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    民營企業(yè)債券融資問題研究
    ——基于河南省的數(shù)據(jù)分析

    2018-03-27 03:03:53靳小翠
    財政監(jiān)督 2018年12期
    關(guān)鍵詞:民營企業(yè)融資企業(yè)

    ●靳小翠

    企業(yè)融資問題一直是困擾企業(yè)發(fā)展的重要問題之一。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)在2017年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,有31.7%的企業(yè)家認為當前企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中遇到的最主要困難是“資金緊張”,河南省所處的中部地區(qū)這一比例高達41.2%(中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng),2017)。對于民營企業(yè)來說,這一比例甚至要在60%以上,民營企業(yè)的“融資難融資貴”問題始終存在。

    為了拓寬企業(yè)的融資渠道,降低銀行信貸風險,我國近些年來一直在著力發(fā)展債券市場(張明喜和朱云歡,2015)。2017年黨的十九大報告以及2018年政府工作報告中多次提及要深化資本市場改革,推動債券市場發(fā)展。國際知名投行高盛公司預(yù)計,到2027年,我國債券余額將要達到229萬億。其中,企業(yè)債券規(guī)模將從2016年的17萬億發(fā)展到60萬億左右,也就是說,在未來十年企業(yè)債券規(guī)模將會增加到現(xiàn)在的三倍以上 (這里所說的企業(yè)債是一個廣泛的概念,既包括企業(yè)債,又包括公司債以及中期票據(jù)、短期融資券等債券,主要與國家債券和地方政府債券相對應(yīng)。同時需要指出的是企業(yè)債和公司債都是企業(yè)發(fā)行的債券,它們的主要區(qū)別是發(fā)行主體身份和主管機關(guān)的不同,其中企業(yè)債發(fā)行主體是具有法人資格的企業(yè),債券發(fā)行由國家發(fā)改委審核監(jiān)督,公司債發(fā)行主體是我國上市公司,債券發(fā)行由證監(jiān)會審核監(jiān)督。后文提到的企業(yè)債如不特別說明,都指的是廣泛意義上的與國家債券和政府債券相對應(yīng)的企業(yè)債和公司債)。

    在這樣的前景下,民營企業(yè)務(wù)必全力抓住債券市場大力發(fā)展的契機,通過債券市場融得企業(yè)所需要的資金。那么,河南省民營企業(yè)目前在債券市場上融資的規(guī)模如何、存在著什么樣的重要阻礙、政府該如何幫助民營企業(yè)解決債券融資的難題?對這些問題進行研究將會對解決河南省民營企業(yè)的融資問題產(chǎn)生重要的現(xiàn)實意義,同時也為全國民營企業(yè)債券融資提供有價值的參考。

    一、河南省民營企業(yè)債券融資現(xiàn)狀分析

    Wind金融資訊公司的相關(guān)數(shù)據(jù)表明,2013-2017年五年間,河南省民營企業(yè)以發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等形式共計在債券市場融資360億元以上。其中公司債共發(fā)行24支,融資金額126.88億;企業(yè)債發(fā)行12支,融資金額146億;中期票據(jù)8支,融資金額67億;短期融資券6支,融資金額28.5億;中小企業(yè)集合票據(jù)3支,融資金額5.05億。通過債券市場融資的民營企業(yè)有16家,其中食品行業(yè)企業(yè)有3家,建筑材料行業(yè)企業(yè)有4家,3個城市發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)。

    債券融資給這些企業(yè)帶來了發(fā)展所需的資金,在一定程度上緩解了這部分企業(yè)的融資困境。但對于河南省規(guī)模以上的一萬多家民營企業(yè)來說,五年內(nèi)360億的債券融資規(guī)模還是太過于偏小,與民營企業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位嚴重不符,遠遠不能滿足廣大民營企業(yè)債券融資的需求?,F(xiàn)實中,一般民營企業(yè)根本沒有發(fā)行債券來融資的機會,只有那些達到中國企業(yè)500強的民營企業(yè)和行業(yè)龍頭民營企業(yè)才能發(fā)行債券進行融資。

