創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證制度：框架、突破與留白

何海鋒1博士），楊文堯天

一、創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市之路

2018年2月26日，新華社發(fā)布了一則題為《中國資本市場的“BATJ夢”該圓了》的文章。文中表示，十多年間，以百度、阿里巴巴、騰訊、京東（BATJ）為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)紛紛在美國或中國香港上市。眼看著優(yōu)秀的企業(yè)遠走海外卻無力挽留，這成為A股市場的“痛”。文章提出，必須下決心改革發(fā)行上市制度。這拉開了“獨角獸上市”討論和猜想的大幕。兩會期間，支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的呼聲更是高漲。

2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《若干意見》），對開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點作出規(guī)定。同日，證監(jiān)會就修改《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》公開征求意見（以下分別簡稱《首發(fā)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》）。上述三份文件的出臺，基本明確了創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證的政策和制度框架，為今年以來資本市場沸沸揚揚的“獨角獸上市”討論和猜想提供了制度層面的規(guī)范性基礎(chǔ)。

可以說，《若干意見》等三份文件是這一波在“新時代”背景下伴隨著政府換屆、機構(gòu)改革造起來的支持創(chuàng)新企業(yè)上市的勢能的強勢延續(xù)。而在此之前，已經(jīng)有三六零安全科技更名上市、小米公司供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券100億元儲架發(fā)行，以及富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司成功過會等等成果落地。經(jīng)過多年來的改革和發(fā)展，我國資本市場投資者成熟度、持續(xù)監(jiān)管安排和發(fā)行上市監(jiān)管能力有了較大提高，已經(jīng)具備支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的基礎(chǔ)條件。今年兩會期間，很多代表、委員也都提出了這方面的改革建議，推進這方面的制度創(chuàng)新已經(jīng)水到渠成，形成廣泛共識。

對于已經(jīng)在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)來說，理論上有三種可能的境內(nèi)上市路徑（即所謂的“中概股回歸”）。一是在境內(nèi)發(fā)行CDR，二是同時在境內(nèi)發(fā)行股票上市，三是拆除VIE架構(gòu)后在境內(nèi)上市。對于尚未在任何市場上市的創(chuàng)新企業(yè)來說，面臨的是在境內(nèi)上市或在境內(nèi)與境外市場同時上市兩條道路。此次《若干意見》明確了對所有創(chuàng)新企業(yè)的兩種境內(nèi)上市路徑。對于屬于試點范圍的，注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的紅籌企業(yè)，已在境外上市的，可以在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市。對于未上市的試點紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊的試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。而在這兩種路徑之中，發(fā)行存托憑證上市更受關(guān)注。發(fā)行存托憑證上市與我國目前現(xiàn)有的證券上市制度存在較大差異，梳理和分析創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的制度框架，探討對已有制度的突破和面向未來的留白，顯得尤為迫切和必要，本文即是一個嘗試。

二、創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的制度框架

（一）創(chuàng)新企業(yè)的界定

對于本次政策支持的企業(yè)范圍，在年初以來的這一輪討論中，相對于占盡風頭的“獨角獸”的說法，官方的表態(tài)中更傾向于用“四新”——新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，或者“四大領(lǐng)域”——高端制造、云計算、人工智能、生物科技的概念，但始終沒有統(tǒng)一的范圍。《若干意見》對此制定了明確的原則性標準，具體標準由證監(jiān)會制定。這些標準概括起來包括：①行業(yè)標準，即符合國家戰(zhàn)略的新興產(chǎn)業(yè)，具體來說，包括互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等八大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。②技術(shù)標準，即掌握核心技術(shù)。③市場標準，即市場認可度高。④規(guī)模標準，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

據(jù)《中國基金報》記者統(tǒng)計，目前在美股、港股等境外市場中，市值不低于2000億元人民幣的八個行業(yè)中的上市公司主要有五家，包括騰訊、阿里、百度、京東、網(wǎng)易。此外，中國移動、中國電信兩大境外上市的運營商市值也在2000億元人民幣以上，但是否屬于試點的七大行業(yè)尚不確定。除了這些在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，目前尚未上市的200億元人民幣估值以上的獨角獸企業(yè)還有小米、滴滴、美團等[1]。

