民營企業(yè)債券融資問題研究
——基于河南省的數(shù)據(jù)分析

●靳小翠

企業(yè)融資問題一直是困擾企業(yè)發(fā)展的重要問題之一。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)在2017年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，有31.7%的企業(yè)家認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中遇到的最主要困難是“資金緊張”，河南省所處的中部地區(qū)這一比例高達(dá)41.2%（中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2017）。對于民營企業(yè)來說，這一比例甚至要在60%以上，民營企業(yè)的“融資難融資貴”問題始終存在。

為了拓寬企業(yè)的融資渠道，降低銀行信貸風(fēng)險，我國近些年來一直在著力發(fā)展債券市場（張明喜和朱云歡，2015）。2017年黨的十九大報告以及2018年政府工作報告中多次提及要深化資本市場改革，推動債券市場發(fā)展。國際知名投行高盛公司預(yù)計，到2027年，我國債券余額將要達(dá)到229萬億。其中，企業(yè)債券規(guī)模將從2016年的17萬億發(fā)展到60萬億左右，也就是說，在未來十年企業(yè)債券規(guī)模將會增加到現(xiàn)在的三倍以上 （這里所說的企業(yè)債是一個廣泛的概念，既包括企業(yè)債，又包括公司債以及中期票據(jù)、短期融資券等債券，主要與國家債券和地方政府債券相對應(yīng)。同時需要指出的是企業(yè)債和公司債都是企業(yè)發(fā)行的債券，它們的主要區(qū)別是發(fā)行主體身份和主管機(jī)關(guān)的不同，其中企業(yè)債發(fā)行主體是具有法人資格的企業(yè)，債券發(fā)行由國家發(fā)改委審核監(jiān)督，公司債發(fā)行主體是我國上市公司，債券發(fā)行由證監(jiān)會審核監(jiān)督。后文提到的企業(yè)債如不特別說明，都指的是廣泛意義上的與國家債券和政府債券相對應(yīng)的企業(yè)債和公司債）。

在這樣的前景下，民營企業(yè)務(wù)必全力抓住債券市場大力發(fā)展的契機(jī)，通過債券市場融得企業(yè)所需要的資金。那么，河南省民營企業(yè)目前在債券市場上融資的規(guī)模如何、存在著什么樣的重要阻礙、政府該如何幫助民營企業(yè)解決債券融資的難題？對這些問題進(jìn)行研究將會對解決河南省民營企業(yè)的融資問題產(chǎn)生重要的現(xiàn)實意義，同時也為全國民營企業(yè)債券融資提供有價值的參考。

一、河南省民營企業(yè)債券融資現(xiàn)狀分析

Wind金融資訊公司的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2013-2017年五年間，河南省民營企業(yè)以發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等形式共計在債券市場融資360億元以上。其中公司債共發(fā)行24支，融資金額126.88億；企業(yè)債發(fā)行12支，融資金額146億；中期票據(jù)8支，融資金額67億；短期融資券6支，融資金額28.5億；中小企業(yè)集合票據(jù)3支，融資金額5.05億。通過債券市場融資的民營企業(yè)有16家，其中食品行業(yè)企業(yè)有3家，建筑材料行業(yè)企業(yè)有4家，3個城市發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)。

債券融資給這些企業(yè)帶來了發(fā)展所需的資金，在一定程度上緩解了這部分企業(yè)的融資困境。但對于河南省規(guī)模以上的一萬多家民營企業(yè)來說，五年內(nèi)360億的債券融資規(guī)模還是太過于偏小，與民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位嚴(yán)重不符，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足廣大民營企業(yè)債券融資的需求?，F(xiàn)實中，一般民營企業(yè)根本沒有發(fā)行債券來融資的機(jī)會，只有那些達(dá)到中國企業(yè)500強(qiáng)的民營企業(yè)和行業(yè)龍頭民營企業(yè)才能發(fā)行債券進(jìn)行融資。

