利率互換在企業(yè)融資中的應(yīng)用

劉鵬

摘要：利率互換具有幫助非金融機(jī)構(gòu)降低融資成本、進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理、實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)保值等作用。本文介紹了中美量過(guò)利率市場(chǎng)概況，闡述了企業(yè)參與利率互換市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的積極意義，并給出了在面臨債券市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，企業(yè)利用利率互換降低融資成本的操作策略，以供參考。

關(guān)鍵詞：利率互換 貨幣政策 資產(chǎn)負(fù)債 融資成本

利率互換作為一種衍生合約，最常見(jiàn)的類(lèi)型即浮動(dòng)—固定互換合約。利率互換產(chǎn)生的背景主要是金融市場(chǎng)的波動(dòng)加大給公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大的安全性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為管理風(fēng)險(xiǎn)，各種創(chuàng)新金融工具應(yīng)運(yùn)而生，利率互換即是其中較為重要的一個(gè)品種。利率互換有助于非金融機(jī)構(gòu)降低融資成本、管理資產(chǎn)負(fù)債、實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)保值，金融機(jī)構(gòu)也可以參與其中，通過(guò)做市、預(yù)判方向等獲利，所以利率互換自產(chǎn)生以來(lái)，不斷發(fā)展壯大。

美國(guó)利率互換市場(chǎng)概況及特點(diǎn)

（一）市場(chǎng)概況

國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）2017年二季度報(bào)告顯示，固定端與浮動(dòng)端的利率互換成交金額自2016年二季度的12.2萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至2017年二季度的14.4萬(wàn)億美元，同比增加17.6%；而成交筆數(shù)則同比增加8.2%。

（二）企業(yè)參與利率互換市場(chǎng)的主要原因

在美國(guó)利率互換市場(chǎng)中，企業(yè)參與利率互換交易的情況較為普遍。

1.可以降低融資成本

美國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)債券發(fā)行以固定利率為主，這一特點(diǎn)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)類(lèi)似。很多企業(yè)在當(dāng)期發(fā)行固息債成本較高且預(yù)期利率將會(huì)下行的時(shí)候，會(huì)選擇在利率互換中支付浮動(dòng)端，從而將固定融資成本轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)融資成本，以降低融資成本。

2.可以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)通過(guò)利率互換對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的情況也很普遍。對(duì)于所發(fā)行的浮息存量債券，特別是在企業(yè)發(fā)布季度報(bào)告的前期，企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)利率互換將利率風(fēng)險(xiǎn)鎖定，從而減少報(bào)表上所體現(xiàn)的由于利率變動(dòng)所產(chǎn)生的估值波動(dòng)，增強(qiáng)穩(wěn)定性。

3.利率互換市場(chǎng)的靈活性較高

具體體現(xiàn)著企業(yè)可以方便地終止利率互換協(xié)議，并且能夠方便地合并多個(gè)不同的利率互換協(xié)議。企業(yè)通常基于對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)期，決定相應(yīng)的利率互換操作，但如果市場(chǎng)走勢(shì)和企業(yè)預(yù)期存在差異，那么企業(yè)可以方便地通過(guò)做市商進(jìn)行對(duì)沖操作，平掉利率互換的頭寸。企業(yè)還能夠方便地合并多個(gè)不同的利率互換協(xié)議。服務(wù)于企業(yè)的投資銀行會(huì)給出建議，幫助客戶(hù)合并、簡(jiǎn)化多個(gè)利率互換協(xié)議，優(yōu)化客戶(hù)的負(fù)債管理。

4.企業(yè)對(duì)投行具有較高忠誠(chéng)度

一般而言，一家美國(guó)企業(yè)從IPO到債券融資等一系列活動(dòng)，均由某一家投行完成，該企業(yè)在進(jìn)入利率互換市場(chǎng)時(shí)也傾向于向這家投行進(jìn)行咨詢(xún)并由其提供利率互換交易服務(wù)。由于該投行對(duì)于企業(yè)的了解程度較深，給出的建議通常比較有針對(duì)性；而且投行與企業(yè)的關(guān)系具有長(zhǎng)期性，投行更能夠?yàn)榭蛻?hù)負(fù)責(zé)。