（二）存托憑證的定義

存托憑證（Depositary Receipt，DR）指在某一國家或地區(qū)證券市場上發(fā)行的，代表境外公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，每個存托憑證代表一定數(shù)量的境外公司發(fā)行的基礎(chǔ)證券[2]。存托憑證誕生于20世紀20年代的美國，起初是用來解決英國公司赴美國融資的問題。受當時的法律限制，英國公司不能直接在美國證券市場上市。為幫助英國公司在美國上市融資，美國投資銀行創(chuàng)造性地開發(fā)了美國存托憑證（American Depository Receipt，ADR），并在 selfbridge公司上市中首次運用[3]。目前，存托憑證已成為成熟資本市場重要的融資工具，也是中國企業(yè)赴美上市的主要方式。德意志銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，全球市場上共計有來自67個國家的1652只已經(jīng)上市的存托憑證。隨著發(fā)行的存托憑證數(shù)量日漸增多，交易金額還在不斷增長。2017年，美國存托憑證市場的交易金額達到了3.3萬億美元，較2016年增長了17%[4]。

中國存托憑證（China Depository Receipt，CDR）是指由存托人簽發(fā)，以中國境外上市證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行，代表中國境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的可轉(zhuǎn)讓憑證。1997年亞洲金融危機之后，CDR曾被計劃用于香港“紅籌股”公司在內(nèi)地融資，但最終并未推出。此前上交所也表明，早在戰(zhàn)略新興板之前的2001年，上交所即開始研究紅籌公司境內(nèi)發(fā)行股票或CDR上市、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)行上市相關(guān)問題，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市打下了堅實的方案設(shè)計、制度研究和技術(shù)實現(xiàn)等工作基礎(chǔ)。尤其是2017年以來，上交所在此前十多年扎實研究的基礎(chǔ)上，邊服務(wù)邊思考，通過走訪調(diào)研、組織召開工作座談會等形式，進一步掌握了優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市意愿、訴求和共性問題，上報了多份有關(guān)完善現(xiàn)有發(fā)行上市制度、支持大型創(chuàng)新企業(yè)上市的研究報告[5]。

（三）存托憑證發(fā)行制度

《若干意見》正式明確了存托憑證發(fā)行制度框架，包括：

1.發(fā)行主體及流程。存托憑證的發(fā)行主要涉及基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人、托管機構(gòu)、存托憑證持有人（即投資者）等四方主體。

存托憑證發(fā)行前，基礎(chǔ)證券發(fā)行人需先與存托人簽訂存托協(xié)議，存托人需要與境外托管機構(gòu)簽訂托管協(xié)議。隨后，基礎(chǔ)證券發(fā)行人將在境外發(fā)行的基礎(chǔ)證券交由存托人持有，并由境外托管機構(gòu)托管。存托人向證監(jiān)會提出發(fā)行存托憑證的申請。證監(jiān)會原則上依照股票發(fā)行核準程序，由發(fā)行審核委員會依法審核試點紅籌企業(yè)存托憑證發(fā)行申請。

證監(jiān)會核準后，存托人在境內(nèi)簽發(fā)存托憑證，公開發(fā)行并上市?；A(chǔ)證券發(fā)行人參與存托憑證發(fā)行，需要依法履行信息披露等義務(wù)，并按規(guī)定接受證監(jiān)會及證券交易所監(jiān)督管理。

2.存托協(xié)議。存托協(xié)議是基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人簽訂的，明確基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人、存托憑證持有人間權(quán)利義務(wù)的協(xié)議。投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議約定。對于在存托憑證發(fā)行過程中可能產(chǎn)生的糾紛，《若干意見》規(guī)定存托協(xié)議應(yīng)約定，因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律法規(guī)規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄。

存托憑證發(fā)行后，存托人應(yīng)按照存托協(xié)議約定，根據(jù)存托憑證持有人意愿行使境外基礎(chǔ)證券相應(yīng)權(quán)利，辦理存托憑證分紅、派息等業(yè)務(wù)。存托人資質(zhì)應(yīng)符合證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定。存托憑證持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎(chǔ)證券權(quán)益，并按照存托協(xié)議約定，通過存托人行使其權(quán)利。

3.存托憑證的基礎(chǔ)財產(chǎn)。存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)包括境外基礎(chǔ)證券及其衍生權(quán)益。存托人可以在境外委托金融機構(gòu)擔任托管人。托管人負責托管存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)，并負責辦理與托管相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。存托人和托管人應(yīng)為存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)單獨開立賬戶，將存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)與其自有財產(chǎn)有效隔離，分別管理、分別記賬，不得將存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)歸入其自有財產(chǎn)，不得違背受托義務(wù)侵占存托憑證的基礎(chǔ)財產(chǎn)。

