國際主權(quán)信用評級的功能異化與應(yīng)對策略

□吉富星

（中國社會科學(xué)院大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102488）

2017年5月和9月，穆迪（Moodys）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor）兩家大型國際評級機(jī)構(gòu)相繼調(diào)低中國主權(quán)信用評級。與“唱衰中國”相對應(yīng)的是，中國在2017年10月“無視”國際評級，成功發(fā)行20億美元主權(quán)債券，并受到國際投資者高度認(rèn)可。事實(shí)上，國際評級機(jī)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)基本面和發(fā)展?jié)摿σ恢贝嬖谡`讀、甚至偏見。不可忽視的是，信用評級依然是金融市場重要組成部分，并且，三大評級機(jī)構(gòu)的影響力、壟斷地位在很長一段時期內(nèi)難以撼動。故此，中國應(yīng)辯證看待主權(quán)信用評級，并積極采取有效對策。

一、三大評級機(jī)構(gòu)一貫低估中國信用評級，應(yīng)引起高度警惕

美國三大國際評級機(jī)構(gòu)，即穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)（Fitch），牢牢掌握著主權(quán)信用評級的話語權(quán)。2009年，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三家開展主權(quán)評級的國家或地區(qū)數(shù)目分別為123個、109個和106個。此外，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，在全球銀行和公司的信用評級業(yè)務(wù)中，穆迪涵蓋80%的銀行和78%的公司，標(biāo)普涵蓋37%的銀行和66%的公司，惠譽(yù)涵蓋27%的銀行和8%的公司。顯然，三大機(jī)構(gòu)的信用評級業(yè)務(wù)覆蓋世界主要國家或地區(qū)、主要大型銀行或公司，影響力不可小覷。

實(shí)際上，三大國際評級機(jī)構(gòu)與中國交往的淵源超過20年，但長期以來低估中國的信用評級、“唱衰”中國的主權(quán)債務(wù)、企業(yè)國際融資。這對中國的國際形象、企業(yè)融資成本、金融安全等都造成了一定的負(fù)面影響。盡管中國在1992年到2004年期間，GDP和外匯儲備連年高速增長，但標(biāo)普仍在長達(dá)12年里將中國主權(quán)信用評級維持在BBB和BBB+之間，也即處于“適宜投資”的最低限，2005年才上調(diào)為A-。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，標(biāo)普才將中國信用評級提升至A+，2010年再次上調(diào)至AA-。但是，2017年5月和9月，穆迪、標(biāo)普兩家相繼調(diào)降中國主權(quán)信用評級至A+。近年來，在全球經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇格局下，中國經(jīng)濟(jì)卻保持中高速增長，但依然被三大機(jī)構(gòu)調(diào)低主權(quán)信用評級，這種評級是值得商榷的。

雖然主權(quán)信用評級一般是免費(fèi)行為，但仍應(yīng)高度警惕評級帶來的負(fù)面效應(yīng)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融深化的發(fā)展，主權(quán)信用評級具有非常強(qiáng)的外部性和連鎖效應(yīng)。美國三大評級機(jī)構(gòu)高度壟斷主權(quán)信用評級、大型金融機(jī)構(gòu)及公司的評級，其一舉一動往往引起世界金融市場的巨大動蕩。較低的主權(quán)信用評級將會壓制中國金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)信用等級，推高中國在國際市場上的融資成本。2010年被三大機(jī)構(gòu)評級的中國85家海外上市或中資企業(yè)中，最高信用等級為A+，最低為CCC-，即便是中石油、中國工商銀行這樣世界五百強(qiáng)巨型企業(yè)的信用等級也只有A+和A-。2011年7月11日，穆迪發(fā)布《新興市場公司的“紅旗”：中國焦點(diǎn)》的研究報告，導(dǎo)致中資民企股在香港市場全軍覆沒，被點(diǎn)名的幾家“高風(fēng)險”企業(yè)股價出現(xiàn)暴跌。2011年7月18日，惠譽(yù)發(fā)布報告稱中資企業(yè)管理存在普遍弱點(diǎn)，導(dǎo)致在美國上市的中國概念股大跌。此外，中國海外上市公司價值被嚴(yán)重低估后，外資機(jī)構(gòu)獲益很大。據(jù)有關(guān)研究表明，僅2006年境外投資者在工、建、中、交等國有銀行身上就賺了7500億元，外資從中國銀行業(yè)賺取的利潤超過1萬億元。不可否認(rèn)，這些戰(zhàn)略投資者發(fā)揮了積極作用，但中國也為此付出了昂貴的代價。中國在改革開放的初期和中期，國內(nèi)資金短缺，主權(quán)債務(wù)及企業(yè)融資受到了不公正待遇，一定程度遲滯了經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，遭受了較大經(jīng)濟(jì)損失。

