• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國煤炭上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度關(guān)系的實(shí)證研究

    2018-03-05 07:11:12呂靖燁張金鎖
    中國煤炭 2018年1期
    關(guān)鍵詞:流通股國有股集中度

    呂靖燁 王 婷 張金鎖

    (1.西安科技大學(xué)管理學(xué)院,陜西省西安市,710054; 2.延安大學(xué),陜西省延安市,716000)

    基于創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)的組織控制理論認(rèn)為,合理的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要維度,反應(yīng)了各個(gè)投資主體的權(quán)力制衡。然而,我國煤炭上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的促進(jìn)效應(yīng)尚不明確。本文試圖通過研究股權(quán)集中度、國有股比例、流通股比例分別和煤炭上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度的關(guān)系,為促進(jìn)我國煤炭上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度、提高創(chuàng)新能力提供參考。

    1 理論分析與假設(shè)提出

    1.1 國有股與研發(fā)投入強(qiáng)度

    企業(yè)性質(zhì)不同,其研發(fā)投入強(qiáng)度也有所差異,國有股占比是衡量企業(yè)性質(zhì)的一個(gè)重要指標(biāo),而且各個(gè)學(xué)者對(duì)國有股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響程度有兩種主要意見。第一,國有股比例越高,越不利于研發(fā)投入強(qiáng)度的提升,如馮根福、溫軍(2008)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),國有持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,國有持股比例阻礙企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。第二,國有股比例越高,越有利于企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度,如李春濤、宋敏(2010)通過選取投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo),對(duì)中國制造業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)國有股比例高的企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度更具優(yōu)勢(shì)。

    我國煤炭上市公司的前身基本都是國有企業(yè),在國有企業(yè)改制過程中,國有股依舊占據(jù)著重要的地位。討論國有股比例對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響很有必要,而且,在國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的號(hào)召下,煤炭企業(yè)也必將走在創(chuàng)新研發(fā)的前列?;诖?,提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:國有股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)。

    1.2 流通股與研發(fā)投入強(qiáng)度

    自2003年以來,我國流通股比例有所上升,股權(quán)分置改革的目的之一就是促進(jìn)股票的全部流通,從而為上市公司公司質(zhì)量的提升做出努力。但是,根據(jù)現(xiàn)有的研究,流通股比例的提升并沒有使企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。肖虹(2007)通過以自由資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的研究,發(fā)現(xiàn)流通股比例的提升對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即流通股股東通常偏好更快地取得投資收益而不是進(jìn)行長(zhǎng)期的R&D投資。湯萱、湯穎蕾等(2016)在運(yùn)用CDM階段模型的基礎(chǔ)上,對(duì)新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究,得到創(chuàng)新績(jī)效與流通股呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

    近年來,煤炭上市企業(yè)的流通股比例逐漸增加,但煤炭行業(yè)的景氣程度已經(jīng)不再像“黃金十年”的狀態(tài)了,流通股股東為獲得利益會(huì)偏好做出“短平快”的投資決策,而不愿投入大量的人財(cái)物到技術(shù)創(chuàng)新上。基于此,提出假設(shè)2。

    假設(shè)2:流通股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。

    1.3 股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度

    股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理者的支持或反對(duì)多是通過其集中程度反映的(湯業(yè)國,2013),較多的文獻(xiàn)從不同方面表現(xiàn)出,股權(quán)集中程度即大股東的偏好或動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)公司的研發(fā)投入強(qiáng)度具有重要的戰(zhàn)略意義。馮根福、溫軍(2008) 研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在“倒 U 型”關(guān)系,適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。徐偉、尹元甲(2011)在研究創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新投入時(shí)指出,穩(wěn)定的大股東若擁有更多的控制權(quán),就會(huì)更有動(dòng)力和權(quán)力去監(jiān)管經(jīng)理層行為,從而主動(dòng)承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn),加大研發(fā)投入強(qiáng)度,有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。阮珂、何永芳等(2015)以我國上市商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象,得出適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于股東有效溝通和統(tǒng)一決策,可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展,提高企業(yè)績(jī)效。

    煤炭上市公司第一大股東持股比例在2011-2016年均高于50%,股權(quán)集中度較高。同時(shí),大股東往往更注重獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,更傾向于長(zhǎng)期的投資,也就更偏好加大研發(fā)投入。基于此,提出假設(shè)3。

    假設(shè)3:股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)。

    2 數(shù)據(jù)、變量定義及模型設(shè)計(jì)

    2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文以2011-2016年我國煤炭上市公司作為研究樣本,剔除ST類公司、被停止上市的公司以及數(shù)據(jù)不完全的公司,最終得到了23家公司的135個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,上海證券交易所和深圳證券交易所的相關(guān)公告。統(tǒng)計(jì)分析和數(shù)據(jù)處理使用SPSS 22.0完成。

    2.2 變量設(shè)計(jì)與解釋

    (1)被解釋變量。研發(fā)投入強(qiáng)度,本文研究所使用這一指標(biāo)是通過分析我國煤炭上市公司2011-2016年數(shù)據(jù),計(jì)算出樣本公司各年年報(bào)中披露的研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例,用R&D表示。

