收益法運(yùn)用中對“非流動性”的考量
——基于非上市公司股權(quán)價值評估

唐 瑩（副教授）

針對非上市公司的股權(quán)價值評估，理論上收益法最為適用，該方法著眼于未來，并強(qiáng)調(diào)以投資者最為關(guān)注的“獲利能力”為價值核心，與成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）相比更能避免因人為操控歷史數(shù)據(jù)所造成的價值失真，同時，也能彌補(bǔ)在市場法運(yùn)用中因非上市公司股權(quán)交易的“隱性”特征造成參照案例選擇不當(dāng)所形成的價值偏離。由于收益法結(jié)論的科學(xué)性、合理性更多是依賴評估師對評估模型參數(shù)特性的把握程度所形成的主觀判斷能力，故在我國評估理論研究起步晚且非上市公司股權(quán)價值評估典型案例較缺乏的現(xiàn)實(shí)下，實(shí)務(wù)中還存在較多影響收益法運(yùn)用的爭議，其中以對“非流動性影響股權(quán)價值”問題處理的不同見解最為典型。本文以此為研究點(diǎn)，通過對現(xiàn)有觀點(diǎn)進(jìn)行梳理、分析并提出見解，以期為非上市公司價值評估提供參考，并為實(shí)務(wù)工作以及后續(xù)進(jìn)一步的理論探討提供參考。

一、收益法運(yùn)用中是否應(yīng)考慮“非流動性”影響

（一）現(xiàn)有觀點(diǎn)

依術(shù)語解析，“流動性是以最小成本快速轉(zhuǎn)換兌現(xiàn)資產(chǎn)的能力”。流動受限的資產(chǎn)因轉(zhuǎn)讓困難而使持有者面臨更大的交易風(fēng)險，故在公開市場上自然會影響其價值認(rèn)定（由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價值折損即可稱為“非流動性折扣”或“缺乏流動性折扣”）[1]。非上市公司股權(quán)正是以“非流動性”為特性，當(dāng)以市場法參照同類型上市公司案例評估其價值時，考慮“非流動性折扣”的影響具有無可爭議的合理性。但若運(yùn)用收益法，基于“資產(chǎn)的內(nèi)在價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值”原理，“內(nèi)在價值”是否也應(yīng)像“市場價值”一樣與流動性存有關(guān)聯(lián)？對實(shí)務(wù)案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)此問題存在爭議：部分評估師認(rèn)為股權(quán)的“內(nèi)在價值”重在反映企業(yè)盈利能力，與股東的經(jīng)濟(jì)行為并無直接聯(lián)系，故在收益法參數(shù)測算中沒必要考慮股權(quán)“非流動性”影響；而另一部分評估師則認(rèn)為“內(nèi)在價值”的形成路徑無法脫離市場影響，正如折現(xiàn)率常用的“CAPM模型”本身就是以證券市場上股票、股指波動率間的線性關(guān)系為依據(jù)，若不考慮“非流動性”影響，此路徑形成的結(jié)論就難以體現(xiàn)出非上市公司股權(quán)與上市公司股權(quán)在價值上所客觀存在的差異。

（二）解析及述評

基于對“內(nèi)在價值”內(nèi)涵的理解，筆者認(rèn)為此爭議本身應(yīng)屬偽命題。美國資產(chǎn)評估協(xié)會對內(nèi)在價值所賦予的定義是：“內(nèi)在價值是一個謹(jǐn)慎的投資者在估算所有可以獲得的相關(guān)信息數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，認(rèn)定的標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際的、真實(shí)的價值，如果其他投資者分析標(biāo)的資產(chǎn)也可以獲得同樣的價值結(jié)論，則這個價值就成為市場價值?！盵2]此定義一是強(qiáng)調(diào)了“內(nèi)在價值”是源于“個性認(rèn)定”，二是明確了相關(guān)主體對資產(chǎn)特性的獨(dú)特感知是基于“可獲得信息”，三是表明在條件滿足的前提下，“內(nèi)在價值”將因“感知趨同”而具有成為“市場價值”的可能性。

