沃倫·巴菲特投資思想述評
——兼論現(xiàn)代投資理論的缺陷

周士雄

(華中科技大學，湖北 武漢 430074)

提起股市，人們自然會想到“股神”沃倫·巴菲特(Warren Buffett)，他是第一位依靠證券投資成為擁有幾百億美元資產的世界超級富豪。從1965至2010年46年里，由他執(zhí)掌的伯克希爾公司的每股賬面價值從19美元上升至95453美元，年復合增長率高達20.2%。

巴菲特的投資理念主要來自于他的老師本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)——價值投資學派的開山鼻祖。紐約證券分析協(xié)會認為，“……價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產主義沒有馬克思——原則性將不復存在”。在哥倫比亞大學格雷厄姆的投資課上，惟一獲得“A+”的最優(yōu)秀學生巴菲特曾說：在我血管里，百分之八十流淌著格雷厄姆的血液。毋庸置疑，格雷厄姆開創(chuàng)了價值投資理念，巴菲特將其發(fā)揚光大。

作為價值投資理念的踐行者，巴菲特的許多觀點與學術界的投資教條存在根本性的分歧。對比現(xiàn)代投資理論，本文從風險認識、價值評估和盈利方式三個角度對巴菲特投資思想的內在邏輯進行述評，以期進一步審視現(xiàn)代投資理論的局限,為我們理解價值投資理念取得投資實踐成功提供一些有益的幫助。

一、風險源于對投資標的物的誤判

現(xiàn)代投資組合理論創(chuàng)始人哈里·馬克維茨(Harry Markowitz)把風險定義為資產價格或收益的波動性，其大小用方差σ2(或標準差σ)來度量。之后，夏普(Sharpe)、林特納(Lintner)、莫辛(Mossin)基于非系統(tǒng)風險可以通過投資組合來消除的考慮，在資本資產定價模型中用代表系統(tǒng)風險的β系數(shù)代替了代表總風險的方差σ2(或標準差σ)。盡管對β的批評促使理論界對投資風險的度量方法加以改進，如半方差(Down-Side-Risk)、在險價值(Value at Risk)，等等，但這些改進都沒有擺脫風險源于投資標的物價格或收益率波動的窠臼，正如阿德里安(Adrian)與羅森伯格(Rosenberg)指出的那樣，波動是導致市場參與者出現(xiàn)損失的直接原因。到目前為止，國內外流行投資學教科書仍然以β系數(shù)作為度量風險的重要指標，但β系數(shù)的以下兩個特性使其缺乏理論及實踐價值。

首先，β系數(shù)的大小取決于樣本容量，即時間窗口的差異會導致不同的β值。萊維(Levy)認為，計算β值時的時間窗口長短選擇是導致β值產生偏差的重要原因。布魯姆(Blume)利用紐交所的股票數(shù)據(jù)對β值穩(wěn)定性的檢驗表明在一個時期內估計出來的β值只是其未來的有偏估計。沈藝峰、洪錫熙通過對國內上市股票的分析檢驗指出，無論單個股票還是股票組合，β值都不具有穩(wěn)定性。其次，一旦某一資產的β值在一定的時間窗口內是負值，則意味著，把β為負值的風險資產與β為正值的風險資產按照一定的資金比例構造投資組合，系統(tǒng)風險同樣可以消除，進而也不應得到市場回報，即表示風險資產收益率與其β值之間線性關系的資本資產定價模型不能成立。也正是緣于此，在目前流行教科書中對β為負值的情形或諱莫如深或語焉不詳，沒有進一步合理的解釋。但對于代表相對波動性的β值來說，無論在理論邏輯上還是在現(xiàn)實中都是可以為負的。由此可見，系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險的錯誤劃分以及β值的不穩(wěn)定性導致以β值度量風險的資本資產定價模型無法對風險資產定價，進而失去了指導投資實踐的功能。