    同時,民營企業(yè)債權(quán)融資成本過高,大量民企發(fā)行的債券融資成本高于銀行同期信貸成本,使得債券融資的吸引力大大下降。比如,河南中孚電力發(fā)行的三年期公司債,在同期銀行貸款利率在6%左右的情況下,該公司債券利率竟然達到了9%。這就使得許多能夠達到發(fā)行債券標準的企業(yè)更青睞銀行貸款而不選擇債券融資。河南省民營企業(yè)100強排名第一的雙匯集團(2017年排名),在近五年內(nèi)從沒有發(fā)行過債券,就是因為對于雙匯集團來說債券融資的成本比銀行貸款的成本還高。這種現(xiàn)象不只河南省有,在全國債券市場上也普遍存在。在2017年全國債市曾出現(xiàn)“AAA”評級的民企債券8%的票面利率和區(qū)縣城投平臺發(fā)行的債券5%的票面利率的“倒掛現(xiàn)象”,是民企與國企發(fā)債利差的一種另類映射,這種企業(yè)性質(zhì)的“歧視”在債券市場一直存在。目前市場上資質(zhì)差不多的民企和國企,發(fā)出來的債券利差相差約100BP(Basis Point,1個BP等于0.01%)。說明投資者始終認為民營企業(yè)的債券違約風險要高于國有企業(yè),因而需要更高的投資回報率。

    二、河南省民營企業(yè)債券融資困境分析

    西方融資理論認為,通過發(fā)行債券融資相較于銀行借貸融資和發(fā)行股票融資來說,有很多的優(yōu)勢,比如成本較低、企業(yè)股權(quán)沒有被稀釋、債券利息稅前支付的稅盾作用等。因而,各國企業(yè)都把債券融資作為企業(yè)常用的融資方式之一。但對于我國民營企業(yè)來說,為何債券融資的規(guī)模和發(fā)行債券的企業(yè)數(shù)量都與想象中的數(shù)量相去甚遠呢?究其原因,主要有以下幾方面。

    (一)政府設(shè)定的債券融資門檻高、手續(xù)繁雜

    我國目前發(fā)行企業(yè)債或公司債的門檻比較高,大多數(shù)中小企業(yè)都不能達到發(fā)行標準。比如我國當前對發(fā)行公司債和企業(yè)債的股份有限公司要求其凈資產(chǎn)不低于3000萬元,有限責任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元,同時還要求這些公司或企業(yè)近三年的凈利潤足以支付債券一年的利息以及累計債券融資規(guī)模不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%以上等。僅就企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模這一個條件就把80%以上的中小企業(yè)排除在公司債和企業(yè)債的市場之外。

    同時發(fā)行債券手續(xù)繁雜,使得很多企業(yè)的發(fā)債時間成本過高。比如企業(yè)債的發(fā)行手續(xù),必須由企業(yè)報給省發(fā)改委,再經(jīng)省發(fā)改委報到國家發(fā)改委審核批準,然后再從國家發(fā)改委傳到省發(fā)改委再通知企業(yè),較長的審批時間通常會延誤企業(yè)發(fā)行債券的最佳時機。公司債的發(fā)行雖然比企業(yè)債發(fā)行手續(xù)簡單,但相對于銀行貸款的手續(xù)來說,還是要復(fù)雜得多,這就使得很多企業(yè)為減少麻煩更愿意申請銀行貸款。比如河南佰利聯(lián)公司,在2012年8月時擬發(fā)行8億元債券,當時5年期債券利率是5%,但到2013年初時企業(yè)突然宣布不再發(fā)行債券融資,而改為申請銀行貸款。這是因為同時期債券利率已上升為7%,而銀行貸款利率只有6.5%,銀行還給該企業(yè)10%的利率優(yōu)惠,實際借款成本不到6%。這樣的發(fā)債利息成本,勢必會讓那些有能力通過銀行貸款獲得資金的企業(yè)不愿意去發(fā)行債券融資,而那些沒有能力獲得銀行貸款的企業(yè)通常又不能滿足債券融資的門檻,導(dǎo)致的結(jié)果就是債券發(fā)行規(guī)模和數(shù)量與預(yù)期中民企融資的需求存在非常大的差距。

    (二)評級機構(gòu)和發(fā)行機構(gòu)條件苛刻

    評級機構(gòu)在對民營企業(yè)評級時條件更苛刻,更容易給出較低等級的評級意見。河南省近五年民企債券中,只有鄭州宇通發(fā)行的公司債和欒川鉬業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)達到了“AAA”級評級,其余的債券評級都在“AAA”級以下。一旦評級水平降低,投資者勢必要求更高的回報率,從而使得民營企業(yè)債券發(fā)行成本大大增加。民營企業(yè)除非是國內(nèi)五百強,或者是所處行業(yè)的龍頭公司,債券評級的等級才相對比較客觀。一般民企,即便規(guī)模較大、經(jīng)營不錯,也很難獲得高評級,大多數(shù)民企甚至難以滿足監(jiān)管部門的最低評級要求。