以此來引申，一項(xiàng)通過“非隱蔽信息”所體現(xiàn)的資產(chǎn)特性，如果資產(chǎn)活動相關(guān)方對其感知的依據(jù)與其他大部分市場參與者趨同，那么該項(xiàng)資產(chǎn)特性所決定的價值部分在其認(rèn)定的“內(nèi)在價值”中與在“市場價值”中應(yīng)無太大差異。將此代入理解“非流動性”在“股權(quán)內(nèi)在價值”認(rèn)定中所具有的意義：實(shí)證表明，證券市場上股票的“換手率”與投資者預(yù)期收益呈反向關(guān)系，故在投資對象可選情境下，此“市場共識”對一般投資者的行為選擇理應(yīng)具有較大影響力；當(dāng)“換手”概率存在于預(yù)計前景時，投資者選擇放棄隨時獲得資本利得的便利會增添未來現(xiàn)金流的不確定性，依邏輯來看，必是基于風(fēng)險感知而抱有相對較高的“投資期望回報率”與之對應(yīng)，這體現(xiàn)了哲學(xué)思想上同等條件下“個性”對“共性”的包含，同時也反映出“共性”對“個性”所具有的指導(dǎo)意義。但若投資者本身具有持股后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、獲得超額收益的特性，其他投資者因此特性難以比擬而基本不具有該市場參與的可能性，此時“流動便利”所具有的價值則因市場窄化、交易困難而對此投資者毫無意義。該投資者基于對“專享特定利益”的期待而能接受其他一般市場參與者所不能接受的股權(quán)價值，故在其價值判定過程中，關(guān)于“非流動性”的“共性”指導(dǎo)失靈，評定結(jié)論將更多以預(yù)期收益體現(xiàn)投資者在股權(quán)價值感知上的獨(dú)特性。

以此描述論斷，投資者對“未來回報”的預(yù)期實(shí)質(zhì)是基于其關(guān)聯(lián)自身特性而對“資產(chǎn)價值實(shí)現(xiàn)方式”所做的預(yù)計，此預(yù)計決定了“市場共識”是否會對其“價值個性認(rèn)定”產(chǎn)生影響力，這是收益法評估參數(shù)選取的起點(diǎn)，自然也將導(dǎo)向評估資料搜集的具體方向、路徑。故即便是將運(yùn)用收益法評估的結(jié)論界定為“內(nèi)在價值”，其并非就應(yīng)因“不以交易事實(shí)為前提”而對“非流動性”不予考慮，同時也并不是僅因定量模型原理來源于市場，才必須運(yùn)用“非流動性折扣”參數(shù)來體現(xiàn)非上市公司股權(quán)價值特性（此應(yīng)是“果”而非“因”）。目標(biāo)一致的情況下，三種評估方法本是殊途同歸（如收益法“折現(xiàn)率”與市場法“市盈率”間本存在可轉(zhuǎn)換性），“非流動性”相關(guān)參數(shù)存在的依據(jù)應(yīng)是基于對“股權(quán)”流通受限條件及其再進(jìn)入市場可能的判定，而并非是爭議起源以評估方法原理為前提。依實(shí)際來看，投資者持股動機(jī)可通過其持股比例予以探析，擁有控制權(quán)的股東因其決策關(guān)聯(lián)企業(yè)經(jīng)營，其對“回報”的預(yù)期就絕不僅限于現(xiàn)金流權(quán)收益，加之控股權(quán)交易本身存在嚴(yán)苛規(guī)則限定，故非上市公司股權(quán)“非流動性”的特性因極低再流動幾率而對控股權(quán)價值并無影響力?；诖?，“非流動性”對非上市公司股權(quán)價值的影響應(yīng)局限于對少數(shù)股權(quán)的價值評定，以此為前提，無論運(yùn)用市場法還是收益法，不管對此如何定量，都應(yīng)謹(jǐn)慎考慮。

二、收益法運(yùn)用中應(yīng)如何考慮“非流動性”影響

（一）現(xiàn)有觀點(diǎn)