反觀2017年中國無懼評級下調(diào)，在沒有采用國際債項(xiàng)評級的情況下仍成功在香港發(fā)行美元主權(quán)債券，用事實(shí)進(jìn)行了有力的回?fù)?。?jù)彭博統(tǒng)計，近30年來還沒有亞洲國家敢在未獲得評級的情況下發(fā)行主權(quán)美元債券。中國“無視”評級而成功發(fā)行20億美元主權(quán)債券，并獲得220億美元超額認(rèn)購。同時，所發(fā)債券的1/3被分配給了歐洲投資者，有一部分被美國投資者購買，花旗、匯豐、渣打、德意志銀行等多家外資銀行紛紛參與其中。尤其是，中國債券收益率僅略高于美國國債，融資成本與部分AA級主權(quán)債券相當(dāng)，表明國際投資者對中國發(fā)展充滿信心。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，世界信用資源占有嚴(yán)重失衡，前十五個最大的西方債務(wù)國家占有了全球90%以上的信用資源。多數(shù)西方國家債臺高筑、缺乏經(jīng)濟(jì)活力，但在金融危機(jī)前仍享受高信用等級待遇、獲得了充裕且低廉的資金。反過來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，卻遭受了不公正的待遇，應(yīng)引起高度重視，并采取積極措施參與到國際治理和評級應(yīng)對中。

二、三大評級機(jī)構(gòu)公信力頻遭質(zhì)疑，應(yīng)理性認(rèn)識當(dāng)前評級

信用評級作為一個特殊行業(yè)，其主要功能是警示風(fēng)險，即能起到風(fēng)險提示與危機(jī)預(yù)警作用，甚至被譽(yù)為“金融業(yè)的看門人”。但從歷次經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)來看，三大信用評級機(jī)構(gòu)功能發(fā)生了異化，公信力遭受嚴(yán)重質(zhì)疑，充當(dāng)了危機(jī)的“推手”。主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，主權(quán)信用評級的預(yù)警功能喪失，助長或催生經(jīng)濟(jì)泡沫。1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，包括穆迪、標(biāo)普等信用評級機(jī)構(gòu)未能事先做出預(yù)警，危機(jī)發(fā)生后馬上大幅降低相關(guān)國家的信用等級。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國抵押貸款支持債券(MBS)、抵押債務(wù)憑證(CDO)等所有次級貸款債券中，約75%得到了AAA的評級，僅有7%被評為BBB及以下，正是評級機(jī)構(gòu)錯判為金融危機(jī)埋下了隱患。尤其是，雷曼兄弟破產(chǎn)前的債券曾被授予AA評級，此外，至少有10個瀕臨破產(chǎn)或者被美國政府救助的大企業(yè)被給予較高的評級，這些企業(yè)信用評級遠(yuǎn)高于同期許多有活力的新興經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券和銀行債券級別。另一方面，一旦發(fā)生危機(jī)，三大機(jī)構(gòu)頻繁下調(diào)信用評級，進(jìn)一步擴(kuò)散或放大了風(fēng)險。1997年東南亞金融危機(jī)期間，韓國政府表示將采取有效措施控制局勢，請求三大評級機(jī)構(gòu)暫不調(diào)低其評級。但三大評級機(jī)構(gòu)卻迅速調(diào)低韓國主權(quán)評級，特別是穆迪在很短時間內(nèi)將其連續(xù)下調(diào)11個級別，使韓國資本市場雪上加霜，陷入嚴(yán)重危機(jī)。希臘債務(wù)危機(jī)浮出水面前，三大信用評級機(jī)構(gòu)對其主權(quán)信用評級皆偏中上。隨著2009年12月希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，三大評級機(jī)構(gòu)迅速下調(diào)了希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等多個歐盟國家的信用等級。此舉加深了外界恐慌情緒，引發(fā)了全球資本市場的劇烈震蕩，增加了歐元區(qū)救助難度。歐盟、新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的許多國家都批評三大評級機(jī)構(gòu)，指責(zé)三大機(jī)構(gòu)做空歐元對于美元有利、對發(fā)展中國家采用雙重標(biāo)準(zhǔn)等。

