分業(yè)監(jiān)管體制下多層嵌套資管產(chǎn)品的法律規(guī)制

摘要：多層嵌套資管產(chǎn)品是資本市場(chǎng)上參與者與監(jiān)管方多年博弈的結(jié)果，也是國(guó)家監(jiān)管的重點(diǎn)，部分原因產(chǎn)生于我國(guó)現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制現(xiàn)狀。應(yīng)重視這種多層嵌套造成的資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)積聚的效應(yīng)，對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管體制和監(jiān)管法規(guī)進(jìn)行完善，整合監(jiān)管資源，打破行業(yè)界限，建立統(tǒng)一的資管產(chǎn)品平臺(tái)，抓住重點(diǎn)，實(shí)施穿透監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露，明確法律責(zé)任，并且對(duì)監(jiān)管者進(jìn)行有效監(jiān)管，防范監(jiān)管俘虜現(xiàn)象，有針對(duì)性地化解監(jiān)管難題。

關(guān)鍵詞：多層嵌套；資管產(chǎn)品；規(guī)避；監(jiān)管；法律規(guī)制

2016年末中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到110萬(wàn)億，接近當(dāng)年GDP的1.49倍。如此巨大的體量，一方面為金融消費(fèi)者提供了新的更加廣闊的投資渠道、為企業(yè)融資提供了更多選擇；另一方面，在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制下，跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張，也帶來(lái)一些亟待解決的問(wèn)題，如部分金融機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿、做通道、層層嵌套等方式套利，導(dǎo)致金融監(jiān)管削弱和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚，不斷拉響金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)，不能不引起各個(gè)層面和各個(gè)方面的高度重視。次貸危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查委員會(huì)報(bào)告說(shuō)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)絕對(duì)相信市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的功能以及金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力，但是這種對(duì)市場(chǎng)調(diào)節(jié)能力的過(guò)度信賴讓美國(guó)付出了慘重的代價(jià)（Financial Inquiry Commission，2011）。

一、 多層嵌套資管產(chǎn)品的主要特征

1. 多層結(jié)構(gòu)疊加。顧名思義，多層嵌套資管產(chǎn)品就是存在兩層或兩層以上結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其背后是一系列各種協(xié)議、募集說(shuō)明、契約、承諾、聲明、合同及類似法律文件，以及這些文件中設(shè)計(jì)的權(quán)利、義務(wù)及各種新的交易結(jié)構(gòu)來(lái)規(guī)避法律規(guī)定。但這些復(fù)合的權(quán)利、義務(wù)、交易類型能否符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定存在不確定性。例如收益權(quán)本來(lái)是所有權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能，現(xiàn)在卻在很多產(chǎn)品中被分立出來(lái)列為收益權(quán)信托。多層嵌套資管產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)還常常涉及券商、基金公司、信托等融資通道，在通道多元化的同時(shí)掩蓋、模糊真正的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和主體，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)很容易出現(xiàn)責(zé)任劃分不清、主體利益無(wú)法保障及資產(chǎn)處置困難等問(wèn)題。

2. 風(fēng)險(xiǎn)收益分離。風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比是投資產(chǎn)品的鐵律。然而，為了維護(hù)發(fā)行人的信譽(yù)，多層嵌套資管產(chǎn)品，往往以約定的收益率兌付，除了少數(shù)證券投資基金、FOF、MOM、量化對(duì)沖產(chǎn)品外，多數(shù)嵌套資管產(chǎn)品都是這樣的兌付方式。這其中包涵了發(fā)行人的“類擔(dān)?！币蛩?。如此操作，也就扭曲了資管產(chǎn)品的市場(chǎng)機(jī)制，破壞了市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的功能，極易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)掩藏和積聚。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)就是這種“過(guò)度包裝”的后果。