同時，民營企業(yè)債權(quán)融資成本過高，大量民企發(fā)行的債券融資成本高于銀行同期信貸成本，使得債券融資的吸引力大大下降。比如，河南中孚電力發(fā)行的三年期公司債，在同期銀行貸款利率在6%左右的情況下，該公司債券利率竟然達(dá)到了9%。這就使得許多能夠達(dá)到發(fā)行債券標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)更青睞銀行貸款而不選擇債券融資。河南省民營企業(yè)100強(qiáng)排名第一的雙匯集團(tuán)（2017年排名），在近五年內(nèi)從沒有發(fā)行過債券，就是因為對于雙匯集團(tuán)來說債券融資的成本比銀行貸款的成本還高。這種現(xiàn)象不只河南省有，在全國債券市場上也普遍存在。在2017年全國債市曾出現(xiàn)“AAA”評級的民企債券8%的票面利率和區(qū)縣城投平臺發(fā)行的債券5%的票面利率的“倒掛現(xiàn)象”，是民企與國企發(fā)債利差的一種另類映射，這種企業(yè)性質(zhì)的“歧視”在債券市場一直存在。目前市場上資質(zhì)差不多的民企和國企，發(fā)出來的債券利差相差約100BP（Basis Point，1個BP等于0.01%）。說明投資者始終認(rèn)為民營企業(yè)的債券違約風(fēng)險要高于國有企業(yè)，因而需要更高的投資回報率。

二、河南省民營企業(yè)債券融資困境分析

西方融資理論認(rèn)為，通過發(fā)行債券融資相較于銀行借貸融資和發(fā)行股票融資來說，有很多的優(yōu)勢，比如成本較低、企業(yè)股權(quán)沒有被稀釋、債券利息稅前支付的稅盾作用等。因而，各國企業(yè)都把債券融資作為企業(yè)常用的融資方式之一。但對于我國民營企業(yè)來說，為何債券融資的規(guī)模和發(fā)行債券的企業(yè)數(shù)量都與想象中的數(shù)量相去甚遠(yuǎn)呢？究其原因，主要有以下幾方面。

（一）政府設(shè)定的債券融資門檻高、手續(xù)繁雜

我國目前發(fā)行企業(yè)債或公司債的門檻比較高，大多數(shù)中小企業(yè)都不能達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。比如我國當(dāng)前對發(fā)行公司債和企業(yè)債的股份有限公司要求其凈資產(chǎn)不低于3000萬元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元，同時還要求這些公司或企業(yè)近三年的凈利潤足以支付債券一年的利息以及累計債券融資規(guī)模不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%以上等。僅就企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模這一個條件就把80%以上的中小企業(yè)排除在公司債和企業(yè)債的市場之外。

同時發(fā)行債券手續(xù)繁雜，使得很多企業(yè)的發(fā)債時間成本過高。比如企業(yè)債的發(fā)行手續(xù)，必須由企業(yè)報給省發(fā)改委，再經(jīng)省發(fā)改委報到國家發(fā)改委審核批準(zhǔn)，然后再從國家發(fā)改委傳到省發(fā)改委再通知企業(yè)，較長的審批時間通常會延誤企業(yè)發(fā)行債券的最佳時機(jī)。公司債的發(fā)行雖然比企業(yè)債發(fā)行手續(xù)簡單，但相對于銀行貸款的手續(xù)來說，還是要復(fù)雜得多，這就使得很多企業(yè)為減少麻煩更愿意申請銀行貸款。比如河南佰利聯(lián)公司，在2012年8月時擬發(fā)行8億元債券，當(dāng)時5年期債券利率是5%，但到2013年初時企業(yè)突然宣布不再發(fā)行債券融資，而改為申請銀行貸款。這是因為同時期債券利率已上升為7%，而銀行貸款利率只有6.5%，銀行還給該企業(yè)10%的利率優(yōu)惠，實際借款成本不到6%。這樣的發(fā)債利息成本，勢必會讓那些有能力通過銀行貸款獲得資金的企業(yè)不愿意去發(fā)行債券融資，而那些沒有能力獲得銀行貸款的企業(yè)通常又不能滿足債券融資的門檻，導(dǎo)致的結(jié)果就是債券發(fā)行規(guī)模和數(shù)量與預(yù)期中民企融資的需求存在非常大的差距。