縱觀東南亞金融危機(jī)、次貸危機(jī)及歐洲主權(quán)債券危機(jī)，貌似公正的三大評級機(jī)構(gòu)的信譽(yù)大打折扣，受到各國的猛烈批評?？傮w看，在經(jīng)濟(jì)景氣或向好時，評級機(jī)構(gòu)給予偏高信用評級助長市場投機(jī)、流動性泛濫、風(fēng)險隱匿。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣或下滑時，評級機(jī)構(gòu)又頻頻降低信用評級，誘發(fā)市場恐慌、加劇經(jīng)濟(jì)衰退。由此可見，三大信用評級機(jī)構(gòu)功能異化表現(xiàn)為順周期評級操作，特點(diǎn)是“后知后覺”，發(fā)生危機(jī)后則推波助瀾或落井下石。

我國應(yīng)理性認(rèn)識目前的主權(quán)信用評級下調(diào)，不可妄自菲薄。很顯然，這次評級下調(diào)的依據(jù)不充分，結(jié)論是錯誤的。例如，將融資平臺公司債務(wù)全部計入政府債務(wù)，從法律、政策上是不成立的，也與事實(shí)不吻合。實(shí)際上，我國幾年前已經(jīng)高度重視信貸增長、地方政府債務(wù)等問題，近年來已經(jīng)得到了較好治理，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢，并非如其評級所言。截至2016年末，我國地方政府債務(wù)余額15.32萬億元，加上中央政府債務(wù)余額12萬億元，總體政府債務(wù)余額27.33萬億元，占GDP的36.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際警戒線60%。與此同時，我國貨幣增速正在逐步下降，遠(yuǎn)低于2008年國際金融危機(jī)以來的平均增速，貨幣增長與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)同性增強(qiáng)。值得關(guān)注的是，我國現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)需求巨大，國內(nèi)信貸規(guī)模增長也是相對適度的，主要用于改善重大民生、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，形成了大量優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，這將為未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的穩(wěn)步推進(jìn)，創(chuàng)新驅(qū)動深入、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我國仍將保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長韌性，政府債務(wù)風(fēng)險是逐步收斂的、經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期是向好的。一直以來，國際評級機(jī)構(gòu)在評級方法上存在基于發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的慣性思維，或多或少帶有一些主觀成分或?qū)χ袊?jīng)濟(jì)的誤讀、甚至偏見。我們在積極發(fā)聲同時，也應(yīng)注重進(jìn)一步深化改革，進(jìn)行相應(yīng)的治理和風(fēng)險防范。

三、三大機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評級功能異化的根源分析

以往面對質(zhì)疑時，三大評級機(jī)構(gòu)往往宣稱其遵循的是獨(dú)立、客觀、全球統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這顯然與事實(shí)不符。如將主權(quán)信用評級功能異化歸結(jié)為意識形態(tài)、雙重標(biāo)準(zhǔn)等因素，可能存在片面思維?？陀^上講，與企業(yè)信用評級不同，主權(quán)信用評級的評估難度更大，影響更深遠(yuǎn)。三大國際評級機(jī)構(gòu)的評級功能異化的根源主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

