經(jīng)歷了過山車的可轉(zhuǎn)債今年還值得買嗎

郭璐慶

如果要說2017年“戲”最多的投資品種，可轉(zhuǎn)債恐怕當仁不讓。

9月份，證監(jiān)會修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，將可轉(zhuǎn)債、可交換債現(xiàn)行的資金申購改為了信用申購，可轉(zhuǎn)債迅速迎來高潮。

彼時，首只實施信用申購的可轉(zhuǎn)債——雨虹轉(zhuǎn)債申購賬戶多達261.6萬戶，搶購者甚眾，隨后的可轉(zhuǎn)債在上市首日溢價漲幅一度高達20%～30%。但好景不長，一些可轉(zhuǎn)債大股東擇機套現(xiàn)，加上市場步入低迷，跌破面值的越來越多，對可轉(zhuǎn)債的搶購也變成了棄繳，即便是擁有藍思轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售權(quán)的大股東也變卦，承銷商只好兜底包銷6個億。

為緩解發(fā)行壓力，盡可能避免包銷，信用申購新規(guī)后首個開啟網(wǎng)下申購的轉(zhuǎn)債也在去年12月下旬推出。事實上，藍思轉(zhuǎn)債上市首日破面，截至發(fā)稿日，較發(fā)行價下跌2%。

市場大擴容

經(jīng)過了起起伏伏，但毫無疑問的是，2017年是可轉(zhuǎn)債大擴容的一年。

“2017年整體發(fā)了46只可轉(zhuǎn)債，目前最新約是66只可轉(zhuǎn)債，最多的一個月發(fā)了5只可轉(zhuǎn)債。目前整體市場規(guī)模在1700億元左右，已經(jīng)接近2014年底市場最高水平?！比A東地區(qū)一位可轉(zhuǎn)債投資人士表示。

可轉(zhuǎn)債的擴容，根本上得益于定增受限，上市公司最主要融資渠道被卡后，可轉(zhuǎn)債便成為替代定增的最佳融資方式。

去年2月之前，相較于可轉(zhuǎn)債融資，定向增發(fā)因為審批速度快、發(fā)行難度低、定價靈活、融資門檻低等原因，是上市公司再融資時最為常用的方式。不過，隨著再融資新規(guī)和減持新規(guī)的下發(fā)，定增受限，可轉(zhuǎn)債走上快車道。

比如，內(nèi)蒙華電2016年8月11日推出定增預案9個多月后，決定終止定增，改為發(fā)行可轉(zhuǎn)債；歌力思2017年7月18日發(fā)布公告，終止非公開發(fā)行股票，并撤回相關(guān)申請材料，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債，募集資金總額不超過6.069億元人民幣。

Wind統(tǒng)計顯示，2017年全年發(fā)行規(guī)模為947.31億元。分析人士指出，2018年可轉(zhuǎn)債將進一步擴容。

“定增受限后，按照可轉(zhuǎn)債每周增加3～5家，可能到140家水平，規(guī)模在4000億～5000億元。”華東地區(qū)某券商可轉(zhuǎn)債人士預測，企業(yè)可能繼續(xù)選擇可轉(zhuǎn)債融資，可轉(zhuǎn)債市場有望繼續(xù)擴容。

信用申購時代

令可轉(zhuǎn)債受到全市場更為廣泛關(guān)注的，是2017年9月份證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式進行了調(diào)整，將現(xiàn)行的資金申購改為信用申購。從此，可轉(zhuǎn)債進入信用申購時代。

去年9月2 5日，國內(nèi)首只實施信用申購的可轉(zhuǎn)債——東方雨虹轉(zhuǎn)債完成網(wǎng)上申購，在大股東配售制度下，控股股東及其一致行動人共計配售雨虹轉(zhuǎn)債的比例占到此次發(fā)行總量的30.59%。10月30日午間，東方雨虹公告控股股東減持其持有的雨虹轉(zhuǎn)債合計184萬張，占發(fā)行總量的10%。

根據(jù)新規(guī)，可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行方式調(diào)整后，參與網(wǎng)上申購的投資者申購時無需預繳申購資金，待確認獲得配售后，再按實際獲配金額繳款。

作為新規(guī)后可轉(zhuǎn)債首次采取信用申購方式發(fā)行，而且采用純網(wǎng)上，上限為1000萬元，意味著所有參與者對雨虹轉(zhuǎn)債均可以頂格申購，且不用凍結(jié)資金。