3. 信息披露不充分。由于多層嵌套資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加，加上規(guī)避金融監(jiān)管的目的，導(dǎo)致發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)都存在隱瞞信息的動(dòng)機(jī)，在信息披露上“欲說(shuō)還休”，只披露他們想要披露的信息。相關(guān)金融機(jī)構(gòu)披露信息量無(wú)法滿足監(jiān)管需要和投資者需要，投資者在市場(chǎng)規(guī)則和法律制度方面知識(shí)的欠缺，加之所涉監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多重化，導(dǎo)致監(jiān)管中出現(xiàn)“視覺(jué)盲點(diǎn)”，綜合作用下導(dǎo)致信息披露游走在法律法規(guī)的邊緣，且不易察覺(jué)。最常見的是商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)代銷的理財(cái)產(chǎn)品，投資者往往是銀行的儲(chǔ)戶或其他金融機(jī)構(gòu)的客戶，基于對(duì)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的信賴，一般會(huì)認(rèn)為購(gòu)買的是銀行或其他金融機(jī)構(gòu)自己發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保責(zé)任，因而放心購(gòu)買，事實(shí)上，代表機(jī)構(gòu)并不承擔(dān)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。因此，作為金融消費(fèi)者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，分清發(fā)行和代銷；代銷機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)披露此類產(chǎn)品的相關(guān)信息，并有義務(wù)提醒投資者注意，否則，就是濫用權(quán)力和對(duì)投資者不負(fù)責(zé)任，最終傷害的可能是代銷人的信譽(yù)。

4. 規(guī)避監(jiān)管規(guī)定。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，銀行是最大的資金提供方，因此多層嵌套資管產(chǎn)品多數(shù)情況下是為了給銀行資金創(chuàng)造通道。房地產(chǎn)貸款隨著我國(guó)房地產(chǎn)政策的波動(dòng)而頻繁調(diào)整，房地產(chǎn)貸款受到限制時(shí)，催生了銀信合作，以信托加資管產(chǎn)品變相使用銀行資金。銀行資金需要信托公司、證券公司、基金公司提供通道。多層嵌套資管產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)銀行資金與受限貸款用途、投資方向的絕緣，繞過(guò)監(jiān)管政策和監(jiān)管指標(biāo)的約束。從表面看，無(wú)論程序還是實(shí)體，都合法合規(guī)，企業(yè)和金融消費(fèi)者也能從中獲利，似乎是皆大歡喜的正常交易結(jié)構(gòu)；但從資金來(lái)源和最終投向來(lái)看，通過(guò)“實(shí)質(zhì)重于形式”（許建斌，2017）的透視，這種多層嵌套設(shè)計(jì)規(guī)避了法律法規(guī)的規(guī)定和國(guó)家政策的限制，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、資本約束、杠桿比例、投資范圍、投資者資格等方面都存在規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的情況，既可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)跨行業(yè)流動(dòng)和積聚，也抵消了國(guó)家金融宏觀調(diào)控政策的實(shí)施效果。

二、 多層嵌套資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)

多層嵌套資管產(chǎn)品是金融創(chuàng)新和市場(chǎng)博弈的產(chǎn)物。從其發(fā)展歷史看，已經(jīng)從簡(jiǎn)單的一層嵌套發(fā)展到多層嵌套。其博弈的雙方，一方面是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為制度供給方，根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)需求、供給、風(fēng)險(xiǎn)演變而不斷出臺(tái)的新的監(jiān)管措施；另一方面，作為被監(jiān)管對(duì)象的市場(chǎng)上的資金提供方、需求方和中介機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)在如下方面被累積起來(lái)：

1. 規(guī)避市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。一行三會(huì)常用的監(jiān)管措施之一就是市場(chǎng)準(zhǔn)入，這是金融產(chǎn)品的第一道門檻?！渡虡I(yè)銀行法》禁止銀行資金從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，禁止向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，銀行資金若要進(jìn)入上述投資領(lǐng)域，必須通過(guò)嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)。實(shí)際操作過(guò)程為：（1）銀行向券商發(fā)行一個(gè)定向資管計(jì)劃；（2）券商用該定向資管計(jì)劃募集的資金設(shè)立有限合伙企業(yè)；（3）有限合伙企業(yè)投資于上述禁止銀行資金投資的領(lǐng)域，完成銀行資金到禁區(qū)的投資。