一是評級方法或模型是基于英美的新自由主義經(jīng)濟(jì)、政治及價值觀取向，存在狹隘性。穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾都是美資、惠譽(yù)則是美法合資，三大機(jī)構(gòu)所預(yù)設(shè)的價值取向是所謂的“盎格魯—薩克森模式(Anglo Saxon model)”，均以新自由主義和“華盛頓共識”的私有化、市場化、自由化為指導(dǎo)思想。例如，在評價經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)前景方面，通常以一國的私有化、自由化和對外開放程度作為主要判斷依據(jù)，并且，對私人風(fēng)險、金融風(fēng)險異化為公共風(fēng)險的認(rèn)識不足。尤其是將人均GDP、舉債能力作為重要因素，相對弱化GDP增長率、赤字率及債務(wù)率等指標(biāo)，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險不斷累積及惡化。正是這種模式和價值取向使得新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長快、債務(wù)率較低的情況下，也很難獲得較高的評級。某種程度上講，不是“雙重標(biāo)準(zhǔn)”而是“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”造成評級差異或評級的非客觀現(xiàn)象。

二是市場信譽(yù)門檻高、美國發(fā)達(dá)的資本市場支撐及NRSRO認(rèn)證（全國認(rèn)可的統(tǒng)計評級機(jī)構(gòu))制度等維護(hù)，鞏固了三大機(jī)構(gòu)的壟斷地位。美國證券交易委員會（SEC）自1975年開始，就開始對信用評級機(jī)構(gòu)實(shí)行認(rèn)證制度。根據(jù)美國證券交易委員會2011年報告顯示，獲得美國NRSRO評級資質(zhì)的機(jī)構(gòu)有10家，美國本土外評級機(jī)構(gòu)只有3家，2家來自日本，1家來自加拿大。目前，世界范圍內(nèi)比較活躍的信用評級機(jī)構(gòu)有200多家，但全球信用評級市場的95%以上的業(yè)務(wù)被美國三大信用評級所控制。此外，國際信用評級是一種公信力服務(wù)品，需要長期的經(jīng)驗(yàn)積累，品牌及其信譽(yù)是核心競爭力，后發(fā)劣勢非常明顯。這些因素都有力地支撐了三大機(jī)構(gòu)的壟斷地位，導(dǎo)致評級市場缺乏競爭，加劇了“權(quán)威”假象。

三是信用評級機(jī)構(gòu)的定位、美國法律及監(jiān)管等方面的缺陷，造就了評級機(jī)構(gòu)的“權(quán)重責(zé)輕”現(xiàn)象。依據(jù)美國法律及實(shí)踐，通常將評級機(jī)構(gòu)定義為媒體或出版商，如將其視同麥格羅·希爾（McGraw-Hill，標(biāo)普母公司）一樣的出版商性質(zhì)，其信用評級活動受到美國憲法第一修正案的保護(hù)，即享有出版、言論的自由。在某種程度上，美國許可或放任了信用評級任意傳播、不受法律約束，投資者也很難發(fā)起法律訴訟。盡管金融危機(jī)爆發(fā)前后，美國證券交易委員會幾次實(shí)施監(jiān)管改革，但仍停留在加強(qiáng)競爭、強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理、避免利益沖突等監(jiān)管層面，并不干涉具體的評級方法、評級程序等。在目前壟斷格局下，評級市場缺乏有效競爭和監(jiān)管，行業(yè)自律必然顯得蒼白無力。

四是收費(fèi)模式、經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使導(dǎo)致其容易喪失公正客觀立場。近年來，評級機(jī)構(gòu)除免費(fèi)提供主權(quán)信用評級外，還開展結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級、風(fēng)險管理、咨詢服務(wù)等其他收費(fèi)業(yè)務(wù)?！鞍l(fā)行人付費(fèi)”模式是當(dāng)前最普遍的收費(fèi)模式，這種模式弱化評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人負(fù)面信息的盡職研究，凸顯了道德風(fēng)險。同時，額外的咨詢服務(wù)等業(yè)務(wù)活動可能引起利益沖突。

五是或多或少存在一定程度上的意識形態(tài)影響，存在偏見。三大評級機(jī)構(gòu)的評價模型中都含有大量的政治或經(jīng)濟(jì)方面的定性指標(biāo)。從一定意義上講，主權(quán)評級本身就是美國間接推行其全球政策或價值觀的一種手段，尤其是新自由主義市場經(jīng)濟(jì)、西方式民主及價值觀很容易被帶入到評級過程中，表現(xiàn)出一定的主觀性、甚至偏見。

