私募股權(quán)投資者角度的對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)研究

張翔

[摘要]私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議，這已經(jīng)成為了業(yè)內(nèi)的慣例。本文以九鼎投資對(duì)賭易事達(dá)為例，結(jié)合相關(guān)理論的研究，對(duì)案例展開(kāi)分析。通過(guò)對(duì)九鼎投資和易事達(dá)對(duì)賭的過(guò)程和條款展開(kāi)詳細(xì)的論述和分析，來(lái)研究私募股權(quán)投資者在對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)控制。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資 對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

相關(guān)研究顯示，2006-2016年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了35%，投資金額數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了20.5%，表明我國(guó)PE行業(yè)投資市場(chǎng)處于快速的發(fā)展之中。對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)合同的重要組成部分，一般是投資方與融資方在私募股權(quán)協(xié)議書(shū)中簽訂的特別條款，用來(lái)對(duì)未來(lái)不確定的企業(yè)價(jià)值做出調(diào)整。但在我國(guó)現(xiàn)有的法律體系下，還缺乏對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的明確規(guī)定?；谝陨系谋尘胺治?，研究私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用及對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的控制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文選擇了九鼎投資與易事達(dá)的對(duì)賭案例來(lái)分析，為對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和控制提供具有參考價(jià)值的建議。

目前針對(duì)對(duì)賭協(xié)議的研究并不多，多數(shù)是在私募股權(quán)投資的相關(guān)文獻(xiàn)中提及。Trigcorgis（1993）突破性的在對(duì)賭協(xié)議中引入了實(shí)物期權(quán)理論，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議不僅可以保護(hù)投資者的利益，還可以激勵(lì)融資方。Kaplan等（2004）對(duì)ll家風(fēng)投的67個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行分析得出，基于績(jī)效的激勵(lì)體系能夠更好的降低信息不對(duì)稱(chēng)的代理問(wèn)題。我國(guó)相關(guān)研究開(kāi)始的較晚。呂愛(ài)兵、王晨宇（2005）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析了對(duì)賭的本質(zhì)，并對(duì)蒙牛和摩根士丹利這一經(jīng)典的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了案例分析。張睿琪、張冬陽(yáng)（2010）以我國(guó)的對(duì)賭協(xié)議操作過(guò)程和風(fēng)險(xiǎn)收益為研究對(duì)象，定性分析了對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的實(shí)施情況。李金華（2011）研究了我國(guó)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)防范，認(rèn)為簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定、對(duì)賭協(xié)議的終止條款、保證條款之間的平衡。唐英（2015）從甘肅世恒案人手，以一審、二審和終審的判定為依據(jù)，認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議為無(wú)名合同條款，需要結(jié)合多種合同解釋來(lái)對(duì)其定性。

二、案例介紹

易事達(dá)電子股份有限公司2004年在深圳成立，主要從事LED顯示和照明方案的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)。2014年1月，易事達(dá)在公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中披露，在2012年3月公司分別向鐘山九鼎和湛盧九鼎融資了1648.75萬(wàn)元和851.25萬(wàn)元，鐘山九鼎和湛盧九鼎均為九鼎投資旗下的投資基金。完成股權(quán)投資后，兩家投資基金分別占有易事達(dá)9.76%和5.04%的股份，成為易事達(dá)的第三大和第五大股東。

2012年，九鼎投資與易事達(dá)簽訂投資合同時(shí)還附帶有相關(guān)的對(duì)賭協(xié)議，主要內(nèi)容下：

1、公司2011年至2013年的凈利潤(rùn)分別不得低于2500萬(wàn)元、3300萬(wàn)元和4300萬(wàn)元，2012年和2013年實(shí)現(xiàn)兩年的凈利潤(rùn)之和不能低于7600萬(wàn)元，如果不能完成以上任一業(yè)績(jī)指標(biāo)，由段武杰及周繼科對(duì)九鼎系根據(jù)約定作出現(xiàn)金補(bǔ)償。