又如，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)中證協(xié)發(fā)﹝2014﹞33號(hào)文件規(guī)定，銀證合作中的銀行有資產(chǎn)規(guī)模門檻，即資產(chǎn)規(guī)模不低于500億元。為規(guī)避該條規(guī)定，未達(dá)到該項(xiàng)規(guī)定的銀行便通過(guò)投資符合該項(xiàng)規(guī)定的銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，例如同業(yè)非保本理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)利用券商定向投資資管產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)外投資的目的。具體做法是：（1）合格銀行發(fā)行定向同業(yè)不保本資管產(chǎn)品；（2）不合格銀行購(gòu)買合格銀行的資管產(chǎn)品；（3）合格銀行與證券公司簽訂銀證合作定向合同；（4）資金從銀行進(jìn)入證券公司。

2. 逃避計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本義務(wù)。最簡(jiǎn)單的銀信合作，是信托公司將企業(yè)投資計(jì)劃包裝成信托計(jì)劃，然后由銀行將理財(cái)資金投資用于購(gòu)買信托計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)銀行資金假道信托流入企業(yè)的目的。銀監(jiān)發(fā)﹝2011﹞7號(hào)文件規(guī)定，對(duì)未轉(zhuǎn)入銀行表內(nèi)的銀信合作貸款項(xiàng)目，信托公司需要計(jì)提10.5%的風(fēng)險(xiǎn)資本。這樣的規(guī)定導(dǎo)致銀信合作的資金閑置成本明顯上升。于是銀行借道證券公司發(fā)行資管產(chǎn)品、借道基金公司規(guī)避該規(guī)定，繞開銀信直接合作，也節(jié)省了風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提造成的資金成本。具體操作流程為：（1）銀行委托證券公司成立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃；（2）證券公司委托信托公司設(shè)立單一資金信托；（3）信托公司向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款。

3. 規(guī)避杠杠限制。一行三會(huì)的很多政策都對(duì)金融杠桿率進(jìn)行了規(guī)范，但是受加杠桿的本能驅(qū)動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)利用多種資管計(jì)劃實(shí)行嵌套，用以規(guī)避金融杠桿的限制。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)﹝2016﹞58號(hào)）規(guī)定，結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品的優(yōu)先受益人與劣后受益人配資率只能在1～2的區(qū)間浮動(dòng)，杠桿比例已經(jīng)鎖死。信托公司為了規(guī)避該杠桿比例的限制，經(jīng)常涉及TOT產(chǎn)品，先設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，再投一層單一信托，此種表面上通過(guò)嵌套一層信托產(chǎn)品使結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品合規(guī)，變相突破杠桿限制。實(shí)際操作程序?yàn)椋海?）由信托公司發(fā)行一級(jí)信托產(chǎn)品A，其優(yōu)先與劣后之比為2∶1；（2）信托公司發(fā)行二級(jí)信托產(chǎn)品B，其優(yōu)先與劣后之比為2∶1；（3）信托產(chǎn)品A募集的資金投資于信托產(chǎn)品B的劣后（全部）。這樣信托產(chǎn)品B的實(shí)際優(yōu)先與劣后之比為8∶1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2∶1的規(guī)定杠桿。隨著二級(jí)信托產(chǎn)品中劣后當(dāng)中一級(jí)信托資金所占比重不同，實(shí)際優(yōu)先與劣后比例會(huì)出現(xiàn)多種情況，這些都是對(duì)杠桿率的規(guī)避。