（二）評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)條件苛刻

評級機(jī)構(gòu)在對民營企業(yè)評級時條件更苛刻，更容易給出較低等級的評級意見。河南省近五年民企債券中，只有鄭州宇通發(fā)行的公司債和欒川鉬業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)達(dá)到了“AAA”級評級，其余的債券評級都在“AAA”級以下。一旦評級水平降低，投資者勢必要求更高的回報率，從而使得民營企業(yè)債券發(fā)行成本大大增加。民營企業(yè)除非是國內(nèi)五百強(qiáng)，或者是所處行業(yè)的龍頭公司，債券評級的等級才相對比較客觀。一般民企，即便規(guī)模較大、經(jīng)營不錯，也很難獲得高評級，大多數(shù)民企甚至難以滿足監(jiān)管部門的最低評級要求。

不僅評級機(jī)構(gòu)經(jīng)常對民營企業(yè)要求苛刻，發(fā)行機(jī)構(gòu)的發(fā)行費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、咨詢費(fèi)等也會對民營企業(yè)和國有企業(yè)區(qū)別對待。目前社會征信系統(tǒng)不健全，民營企業(yè)在資本市場上的信用信息不對稱，社會擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保能力不足，針對民營企業(yè)發(fā)債的財務(wù)顧問、增信服務(wù)、咨詢顧問等融資服務(wù)薄弱，缺乏系統(tǒng)有效的平臺化服務(wù)支持。發(fā)行機(jī)構(gòu)相信在債券市場上國有企業(yè)的債券要比民營企業(yè)債券更容易出售，在相同條件下更愿意為國有企業(yè)提供發(fā)行服務(wù)。如果民營企業(yè)想要發(fā)行機(jī)構(gòu)來發(fā)行本企業(yè)的債券，就必須支付更高的發(fā)行費(fèi)和手續(xù)費(fèi)。這都提高了民營企業(yè)發(fā)行債券的成本和難度。

（三）投資者對民企債券缺乏信心

不僅在發(fā)行環(huán)節(jié)民營企業(yè)債券的成本通常都高于債券評級相同的國有企業(yè)，在債券持有期間，民營企業(yè)債券也始終處于最容易被拋售、被鄙視的窘境（王璐璐，2017）。

在投資者看來，國有企業(yè)和各地方城投企業(yè)發(fā)行的債券，始終是有各級政府做隱性擔(dān)保的，到期不能兌付的風(fēng)險極低，投資者自然就會對這些債券更有購買和持有到期的意愿。而民營企業(yè)，即使是行業(yè)龍頭企業(yè)和全國前500強(qiáng)企業(yè)，都是沒有政府擔(dān)保的，一旦外界宏觀環(huán)境變化或自身經(jīng)濟(jì)狀況惡化，債券到期風(fēng)險必將高于國有企業(yè)債券。這導(dǎo)致的結(jié)果，一方面是即使國有企業(yè)債券和民營企業(yè)債券評級相同，民企債券比國企債券的利率也要更高一些；另一方面則是債券市場或民營企業(yè)自身一有風(fēng)吹草動，投資者首先就選擇拋售民營企業(yè)債券。比如2017年年初山東民企互保事件觸發(fā)民企債風(fēng)險警報，波及民企龍頭“萬達(dá)集團(tuán)”，造成萬達(dá)集團(tuán)負(fù)面消息不斷，從而導(dǎo)致該集團(tuán)“債股雙殺”，資本市場上紛紛拋售萬達(dá)的股票和債券，導(dǎo)致該企業(yè)2017年6月22日一天之內(nèi)多支債券下跌2%以上。這充分折射出債市剛剛“多云”，民企已然“淋雨”，一例民企風(fēng)險事件可能會傷及整個民企發(fā)債群體的窘境。Wind金融資訊公司的數(shù)據(jù)顯示，2017年共有49支債券違約，其中民營企業(yè)主體發(fā)行的債券占到了七成以上。2018年1月-5月份共有11個主體的20支債券發(fā)生違約，其中有9個主體是民營企業(yè)。民營企業(yè)債券違約的主要原因當(dāng)然首先是企業(yè)自身抵御風(fēng)險能力差，但自身財務(wù)狀況惡化的國有企業(yè)相對來說出現(xiàn)集中違約的幾率就小得多，這在某種程度上可以說明民企債券在市場上更容易被拋棄。