與資本資產模型對風險的認識不同，巴菲特對現(xiàn)代投資理論將風險定義為相對市場指數(shù)的價格波動進行了批駁：“我采用字典上的術語把風險定義為‘損失或損傷的可能性’……但是，學究們樂意另行解釋投資‘風險’，認為是股票或股票投資組合相對于其他股票的波動程度……這種對風險的學術定義遠遠偏離了靶子，甚至荒謬。按照β理論，一只相對于市場指數(shù)水平暴跌的股票，象1973年華盛頓郵報的股票走勢，如其在低價位時相對于高價位時‘更為風險’，那這種論斷對那些當時有機會以巨大的折價購買整個公司的人而言有何啟示呢？”由此可見，資產價格的波動對價值投資者來說，不但不是風險，反而是投資機會。巴菲特在重申風險的定義并對現(xiàn)代投資理論風險定義批判的基礎上進一步解釋，之所以投資可能產生輕微或重大損失，主要是誤判了投資標的物的發(fā)展前景、經營管理能力、信用、收購價格、未來稅率和通貨膨脹率等。

基于風險源于對投資標的物的誤判這一認識，巴菲特指出，投資者由于自身的能力局限不能做到知己知彼是導致誤判投資標的物的決定性因素。因此，對存在能力邊界的投資者而言，要想回避投資風險，通過篩選、分析進行投資決策的標的物數(shù)量不能過多。正好像“如果你有70個妻妾，你將不會了解她們中的任何一個?！睆臋C會成本的角度看，過度分散的投資行為將導致低收益的標的物占用高收益標的物的資金，在降低預期收益的同時也增加了發(fā)生損失的可能性。顯然，與現(xiàn)代投資組合理論認為的分散化投資可以降低風險的理念不同，集中投資少數(shù)自己最了解的優(yōu)秀公司的股票會降低風險成為巴菲特的投資信條。

另外，巴菲特認為，風險的大小也與投資者持有投資標的物的時間息息相關。不同于現(xiàn)代投資組合理論利用分散化使組合內不同資產的價格波動彼此抵消，巴菲特通過長期持有忽視投資標的物的短期價格波動。

二、創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力決定企業(yè)價值

作為現(xiàn)代投資理論的基礎，資本資產定價模型的功能之一是對投資標的物進行直接定價(估值)來指導投資實踐。基本邏輯為：通過對投資標的物的歷史分析，計算出其β值，根據(jù)資本資產定價模型得出預期收益率，再假定持有期的期末價格已知，根據(jù)收益率與期末價格及期初價格的關系，計算出期初的理論價格(價值)。然后根據(jù)期初理論價格(價值)與市場價格之間的差異來判斷投資標的物是被低估還是被高估，進而作出買入或賣出的投資決策。顯然，利用資本資產定價模型對投資標的物進行定價并不是真正意義上的價值評估，因為并不涉及對投資標的物任何基本面的分析，如標的物所處的行業(yè)、財務狀況、管理者及公司治理結構等，只是對其歷史價格的相對波動性進行復雜的計算。巴菲特在伯克希爾1993年年報中指出：“β值的純粹主義者會鄙視調查公司的產品、競爭對手的舉動、或者該公司的貸款額等背景資料。他們甚至不關心公司的名稱，僅重視公司股票價格的歷史走勢。相反，我們無意去了解公司股票價格的歷史走勢，而是盡力去收集有關公司業(yè)務的全部信息。”

更為關鍵的是，運用資本資產定價模型尋求期初理論價格必須要假定期末價格已知，否則，就會出現(xiàn)一個方程有兩個未知數(shù)，即只有期望收益率，沒有期末價格，會導致期初理論價格有無窮多解，從而無法作出投資決策。而真正困惑投資者的正是不知未來投資標的物的價格將如何變化，一旦投資標的物的未來價格已知，顯然投資決策將變得非常簡單。因此，假定期末價格已知這種自欺欺人的做法構成了運用資本資產模型指導投資實踐的致命缺陷。