4.存托憑證轉(zhuǎn)換與募集資金運用。關(guān)于存托憑證與基礎(chǔ)證券之間能否自由轉(zhuǎn)換，《若干意見》并未明確給出意見，而是授權(quán)相關(guān)制度由證監(jiān)會具體規(guī)定。《若干意見》并未對存托憑證募集資金的用途做出限制，試點企業(yè)募集的資金可以以人民幣的形式購匯匯出境外，也可以留存境內(nèi)使用。

（四）存托憑證交易制度

存托憑證與我國目前上市交易的證券類型有一定差異，加之我國資本項目存在管控，因此，監(jiān)管機構(gòu)需要對存托憑證在信息披露、減持和退出的限制及存管結(jié)算等交易制度方面做出特殊安排?！度舾梢庖姟凡⑽淳唧w規(guī)定相應(yīng)舉措，僅總體上指出試點企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證都將納入現(xiàn)行證券法和相關(guān)法律規(guī)范范圍。

首先，存托憑證都在境內(nèi)證券交易所上市交易，并在中國證券登記結(jié)算有限責任公司集中登記存管、結(jié)算。其次，涉及存托憑證發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍。證監(jiān)會依據(jù)《證券法》和《若干意見》及相關(guān)規(guī)定實施監(jiān)管，并與試點紅籌企業(yè)上市地等相關(guān)國家或地區(qū)證券監(jiān)督管理機構(gòu)建立監(jiān)管合作機制，實施跨境監(jiān)管。最后，關(guān)于信息披露，《若干意見》要求試點紅籌企業(yè)原則上依照現(xiàn)行上市公司信息披露制度履行信息披露義務(wù)。試點紅籌企業(yè)及其控股股東、實際控制人等相關(guān)信息披露義務(wù)人在境外披露的信息應(yīng)以中文在境內(nèi)同步披露，披露內(nèi)容應(yīng)與其在境外市場披露內(nèi)容一致。

（五）投資者保護與法律責任

《若干意見》明確指出，試點企業(yè)應(yīng)執(zhí)行境內(nèi)現(xiàn)行投資者保護制度，不得有任何損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的特殊安排和行為?；A(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行存托憑證時，必須確保存托憑證持有人實際享有權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益相當。投資者合法權(quán)益受到損害時，試點企業(yè)應(yīng)確保境內(nèi)投資者獲得與境外投資者相當?shù)馁r償。試點企業(yè)等相關(guān)市場主體出現(xiàn)虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的，應(yīng)依照證券法等法律法規(guī)規(guī)定承擔責任，導致投資者合法權(quán)益受到損害的，應(yīng)依法承擔賠償責任。存托人或托管人違反相關(guān)規(guī)定的，證監(jiān)會可依法采取監(jiān)管措施，并追究其法律責任。

三、創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的制度突破與制度留白

《若干意見》為創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行存托憑證構(gòu)建的制度框架在證券定義、發(fā)行條件等多個方面突破了現(xiàn)行證券法律法規(guī)的規(guī)定，為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)融資提供了便利。但是由于《若干意見》的規(guī)定相對籠統(tǒng)，相關(guān)研究不夠深入，對于存托憑證的發(fā)行可能會造成一些影響。

（一）創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的制度突破

試點企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或存托憑證對現(xiàn)行《證券法》和相關(guān)法律規(guī)范的突破主要體現(xiàn)在：

1.將存托憑證納入“證券”的范疇。《證券法》第二條采用概括加列舉的方式規(guī)定了證券的類型。股票、債券、證券投資基金份額和部分衍生證券是我國資本市場上主要和比較常見的證券類型?！蹲C券法》第二條授權(quán)國務(wù)院可以依法認定其他證券品種。因此此次改革，國務(wù)院按照《證券法》的授權(quán)規(guī)定，通過轉(zhuǎn)發(fā)《若干意見》的方式，將存托憑證這種國際上已經(jīng)較為成熟的證券品種認定為證券，其發(fā)行、交易行為適用《證券法》。

2.放寬證券發(fā)行條件中的盈利要求。根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長、高投入、實現(xiàn)盈利的周期較長等特點，進一步優(yōu)化證券發(fā)行條件。按照《證券法》規(guī)定的程序，報經(jīng)國務(wù)院批準，修改《首發(fā)管理辦法》第二十六條和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》第十一條，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。這些規(guī)定，解決了部分創(chuàng)新企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，但可能存在尚未盈利或未彌補虧損的問題。