    不僅評級機構(gòu)經(jīng)常對民營企業(yè)要求苛刻,發(fā)行機構(gòu)的發(fā)行費、手續(xù)費、咨詢費等也會對民營企業(yè)和國有企業(yè)區(qū)別對待。目前社會征信系統(tǒng)不健全,民營企業(yè)在資本市場上的信用信息不對稱,社會擔保機構(gòu)的擔保能力不足,針對民營企業(yè)發(fā)債的財務(wù)顧問、增信服務(wù)、咨詢顧問等融資服務(wù)薄弱,缺乏系統(tǒng)有效的平臺化服務(wù)支持。發(fā)行機構(gòu)相信在債券市場上國有企業(yè)的債券要比民營企業(yè)債券更容易出售,在相同條件下更愿意為國有企業(yè)提供發(fā)行服務(wù)。如果民營企業(yè)想要發(fā)行機構(gòu)來發(fā)行本企業(yè)的債券,就必須支付更高的發(fā)行費和手續(xù)費。這都提高了民營企業(yè)發(fā)行債券的成本和難度。

    (三)投資者對民企債券缺乏信心

    不僅在發(fā)行環(huán)節(jié)民營企業(yè)債券的成本通常都高于債券評級相同的國有企業(yè),在債券持有期間,民營企業(yè)債券也始終處于最容易被拋售、被鄙視的窘境(王璐璐,2017)。

    在投資者看來,國有企業(yè)和各地方城投企業(yè)發(fā)行的債券,始終是有各級政府做隱性擔保的,到期不能兌付的風險極低,投資者自然就會對這些債券更有購買和持有到期的意愿。而民營企業(yè),即使是行業(yè)龍頭企業(yè)和全國前500強企業(yè),都是沒有政府擔保的,一旦外界宏觀環(huán)境變化或自身經(jīng)濟狀況惡化,債券到期風險必將高于國有企業(yè)債券。這導(dǎo)致的結(jié)果,一方面是即使國有企業(yè)債券和民營企業(yè)債券評級相同,民企債券比國企債券的利率也要更高一些;另一方面則是債券市場或民營企業(yè)自身一有風吹草動,投資者首先就選擇拋售民營企業(yè)債券。比如2017年年初山東民企互保事件觸發(fā)民企債風險警報,波及民企龍頭“萬達集團”,造成萬達集團負面消息不斷,從而導(dǎo)致該集團“債股雙殺”,資本市場上紛紛拋售萬達的股票和債券,導(dǎo)致該企業(yè)2017年6月22日一天之內(nèi)多支債券下跌2%以上。這充分折射出債市剛剛“多云”,民企已然“淋雨”,一例民企風險事件可能會傷及整個民企發(fā)債群體的窘境。Wind金融資訊公司的數(shù)據(jù)顯示,2017年共有49支債券違約,其中民營企業(yè)主體發(fā)行的債券占到了七成以上。2018年1月-5月份共有11個主體的20支債券發(fā)生違約,其中有9個主體是民營企業(yè)。民營企業(yè)債券違約的主要原因當然首先是企業(yè)自身抵御風險能力差,但自身財務(wù)狀況惡化的國有企業(yè)相對來說出現(xiàn)集中違約的幾率就小得多,這在某種程度上可以說明民企債券在市場上更容易被拋棄。

    三、民營企業(yè)債券融資難的對策分析

    究其根源,民企發(fā)行成本和難易程度取決于自身評級高低和投資者認購意愿。而民營企業(yè)評級時被評級機構(gòu)歧視和在市場上被投資者歧視,一方面是民營企業(yè)自身的原因,另一方面則是民營企業(yè)相較于國有企業(yè)而言,缺少政府的隱性擔保(汪莉和陳詩一,2015)。

    在市場融資環(huán)境寬松、金融監(jiān)管較弱的背景下,民營企業(yè)的債券融資成本雖然高于市場平均水平,但尚且能在市場上融到資金。然而一旦融資政策收緊、金融監(jiān)管變強,民企發(fā)行的債券首當其沖就會受到嚴重影響。比如2018年5月份民企上市公司東方園林擬發(fā)行10億公司債,但最后募得的資金只有5千萬,被稱為“最慘發(fā)債案”。發(fā)債失敗的原因表面看來是該企業(yè)財務(wù)狀況惡化,存在發(fā)新債還舊債的情況,但深層次的原因是在國家“去杠桿”的宏觀背景下,不少投資者只愿意投“AAA”級國企,對民企債券投資更加謹慎。為了解決民營企業(yè)相對于國有企業(yè)而言發(fā)行難、發(fā)行成本高、容易被投資者拋棄等問題,需要從發(fā)行制度的設(shè)計、為民營企業(yè)提供政府擔保以及加強民營企業(yè)自身建設(shè)等多方面努力。