三、民營企業(yè)債券融資難的對策分析

究其根源，民企發(fā)行成本和難易程度取決于自身評級高低和投資者認(rèn)購意愿。而民營企業(yè)評級時被評級機(jī)構(gòu)歧視和在市場上被投資者歧視，一方面是民營企業(yè)自身的原因，另一方面則是民營企業(yè)相較于國有企業(yè)而言，缺少政府的隱性擔(dān)保（汪莉和陳詩一，2015）。

在市場融資環(huán)境寬松、金融監(jiān)管較弱的背景下，民營企業(yè)的債券融資成本雖然高于市場平均水平，但尚且能在市場上融到資金。然而一旦融資政策收緊、金融監(jiān)管變強(qiáng)，民企發(fā)行的債券首當(dāng)其沖就會受到嚴(yán)重影響。比如2018年5月份民企上市公司東方園林?jǐn)M發(fā)行10億公司債，但最后募得的資金只有5千萬，被稱為“最慘發(fā)債案”。發(fā)債失敗的原因表面看來是該企業(yè)財務(wù)狀況惡化，存在發(fā)新債還舊債的情況，但深層次的原因是在國家“去杠桿”的宏觀背景下，不少投資者只愿意投“AAA”級國企，對民企債券投資更加謹(jǐn)慎。為了解決民營企業(yè)相對于國有企業(yè)而言發(fā)行難、發(fā)行成本高、容易被投資者拋棄等問題，需要從發(fā)行制度的設(shè)計、為民營企業(yè)提供政府擔(dān)保以及加強(qiáng)民營企業(yè)自身建設(shè)等多方面努力。

（一）充分多元化企業(yè)債券的發(fā)行品種

為了促使債券市場長期良好發(fā)展，長期來看政府應(yīng)進(jìn)一步明確我國發(fā)展債券市場的目的和定位，充分發(fā)揮債券市場作為銀行信貸市場的替代作用（張浩，2018），降低債券市場發(fā)行門檻、簡化債券發(fā)行手續(xù)。

短期內(nèi)在企業(yè)債和公司債發(fā)行條件不能更改的情況下，政府需要充分創(chuàng)新債券發(fā)行的品種和類別，使得各種類型各種規(guī)模的企業(yè)都能夠在債券市場上找到適合自己的債券品種。

對于符合企業(yè)債和公司債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的民營企業(yè)，自當(dāng)鼓勵和幫助他們積極發(fā)行企業(yè)債和公司債融資。對于達(dá)不到一般企業(yè)債和公司債發(fā)行要求、但發(fā)展前景良好并且有優(yōu)質(zhì)投資項目的民營企業(yè)，可以試著發(fā)行項目收益?zhèn)?。項目收益?zhèn)櫭剂x，就是以項目收益作為償債資金來源的債券。項目收益?zhèn)噍^于企業(yè)債來說，更看重債券評級，相對看輕發(fā)債主體的評級。該類型的債券對項目當(dāng)期以及前期的現(xiàn)金流沒有要求，只要項目預(yù)期收益良好，企業(yè)就可以就該項目發(fā)行項目收益?zhèn)⒁皂椖课磥淼氖找孀鳛閭€本付息的資金。這種債券為那些有良好發(fā)展前景但前期還沒有盈利的企業(yè)提供了發(fā)債機(jī)會。