“新規(guī)下，對個人投資者沒有市值要求，只要有賬戶就可以打，并且在實際操作中可以超額打新。比如股票賬戶中只有100萬元，但照樣可以打滿1000萬元。比如說中了10萬元，能繳款10萬元就可以?！鄙鲜鋈A東券商可轉(zhuǎn)債資深投研人士告訴記者。

信用申購下，投資者申購時無需預繳申購資金，待確認獲得配售后，再按實際獲配金額繳款，解決了可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中大規(guī)模資金凍結(jié)的問題，極大地提高了可轉(zhuǎn)債發(fā)行速度。

后來，雨虹轉(zhuǎn)債的申購賬戶數(shù)達到261.6萬戶，超出了事前絕大多數(shù)人的預期。在此前以網(wǎng)下發(fā)行為主的情況下，賬戶數(shù)在巨化EB（可交換債）時達到巔峰，約在6000戶，而雨虹輕松地比巨化EB多出了3個數(shù)量級。

在隨后發(fā)行的林洋、隆基及金禾等轉(zhuǎn)債，也讓轉(zhuǎn)債打新顯得一發(fā)不可收，申購賬戶數(shù)不斷攀升，按打滿戶估算，水晶轉(zhuǎn)債時達到約679萬戶。

搶購之下，加上市場行情向好，不少可轉(zhuǎn)債在上市首日便出現(xiàn)了15%甚至更高的溢價。一時間，眾多個人投資者對可轉(zhuǎn)債打新趨之若鶩，彼時記者也注意到，在大量微信群中，不少人給出建議，可參與轉(zhuǎn)債首日打新，獲取15%的無風險套利機會。

“操作簡便，幾乎不費什么力氣，就能有150～200塊的收益。所以比較適合散戶參與?！鄙钲谀乘侥蓟鹭撠熑艘哺嬖V記者。

對機構(gòu)而言，參與可轉(zhuǎn)債打新頗為雞肋。“新規(guī)前，機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下打新的中簽率高則千分之幾、低則萬分之幾，單戶一次打新的絕對收益多分布在1萬元～50萬元不等。而新規(guī)實行后，機構(gòu)投資者參與網(wǎng)上打新的中簽率大幅降低，如去年10月發(fā)行的林洋轉(zhuǎn)債的中簽率不足0.004%，單戶一次打新的絕對收益降至百元甚至以下，機構(gòu)參與轉(zhuǎn)債打新的收益已基本可忽略不計?！比谕ɑ鸸潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理張一格告訴記者。

但好景不長，市場對可轉(zhuǎn)債的搶購很快變成了棄繳。

一方面，一級市場上可轉(zhuǎn)債發(fā)行加速；另一方面，二級市場受到權(quán)益和債券市場的雙重影響，繼久立轉(zhuǎn)2和時達轉(zhuǎn)債上市首日破面后，信用申購時代后第三只上市首日破面的轉(zhuǎn)債出現(xiàn)。2017年12月5日，寶信轉(zhuǎn)債上市，低開沖高后再度回落，截至當日收盤96.9元，大跌3.1%。在這種情況下，從過往一簽能賺200塊到虧損30元，投資者的打新熱情受到打擊，轉(zhuǎn)債打新大為降溫。

市場調(diào)整下，發(fā)行規(guī)模48億元的藍思轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)了6億元的網(wǎng)上申購投資者棄繳，大股東也對優(yōu)先配售變卦，只好由承銷商包銷6億元。

在不到2個月的時間內(nèi)，信用申購下，可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購收益高達15%～20%，投資者蜂擁而至，隨著市場行情走差，可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市首日不斷破面出現(xiàn)，散戶對于轉(zhuǎn)債打新也趨于理性。

同時，由于可轉(zhuǎn)債交易并未設(shè)置限售條件，大股東擇機減持便成為套現(xiàn)的另一“法門”。加之短期來看，上市后可轉(zhuǎn)債價格有15%～20%的漲幅，減持獲利額也往往較大。由此，此類減持套現(xiàn)路徑也成為市場熱議的話題。

