(guān)性。使用稅收庇護(hù)的公司比不使用稅收庇護(hù)的公司平均使用更少的債務(wù)，回歸系數(shù)表明，在其他條件保持不變時(shí)，稅收庇護(hù)公司的資產(chǎn)負(fù)債率比非庇護(hù)公司的杠桿率低了超過5%。稅收庇護(hù)活動(dòng)有很重要的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（Bankman，2003；Desai，2003）。

六、 未來研究展望

本文分別從不同層面來闡述稅收在公司融資決策中的角色，從資本結(jié)構(gòu)研究的重要基石MM定理出發(fā)，研究稅收受益以及債務(wù)的成本，再分別從個(gè)稅和稅收庇護(hù)角度研究對(duì)公司融資決策的影響。

公司融資決策方面的研究近年來一直備受關(guān)注，國際上從稅收視角出發(fā)的研究正方興未艾，然而，當(dāng)前的研究只是觸及到表面，深層次的資本結(jié)構(gòu)的稅收效應(yīng)方面仍有很大的研究空白。我國現(xiàn)有的研究數(shù)量相對(duì)較少，且大部分都是依據(jù)國外的研究方法。由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特殊性、我國稅收制度的不同以及政策體制方面的差異，現(xiàn)有的研究成果可能并不一定適用于我國的企業(yè)現(xiàn)狀。因此結(jié)合我國的實(shí)際，未來很多研究領(lǐng)域都有待深入展開探討，例如為何一些公司偏向低杠桿融資；非債務(wù)稅盾如何解決“保守桿杠之謎”；稅收政策對(duì)股價(jià)變化有何影響；可被用于短期的最合適的稅收變量；稅收庇護(hù)的層級(jí)，以及它們對(duì)于公司其它相關(guān)政策的影響；新的稅收規(guī)則對(duì)于公司融資策略的影響；如何使用MC（IOB）估計(jì)債務(wù)成本；個(gè)稅特征以及個(gè)稅在更多領(lǐng)域的影響以及個(gè)人稅率如何通過時(shí)間序列變化影響公司融資決策等，這些方向都極有可能成為未來稅收因素對(duì)公司融資決策選擇研究中的重點(diǎn)考察的問題。

參考文獻(xiàn)：

[1] 羅斯，威斯特菲爾德，杰富.公司理財(cái)（原書第9版）[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2012.

[2] Graham J R.Debt and the marginal tax rate [J].Journal of Financial Economics，1996，41（1）：41-73.

[3] Graham J R.Do personal taxes affect corp- orate financing decisions？[J].Journal of Public Economics，1999，73（2）：147-185.

[4] Graham J R.How Big Are the Tax Benefits of Debt？[J].Journal of Finance，2000，55（5）：1901-1941.

作者簡介：呂青（1988-），女，漢族，陜西省渭南市人，中國人民大學(xué)國際學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)楣局卫?、金融風(fēng)險(xiǎn)管理。