4. 規(guī)避投資主體資格限制。資管產(chǎn)品有不同的合格投資者限制性規(guī)定，信托計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)在于《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》。實(shí)際情況是所有自然人，不管是否滿足合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，都可以通過(guò)購(gòu)買銀行的理財(cái)產(chǎn)品、再由銀行作為受托人與信托公司簽訂資金信托合同，通過(guò)這樣的嵌套機(jī)制規(guī)避關(guān)于合格投資者的資格和人數(shù)規(guī)定。銀監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)這種情況涉嫌規(guī)避監(jiān)管規(guī)定，于是發(fā)布銀監(jiān)發(fā)[2009]65號(hào)文件，要求商業(yè)銀行建立客戶分類管理制度，按照客戶投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力予以劃分，并在理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行環(huán)節(jié)予以明確標(biāo)識(shí)，嚴(yán)禁向不適格投資者兜售理財(cái)產(chǎn)品。在集合信托計(jì)劃的投資者方面，也有明確的參照標(biāo)準(zhǔn)，即中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2009年第1號(hào)文件所規(guī)定的投資資格，普通投資者一般不符合要求。于是，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)常常通過(guò)嵌套一層有限合伙的方式，用以規(guī)避合格投資者資格的規(guī)定。實(shí)際操作流程為：（1）普通投資者購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品；（2）銀行用募集資金設(shè)立有限合伙企業(yè)；（3）有限合伙購(gòu)買信托公司的信托計(jì)劃；（4）信托公司將募集資金投資于目標(biāo)公司。

三、 多層嵌套資管產(chǎn)品對(duì)監(jiān)管制度的挑戰(zhàn)

資管產(chǎn)品的市場(chǎng)必然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)市場(chǎng)參與者不斷挖掘現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管體系中存在的缺陷，而監(jiān)管者不斷地對(duì)規(guī)則進(jìn)行修改和補(bǔ)充的過(guò)程（史際春等，2013）。這一過(guò)程就是市場(chǎng)參與者與監(jiān)管者之間不斷博弈的過(guò)程。

國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)均頒布過(guò)關(guān)于嵌套資管產(chǎn)品的有關(guān)規(guī)定、通知、意見等，例如《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》（國(guó)辦發(fā)[2016]21號(hào)）禁止各類金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管要求，借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行嵌套資管產(chǎn)品為手段開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)公告〔2016〕13號(hào)文件禁止結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃嵌套投資劣后?！吨袊?guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)[2017]6號(hào)）規(guī)定：“新開展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套，要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，足額計(jì)提資本和撥備”。但是，迄今為止，多層嵌套問(wèn)題并沒(méi)有根本解決，反而對(duì)我國(guó)目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的管理體制提出了新的挑戰(zhàn)。

1. 分業(yè)監(jiān)管體制存在的一行三會(huì)各自獨(dú)立、政策不統(tǒng)一、缺乏統(tǒng)一的資管產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)范，無(wú)法形成監(jiān)管合力的現(xiàn)狀，使多層嵌套規(guī)避監(jiān)管的行為不能受到有效的法律規(guī)制。

2. 現(xiàn)有法律法規(guī)體系缺乏對(duì)多層嵌套資管產(chǎn)品的禁止性或有效的限制性規(guī)定，不能有效遏制通過(guò)多層嵌套規(guī)避監(jiān)管制度的現(xiàn)象。

3. 多層嵌套資管產(chǎn)品的信息披露制度有待進(jìn)一步完善，以充分披露多層嵌套相關(guān)信息，充分揭示項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從監(jiān)管的角度，

4. 現(xiàn)有關(guān)于嵌套資管產(chǎn)品的規(guī)定多是原則性的，缺乏實(shí)際可操作性。例如《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于強(qiáng)化保險(xiǎn)監(jiān)管 打擊違法違規(guī)行為 整治市場(chǎng)亂象的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017]40號(hào)）要求集中整頓和治理險(xiǎn)資違規(guī)投資于多層嵌套資管產(chǎn)品，在資金投向方面進(jìn)行模糊、掩蓋，不如實(shí)披露產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的行為。這樣的規(guī)定，往往因?yàn)槿狈刹僮餍?，不僅不能起到堵塞通過(guò)多層嵌套規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的行為，反而造成更多層次的嵌套，以規(guī)避新的規(guī)定。