對于中小企業(yè)以及小微企業(yè)來說，應(yīng)該鼓勵這些企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)。中小企業(yè)集合債是解決中小企業(yè)融資的有效手段之一，它解決了單個中小企業(yè)無法提供有效擔(dān)保的問題，降低了相關(guān)債券到期不能兌付的風(fēng)險（蔡龔，2014）。2012年至2014年河南省曾發(fā)行多支中小企業(yè)集合債和集合票據(jù)，但由于中小企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險較大、經(jīng)營管理能力有限、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化等因素，導(dǎo)致2015、2016年中小企業(yè)債違約事件頻發(fā)，擔(dān)保公司不愿繼續(xù)擔(dān)保，使得2015年以后河南省中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行幾乎停滯。河南省應(yīng)繼續(xù)鼓勵和支持符合條件的中小企業(yè)發(fā)行集合債來解決短時期內(nèi)急需的融資需求。

（二）政府牽頭成立擔(dān)保公司為民營企業(yè)增信擔(dān)保

目前債券市場上投資者、發(fā)行機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)等都普遍存在不看好民營企業(yè)的隱憂，始終存在“國有企業(yè)有國家擔(dān)保，但民營企業(yè)沒有政府托底的”意識。為了解決這一問題，需要政府對民營企業(yè)債券融資提供增信支持，設(shè)立為民營企業(yè)債券提供信用擔(dān)保的制度，打消投資者對民企債券到期不能履約的顧慮（吳中華和衛(wèi)紅，2012）。

國務(wù)院在《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》中提出要設(shè)立一批以政府出資為主的融資擔(dān)保公司，同時在2018年政府工作報告中又提出設(shè)立國家融資擔(dān)保公司，進(jìn)一步加大為企業(yè)融資擔(dān)保的力度。響應(yīng)國務(wù)院的部署，河南省除了有一家政府出資為主的河南省中小企業(yè)擔(dān)保公司之外，在2017年11月又成立一家注冊資本金30億的中豫融資擔(dān)保有限公司，為企業(yè)提供貸款擔(dān)保、項目融資擔(dān)保、票據(jù)承兌擔(dān)保等業(yè)務(wù)。這些擔(dān)保公司將來要加大對企業(yè)債券融資擔(dān)保的力度，特別是民營企業(yè)債券融資，從而打消投資者擔(dān)心民營企業(yè)債券到期不能兌付的隱憂，增強(qiáng)投資者對民營企業(yè)債券的信心，降低民營企業(yè)債券融資成本。

但是，政府為民營企業(yè)債券融資提供擔(dān)保過程中，一定要注意擔(dān)保風(fēng)險的防范，避免政府成為相關(guān)民企債券違約后的“背鍋俠”。為了規(guī)范融資擔(dān)保公司的行為，切實防范風(fēng)險，國務(wù)院在2017年8月公布了 《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理條例》，對融資擔(dān)保公司的擔(dān)保規(guī)則、監(jiān)管體制、風(fēng)險防范措施等做了非常具體詳細(xì)的規(guī)定。在政府出資成立的擔(dān)保公司實際開展對民營企業(yè)債券融資的擔(dān)保業(yè)務(wù)過程中，一定要牢固樹立風(fēng)險防范意識，嚴(yán)格按照監(jiān)管條例開展擔(dān)保前的審查批準(zhǔn)和擔(dān)保后債券持續(xù)期間的風(fēng)險控制工作，從而使得政府的擔(dān)保功能一方面能夠幫助民企降低融資難度，另一方面又能長期良性運(yùn)行下去。

（三）加強(qiáng)民營企業(yè)自身建設(shè)