現(xiàn)有非上市公司股權(quán)價值評估實(shí)務(wù)案例中，“非流動性”影響的處理模式主要有兩類：一類是按傳統(tǒng)路徑獲取具“流動性”的估值結(jié)論，然后通過相應(yīng)辦法額外測算出“非流動性折扣率”，再以“具‘流動性’的估值結(jié)論×（1－非流動性折扣率）”作為最終評定值，此路徑與市場法運(yùn)用中就“非流動性”影響考慮的模式趨同。雖有“估值修飾”（指通過調(diào)整評定值反映評估師在估值過程中的欠考慮因素）之詬病，但由于參數(shù)獲取容易、操作相對簡便，故該處理模式基本已成為主流。另一類則是基于“非流動性”對股權(quán)價值的影響是源于投資者對風(fēng)險的界定，因而強(qiáng)調(diào)應(yīng)在估算折現(xiàn)率時對其進(jìn)行充分考慮，但由于“風(fēng)險估計”本是收益法運(yùn)用的難題，故此模式實(shí)質(zhì)上極其挑戰(zhàn)評估師的專業(yè)能力，在實(shí)務(wù)運(yùn)用中沒有第一類模式普及。

（二）解析及述評

上述兩類模式中，筆者更贊同使用調(diào)整折現(xiàn)率的方法來體現(xiàn)“非流動性”對非上市公司股權(quán)價值的影響。這是因?yàn)椋?/p>

一方面，在現(xiàn)代資產(chǎn)評估偏向“咨詢”而非“鑒證”的功能取向下，估值過程其實(shí)較估值結(jié)論更具重要性，折現(xiàn)率的計算過程展示了評估師基于專業(yè)對各類風(fēng)險的客觀考量。其中對“非流動性”與期望報酬率的關(guān)系描述將為委托者判斷是否將“非流動性”影響納入其行為決策考慮提供科學(xué)依據(jù)，額外扣除比例數(shù)值的做法無法反映參數(shù)關(guān)聯(lián)，本質(zhì)上是以缺乏充足定性分析的定量體現(xiàn)評估師對因“欠考慮因素”形成錯估風(fēng)險的規(guī)避，故實(shí)質(zhì)上已削弱估值行為本身的可靠性，不利于行業(yè)自律。

另一方面，實(shí)務(wù)中關(guān)于“非流動性折扣率”測算的“相應(yīng)辦法”本身也存在頗多問題。一種是較典型的“拿來主義”，即直接采納國內(nèi)外相關(guān)研究領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)（如EVCA指南“最低水平25%”、BVCA指南的“10%～30%”、國內(nèi)趙強(qiáng)等專家提出的“20%～25%”）[3]，但“非流動性”本身與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特質(zhì)以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、紅利分配政策、委估股權(quán)規(guī)模等個體特性關(guān)聯(lián)緊密，不考慮適用條件就直接采納極其盲目，易增大結(jié)論誤導(dǎo)的可能性。另一種是以國內(nèi)具相似特征的上市公司為參照，將其法人股與流通股交易數(shù)據(jù)之差異代入比擬，此做法在理論上較為科學(xué)，但就客觀性而論，參照目標(biāo)是否完全可類比還需斟酌考慮，因?yàn)樯鲜泄痉ㄈ斯膳c非上市公司股權(quán)“非流動性”特性的起因并不相同，法人股是“交易欠靈活”，而非上市公司股權(quán)是“交易欠市場”，持有非上市公司股權(quán)所將面臨的交易成本與交易障礙實(shí)質(zhì)上遠(yuǎn)大于持有上市公司法人股。此外，“上市公司法人股與流通股之差異”是建立在信息相對對稱的外部環(huán)境基礎(chǔ)上進(jìn)行的對比，而“上市公司股權(quán)與非上市公司股權(quán)之差異”則不能否認(rèn)信息不對稱環(huán)境對此所具有的巨大影響力，因而兩類差異數(shù)據(jù)的比較口徑實(shí)質(zhì)上不一樣，必須通過因素調(diào)整實(shí)現(xiàn)偏差修訂。對此，當(dāng)前實(shí)務(wù)中多以量化因素形成系數(shù)，再以“可參照折扣率∏（1+調(diào)整系數(shù)i）（i=1，2，…，n，對應(yīng)各對比因素）”描述修正路徑，但各因素調(diào)整比例到底應(yīng)如何確定才合適？對該問題的處理目前因欠科學(xué)依據(jù)而較主觀隨意。

基于以上分析，將“非流動性”作為折現(xiàn)率影響因素納入收益法估值過程中考慮顯然更為嚴(yán)謹(jǐn)，“非流動性”風(fēng)險與預(yù)期收益的關(guān)聯(lián)探討將使估值過程更趨理性。