    (一)充分多元化企業(yè)債券的發(fā)行品種

    為了促使債券市場長期良好發(fā)展,長期來看政府應(yīng)進一步明確我國發(fā)展債券市場的目的和定位,充分發(fā)揮債券市場作為銀行信貸市場的替代作用(張浩,2018),降低債券市場發(fā)行門檻、簡化債券發(fā)行手續(xù)。

    短期內(nèi)在企業(yè)債和公司債發(fā)行條件不能更改的情況下,政府需要充分創(chuàng)新債券發(fā)行的品種和類別,使得各種類型各種規(guī)模的企業(yè)都能夠在債券市場上找到適合自己的債券品種。

    對于符合企業(yè)債和公司債發(fā)行標準的民營企業(yè),自當鼓勵和幫助他們積極發(fā)行企業(yè)債和公司債融資。對于達不到一般企業(yè)債和公司債發(fā)行要求、但發(fā)展前景良好并且有優(yōu)質(zhì)投資項目的民營企業(yè),可以試著發(fā)行項目收益?zhèn)?。項目收益?zhèn)櫭剂x,就是以項目收益作為償債資金來源的債券。項目收益?zhèn)噍^于企業(yè)債來說,更看重債券評級,相對看輕發(fā)債主體的評級。該類型的債券對項目當期以及前期的現(xiàn)金流沒有要求,只要項目預(yù)期收益良好,企業(yè)就可以就該項目發(fā)行項目收益?zhèn)?,并以項目未來的收益作為債券還本付息的資金。這種債券為那些有良好發(fā)展前景但前期還沒有盈利的企業(yè)提供了發(fā)債機會。

    對于中小企業(yè)以及小微企業(yè)來說,應(yīng)該鼓勵這些企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)。中小企業(yè)集合債是解決中小企業(yè)融資的有效手段之一,它解決了單個中小企業(yè)無法提供有效擔保的問題,降低了相關(guān)債券到期不能兌付的風險(蔡龔,2014)。2012年至2014年河南省曾發(fā)行多支中小企業(yè)集合債和集合票據(jù),但由于中小企業(yè)自身經(jīng)營風險較大、經(jīng)營管理能力有限、宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化等因素,導(dǎo)致2015、2016年中小企業(yè)債違約事件頻發(fā),擔保公司不愿繼續(xù)擔保,使得2015年以后河南省中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行幾乎停滯。河南省應(yīng)繼續(xù)鼓勵和支持符合條件的中小企業(yè)發(fā)行集合債來解決短時期內(nèi)急需的融資需求。

    (二)政府牽頭成立擔保公司為民營企業(yè)增信擔保

    目前債券市場上投資者、發(fā)行機構(gòu)和評級機構(gòu)等都普遍存在不看好民營企業(yè)的隱憂,始終存在“國有企業(yè)有國家擔保,但民營企業(yè)沒有政府托底的”意識。為了解決這一問題,需要政府對民營企業(yè)債券融資提供增信支持,設(shè)立為民營企業(yè)債券提供信用擔保的制度,打消投資者對民企債券到期不能履約的顧慮(吳中華和衛(wèi)紅,2012)。

    國務(wù)院在《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》中提出要設(shè)立一批以政府出資為主的融資擔保公司,同時在2018年政府工作報告中又提出設(shè)立國家融資擔保公司,進一步加大為企業(yè)融資擔保的力度。響應(yīng)國務(wù)院的部署,河南省除了有一家政府出資為主的河南省中小企業(yè)擔保公司之外,在2017年11月又成立一家注冊資本金30億的中豫融資擔保有限公司,為企業(yè)提供貸款擔保、項目融資擔保、票據(jù)承兌擔保等業(yè)務(wù)。這些擔保公司將來要加大對企業(yè)債券融資擔保的力度,特別是民營企業(yè)債券融資,從而打消投資者擔心民營企業(yè)債券到期不能兌付的隱憂,增強投資者對民營企業(yè)債券的信心,降低民營企業(yè)債券融資成本。

    但是,政府為民營企業(yè)債券融資提供擔保過程中,一定要注意擔保風險的防范,避免政府成為相關(guān)民企債券違約后的“背鍋俠”。為了規(guī)范融資擔保公司的行為,切實防范風險,國務(wù)院在2017年8月公布了 《融資擔保公司監(jiān)督管理條例》,對融資擔保公司的擔保規(guī)則、監(jiān)管體制、風險防范措施等做了非常具體詳細的規(guī)定。在政府出資成立的擔保公司實際開展對民營企業(yè)債券融資的擔保業(yè)務(wù)過程中,一定要牢固樹立風險防范意識,嚴格按照監(jiān)管條例開展擔保前的審查批準和擔保后債券持續(xù)期間的風險控制工作,從而使得政府的擔保功能一方面能夠幫助民企降低融資難度,另一方面又能長期良性運行下去。