四、 加強(qiáng)多層嵌套資管產(chǎn)品監(jiān)管的政策建議

1. 多層嵌套問(wèn)題需要統(tǒng)一資管產(chǎn)品的監(jiān)管。多層嵌套問(wèn)題產(chǎn)生的根源之一就是我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，因此，在現(xiàn)有體制下，需要一行三會(huì)在分工基礎(chǔ)上進(jìn)行密切合作，加強(qiáng)監(jiān)管信息的共享和工作協(xié)調(diào)，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同一性質(zhì)的資管產(chǎn)品，適用同一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)共性問(wèn)題作出共性規(guī)定，消除規(guī)避監(jiān)管的套利現(xiàn)象。同時(shí)，積極創(chuàng)造條件，尤其是制度供給的條件，打破行業(yè)分野，建立統(tǒng)一的資管產(chǎn)品網(wǎng)上平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管信息共享、共管，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品監(jiān)管體系無(wú)縫對(duì)接，徹底擠出多層嵌套資管產(chǎn)品的制度空間。

2. 禁止或限制多層嵌套。由于資管產(chǎn)品的嵌套行為，大多包含了規(guī)避監(jiān)管的目的，因此，可以考慮通過(guò)禁止多層嵌套或者限制嵌套的層數(shù)進(jìn)行監(jiān)管，以達(dá)到產(chǎn)品簡(jiǎn)單化的目的，防止通過(guò)嵌套進(jìn)行的政策規(guī)避行為。當(dāng)然，為了保持政策的連貫性，可以對(duì)原有產(chǎn)品給予過(guò)渡期規(guī)定，按照老產(chǎn)品老政策、新產(chǎn)品新政策的方式逐步消除多層嵌套行為。這樣，即使在現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制下，也能很好地對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行管理。

3. 統(tǒng)一實(shí)施穿透管理?？梢园凑諏?shí)質(zhì)重于形式原則，透過(guò)資管產(chǎn)品嵌套層級(jí)了解其資金真正來(lái)源和資管產(chǎn)品的真正結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上判斷是否存在通過(guò)嵌套規(guī)避法律法規(guī)和政策的行為。通過(guò)穿透核查底層資產(chǎn)，識(shí)別資金的真正投向是否符合國(guó)家監(jiān)管要求和政策導(dǎo)向，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是否在可控范圍，以及產(chǎn)品信息是否向投資者進(jìn)行充分披露。穿透核查還要審查投資者資格是否與產(chǎn)品性質(zhì)和類型相匹配，各類資管產(chǎn)品的整體杠桿水平是否合規(guī)，防止通過(guò)多層嵌套方式增加杠桿。

4. 重點(diǎn)監(jiān)管銀行資金。銀行資金體量大、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，牽一發(fā)而動(dòng)全身，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，要重點(diǎn)核查和監(jiān)管銀行的理財(cái)資金、同業(yè)資金、自有資金通過(guò)多層嵌套繞過(guò)政策壁壘流向資本市場(chǎng)的情況。2015年股災(zāi)中發(fā)現(xiàn)銀行資金通過(guò)傘形信托等多層嵌套資管產(chǎn)品流入股市，引發(fā)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，是沉重的教訓(xùn)。

各家監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通力配合，協(xié)同監(jiān)管步驟和措施。銀監(jiān)會(huì)側(cè)重監(jiān)管資金來(lái)源銀行，嚴(yán)格依法控制銀行資金投向，避免資金被挪用、擠占，嚴(yán)格控制銀行資金的杠桿倍數(shù)以及限制總體流向資本市場(chǎng)的規(guī)模。證監(jiān)會(huì)應(yīng)側(cè)重于監(jiān)管資金的流向，核查資金流向是否存在異常、違規(guī)情形。