（三）在折現(xiàn)率測算過程中考慮“非流動性”風(fēng)險的可行路徑

當(dāng)前股權(quán)價值評估折現(xiàn)率測算實(shí)務(wù)中，“CAPM（Capital Asset Pricing Model，資本資產(chǎn)定價模型）”基本上已成為權(quán)益資本報酬率的測算范式，但該模型視閾集中于系統(tǒng)風(fēng)險，無法對“公司規(guī)模”“非流動性”“賬面市值比”等實(shí)質(zhì)上影響收益率的其他因素作出解釋，故在收益法運(yùn)用過程中要以風(fēng)險視角將“非流動性”影響納入考慮，理應(yīng)基于因素拓展對CAPM進(jìn)行修訂。筆者梳理現(xiàn)有“資產(chǎn)定價因素”相關(guān)理論研究成果，認(rèn)為“APT（Arbitrage Pricing The?ory，套利定價模型）”和“Fama-French三因子模型”的原理對此最具可借鑒性，故以此導(dǎo)向思維，通過以下描述體現(xiàn)“‘非流動性’影響預(yù)期收益率”具體參數(shù)的構(gòu)建路徑：

首先，基于APT原理，設(shè)置“非流動性”對應(yīng)風(fēng)險報酬率作為CAPM拓展要素。CAPM強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)收益僅取決于市場組合，而Stephen Ross（APT理論創(chuàng)始人）卻基于對套利行為的理解，指出驅(qū)動資產(chǎn)價格的因素眾多，當(dāng)相同風(fēng)險因素的資產(chǎn)具有相同的預(yù)期收益率時，市場就無套利機(jī)會。以此為指向，在市場競爭均衡的狀態(tài)下，資產(chǎn)的收益實(shí)質(zhì)上與多項(xiàng)風(fēng)險因素均存在線性關(guān)系，預(yù)期收益率即為無風(fēng)險報酬率與一攬子風(fēng)險相關(guān)報酬率個因素的風(fēng)險溢價×第j個因素的載荷）的合集[4]。APT由于并未就因素要目進(jìn)行說明而受到詬病，但不可否認(rèn)其對風(fēng)險溢價的研究較CAPM更具深廣性?；谠撃Ｐ驮?，將持有非上市公司少數(shù)股權(quán)所面臨的風(fēng)險局限于顯性的系統(tǒng)風(fēng)險與“非流動性”風(fēng)險，即可以雙因素模式構(gòu)建特定范圍內(nèi)的APT（或拓展性的CAPM）公式：Eri=rf+βim×（Erm-rf）+βil×Eilliq，公式中的βil×Eilliq代表投資者因“非流動性”風(fēng)險的存在而額外期望的報酬率，其中Eilliq為因“非流動性”所要求的補(bǔ)償，βil為其對應(yīng)風(fēng)險系數(shù)，通過對Eilliq的定量分析，體現(xiàn)出在非上市公司股權(quán)估值過程中對“非流動性”風(fēng)險的特殊考慮。