3.放寬證券發(fā)行條件中的公司治理要求。試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定。這就為存在AB股、協(xié)議控制架構(gòu)的公司提供了境內(nèi)上市條件。但是，試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證，存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細地披露相關(guān)情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施。

4.信息披露時會計準則可選擇適用。試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行證券披露的財務(wù)報告信息，可按照中國企業(yè)會計準則或經(jīng)財政部認可與中國企業(yè)會計準則等效的會計準則編制，也可在按照國際財務(wù)報告準則或美國會計準則編制的同時，提供按照中國企業(yè)會計準則調(diào)整的差異調(diào)節(jié)信息。

（二）創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的制度留白

《若干意見》等文件雖然對存托憑證發(fā)行、上市基本流程和其中各方權(quán)利義務(wù)作了規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定較為寬泛，與證監(jiān)會層面諸多規(guī)則尚需有效銜接，這些“制度留白”可能會對存托憑證發(fā)行、上市交易中相關(guān)主體的法律定位和法律適用造成影響。

1.相關(guān)主體間的法律關(guān)系。如前所述，存托憑證發(fā)行上市主要存在基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人、存托憑證持有人（投資者）和境外托管機構(gòu)四方主體。境外托管機構(gòu)負責基礎(chǔ)證券的托管，并幫助存托機構(gòu)收取股息。托管機構(gòu)的法律定位較為明確，其與存托人構(gòu)成保管合同關(guān)系，需盡到善意管理人的注意義務(wù)?；A(chǔ)證券發(fā)行人、存托人和投資者間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系較為復雜?！度舾梢庖姟芬?guī)定上述三方之間的權(quán)利義務(wù)由存托協(xié)議規(guī)定，投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當事人。但是三方之間究竟構(gòu)成何種法律關(guān)系尚不明確。如果不能明確三方之間的法律關(guān)系，將對相關(guān)實踐和司法裁判帶來困難。有學者認為，上述三方之間構(gòu)成信托關(guān)系，即基礎(chǔ)證券發(fā)行人是委托人，存托人是受托人，投資者是受益人[3]。但是在存托憑證運作中，存托人需要按照投資人的意愿行使基礎(chǔ)證券權(quán)利，這一特點明顯不符合上述他益信托關(guān)系。因此，不能武斷地認為上述三方之間構(gòu)成信托關(guān)系。

上述三方雖然都受到存托協(xié)議約束，但是需要將上述三方的法律關(guān)系拆分開來?；A(chǔ)證券發(fā)行人與投資者間并不直接發(fā)生法律關(guān)系，而是兩者分別與存托人發(fā)生法律關(guān)系。基礎(chǔ)證券發(fā)行人、存托人和投資人之間究竟是何種法律關(guān)系還有待深入思考。

2.信息披露制度。存托憑證是建立在基礎(chǔ)證券基礎(chǔ)上的衍生證券，其價格取決于基礎(chǔ)證券的價格。因此，基礎(chǔ)證券發(fā)行人披露的相關(guān)信息是影響存托憑證價格的關(guān)鍵因素。《若干意見》僅粗略地規(guī)定基礎(chǔ)證券發(fā)行人需承擔信息披露義務(wù)。基礎(chǔ)證券發(fā)行人信息披露義務(wù)的法律基礎(chǔ)尚不明確，具體運作機制也未構(gòu)建?！蹲C券法》《上市公司信息披露管理辦法》等法規(guī)主要規(guī)定發(fā)行人、上市公司及上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和控股股東為信息披露義務(wù)人?；A(chǔ)證券發(fā)行人雖然參與存托憑證的發(fā)行，但是其并非存托憑證的發(fā)行人，并不當然地屬于信息披露義務(wù)人。若要將其納入信息披露的范圍，必須由法律法規(guī)做出特殊規(guī)定。

此外，不同市場間信息披露的協(xié)調(diào)問題需要高度關(guān)注。我國臺灣地區(qū)的存托憑證市場就曾因為信息披露協(xié)調(diào)存在失誤，造成證券市場重大波動[6]。目前，境內(nèi)企業(yè)赴海外上市主要集中在美國和中國香港。美國、中國香港和內(nèi)地市場的交易時間、信息披露頻率和要求均有所差異。上述信息披露內(nèi)容差異容易導致存托憑證價格異常波動，特別是當內(nèi)地市場信息披露要求低于其他市場時。監(jiān)管機構(gòu)必須協(xié)調(diào)好信息披露的時間、頻率和內(nèi)容等方面。