    (三)加強民營企業(yè)自身建設(shè)

    除了債券市場本身對民營企業(yè)債券融資的限制外,民營企業(yè)自身也存在諸多限制其債券融資的問題。比如民營企業(yè)對債券融資方式不熟悉、民營企業(yè)自身控制風險意識和抵御風險能力差等。

    某些民營企業(yè)對債券優(yōu)惠政策和優(yōu)點長處等認識不夠,同時對債券市場不熟悉,缺乏全面了解債券市場和發(fā)行制度的財務(wù)人員,因而不敢貿(mào)然選擇債券融資的方式。對于這類民營企業(yè),政府應(yīng)加大債券融資相關(guān)政策和發(fā)展前景的宣傳,并對企業(yè)財務(wù)人員進行債券融資相關(guān)業(yè)務(wù)的培訓(xùn),同時幫助民營企業(yè)提高自身財務(wù)規(guī)范程度和市場信用等級,從而幫助民營企業(yè)走進債券市場、充分利用債券市場。

    對于自身控制風險意識和抵御風險能力差的民營企業(yè),要提高這類民營企業(yè)的抗風險意識和能力。一例民營企業(yè)債券違約事件的發(fā)生,影響的絕不僅僅是這一個企業(yè)的融資信用,而是整個民營企業(yè)在債券市場上的融資能力,因而為了民企債券在市場上的長期發(fā)展,務(wù)必要提高所有民企的抗風險意識和能力。2017年以來,民營企業(yè)債券違約事件發(fā)生頻發(fā),很重要的原因是國家貨幣政策、信貸環(huán)境發(fā)生了變化。而國家貨幣政策、信貸環(huán)境直接影響著企業(yè)融資活動(張敦力,李春兒;2013)。許多發(fā)債民營企業(yè)在前幾年市場流動性比較寬松的環(huán)境下進行了較大規(guī)模的借債,自身財務(wù)杠桿較高。在這些企業(yè)能夠通過舉借新的外債償還到期的舊債時,違約問題并不突出。但隨著近兩年國家流動性收緊,信用收縮以及強監(jiān)管背景下企業(yè)再融資受限,使得這些企業(yè)無法通過發(fā)行新債補充流動資金,同時又沒有其他融資渠道可以融資,導(dǎo)致到期債券不能按期兌付,因而債券違約事件集中發(fā)生。河南省信陽弘昌管道燃氣工程有限公司2017年6月份企業(yè)債不能按期回售,就是因為該企業(yè)投資項目過多、企業(yè)現(xiàn)金流嚴重周轉(zhuǎn)不足,并且已無銀行授信余額,從而導(dǎo)致到期債券違約。民營企業(yè)債券違約事件的集中發(fā)生,必將進一步增加未來其他民營企業(yè)債券發(fā)行的難度和成本。對于融資渠道單一且財務(wù)杠桿較高的民營企業(yè),政府和相關(guān)管理機構(gòu)需要提前提醒這些企業(yè)到期債券的資金安排,并通過宣傳教育等手段使得民營企業(yè)重視自身的信用評級,積極預(yù)防違約事件的發(fā)生。同時針對發(fā)行債券的民營企業(yè)日常財務(wù)管理活動中的過度借債、過度投資等問題要建立相應(yīng)的治理機制。

    企業(yè)融資問題是嚴重影響民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要問題之一。為解決企業(yè)融資困難,我國在未來較長時期內(nèi)將會大力發(fā)展債券市場(褚敏等,2017)。我國各級政府應(yīng)竭力幫助各民營企業(yè)提升自身的債券融資能力,抓住債券融資市場大規(guī)模發(fā)展這個機會,充分利用好債券市場,為企業(yè)高效募集所需要的資金,從而有效促進地區(qū)經(jīng)濟的進一步繁榮和高質(zhì)量發(fā)展?!?/p>

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    [5]王璐璐.重慶市民營非金融企業(yè)債券融資發(fā)展研究[J].西部金融,2017,(06).

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    [8]張明喜,朱云歡.我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展:創(chuàng)新、不足與對策[J].南方金融,2015,(04).

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    [10]中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng).企業(yè)家對宏觀形勢及企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷、問題和建議——2017中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告[J].管理世界,2017,(12).

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