無意中，可轉(zhuǎn)債成為大股東能最快完成從入場到減持的工具，其一二級市場價差帶來的收益也更多地受到大股東的關(guān)注。

事實上，不少上市公司管理層利用可轉(zhuǎn)債替代增發(fā)，這個過程中可轉(zhuǎn)債成為了套利工具。嘉澳轉(zhuǎn)債首日換手率超過300%，而大股東在首日“傾囊而出”，全部減持了其所配售的轉(zhuǎn)債。這一行為也因違規(guī)，受到了交易所的處罰。

對此，某華南券商投行保代也表示，原有股東參與配售可轉(zhuǎn)債，并在上市后出售，進而實現(xiàn)無風險套利，從流程而言并無不妥。

2017年12月22日，蒙電轉(zhuǎn)債開啟申購，也成為信用申購新規(guī)后首個開啟網(wǎng)下申購的轉(zhuǎn)債。分析人士指出，此次發(fā)行采取網(wǎng)下申購的一大原因，是發(fā)行方大股東不參與配售，為緩解發(fā)行壓力的舉措。

在藍思轉(zhuǎn)債中，承銷商最后包銷了6個億的轉(zhuǎn)債，不過上市首日藍思轉(zhuǎn)債即破面。粗略計算，承銷商當日即有約2600萬元的浮虧。

或許是因為看到藍思轉(zhuǎn)債的案例，上述華東可轉(zhuǎn)債人士稱，50萬元的保證金幾乎沒有門檻。機構(gòu)申不申購，最大的考慮還是會不會破面。

記者也注意到，隨著新券的不斷上市，可轉(zhuǎn)債的分化越來越明顯，存量的老債流動性越來越差，尤其是一些偏債的可轉(zhuǎn)債，由于基本面較差，交易量并不大。

機構(gòu)配置增加

大擴容下的可轉(zhuǎn)債，盡管破面偶有發(fā)生，但機構(gòu)的配置力量也在逐漸增加。

市場調(diào)整下，發(fā)行規(guī)模48億元的藍思轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)了6億元的網(wǎng)上申購投資者棄繳，大股東也對優(yōu)先配售變卦，只好由承銷商包銷6億元。

“債券基金按照規(guī)定不能拿股票，但債市又不好，所以只能是通過可轉(zhuǎn)債來博取股市的彈性。保險偏好大盤轉(zhuǎn)債，高評級高流動性盤子要大，保險對銀行轉(zhuǎn)債的需求明顯增加?！鄙鲜鋈A東可轉(zhuǎn)債人士亦表示，目前整體可轉(zhuǎn)債市場估值處于歷史相對底部，而且流動性較差，慢慢配置也是較好的一個策略。

事實上，社保、年金、QFII近幾個月來也連續(xù)增持轉(zhuǎn)債，其中QFII對A股轉(zhuǎn)債青睞有加，很大程度上是由于A股轉(zhuǎn)債并沒有太多初始溢價率，令海外投資者青睞。并且在供給預期之下，轉(zhuǎn)債得到了明顯的“推廣”。

“大盤轉(zhuǎn)債和小規(guī)?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率都較低，說明大盤轉(zhuǎn)債和小規(guī)?？赊D(zhuǎn)債價格接近轉(zhuǎn)換價值，與正股價格變動比較一致。而小規(guī)模可轉(zhuǎn)債的純債到期收益率較高，說明小規(guī)?？赊D(zhuǎn)債價格更接近債底的安全線。因此可以認為，大盤轉(zhuǎn)債和小規(guī)模可轉(zhuǎn)債的債性較強，投資較安全?！睎|吳證券在研報中指出。

北京某公募基金固收負責人透露，在2015年的二季度后，包括2016年、2017年并沒有太關(guān)注轉(zhuǎn)債，因為轉(zhuǎn)債供給量非常少。這種情況下，對應(yīng)的投機屬性便特別強。

在華商可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理張永志看來，可轉(zhuǎn)債投資更為看重上市公司基本面，因為最主要的收益來自于上市公司股價的上漲。談及后市，張永志表示，從未來的債券和股票市場總體走勢來看，基本都不具備大幅下跌的空間，且出現(xiàn)流動性緊張的概率較小。

在當下時點來看，隨著前期轉(zhuǎn)債估值的大幅調(diào)整，總體而言，可轉(zhuǎn)債估值達到了較便宜的水平。近期來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)也進入到平穩(wěn)狀態(tài)。業(yè)內(nèi)人士亦指出，正股仍然是最為重要的因素，因此偏好評級不太低、正股中期趨勢良好且估值合理的品種。