美國房地產(chǎn)基金發(fā)展形態(tài)與運營模式

■ 王莊林

一、房地產(chǎn)基金的形式種類

美國是世界上最早成立房地產(chǎn)專業(yè)投資基金的國家之一，也是金融制度、法律法規(guī)相對健全的國家，房地產(chǎn)基金已經(jīng)進入成熟發(fā)展階段，其基金的形式種類組成了一個完善的房地產(chǎn)金融生態(tài)系統(tǒng)?！銇碚f，美國的房地產(chǎn)基金可以分為以下四種形式：

第一種為房地產(chǎn)消費型（Real Estate Consumption，簡稱REC）基金，匯集居民以住房消費資金積累為目的的住房資金。

第二種是房地產(chǎn)投資（Real Estate Investment，簡稱REI）基金，匯集投資者的資金投資于房地產(chǎn)的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產(chǎn)項目的開發(fā)，主要投資于房地產(chǎn)投資信托基金及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等來實現(xiàn)間接的房地產(chǎn)投資。

第三種是房地產(chǎn)資產(chǎn)運營（Operation of Real Estate Assets，簡稱OOREA）基金，以房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）為代表，即不進行項目投資活動，而是直接運作房地產(chǎn)資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生經(jīng)濟收益作為基金回報。

第四種，在實際情況中，美國還存在已經(jīng)具備權(quán)益關(guān)系但未以證券化方式表現(xiàn)的基金形式，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。

二、開放式基金和封閉式基金

美國的房地產(chǎn)投資基金，也有開放式基金和封閉式基金的區(qū)分，采用互惠基金（Mutul Fund）和共同基金（Common Fund）組織形式的房地產(chǎn)投資基金基本屬于開放式基金，而采用有限合伙制（Limited Partnership即L. P.）形式的房地產(chǎn)投資基金多為封閉式基金。其中，以有限合伙制房地產(chǎn)投資基金最為普遍，而開放式基金模式相對較少，所占比率為30%左右。

在美國，一般的房地產(chǎn)基金管理公司也同時發(fā)起設(shè)立開放式房地產(chǎn)投資基金、有限合伙制房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)投資信托基金進行捆綁式運作，形成美國房地產(chǎn)基金合力運作的“三駕馬車”。

（一）在美國，開放式房地產(chǎn)投資基金的流動性強，投資者購買該類基金比較容易控制風(fēng)險，具有面向投資者更為廣泛的優(yōu)點。但是，由于開放式房地產(chǎn)投資基金的流動性相對較差，所以一般通行的辦法是對其投資方向有所限制。如采用互惠基金（Mutul Fund）和共同基金（Common Fund）組織形式的房地產(chǎn)投資基金，一般不能直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，而是通過投資于房地產(chǎn)投資信托股票、房地產(chǎn)相關(guān)債券、房地產(chǎn)信托指數(shù)等與房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品參與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資。在房地產(chǎn)方面的投資比例也做出了嚴(yán)格的限制，一般要求其房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資金額達到其基金規(guī)模的90%以上。

（二）有限合伙制房地產(chǎn)投資基金一般由一個負(fù)無限責(zé)任的普通合伙人（基金管理公司）和一個或多個負(fù)有限責(zé)任的有限合伙人（基金投資者）組成，主要以私募的方式募集資金，并將所募集的資金用于房地產(chǎn)投資。在這種合伙中，普通合伙人負(fù)責(zé)經(jīng)營，這要求他們具備專業(yè)知識和豐富的投資管理經(jīng)驗、經(jīng)營技能，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任；有限合伙人只有所有權(quán)，并無經(jīng)營權(quán)，但也不必承擔(dān)無限責(zé)任。資金投向嚴(yán)格限定于與房地產(chǎn)有關(guān)的證券（包括房地產(chǎn)上市公司的股票、房產(chǎn)依托債券、住房抵押貸款債券等）、房地產(chǎn)資產(chǎn)等方面。對于房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)基金一般也是投資于能夠產(chǎn)生比較穩(wěn)定現(xiàn)金流入的高級公寓、辦公樓、倉庫、廠房、商業(yè)用房等物業(yè)。

由于有限合伙制基金發(fā)起人也就是基金的普通合伙人，承擔(dān)的是無限償付責(zé)任，所以在其發(fā)起基金時一般會規(guī)定該基金不會通過負(fù)債的方式購進物業(yè)的條款，除非基金所投資的物業(yè)需要裝修、維修以及其它改進物業(yè)狀況等措施而基金本身的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)一定的困難時，可以進行融資。但是，對融資的比例也有明確的限制，一般為基金所投資物業(yè)的價值的25%。因為該類基金有相當(dāng)部分直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性較差的特性決定了其只能采用封閉式，一般會規(guī)定其經(jīng)營期限在10年以上。若在此時限內(nèi)投資者需要基金公司回購份額，基金公司一般會對其基金份額打一個較大的折扣。

三、REITs的發(fā)展形態(tài)

