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    上市公司并購新三板掛牌企業(yè)的財務(wù)績效評估
    ——基于因子分析的方法

    2018-03-06 05:09:14高儒鎧田發(fā)
    經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2018年4期
    關(guān)鍵詞:三板載荷矩陣

    高儒鎧,田發(fā)

    (上海理工大學(xué)管理學(xué)院,上海200093)

    引言

    隨著新三板的快速發(fā)展,國內(nèi)上市公司開始出現(xiàn)在新三板中尋找和并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)的浪潮。2013—2016年,共發(fā)生235起上市公司發(fā)起并購新三板掛牌企業(yè)的事件,涉及金額約1 080億元。其中,2013年19次,金額為16億元;2014年為58次,金額為84億元;2015年增至110次,金額400億元;2016年為135次,金額達580億元。分析認為,上市公司大規(guī)模并購新三板掛牌企業(yè)的動因有:一是作為公眾公司,新三板的信息披露制度減少了信息不對稱、交易雙方對接困難多的問題。二是去產(chǎn)能的過程推動上市公司進行并購。傳統(tǒng)行業(yè)的公司普遍處于產(chǎn)能過剩的困境中,缺乏增長點,上市公司的跨界并購和轉(zhuǎn)型升級需求迫切。三是新三板不乏質(zhì)地較好的尤其是新興行業(yè)公司,上市公司通過并購其中優(yōu)秀的企業(yè),可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),實現(xiàn)再次高速發(fā)展,產(chǎn)生正的并購績效。

    關(guān)于國內(nèi)企業(yè)并購績效的問題,國內(nèi)學(xué)者也做過很多研究,但仍未形成一個共識性的結(jié)論。因此,上市公司并購新三板掛牌企業(yè)是否能創(chuàng)造價值,實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和效益增長是值得我們關(guān)注的。由于這一趨勢較為新近,難以提供較長的觀察時間窗口,尚未有人進行研究。本文以2014年為參考年份,篩選出當(dāng)年完成并購的26家上市公司,以這些上市公司為樣本,查找其2012—2016年的財務(wù)數(shù)據(jù),選取代表盈利能力、償債能力、運營能力和發(fā)展能力的八項財務(wù)指標(biāo),運用因子分析的方法,構(gòu)建財務(wù)績效綜合得分模型,對并購方并購前后的財務(wù)績效進行評價,進而提出提高并購效益的相應(yīng)建議。

    一、研究方法及數(shù)據(jù)來源

    1.因子分析法。因子分析法的主要思想就是降維,在許多影響因子中篩選出盡量少的因子來解釋事件,從而達到使用少數(shù)因子也能夠綜合評價原始數(shù)據(jù)的大部分信息的效果。因子分析法的數(shù)學(xué)表示為矩陣:X=AF+B,向量X是原始觀測變量,F(xiàn)是X的公共因子。A(aij)被稱為載荷矩陣,是公共因子F的系數(shù)。B(β1,β2,β3,…βP)是X的特殊因子。因子分析的重要目標(biāo)就是獲得A、B矩陣的系數(shù)。因子分析法的基本步驟可分為:對原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理→分析變量間的相關(guān)性→求解公共因子、因子載荷矩陣→求因子旋轉(zhuǎn)矩陣→得到因子得分→通過因子得分進行綜合評價。

    2.樣本的選取。WIND并購數(shù)據(jù)庫顯示,2014年共計有26家上市企業(yè)對27家新三板掛牌企業(yè)完成了29次并購行動。同時,這26家企業(yè)滿足以下篩選條件:(1)剔除ST、PT等特殊狀態(tài)的公司;(2)并購在2014年內(nèi)完成;(3)如果2014年發(fā)生過多次并購,按一次計算;(4)2012—2016年各個年度財務(wù)數(shù)據(jù)完整。

    3.指標(biāo)的確定和數(shù)據(jù)來源。企業(yè)經(jīng)營效益的改變主要通過財務(wù)水平得到反映,本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上,選取了8個財務(wù)指標(biāo):X1為凈資產(chǎn)收益率(%);X2為總資產(chǎn)報酬率(%);X3為資產(chǎn)負債率(%);X4為流動比率;X5為速動比率;X6為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次);X7為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次);X8為總資產(chǎn)增長率(%),代表企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營能力和發(fā)展能力(如下頁表1所示)。通過WIND數(shù)據(jù)庫的財務(wù)指標(biāo)模塊,本文收集整理了上述26家上市公司2012—2016年間的這八項財務(wù)指標(biāo)。

    二、分析過程及結(jié)果

    下面以2016年數(shù)據(jù)為例,論述因子分析過程。首先,使用標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)化方法對數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理,以消除變量間量綱的影響。利用SPSS 22軟件對數(shù)據(jù)進行因子分析,提取因子并選取大于1的特征值。當(dāng)提取3個公共因子時,各變量共同度均大于76%,代表與其他變量可測量的共同特質(zhì)較多,所有變量的絕大部分信息可被因子解。SPSS22軟件同時輸出因子解釋原來變量總方差的情況,前3個公共因子解釋了原有變量總方差的90.361%,可以比較充分地反映原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息,提取效果較為理想。

