我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素的文獻(xiàn)綜述研究

蔣華春 王海俠

【摘要】目前國(guó)內(nèi)外對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效研究的方法主要有：事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法和個(gè)案研究法。相對(duì)于西方國(guó)家中國(guó)企業(yè)起步晚，對(duì)并購(gòu)相關(guān)問(wèn)題的研究也較晚。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) 會(huì)計(jì)研究法 影響因素

一、公司并購(gòu)績(jī)效的研究綜述

（一）事件研究法文獻(xiàn)綜述

Bruner（2002）對(duì)從1973年開(kāi)始直至2001年間的數(shù)百篇同并購(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)資料進(jìn)行了檢索與分析，并了解到發(fā)生于成熟市場(chǎng)內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)中，同收購(gòu)企業(yè)的股東收益對(duì)比而言，待收購(gòu)企業(yè)的股東收益明顯更高。待收購(gòu)企業(yè)的股價(jià)持續(xù)上漲，其股票的超額收益率大都保持在10%～30%；而收購(gòu)企業(yè)的股票收益率存在著極強(qiáng)的不確定性，甚至有負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并且在時(shí)間不短推移的過(guò)程中，收購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)遞減的勢(shì)頭，普遍而言，收購(gòu)雙方的股東收益均有著極為顯著的不確定性。

李善民等（2002）對(duì)上海與深圳在1999與2000兩年間的并購(gòu)交易進(jìn)行了分析，并據(jù)此得到了同普通研究相對(duì)立的結(jié)論：就整個(gè)事件期而言，目標(biāo)公司出現(xiàn)了超額收益的負(fù)增長(zhǎng)，而并購(gòu)公司則實(shí)現(xiàn)了超額收益的正向提升。

李丹（2012）系統(tǒng)的探索了2009、2010以及2011三年間滬深兩市的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)，并據(jù)此了解到，不管是從并購(gòu)雙方的整體樣本來(lái)講，還是就某一方的樣本來(lái)講，并購(gòu)公告宣布前，雙方的股東財(cái)富均出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)，然而真正發(fā)出公告后，股票價(jià)格將呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，企業(yè)股東財(cái)富明顯減少，累計(jì)異常收益率將呈現(xiàn)反向增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

楊毅（2015年）采用事件研究法對(duì)我國(guó)2008年金融危機(jī)后制造業(yè)并購(gòu)進(jìn)行了專門性研究，結(jié)果表明在制造業(yè)并購(gòu)使得總體長(zhǎng)期績(jī)效有一定的促進(jìn)作用，而且國(guó)有股并購(gòu)較好。

（二）會(huì)計(jì)研究法文獻(xiàn)綜述

Healy等（1992）從業(yè)績(jī)計(jì)量的角度來(lái)講，并未對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的人為因素進(jìn)行考慮，針對(duì)自1979年開(kāi)始直至1984年間的50項(xiàng)并購(gòu)交易，通過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流報(bào)酬的內(nèi)涵進(jìn)行了探討，并據(jù)此了解到伴隨并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生于發(fā)展，現(xiàn)金流量收益率將呈現(xiàn)出逐年遞減的趨勢(shì)，充分說(shuō)明了通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。

Manson、stark、Thomas（2000）從現(xiàn)金流量的角度入手對(duì)1985 ～1987年的38個(gè)并購(gòu)交易進(jìn)行了分析，并據(jù)此了解到并購(gòu)活動(dòng)同現(xiàn)金流量間存在著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)并購(gòu)過(guò)程，伴隨現(xiàn)金流的增加并購(gòu)雙方的超額收益也呈現(xiàn)出逐步遞增的趨勢(shì)。

葉璋禮（2013）采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)我國(guó)2008年滬深兩市發(fā)生的70多個(gè)并購(gòu)案例進(jìn)行研究，實(shí)證研究結(jié)果表明長(zhǎng)期看，并購(gòu)有利于企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

（三）個(gè)案研究法文獻(xiàn)綜述

R.Bruner（1999）研究1993年發(fā)生的AB與Volvo未成功并購(gòu)的案例，發(fā)現(xiàn)沃爾沃股票市值下跌，造成這種現(xiàn)象的原因是沃爾沃公司認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及協(xié)同效應(yīng)無(wú)法促進(jìn)股東資產(chǎn)的正向提升。

苗璐（2013）研究了汽車行業(yè)并購(gòu)重組，發(fā)現(xiàn)依靠擴(kuò)張公司規(guī)模、強(qiáng)化管理水平、重視重組后企業(yè)整頓、資產(chǎn)置入以國(guó)有股的注入，企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效快速增加。依靠集團(tuán)資產(chǎn)注入，集中于工程機(jī)械生產(chǎn)，利潤(rùn)明顯提高，節(jié)省了大量成本，增強(qiáng)了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二、公司并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究綜述