綜上，三大評級機(jī)構(gòu)相對于會計師、律師等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)而言，既無法律風(fēng)險之憂，又無實(shí)質(zhì)監(jiān)管束縛之慮。同時，國際社會又無權(quán)監(jiān)管一個主權(quán)國家的評級機(jī)構(gòu)，必然造成其行為扭曲，缺乏責(zé)任意識。

四、應(yīng)對策略建議

毋庸置疑，國際信用評級仍然重要，三大評級機(jī)構(gòu)依然具有很強(qiáng)的國際影響力。中國應(yīng)從保障金融安全及核心利益出發(fā)，積極參與全球治理變革，更好統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，進(jìn)一步強(qiáng)化我國在國際金融市場的影響力、話語權(quán)。在信用評級領(lǐng)域要從國際、國內(nèi)兩個層面發(fā)力，從自身建設(shè)和外部合作入手，采取針對性措施：

其一，積極利用國際平臺，推進(jìn)主權(quán)信用評級市場的監(jiān)管與改革，促進(jìn)國際評級機(jī)構(gòu)的競爭。中國可以借助各類地區(qū)與國際多邊組織，如G20峰會、全球穩(wěn)定理事會（FSB）等推進(jìn)信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管，規(guī)范評級行為、收費(fèi)模式、信息透明度等。同時，與歐洲等國合作，有條件支持美國三大機(jī)構(gòu)以外的區(qū)域性評級機(jī)構(gòu)，削弱三大機(jī)構(gòu)的市場壟斷地位。

其二，保持在國際資本市場的主權(quán)債務(wù)的活躍度。中國可以考慮在不加大外匯儲備壓力的原則下持續(xù)發(fā)行主權(quán)外債。這將有利于保持中國政府與國際資本市場的連續(xù)性接觸，實(shí)現(xiàn)信用不斷上升和海外籌資成本持續(xù)下降的相互促進(jìn)。通過市場壓力、聲譽(yù)機(jī)制等提升中國主權(quán)信用評級，營造良好的大國形象和外部環(huán)境。

其三，強(qiáng)化信息披露機(jī)制，策略性加強(qiáng)與評級機(jī)構(gòu)的溝通與合作。政府應(yīng)主動加強(qiáng)信息披露與溝通，相關(guān)部委（如財政部、央行等）、機(jī)構(gòu)、智庫等可利用信用評級的年度復(fù)評、交流等各種機(jī)會，主動性、針對性地加強(qiáng)協(xié)調(diào)與溝通，形成正面的引導(dǎo)。

其四，加強(qiáng)國內(nèi)金融市場監(jiān)管，嚴(yán)控地方政府債務(wù)，深入推進(jìn)國企改革。應(yīng)該辯證地看待評級的“軟肋”，直面問題，更加透明、高效地化解潛在風(fēng)險。目前，應(yīng)進(jìn)一步加快市場化改革步伐，加強(qiáng)地方政府債務(wù)治理，尤其是PPP、政府購買服務(wù)、政府投資基金等變相舉債、隱性債務(wù)監(jiān)管。同時，進(jìn)一步加強(qiáng)國有企業(yè)（含金融業(yè)、融資平臺）改革，推動其市場化轉(zhuǎn)型。此外，政府不得為任何單位或個人提供任何形式的擔(dān)保和承諾，不承擔(dān)償債責(zé)任，加強(qiáng)預(yù)算約束與問責(zé)。

其五，扶持本土評級機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)與國際接軌，謀求國際資本市場話語權(quán)。規(guī)范國內(nèi)評級市場、加強(qiáng)評級技術(shù)的研發(fā)，重點(diǎn)扶持?jǐn)?shù)家本土民營性質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)，推動國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)“走出去”。鼓勵本土機(jī)構(gòu)發(fā)布全球主權(quán)債務(wù)評級報告，通過“雙評級”安排等手段扶持本土評級機(jī)構(gòu)。協(xié)助推動本土評級機(jī)構(gòu)加入美國NRSRO等認(rèn)證體系，積極進(jìn)軍國際評級市場。與此同時，對外資進(jìn)入中國評級市場進(jìn)行規(guī)范和合理的限制，確保國家及經(jīng)濟(jì)安全。

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