2、若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理；2014年12月31日前沒(méi)有完成掛牌上市；且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬(wàn)元，或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬(wàn)元，或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬(wàn)元，則九鼎系有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買(mǎi)其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)等。

2013年雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議：自易事達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免其基于前述協(xié)議對(duì)賭條款約定的所有責(zé)任和義務(wù)；自公司申報(bào)掛牌材料之日起，九鼎系放棄可以要求公司及段武杰、周繼科回購(gòu)或受讓其所持有的易事達(dá)股份的權(quán)利；如果公司掛牌申請(qǐng)被否決，或者掛牌申報(bào)材料被撤回，上述九鼎系放棄的權(quán)利即自行恢復(fù)等。

該對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是對(duì)易事達(dá)經(jīng)營(yíng)狀況和上市時(shí)間的對(duì)賭。在2012年和2013年，易事達(dá)的凈利潤(rùn)分別為3211.16萬(wàn)元和3385.35萬(wàn)元，均未達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的要求，并分別給予九鼎投資107.68萬(wàn)元和933萬(wàn)元的補(bǔ)償。2014年1月，易事達(dá)在新三板掛牌，根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的規(guī)定，對(duì)賭條款廢止，這也是PE基金對(duì)新三板退出通道的認(rèn)可。2014年9月，聯(lián)建光電宣布收購(gòu)易事達(dá)100%的股權(quán)，易事達(dá)與聯(lián)建光電同樣簽訂了對(duì)賭協(xié)議，承諾2014-2018每年需要達(dá)到的凈利潤(rùn)，但九鼎投資不承擔(dān)利潤(rùn)補(bǔ)償責(zé)任。

三、案例分析

（一）九鼎投資關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

1、對(duì)賭協(xié)議簽訂前的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

PE基金在投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，前期需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，盡職調(diào)查是防范投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段和工具。針對(duì)融資方易世達(dá)的特點(diǎn)，前期的盡職調(diào)查主要有如下的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）高新技術(shù)企業(yè)資格到期的風(fēng)險(xiǎn)

易事達(dá)在2011年獲得了高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，企業(yè)所得稅按照15%的標(biāo)準(zhǔn)征收。而在2013年，需要評(píng)估易事達(dá)是否能夠再次獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，若不能獲得，所得稅率將上調(diào)到25%，會(huì)大幅影響公司的稅后凈利潤(rùn)。

（2）出口退稅政策風(fēng)險(xiǎn)

出口是易事達(dá)重要銷(xiāo)售渠道。國(guó)家為了支出國(guó)內(nèi)企業(yè)出口制定了出口退稅政策。2011-2012三年中，國(guó)家出口退稅率為17%，三年易事達(dá)的出口退稅分別達(dá)到了1921.29萬(wàn)、1190.30萬(wàn)、1699.46萬(wàn)，占當(dāng)期利潤(rùn)的比例分別達(dá)到了74%、37%和76%。如果我國(guó)退稅政策出現(xiàn)相應(yīng)的調(diào)整，將極大的影響到易事達(dá)的凈利潤(rùn)。

（3）競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

LED顯示屏及照明設(shè)備雖然具有較大的市場(chǎng)潛力，但市場(chǎng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)十分嚴(yán)重，如果易事達(dá)不能及時(shí)更新技術(shù)，提升品牌形象，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，很有可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中衰敗。

2、對(duì)賭協(xié)議簽訂中的風(fēng)險(xiǎn)

（1）估值風(fēng)險(xiǎn)

作為投資方，九鼎投資需要對(duì)易事達(dá)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓乐?，估值的溢價(jià)越高，九鼎則需要承擔(dān)越大的風(fēng)險(xiǎn)。但通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，可知九鼎對(duì)易事達(dá)的估值是比較高的。這主要是基于在投資時(shí)易事達(dá)正處于快速的發(fā)展之中，具有較好的前景。但是這種高估值就給九鼎帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以九鼎設(shè)置了對(duì)賭協(xié)議來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的控制。