（一）國(guó)外公司并購(gòu)績(jī)效影響因素研究

Clark、Ofek（1994）對(duì)80年代30家面臨破產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行了被并購(gòu)活動(dòng)的探討，進(jìn)而了解到對(duì)比經(jīng)營(yíng)效益不理想的企業(yè)來(lái)講，財(cái)務(wù)情況不理想的企業(yè)更易被并購(gòu)；主并公司支付給被并公司的溢價(jià)越高，并購(gòu)失敗的可能性越大，并購(gòu)后公司的杠桿率越高，目標(biāo)公司并購(gòu)的績(jī)效越不理想。很好的吻合了Cakicieta（1996）在1983～1992年在美國(guó)發(fā)生的195個(gè)上市公司并購(gòu)案例研究過(guò)程中所得出的結(jié)論。

Megginson（2000）對(duì)自1977年開(kāi)始直至1996年間的200余起并購(gòu)事件進(jìn)行了探討，進(jìn)而了解到企業(yè)集中度同長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效間存在著十分顯著的正向關(guān)聯(lián)，并購(gòu)活動(dòng)完成后的短期時(shí)間里，伴隨企業(yè)集中度的降低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)隨之減少，同時(shí)股東財(cái)富也會(huì)受到一定侵害。

Louis（2002）通過(guò)研究了解到，如果并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)交易是通過(guò)現(xiàn)金支付的方式實(shí)現(xiàn)的，那么其能夠獲得更高的收益，假如是通過(guò)股票支付的方式來(lái)完成的，極易面臨著收益負(fù)增長(zhǎng)的情況。

（二）國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)績(jī)效影響因素研究

劉芳（2007）則表示，影響上市企業(yè)并購(gòu)的因素主要包括：行業(yè)相關(guān)性、支付方式、并購(gòu)次數(shù)以及企業(yè)性質(zhì)，而且研究表明現(xiàn)金支付方式高于非現(xiàn)金支付方式；并購(gòu)次數(shù)多少并不會(huì)增加效益；整體而言，國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)均取得了相對(duì)理想的績(jī)效，流通股與國(guó)有股的比例關(guān)系同并購(gòu)績(jī)效間也存在著緊密的關(guān)聯(lián)。

葉麗娟（2011）針對(duì)我國(guó)自2005年開(kāi)始直至2007年的上市企業(yè)并購(gòu)樣本開(kāi)展了多元線性分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效受自由現(xiàn)金流量、目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、關(guān)聯(lián)交易程度、目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模、支付方式以及并購(gòu)溢價(jià)程度等影響顯著。

劉京虎（2013）研究分析了2005～2009年支付方式單一的78個(gè)上市公司并購(gòu)樣本，得出結(jié)論：我國(guó)上市公司的短期并購(gòu)績(jī)效同普通企業(yè)存在一定區(qū)別；并購(gòu)支付方式直接決定了短期并購(gòu)績(jī)效；同其他決策方式對(duì)比而言，證券支付以及水平一體化戰(zhàn)略在并購(gòu)短期績(jī)效上更具優(yōu)勢(shì)。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)的研究過(guò)程中最常見(jiàn)的兩種方式就是事件研究法與會(huì)計(jì)研究法。事件研究法要求市場(chǎng)必須達(dá)到相對(duì)更高的水平，國(guó)外已經(jīng)建立起相對(duì)完善的證券市場(chǎng)，且在市場(chǎng)效率方面也有著極強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，以此可通過(guò)事件研究法進(jìn)行并購(gòu)研究。財(cái)務(wù)指標(biāo)法的運(yùn)用必須滿足一個(gè)前提，即財(cái)務(wù)報(bào)表能夠?qū)⑵髽I(yè)的財(cái)務(wù)情況客觀真實(shí)的呈現(xiàn)出來(lái)，國(guó)外財(cái)務(wù)報(bào)表在信息量上有著極強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，所以同時(shí)通過(guò)上述兩種方式進(jìn)行研究，同時(shí)與客觀情況相結(jié)合，必定能夠?qū)⒉①?gòu)市場(chǎng)的情況客觀真實(shí)的呈現(xiàn)出來(lái)。

就并購(gòu)能否促進(jìn)企業(yè)以及股東財(cái)富提升的研究結(jié)果而言，受國(guó)情間的差異，加之在行業(yè)、樣本數(shù)量以及時(shí)間等方面的不同，一些研究并未取得定論。

作者簡(jiǎn)介：蔣華春（1990-），男，漢族，畢業(yè)于東華大學(xué)，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)學(xué)。