然后，模仿Fama-French三因子模型中因子影響測算方式對Eilliq予以定量。Fama和French認(rèn)為利用“市值”及“市凈率”就足以解釋除系統(tǒng)風(fēng)險以外的還會引起資產(chǎn)個體收益差異的各項(xiàng)原因，因而以“市值［以B（大）、S（?。w現(xiàn)數(shù)據(jù)特征］”和“賬面價值比［市凈率的倒數(shù)，以H（高）、M（中）、L（低）體現(xiàn)數(shù)據(jù)特征］”為標(biāo)志，以排序指標(biāo)交叉擬合的方式設(shè)置六組投資，用SMB（Small Minus Big，反映小市值投資組合回報率與大市值投資組合回報率之差）、HML（High Minus Low，反映賬面價值比高投資組合回報率與賬面價值比低投資組合回報率之差）兩參數(shù)體現(xiàn)因子影響，由此創(chuàng)新定價公式：Erit=rft+β1×（Ermt-以“建立排序標(biāo)志—指標(biāo)測算—樣本排序—樣本劃分—求差取值”路徑為參照，即可將Eilliq定量結(jié)論模仿定義為“按股權(quán)‘流動性’特性標(biāo)志排序分組后的樣本組平均收益率之差”，通過排序標(biāo)志的科學(xué)性來證明估值過程的合理性。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界針對股票“流動性”考量的研究成果較多，本文基于對前人分析的梳理，贊同在評估實(shí)務(wù)中將排序標(biāo)志定位于以“流動比”為衡量基礎(chǔ)的“Amihud非流動性比率”：一方面，該比率屬于“價量結(jié)合法”（即將價格變化與交易量結(jié)合考量“流動性”）的分析成果，在反映“流動性”思維特性上較“時間法”“價差法”“交易量法”更為全面（“時間法”形成指標(biāo)如“零收益比率”，側(cè)重以“即時性”反映；“價差法”形成指標(biāo)如“買賣價差”，側(cè)重以“寬度”反映；“交易量法”形成指標(biāo)如“換手率”，側(cè)重以“深度”反映；“價量結(jié)合法”可從“彈性”“寬度”“深度”三個維度綜合反映）；另一方面，該比率公式N為時間區(qū)間內(nèi)交易天數(shù)；rik為股票i在第k天的收益率；Volik為股票i在第k天的成交金額）中的各項(xiàng)參數(shù)在實(shí)務(wù)中相對較易獲取，因而使其運(yùn)用具備了較高的可行性。依說明，“非流動性比率”是以“內(nèi)生”視角描述股票的“流動性”，強(qiáng)調(diào)股票“流動性”與“交易量對價格的沖擊系數(shù)”間應(yīng)是呈反向變動關(guān)系（“非流動性比率”越小，股票的流動性就越高），故以對各股票“非流動性比率”的測算值導(dǎo)向樣本排序，對投資者潛在“同行業(yè)選股”需求也極具參考意義。

在估值實(shí)務(wù)具體運(yùn)用中，應(yīng)遵循前述“求差”路徑：第一步，將參照目標(biāo)鎖定為待估股權(quán)企業(yè)所屬行業(yè)上市公司，并按統(tǒng)計方法抽取一定數(shù)量的交易股票為樣本（為排除“特異性”，不選擇ST類股票）；第二步，以公式測算各樣本的“非流動比率”并以其導(dǎo)向排序；第三步，以超1/3的比例在序列首、尾選取“高流動性”“低流動性”樣本組（如按“非流動性比率”升序排列，可將排在前40%的樣本定義為“高流動性”組，排在后40%的樣本定義為“低流動性”組，降序排列則相反）；第四步，測算各樣本組等權(quán)平均收益率；第五步，將“低流動性”樣本組等權(quán)收益率減去“高流動性”樣本組等權(quán)收益率，以此差額即可對Eilliq進(jìn)行數(shù)值界定。

最后，依常規(guī)方法測算β值。針對βim（系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)），可以參照WIND資訊行業(yè)統(tǒng)計數(shù)值，就“財務(wù)杠桿”“經(jīng)營杠桿”因素予以修訂，即以常用公式×[1+(1-T2)(D2/E2)]×(1+確定。該公式中，下標(biāo)1為所參照上市公司數(shù)值，下標(biāo)2為待估企業(yè)數(shù)值；經(jīng)營杠桿本應(yīng)以“固定成本/可變成本”確定，但此方面的數(shù)據(jù)不易獲取，故以相對近似的“息稅前利潤變化的百分比/營業(yè)收入變化的百分比”代替。針對βil（“非流動性”風(fēng)險系數(shù)），可參照市場模型“Eri=αi+βrm”，利用統(tǒng)計軟件以“低流動性”樣本組收益率回歸測定，由于以回歸方式求β值的做法在實(shí)務(wù)中已非常成熟，加上本文研究重點(diǎn)不在于此，故對此就不再贅述。

三、結(jié)語

本文通過對“內(nèi)在價值”的概念進(jìn)行解讀，透過“‘內(nèi)在價值’與‘市場價值’實(shí)為體現(xiàn)價值認(rèn)定上的‘個性’與‘共性’”來理解股權(quán)價值評估中何時應(yīng)考慮“非流動性”影響，提出不應(yīng)將收益法原理作為“是否考慮‘非流動性’影響”問題的判定依據(jù)，同時基于對估值過程完整性和參數(shù)構(gòu)建科學(xué)性的考慮，認(rèn)為參照“APT”和“Fama-French三因子模型”在“折現(xiàn)率”測算中考慮股權(quán)“非流動性”影響更為合適，望以此吸引更多實(shí)務(wù)工作者參與探討，以減少爭議并促進(jìn)現(xiàn)代估值活動更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行。