5. 強(qiáng)化資管產(chǎn)品信息披露義務(wù)和責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是資本市場(chǎng)的鐵律。投資者應(yīng)當(dāng)為自己的投資行為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是前提在于充分、適當(dāng)?shù)男畔⑴?。多層嵌套?dǎo)致投資產(chǎn)品關(guān)系復(fù)雜、隱含信息大量增加，因此，信息披露應(yīng)更加充分、客觀、公允。同時(shí)，由于多層嵌套中法律關(guān)系的疊加導(dǎo)致信息的可理解性降低，更需要在信息披露中對(duì)其法律關(guān)系予以解釋性披露，以使投資者更好地理解相關(guān)信息和與產(chǎn)品有關(guān)的法律后果和責(zé)任分擔(dān)。建議信息披露符合下列要求：（1）信息披露客觀、全面、可理解；（2）充分披露產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和法律后果；（3）信息披露符合及時(shí)性，以便投資者可以隨時(shí)根據(jù)新的信息保護(hù)自己的合法權(quán)益；（4）禁止與嵌套有關(guān)的誤導(dǎo)性披露。

在信息披露方面，監(jiān)管部門和司法部門比較習(xí)慣于要求券商、律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，這一點(diǎn)體現(xiàn)在《證券法》第173條規(guī)定以及相關(guān)司法解釋中，其實(shí)連帶責(zé)任不利于分清責(zé)任，由信息披露義務(wù)主體各負(fù)其責(zé)。在立法技術(shù)上，有待改進(jìn)。建議在管理體制上，引入中介機(jī)構(gòu)職業(yè)責(zé)任鑒定委員會(huì)制度，清理厘定中介機(jī)構(gòu)的個(gè)別責(zé)任，以便中介機(jī)構(gòu)心服口服承擔(dān)其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任。目前，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)已經(jīng)成立了職業(yè)責(zé)任鑒定委員會(huì)，遺憾的是，該機(jī)構(gòu)只具有專家委員會(huì)的資格，并不具有司法部頒發(fā)的司法鑒定資格。因此，我國(guó)在中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)責(zé)任司法認(rèn)定方面，還存在制度上的漏洞。

6. 加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。再好的制度，都不會(huì)自動(dòng)運(yùn)行，都需要具體的人去操作、執(zhí)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廉潔性直接關(guān)系到金融監(jiān)管制度的運(yùn)行效率。監(jiān)管機(jī)構(gòu)都是集體，但是集體本身不可能行動(dòng)，只有集體里面的人才能行動(dòng)（張維迎，2015）。我們需要警惕和防止我國(guó)金融機(jī)構(gòu)可能存在的監(jiān)管俘虜現(xiàn)象（喬治·斯蒂格勒，1971），加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管人員的管理，嚴(yán)格執(zhí)行利益沖突規(guī)則，防止利益集團(tuán)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的腐蝕、拉攏。

參考文獻(xiàn)：

[1] Financial Inquiry Commission.The Financial Crisis Inquiry Report： Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States xvii[R]，2011.

[2] 許建斌.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征體系問(wèn)題研究[J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2017，（3）.

[3] 史際春，張悅，毛小婉.從證券市場(chǎng)看“錯(cuò)法”及其糾正機(jī)制[J].政治與法律，2013，（1）.

[4] 張維迎.經(jīng)濟(jì)學(xué)原理[M].西安：西北大學(xué)出版社，2015.

[5] George J.Stigler.The Theory of Economic Regulation[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1971，（2）.

[6] 繆因知.證券交易場(chǎng)外配資清理整頓活動(dòng)之反思[J].法學(xué)，2016，（1）.

作者簡(jiǎn)介：戚慶余（1973-），男，漢族，河南省安陽(yáng)市人，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法基礎(chǔ)理論、宏觀調(diào)控法。

收稿日期：2017-11-14。