    關(guān)于這3個公共因子的實際含義,本文通過因子旋轉(zhuǎn),得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。由表2可以看出:第一公共因子在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率等指標(biāo)上有很高的載荷,這些指標(biāo)從不同側(cè)面反映了公司資產(chǎn)運營的情況,因此將其命名為運營因子。第二公共因子在流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率等指標(biāo)上有很高的載荷,這些指標(biāo)主要反映了公司償還債務(wù)的能力,因此將其命名為償債因子。第三公共因子在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率等指標(biāo)上有很高的載荷,這些指標(biāo)主要反映了公司盈利的能力,因此將其命名為盈利因子。

    然后,根據(jù)下頁表3因子得分系數(shù)矩陣計算因子得分。令運營因子為F1,償債因子為F2,營運因子為F3,可以計算各公共因子得分:

    表2 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

    最后,對各公司財務(wù)績效進行綜合評價。本文采用計算因子加權(quán)總分的方法,從單純的數(shù)量上考慮,以各個公共因子的方差占總方差的比重作為權(quán)重。2016年各個公司的財務(wù)績效綜合得分函數(shù)如下:

    2016年整體財務(wù)績效綜合得分可用26家公司的均值F(2)表示,同理亦可得到2012—2015年的整體財務(wù)績效綜合得分,分別記為F(-2)、F(-1)、F(0)和F(1)(如下頁圖所示)。以2014年為參考年份,在該年完成對新三板掛牌企業(yè)并購的上市公司財務(wù)績效綜合得分為F(0)=4.485,處于較高水平,但相較于并購前2013年F(-1)=4.843略有下降。并購后的第一年,即2015年財務(wù)績效F(1)=-1.603出現(xiàn)大幅下降,處于較低水平。并購后的第二年,2016年財務(wù)績效F(2)=4.846出現(xiàn)回升并略高于并購當(dāng)期和并購前的水平。對于此現(xiàn)象的可能解釋為:

    表3 因子得分系數(shù)矩陣

    1.并購當(dāng)期得分略微下降,說明并購需要大量資金的拆借和調(diào)用,對財務(wù)運轉(zhuǎn)帶來了一定影響,在財務(wù)績效上表現(xiàn)并不是合意的。

    2.并購后一年財務(wù)績效的大幅下降,說明并購初期缺乏系統(tǒng)性的管理,沒有發(fā)揮并購的規(guī)模效應(yīng),協(xié)調(diào)整體的運營對并購方公司造成較大的財務(wù)績效沖擊,同時也需要并購公司和目標(biāo)公司在公司文化、管理方式、人員素質(zhì)等多個方面的差異進行整合,需要更長的時間去解決。

    3.并購后第二年財務(wù)績效的回升,說明兩家公司經(jīng)過一定時間磨合,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),帶來業(yè)務(wù)上的提升,財務(wù)績效相較并購前略有提高,但提升并不明顯。

    2012—2016年收購方財務(wù)績效綜合得分變化圖

    三、結(jié)論與建議

    通過上述分析,本文希望從被并購方即新三板掛牌企業(yè)和并購方即上市公司兩個角度進行總結(jié),并提出一些建議。

    從新三板掛牌企業(yè)的角度來看,新三板近兩年來面臨諸多困境:(1)流動性困境。2016年僅有2 183家協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交,1 689家做市轉(zhuǎn)讓成交,其中成交金額上億元的僅有291家。也就是說,1萬家掛牌企業(yè)超過六成企業(yè)掛牌以來無人問津。(2)新三板交易市場慘淡。從2015年4月最高點至今,三板成指和三板做市指數(shù)已分別下跌39.5%和62.4%。而近幾年來興起的上市企業(yè)并購新三板掛牌企業(yè)的趨勢,為新三板企業(yè)及投資者提供了很好的推出和獲利方式,更能實現(xiàn)轉(zhuǎn)板獲得更高估值。這一趨勢也符合國務(wù)院在《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》中提出的“發(fā)展支持創(chuàng)新的多層次資本市場”的要求,通過完善企業(yè)兼并重組機制,鼓勵發(fā)展多種形式的并購融資,解決中小微企業(yè)融資難的問題。

    從上市公司的角度來看,通過并購新三板企業(yè)拓展新的業(yè)務(wù)、塑造新的盈利增長點已經(jīng)是一種趨勢。但通過前文2014年成功并購的樣本發(fā)現(xiàn),并購活動在并購當(dāng)期以及并購后一年會對并購企業(yè)財務(wù)績效造成較大的沖擊,并購后第二年財務(wù)績效出現(xiàn)恢復(fù)并略高于并購當(dāng)期和并購前的水平,但提升并不明顯。這可能是由于,上市公司過分注重市值管理,并購標(biāo)的多集中在TMT等熱門新興領(lǐng)域,短期對股價提升能起到明顯作用,但多元化的發(fā)展容易出現(xiàn)消化不良,需要較長的磨合期。本文建議,監(jiān)管層應(yīng)進一步出臺上市公司并購新三板掛牌企業(yè)的有利政策,去除一些制度性障礙,比如并購過程中雙方信息披露要求不一致的問題。同時,也應(yīng)鼓勵上市公司關(guān)注產(chǎn)業(yè)互補性強的掛牌企業(yè),注重產(chǎn)業(yè)并購,通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升核心競爭力,獲取“真金白銀”的財務(wù)績效,使新三板真正成為上市公司的并購標(biāo)的池。

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