價值評估是價值投資的基礎和核心。巴菲特運用伊索寓言中的故事形象地描述了價值評估的整個過程。即要想知道一片灌木叢的最大價值，就必須回答以下三個問題：你有多么肯定灌木叢中真的有鳥？它們何時出現(xiàn)，以及數(shù)量會有多少？無風險的資金成本是多少？只需將灌木叢換成投資標的公司，將鳥換成資金就是進行價值評估亙古不變的方法。在這一價值評估思路的指導下，巴菲特試圖解決以下三個問題：一是如何選擇正確的估值模型；二是如何選擇正確的現(xiàn)金流量定義與貼現(xiàn)率標準；三是如何選擇正確的公司未來長期現(xiàn)金流量的預測方法。

巴菲特并沒有運用現(xiàn)代投資理論的股利貼現(xiàn)模型，而是運用了自由現(xiàn)金流量模型。在巴菲特看來，雖然股利貼現(xiàn)模型簡單、直觀、邏輯清晰，但不適用于不支付或支付低紅利的企業(yè)。由于大多數(shù)具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)往往不支付紅利或支付低紅利，而是將積累的利潤進行再投資，從而為股東創(chuàng)造更多的價值。因此，股利貼現(xiàn)模型往往會低估具有持續(xù)競爭優(yōu)勢企業(yè)的價值。而自由現(xiàn)金流量模型由于能夠使投資者明確和全面了解企業(yè)價值的來源、每個業(yè)務單位的情況及價值創(chuàng)造力，進而大大提升了其準確性及適用性。

巴菲特的自由現(xiàn)金流量模型與現(xiàn)代主流的現(xiàn)金流量模型存在兩個關鍵變量的不同：一是現(xiàn)金流量的計算方法，巴菲特認為通常采用的“現(xiàn)金流量等于報告收益減去非現(xiàn)金費用”的定義并不完全準確，因為忽略了企業(yè)用于保持長期競爭地位的資本性支出；二是巴菲特并沒有運用資本資產定價模型所計算的貼現(xiàn)率，而是采用長期國債利率。巴菲特認為，如果在自己的能力范圍內認真分析的基礎上選擇優(yōu)秀公司，那么其未來的盈利是完全可以預測的，從長期看，就沒有風險可言，這種調整顯然沒有必要，進而貼現(xiàn)率(資金成本)應與長期國債利率(無風險利率)相同。

為了防止估計未來現(xiàn)金流量出錯，巴菲特采取了能力圈原則，即在自己的能力范圍內選擇自己熟悉的、業(yè)務清晰易懂的公司。在這一原則的指導下，巴菲特從資產、盈利能力以及成長性三個角度對公司自由現(xiàn)金流量進行評估。

三、投資收益源于市場短期無效與長期有效

如前文所述，根據(jù)資本資產定價模型，投資者獲利的條件是投資標的物的理論價格與市場價格不一致。也就是說，資本資產定價模型是一個關于收益、風險與價格決定的一個均衡模型，利潤產生于市場價格向理論價格的動態(tài)調整過程，但從邏輯上看，這一獲利機制并不成立。因為，如果所有投資者都認可資本資產定價模型，投資者都運用這一模型進行計算，在某種證券的定價發(fā)生偏離時，會同時買入或賣出，導致在無成交量的情形下使市場價格向理論價格瞬間恢復，進而不能獲利，即市場是有效的。對于不符合現(xiàn)實的市場有效理論，巴菲特指出：“如果市場總是有效的，我只能沿街乞討?！绷硗?，如果不是所有投資者都認可資本資產定價模型，雖然在邏輯上會有成交量，但不能保證運用資本資產模型的投資者獲利，其原因與不能通過圖表、K線等技術分析獲利相同。

顯然，作為現(xiàn)代投資理論核心的資本資產定價模型在其嚴格的假設之下具有一定的邏輯思維訓練價值，但并不具備指導投資實踐的功能。對此，巴菲特指出價值投資與現(xiàn)代投資理論的根本不同：“追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什么β值、資本資產定價模型、不同證券投資報酬之間的協(xié)方差。他們對這些東西絲毫不感興趣。事實上，他們中大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都不清楚。追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量：價值與價格?！?/p>