5.市場(chǎng)流動(dòng)性較好

美國(guó)利率互換市場(chǎng)上2年期、5年期、10年期品種都具備相當(dāng)規(guī)模的成交量，能夠滿(mǎn)足企業(yè)各個(gè)期限的利率互換需求。美國(guó)利率互換交易多通過(guò)做市商完成，流動(dòng)性好的期限品種，其買(mǎi)賣(mài)（Bid-Ask）價(jià)差非常小，甚至可以窄至1BP～2BP，這也降低了交易成本。

我國(guó)利率互換市場(chǎng)概況

隨著參與主體的豐富、市場(chǎng)認(rèn)知度的提高，近年來(lái)人民幣利率互換市場(chǎng)不斷發(fā)展。以市場(chǎng)成交最為活躍的掛鉤FR007的5年期利率互換為例，其名義互換本金從2010年以前每月不足200億元增加至2017年每月平均1658億元。根據(jù)中國(guó)人民銀行《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2017年上半年人民幣利率互換市場(chǎng)達(dá)成交易61192筆，同比增長(zhǎng)50.0%；名義本金總額 55343.8億元，同比增長(zhǎng)26.7%。

從期限上看，1年及以?xún)?nèi)期限的利率互換成交最為活躍，5年期利率互換合約也具備一定的成交量。以2017年7月數(shù)據(jù)為例，1年及以?xún)?nèi)期限成交量達(dá)到6175億元，5年期成交量達(dá)到1492億元。

浮動(dòng)端是Shibor 3M的利率互換合約也以1年及以?xún)?nèi)期限為主。仍以2017年7月數(shù)據(jù)為例，1年及以?xún)?nèi)期限利率互換合約成交量達(dá)到1649億元，5年期成交量則達(dá)到226億元。中長(zhǎng)期限利率互換成交活躍度相對(duì)較低，可能會(huì)給企業(yè)對(duì)沖融資成本帶來(lái)額外的流動(dòng)性成本。不過(guò)總體而言，當(dāng)前利率互換的市場(chǎng)深度已經(jīng)能夠滿(mǎn)足企業(yè)的需求。

企業(yè)參與利率互換的積極意義

企業(yè)參與利率互換有助于疏通利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，促使企業(yè)接受浮動(dòng)利率融資的理念。

目前，我國(guó)央行創(chuàng)設(shè)了包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等多種新型貨幣工具，構(gòu)建利率走廊，管理市場(chǎng)利率，正在加強(qiáng)向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變。債券市場(chǎng)的走勢(shì)深受央行調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率等影響。但是，當(dāng)前價(jià)格型的調(diào)控在向?qū)嶓w企業(yè)的傳導(dǎo)中仍然存在一定的障礙，傳導(dǎo)機(jī)制仍有進(jìn)一步疏通的空間。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)有融資需求時(shí)，銀行貸款與債券發(fā)行具備一定的替代關(guān)系。在債券市場(chǎng)受到?jīng)_擊、債券融資成本高企之際，企業(yè)會(huì)相應(yīng)地減少債券發(fā)行規(guī)模，轉(zhuǎn)而增加從銀行的貸款規(guī)模，因?yàn)橘J款利率與債券市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)存在一定的時(shí)滯，這也導(dǎo)致了各項(xiàng)貨幣政策工具向企業(yè)的傳導(dǎo)存在一定的障礙。如果企業(yè)能夠更多地參與到利率互換市場(chǎng)當(dāng)中，不僅可以在債券市場(chǎng)調(diào)整期更有效地調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低融資成本，也能夠更深入地與貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，使貨幣政策通過(guò)貨幣政策工具的調(diào)整更有效地傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)。

企業(yè)參與我國(guó)利率互換市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題及應(yīng)對(duì)策略