目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭的實(shí)現(xiàn)需要設(shè)定具體的條件，對(duì)于目標(biāo)的設(shè)定需要盡可能合理。若目標(biāo)設(shè)定太高，則可能存在對(duì)賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，九鼎投資與易事達(dá)的對(duì)賭最終失敗了，2012年與2013年易事達(dá)均未達(dá)到對(duì)賭條約設(shè)定的目標(biāo)。而根據(jù)我國(guó)對(duì)賭協(xié)議過(guò)半失敗的概率，可以看出業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)定具有不小的風(fēng)險(xiǎn)。

3、對(duì)賭協(xié)議簽訂后的風(fēng)險(xiǎn)

（1）道德風(fēng)險(xiǎn)

由于委托代理關(guān)系的存在，若私募股權(quán)投資者不能有效的監(jiān)管融資者，融資公司的股東極有可能做出損害投資人的行為，這就產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。

由于在簽訂對(duì)賭目標(biāo)時(shí)設(shè)置了過(guò)高的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)融資方認(rèn)定不能完成對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，出于對(duì)己方利益的保護(hù)，可能出現(xiàn)造假等行為來(lái)規(guī)避對(duì)賭失敗的損失。這時(shí)不僅不能激勵(lì)融資方，反而使投資人受到了損失。

法律風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)當(dāng)前關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的法律制度并不健全，部分規(guī)定是模糊不清的。而且為了達(dá)到我國(guó)的上市條件，準(zhǔn)備上市的公司還需要撤銷(xiāo)掉對(duì)賭協(xié)議。所以一旦對(duì)賭協(xié)議雙方發(fā)生糾紛時(shí)，投資者基于對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)訴求可能得不到法律的認(rèn)可和保護(hù)，導(dǎo)致投資者出現(xiàn)巨大的損失。在九鼎與易事達(dá)的對(duì)賭中，大部分的對(duì)賭義務(wù)是由股東履行，少部分由易事達(dá)公司履行。但我國(guó)的法律并不認(rèn)可由公司承擔(dān)對(duì)賭義務(wù)，對(duì)賭失敗后若走法律程序，九鼎很有可能不能覆蓋所有的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）九鼎投資風(fēng)險(xiǎn)控制措施及建議

結(jié)合九鼎投資與易事達(dá)的對(duì)賭條款，分別從風(fēng)險(xiǎn)緩釋、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)回避這三個(gè)方面著手來(lái)提出風(fēng)險(xiǎn)控制的措施，如表4—2所示。

其中為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的目的，可以通過(guò)向易事達(dá)派遣高管來(lái)監(jiān)督管理易事達(dá)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。還可以通過(guò)向易事達(dá)提供相關(guān)的增值服務(wù)，來(lái)幫助其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)的目的。

風(fēng)險(xiǎn)回避最好的手段就是根據(jù)形勢(shì)的變化適當(dāng)?shù)男薷幕蛘哐a(bǔ)充對(duì)賭協(xié)議。比如在2013年在易事達(dá)連續(xù)兩年未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)后，九鼎通過(guò)補(bǔ)充條約以實(shí)現(xiàn)盡早通過(guò)新三板退出。

四、結(jié)論與展望

本文通過(guò)對(duì)九鼎投資和易事達(dá)的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行分析，為私募股權(quán)投資基金在對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制提出了具有可行性的意見(jiàn)和建議?？偨Y(jié)出私募股權(quán)投資可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)緩釋、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)回避等手段來(lái)規(guī)避對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)，為以后私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的簽訂提供了重要的參考。本文的不足之處在于僅僅就個(gè)案進(jìn)行了分析，而且都是定性的分析，未做定量的實(shí)證研究。目前諸多學(xué)者開(kāi)始用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)對(duì)賭協(xié)議展開(kāi)研究，從期權(quán)的角度來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)所在和尋找風(fēng)險(xiǎn)的解決辦法，這將更加精確的衡量對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。