價值投資學派利用自由現(xiàn)金流量模型來計算投資標的物的內在價值，根據(jù)價格與價值的對比作出投資決策，通過市場價格向價值的回歸來獲取利潤。由此可見，價值投資者是通過投資標的物的內在價值與市場價格不一致獲利，但必須具備兩個條件：一是在某一時點上，價值投資者正確地發(fā)現(xiàn)了市場價格與內在價值的偏離并作出了投資決策，而其他投資者作出了相反的決策，否則不能成交；二是在一定時段內，市場價格要向內在價值回歸。那么，這兩個條件會得到滿足嗎？

巴菲特認為，貪婪與恐懼這兩種傳染病在股票投資世界里會不斷地發(fā)作上演。正是這兩種病使得整個市場的情緒很不穩(wěn)定。有些時候，他心情愉快，只看到影響企業(yè)的有利因素，從而報出非常高的價格，因為他害怕你會盯上他的股權，搶劫他即將獲得的利潤；在另一些時候，他情緒低落，只看到企業(yè)前途荊棘密布，從而報出非常低的價格，因為他害怕你會將你的股權脫手給他。因此，只需利用市場高度不穩(wěn)定的情緒，即市場的短期無效性，在別人貪婪時變得恐懼，在別人恐懼時變得貪婪，就可以保證第一個條件成立。從歷史經驗來看，隨著時間的推移，投資標的物的內在價值終會得到體現(xiàn)，市場的長期有效性使第二個條件成立。

顯然，市場的波動是眾多投資者共同作用的結果，價值投資者所戰(zhàn)勝的市場即是被貪婪與恐懼支配的其他投資者。從這個意義上講，如果貪婪與恐懼這一人性弱點并不存在，那么，價值投資者獲取利潤的機會將大大降低。另一方面，戰(zhàn)勝人性弱點是價值投資者取得成功的必要條件，但不是充分條件，要想獲得價值投資的成功還必須根據(jù)自己的能力范圍對投資標的物進行篩選并深入分析，在此基礎上盡量客觀地評價投資標的物的內在價值。除此之外，由于內在價值具有一定的主觀性，可能在其生成過程中產生一定程度的偏差，因此，價值投資者在內在價值高出市場價格足夠大，即有較大的安全邊際時，才進行投資。

四、結論性評論

通過上文的分析，可以看出，價值投資理論正是因為對風險認識的顛覆性革命，得出市場波動是投資機會而不是投資風險。但市場波動只是價值投資取得投資實踐成功的一個前提，價值投資者還要對投資標的物進行正確的估值。當價格波動到與內在價值產生足夠大的安全邊際時進行投資，然后耐心等待價格向價值的回歸。在價值回歸過程中，一方面價格往往會與價值產生進一步的偏離，這需要足夠的情緒定力來克服價格波動對自己投資行為的影響，使自己的投資行為不為市場的波動所左右。另一方面，由于價格向價值的回歸可能需要很長的時間，也可能在回歸的過程中，投資標的物的內在價值得到了進一步的提升，因此，長期持有也成為了價值投資者區(qū)別于普通投資者的一個顯著特點。

總之，巴菲特投資思想的理論邏輯與原則可簡單概括如下：第一，確定自己的能力邊界，在自己的能力邊界內認真評估投資標的物的內在價值，即“知己知彼”原則；第二，當市場價格波動到與內在價值的偏離幅度足夠大時，作出投資決策，即“安全邊際”原則；第三，由于投資者能力邊界的限制、機會成本以及不同投資標的具有不同的競爭優(yōu)勢，投資標的物的數(shù)量將變得很少，即“集中投資”原則；第四，市場價格向內在價值回歸的波浪式特征、投資標的競爭優(yōu)勢所導致的內在價值的動態(tài)性質以及長期投資的復利效應，使持有投資標的期限普遍較長，即“長期持有”原則。顯然，分析能力以及克服人性弱點的情緒定力構成了巴菲特投資成功的根本原因。

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