（一）面臨的實(shí)際問(wèn)題

前文提及參與利率互換市場(chǎng)給企業(yè)帶來(lái)的諸多價(jià)值，但在實(shí)踐中，企業(yè)也面臨一些困難。

1.走勢(shì)判斷

一旦企業(yè)對(duì)利率走勢(shì)的判斷和實(shí)際情況出現(xiàn)偏差，就會(huì)面臨一定的損失。部分期限的利率互換合約活躍程度相對(duì)較低，這也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不便。譬如，企業(yè)選擇針對(duì)5年期限的債券融資進(jìn)行對(duì)沖，在第1年結(jié)束后發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)走勢(shì)與所做的利率互換方向存在差異，那么企業(yè)希望終止利率互換合約，即做一筆相反方向的利率互換交易。但由于4年期利率互換合約活躍程度相對(duì)較低，企業(yè)會(huì)面臨合約流動(dòng)性問(wèn)題。

2.對(duì)法律條款、信用狀況不夠熟悉

當(dāng)前我國(guó)企業(yè)參與利率互換市場(chǎng)的程度不深，可能存在對(duì)主協(xié)議法律條款認(rèn)知度不夠的情況，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)措施可能也不夠充分。另外，企業(yè)參與利率互換通常帶著保值、對(duì)沖等目的，一旦利率互換對(duì)手方發(fā)生違約，必然打亂企業(yè)的計(jì)劃。

（二）債市調(diào)整期間企業(yè)利用利率互換進(jìn)行融資的策略

當(dāng)前處于債市調(diào)整期間，債券收益率走高，企業(yè)發(fā)行債券成本抬高，發(fā)行意愿降低。企業(yè)在信用債市場(chǎng)凈融資額（信用債總償還量-信用債總發(fā)行量）于2016年12月至2017年2月及2017年5月皆呈現(xiàn)負(fù)值（見(jiàn)圖1）。

企業(yè)在不同時(shí)期可以采取不同的利率互換策略，從而降低企業(yè)融資成本。以2016年底的債市調(diào)整為例，彼時(shí)債券市場(chǎng)剛感受到去杠桿的痛苦，流動(dòng)性趨于緊張，金融機(jī)構(gòu)大多持有看空的觀點(diǎn)，所以可能采取支付固定利率、收取浮動(dòng)利率的短期波段操作來(lái)做空，進(jìn)一步推高利率互換的水平，這也是利率互換上行速度快于信用債收益率的原因之一。對(duì)于面臨高企發(fā)債成本的企業(yè)而言，可以考慮將固定利率融資成本通過(guò)利率互換轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率成本，支付浮動(dòng)利率。這樣操作使得融資成本分成了兩部分：固定部分是債券發(fā)行利率與收取的利率互換固定利率的利差，浮動(dòng)部分則是需支付的利率互換浮動(dòng)利率。以AAA評(píng)級(jí)的企業(yè)為例，債券發(fā)行率與利率互換固定端利率的利差在12月份僅為0～40BP，年底時(shí)甚至接近0BP；FR007利率在2016年12月至2017年1月間的平均值為2.86%，在2017年前三季度的平均水平也僅為3.25%。企業(yè)通過(guò)上述操作，可以規(guī)避因?yàn)榱鲃?dòng)性短期緊張而導(dǎo)致的發(fā)行困難。由于近期兩輪債市調(diào)整都是以流動(dòng)性沖擊為主，經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有顯著改善，所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率并未增加未來(lái)的融資成本。

由于企業(yè)支付浮動(dòng)利率、收取固定利率的操作與金融機(jī)構(gòu)所做的利率互換方向相反，所以企業(yè)參與利率互換還能夠起到降低債券市場(chǎng)調(diào)整程度、增加市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用。

除了5年期掛鉤FR007的利率互換這一選擇之外，掛鉤3個(gè)月期Shibor的利率互換也是很好的選擇。Shibor的波動(dòng)幅度更小，其與債券收益率的利差更窄，能夠更好地對(duì)沖企業(yè)融資成本，且5年期3M Shibor合約也具備一定的流動(dòng)性。