除了債券市場本身對民營企業(yè)債券融資的限制外，民營企業(yè)自身也存在諸多限制其債券融資的問題。比如民營企業(yè)對債券融資方式不熟悉、民營企業(yè)自身控制風(fēng)險意識和抵御風(fēng)險能力差等。

某些民營企業(yè)對債券優(yōu)惠政策和優(yōu)點長處等認(rèn)識不夠，同時對債券市場不熟悉，缺乏全面了解債券市場和發(fā)行制度的財務(wù)人員，因而不敢貿(mào)然選擇債券融資的方式。對于這類民營企業(yè)，政府應(yīng)加大債券融資相關(guān)政策和發(fā)展前景的宣傳，并對企業(yè)財務(wù)人員進(jìn)行債券融資相關(guān)業(yè)務(wù)的培訓(xùn)，同時幫助民營企業(yè)提高自身財務(wù)規(guī)范程度和市場信用等級，從而幫助民營企業(yè)走進(jìn)債券市場、充分利用債券市場。

對于自身控制風(fēng)險意識和抵御風(fēng)險能力差的民營企業(yè)，要提高這類民營企業(yè)的抗風(fēng)險意識和能力。一例民營企業(yè)債券違約事件的發(fā)生，影響的絕不僅僅是這一個企業(yè)的融資信用，而是整個民營企業(yè)在債券市場上的融資能力，因而為了民企債券在市場上的長期發(fā)展，務(wù)必要提高所有民企的抗風(fēng)險意識和能力。2017年以來，民營企業(yè)債券違約事件發(fā)生頻發(fā)，很重要的原因是國家貨幣政策、信貸環(huán)境發(fā)生了變化。而國家貨幣政策、信貸環(huán)境直接影響著企業(yè)融資活動（張敦力，李春兒；2013）。許多發(fā)債民營企業(yè)在前幾年市場流動性比較寬松的環(huán)境下進(jìn)行了較大規(guī)模的借債，自身財務(wù)杠桿較高。在這些企業(yè)能夠通過舉借新的外債償還到期的舊債時，違約問題并不突出。但隨著近兩年國家流動性收緊，信用收縮以及強(qiáng)監(jiān)管背景下企業(yè)再融資受限，使得這些企業(yè)無法通過發(fā)行新債補(bǔ)充流動資金，同時又沒有其他融資渠道可以融資，導(dǎo)致到期債券不能按期兌付，因而債券違約事件集中發(fā)生。河南省信陽弘昌管道燃?xì)夤こ逃邢薰?017年6月份企業(yè)債不能按期回售，就是因為該企業(yè)投資項目過多、企業(yè)現(xiàn)金流嚴(yán)重周轉(zhuǎn)不足，并且已無銀行授信余額，從而導(dǎo)致到期債券違約。民營企業(yè)債券違約事件的集中發(fā)生，必將進(jìn)一步增加未來其他民營企業(yè)債券發(fā)行的難度和成本。對于融資渠道單一且財務(wù)杠桿較高的民營企業(yè)，政府和相關(guān)管理機(jī)構(gòu)需要提前提醒這些企業(yè)到期債券的資金安排，并通過宣傳教育等手段使得民營企業(yè)重視自身的信用評級，積極預(yù)防違約事件的發(fā)生。同時針對發(fā)行債券的民營企業(yè)日常財務(wù)管理活動中的過度借債、過度投資等問題要建立相應(yīng)的治理機(jī)制。

企業(yè)融資問題是嚴(yán)重影響民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要問題之一。為解決企業(yè)融資困難，我國在未來較長時期內(nèi)將會大力發(fā)展債券市場（褚敏等，2017）。我國各級政府應(yīng)竭力幫助各民營企業(yè)提升自身的債券融資能力，抓住債券融資市場大規(guī)模發(fā)展這個機(jī)會，充分利用好債券市場，為企業(yè)高效募集所需要的資金，從而有效促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步繁榮和高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

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