3.存托人與破產(chǎn)隔離。存托人是存托憑證運行的核心。一般選擇擁有海外分支機構(gòu)的大型銀行作為存托機構(gòu)。由于我國金融行業(yè)實行嚴格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，商業(yè)銀行一般不能經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。而我國證券公司體量較小、海外分支機構(gòu)少，也不適合充當存托機構(gòu)。因此，我國存托機構(gòu)的選擇還需要監(jiān)管層的審慎考量。

與存托機構(gòu)密切相關(guān)的是基礎(chǔ)證券的破產(chǎn)隔離問題。存托機構(gòu)是基礎(chǔ)證券的持有人，原則上基礎(chǔ)證券屬于存托機構(gòu)的財產(chǎn)范圍。域外一般采取構(gòu)建信托的方式，使基礎(chǔ)證券與存托機構(gòu)其他財產(chǎn)分割，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。但是，由于我國相關(guān)法律并未明確承認信托財產(chǎn)不屬于企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，雖然《若干意見》對基礎(chǔ)證券獨立存管做出諸多規(guī)定，但是基礎(chǔ)證券在法律上是否具有破產(chǎn)隔離的效果仍然存疑。

4.CDR與基礎(chǔ)證券交換。由于A股市場上市公司估值遠遠高于港股和美股，加之投資者不理性，炒作題材等行為泛濫，可以預見CDR上市后的價格可能遠高于其基礎(chǔ)證券或ADR價格。放開CDR與基礎(chǔ)證券的兌換，實現(xiàn)跨市場套利是平抑相應(yīng)不合理價差的主要手段。但是由于我國資本項目不開放，CDR與基礎(chǔ)證券的自由兌換存在一定障礙，我國CDR市場建立初期可能面臨劇烈波動的情況。有學者提出，可以引入部分證券公司充當跨境做市商在多個市場間套利，從而平抑市場價差。證券公司擁有QDII投資額度，理論上上述方式具有可行性。但是，證券公司擁有的QDII投資額度有限，能否充分發(fā)揮作用尚存疑問。另外，證券公司海外分支機構(gòu)少，能否承擔起跨境做市商的責任也難以確定。

四、創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證展望

雖然目前的制度框架還存在諸多問題，但是前文提到的《若干意見》等文件從頂層設(shè)計、制度修改和法理闡釋三個層次建立起了創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的基本框架，對于創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市修路的大工程，具有一個里程碑式的意義，還需要時間和實踐的檢驗。

從一系列制度出臺過程和內(nèi)容本身來看，首先，國家戰(zhàn)略導向和頂層驅(qū)動的特征非常明顯，如何更多地傾聽和吸收來自市場和公眾的意見和訴求是繼續(xù)完善該制度必須考慮的重點；其次，上市制度的改革關(guān)系到與現(xiàn)有法律政策的銜接配合，穩(wěn)妥適度創(chuàng)新需要把握好銜接和突破的關(guān)系；最后，創(chuàng)新企業(yè)上市也包含了許多風險因素，既關(guān)系到股市的穩(wěn)定，也關(guān)系到中小投資者合法權(quán)益，要處理好試點與風險防控的關(guān)系，把防控風險放到更加重要的位置。

其實，比埋頭修路更重要的是認清方向，回到初心。推動創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市到底是為了什么？首先是利用資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏金融支持的優(yōu)秀公司，更重要的是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”，只有如此才能用更多精彩的創(chuàng)業(yè)故事去激勵創(chuàng)新精神。其次，在看到創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市能夠給投資者帶來更多分享紅利的機會的同時，也應(yīng)該看到其中蘊含的巨大風險，因此國家在設(shè)計講述這場關(guān)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)改革故事時，應(yīng)當客觀冷靜，甚至保守，不應(yīng)當讓它成為投資者心目中一本萬利的“饕餮盛宴”。最后，更應(yīng)當看到，這一次的試點不光是針對創(chuàng)新公司境內(nèi)上市制度的小修小補，其中對于“證券”的定義、上市發(fā)行制度等等的突破，客觀上可能會帶來一定的市場公平，甚至挑戰(zhàn)現(xiàn)有的法律政策，在短期內(nèi)也可能會造成市場的異動，但其中蘊含的巨大制度創(chuàng)新為真正改善我國資本市場生態(tài)、改變投資者的風險認知、建立良性健康市場提供了契機。