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）以在美國的發(fā)展最為典型，出現(xiàn)于上個世紀(jì)60年代初期，此后，日本、英國等國家爭相仿效。經(jīng)過近10年的發(fā)展，在70年代初達到頂峰，其后由于經(jīng)濟危機和房地產(chǎn)市場的蕭條，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化開始出現(xiàn)衰落。后來隨著稅收法案的修訂和有關(guān)限制的放寬，使得房地產(chǎn)投資信托的避稅優(yōu)勢得以發(fā)揮，并且房地產(chǎn)投資信托不能直接擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的情況也得以改變，房地產(chǎn)投資信托從20世紀(jì)80年代開始再次回升，資產(chǎn)量不斷增長。

美國的REITs一般以股份公司或托拉斯的形式出現(xiàn)，通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，然后進行房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資。由于房地產(chǎn)投資信托除受到整體社會經(jīng)濟環(huán)境（對房地產(chǎn)的市場需求與總體空冒水平）的影響外，投資對象選擇不當(dāng)、投資時機把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進而影響到房地產(chǎn)投資信托的營運業(yè)績與市場價值。因此，新世紀(jì)以來，美國的REITs開始聘請專業(yè)顧問公司和經(jīng)理人來負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運作，并實行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務(wù)。通過集中專業(yè)管理和系統(tǒng)化投資組合，有效降低投資風(fēng)險，取得較高投資回報。中小投資者通過房地產(chǎn)投資信托方式，在承擔(dān)有限責(zé)任的同時，可以間接獲得大規(guī)模房地產(chǎn)投資的利益。

四、REITs的資金來源

在美國，REITs已經(jīng)成為房地產(chǎn)專業(yè)投資基金的主流。其資金來源主要有兩個方面：

（一）發(fā)行股票，由機構(gòu)投資者（人壽保險公司、養(yǎng)老基金組織等）和股民認(rèn)購，和一般的基金相類似，REITs對認(rèn)購者會有一定的要求，如美國威爾士房地產(chǎn)投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產(chǎn)（包括現(xiàn)金資產(chǎn)）U$45000并且年收入高于U$45000或者擁有金融資產(chǎn)U$150000以上，而且對—次性認(rèn)購的數(shù)額也有—定的規(guī)定。

（二）從金融市場融資，如銀行借入、發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等，融資也有一定的比例限制，如有些州規(guī)定房地產(chǎn)投資信托的融資比例不得高于其資產(chǎn)的75%。但是大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托公司為安全起見有一個內(nèi)部規(guī)定的融資比例，一般為公司總資產(chǎn)的50%。

五、REITs的信托特征

美國REITs的融資形式除了具有信托的一般特征，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離、信托財產(chǎn)獨立性、有限責(zé)任和信托管理的連續(xù)性外，還具有以下特征：

（一）美國REITs的信托財產(chǎn)就是房地產(chǎn)證券，采取股票或受益憑證的形式，可上市交易，流通性強，而且投資者在持有股份一年之后可以要求投資信托公司回購其股份。

（二）美國REITs經(jīng)營期限分為定期或不定期，財務(wù)運作對大眾公開，透明度高。作為公眾公司，房地產(chǎn)投資信托必須定期的向外界公布番期財務(wù)報表。

（三）法律對REITs的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運用和收入來源進行了嚴(yán)格的要求，如美國聯(lián)邦法規(guī)規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托須有股東人數(shù)與持股份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90%以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)，75%以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)，現(xiàn)金和政府債券組成；同時至少有75%的毛收入來自租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售所得。

（四）美國的REITs可以獲得有利的稅收待遇，避免了雙重納稅（房地產(chǎn)投資信托不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項）。

六、REITs的運營模式

在運營模式方面，根據(jù)資金投向的不同，美國的REITs可分為三類：

一是權(quán)益型（EquityREITs）。權(quán)益型REITs直接投資并擁有房地產(chǎn)，其收入主要來源于旗下房地產(chǎn)的經(jīng)營收入。權(quán)益型REITs的投資組合視其經(jīng)營戰(zhàn)略的差異有很大不同，但通常主要要持有購物中心、公寓、辦公樓、倉庫等收益型房地產(chǎn)。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產(chǎn)的增值收益。投資方式主要有兩種：一類是直接收購房地產(chǎn)物業(yè)進行經(jīng)營管理；另一類為投資房地產(chǎn)公司，通過間接方式投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，采用該類方式的目的主要在于通過投資企業(yè)的方式來適應(yīng)房地產(chǎn)地域特性強的特點，可以實現(xiàn)多地區(qū)經(jīng)營，同時也能滿足房地產(chǎn)物業(yè)投資巨大的資金需求，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而達到降低房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險的目的。

二是抵押型（Mortgage REITs）。主要以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種房地產(chǎn)抵押貸款，收入主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與犁抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。

三是混合型（HybridREITs）。顧名思義，此類REITs不僅進行房地產(chǎn)權(quán)益投資，還可從事房地產(chǎn)抵押貸款。

早期的房地產(chǎn)投資信托主要為權(quán)益型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入。但抵押信托的發(fā)展較快，現(xiàn)在已超過權(quán)益型信托，其主要從事較長期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購買抵押證券（MBS）?；旌闲磐袆t帶有權(quán)益型信托和抵押信托的雙重特點。