    (2)解釋變量。國有股比例,即樣本公司國有股股數(shù)占總股本的比重,用SSP表示;流通股比例,即樣本公司流通股股數(shù)占總股本的比重,用NSR表示;股權(quán)集中度,本文所使用的股權(quán)集中度及第一大股東持股比例,用CR1表示。

    (3)控制變量。為了充分控制各種因素對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響,本文引入企業(yè)規(guī)模,即樣本公司各年末的總資產(chǎn),用SIZE表示。變量設(shè)計(jì)見表1。

    2.3 模型構(gòu)建

    本文運(yùn)用多元回歸分析法來檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的各因素與公司研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)性,建立如下多元線性回歸模型:

    (1)

    式中:R&D——被解釋變量;

    SSP、NSR、CR1——解釋變量;

    SIZE——控制變量;

    β0——回歸常數(shù);

    β1、β2、β3及β4——回歸系數(shù);

    ε——隨機(jī)變量。

    表1 變量設(shè)計(jì)

    3 實(shí)證結(jié)果分析

    3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

    根據(jù)收集到的數(shù)據(jù)對(duì)本文的研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,結(jié)果見表2,通過分析可以得知:

    (1)國有資本主體地位穩(wěn)定,國有股占比趨于穩(wěn)定。我國煤炭行業(yè)上市公司大多數(shù)的前身都是國有企業(yè),資產(chǎn)規(guī)模普遍較大,競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng),主營業(yè)務(wù)突出,市場(chǎng)份額高,具有很強(qiáng)的主導(dǎo)性,是煤炭類公司最有活力的一部分。2011-2016年,國有股所占比例平均值處于53%左右,可以反映出國有資本主體地位在煤炭上市企業(yè)中的穩(wěn)定性。

    (2)流通股所占比例逐年增大。2011-2016年,流通股所占比例的平均值基本趨于增長(zhǎng)狀態(tài),僅在2015-2016年期間有下降趨勢(shì),但也均高于2011年的78.19%。根據(jù)公司股價(jià)反映公司價(jià)值的研究,可以看出我國煤炭上市公司的公司價(jià)值還是處于不斷增大的過程。

    (3)第一大股東持股比例趨于穩(wěn)定,股權(quán)集中度較高。2011-2016年,我國第一大股東持股比例基本保持不變,平均值均大于50%。同時(shí),2011-2016年,煤炭上市公司平均有87.86%的公司第一大股東是國家持股,且這些國有資本均居于絕對(duì)控股的地位。

    表2 煤炭上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)表 %

    同時(shí),通過分析2011-2016年我國煤炭上市公司研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù),得到如表3所示的研發(fā)投入強(qiáng)度的描述性統(tǒng)計(jì)。2011-2015年研發(fā)投入強(qiáng)度均值幾乎沒有增長(zhǎng),但2015-2016年該指標(biāo)的均值得到了較大的增長(zhǎng)。這主要是由于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的大力號(hào)召,同時(shí),個(gè)別公司在研發(fā)投入強(qiáng)度方面的表現(xiàn)值得肯定,比如潞安環(huán)能的研發(fā)投入強(qiáng)度于2012年達(dá)到了4%,成為行業(yè)首位。

    3.2 我國煤炭上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸分析

    運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸分析。首先對(duì)回歸方程總體線性顯著性進(jìn)行檢驗(yàn),經(jīng)檢驗(yàn),F(xiàn)值為2.654,sig值為0.036(<0.05),說明所構(gòu)建的回歸模型總體在5%的條件下顯著,反映出解釋變量與被解釋變量之間存在較高的線性關(guān)系。

    其次,根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)分析,研發(fā)投入強(qiáng)度與股權(quán)結(jié)構(gòu)如國有股比例、流通股比例以及股權(quán)集中度都存在不同程度的相關(guān)性,而且和公司規(guī)模也有相關(guān)性。所有相關(guān)系數(shù)都不超過0.3,國有股比例(0.148)、流通股比例(-0.074)、股權(quán)集中度(0.210)及公司規(guī)模(-0.066)與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)系數(shù),最高值為 0.210,即股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)性最強(qiáng),其次是國有股比例,相關(guān)性系數(shù)是0.148,其余兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都低于0.1。同時(shí),各個(gè)變量的容忍度均大于0.1,而且VIF均小于10,說明本文分析的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題,對(duì)回歸模型的分析不會(huì)造成影響。

    最后,對(duì)變量進(jìn)行回歸及顯著性檢驗(yàn),具體如表4所示。

    表3 煤炭上市公司技術(shù)創(chuàng)新變量描述性統(tǒng)計(jì) %

    表4 解釋變量回歸分析及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表

    由表3和表4可以看出:

    (1)國有股比例對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度沒有顯著的影響,假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。而這一變量的回歸系數(shù)為0.003,結(jié)果為正值,說明國有股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度具有正向的相關(guān)性,即在國有股占比高的煤炭上市公司中,當(dāng)前的國有股比例是有利于企業(yè)研發(fā)投入的。但這一實(shí)證結(jié)果并不顯著,有樣本選取所影響的,目前我國煤炭上市公司中,存在個(gè)別企業(yè)幾乎沒有國有股的情況,例如伊泰B股的國有股比例為0,這些極端數(shù)據(jù)在一定程度上也會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。

    (2)流通股比例對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響呈顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)2得到驗(yàn)證。流通股比例的回歸系數(shù)為-0.008,且在5%的水平上顯著,與假設(shè)2一致,側(cè)面反映出流通股比例的加大不利于企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度。在分析了近幾年我國煤炭上市公司流通股結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上,發(fā)現(xiàn)我國煤炭上市公司流通股比例持續(xù)升高,但是流通股股東中機(jī)構(gòu)投資者并沒有占據(jù)主導(dǎo)地位,一般的投資者往往更看重短期利益,不愿在研發(fā)創(chuàng)新上進(jìn)行長(zhǎng)期投資。耿建新(2006)通過研究發(fā)現(xiàn)以機(jī)構(gòu)投資者為主的流通股力量可以有效提高企業(yè)質(zhì)量,這一結(jié)論對(duì)于解釋流通股比例提升阻礙了煤炭上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度的現(xiàn)象同樣適用。

    (3)股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響呈顯著正相關(guān),假設(shè)3得到驗(yàn)證。股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為0.054,且在5%的水平上顯著,與假設(shè)3一致。表明較高的股權(quán)集中度,即第一大股東持股比例的增加有利于我國煤炭上市公司加大研發(fā)投入強(qiáng)度,進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。股權(quán)集中度有利于提高我國煤炭上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度,這是煤炭行業(yè)的特殊性所決定的。煤炭屬于國家管控的重要能源,煤炭上市公司的第一大股東基本都是國有企業(yè)(本文中股權(quán)集中度正是用第一大股東持股比例反映),對(duì)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展等號(hào)召的響應(yīng)往往非常迅速,資金、人員等到位也比較快,同時(shí),擁有更多的股份也促使他們希望獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,從而會(huì)加大研發(fā)投入強(qiáng)度以確保企業(yè)不斷進(jìn)步。

    通過上述分析可知,控制變量公司規(guī)模對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響在10%的水平上顯著,回歸系數(shù)是0.001,為正值,即公司的規(guī)模越大對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的正向影響越大。同時(shí),流通股比例、股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響在5%的水平上顯著。而國有股比例的影響未通過顯著性檢驗(yàn)。因此,回歸方程為:

    (2)

    4 研究結(jié)論與建議

    本文通過理論分析和對(duì)我國煤炭上市公司2011-2016年相關(guān)數(shù)據(jù)理論的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在我國煤炭上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度具有不同程度的影響:國有股比例未通過顯著性水平檢驗(yàn);流通股比例對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度具有顯著負(fù)相關(guān),即股票的流通性越強(qiáng),其研發(fā)投入強(qiáng)度越弱,越不利于技術(shù)創(chuàng)新;股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度具有顯著正相關(guān),即股權(quán)集中度越高,我國煤炭上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度越強(qiáng)?;谏鲜龅难芯拷Y(jié)論,本文提出以下兩點(diǎn)建議。

    (1)完善信息披露制度,穩(wěn)定國有股比例,保持現(xiàn)有的股權(quán)集中度,引導(dǎo)持股方不斷加大研發(fā)投入強(qiáng)度。煤炭因其本身的特殊性,受國家管控程度較高,國有股比例較高,股權(quán)集中度較高,目前這些因素是有利于提高研發(fā)投入強(qiáng)度的。穩(wěn)定現(xiàn)有的國有股比例,使股權(quán)集中度處于穩(wěn)定狀態(tài),都會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新良好的循環(huán)發(fā)展。同時(shí),為了避免大股東濫用控制權(quán),驅(qū)逐短期利益,我國煤炭上市公司應(yīng)主動(dòng)進(jìn)行信息披露,加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督,使企業(yè)的創(chuàng)新能力得到提升。

    (2)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例。流通股的力量對(duì)刺激企業(yè)質(zhì)量提升具有積極作用,但目前我國煤炭上市公司卻沒有表現(xiàn)出這一規(guī)律。而機(jī)構(gòu)投資者由于本身的資金規(guī)模、技術(shù)及信息優(yōu)勢(shì),可以更好地對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)做出理性決策。因此,提升機(jī)構(gòu)投資者持股比例,對(duì)于公司做出理性的市場(chǎng)行為有促進(jìn)作用,進(jìn)而為企業(yè)提高研發(fā)投入強(qiáng)度、提高創(chuàng)新能力營造有利的金融環(huán)境。

    [1] O'Sullivan M.The innovation enterprise and corporate governance[J].Cambridge Journal of Economics,2000(24)

    [2] 劉運(yùn)國,劉雯.我國上市公司的高管任期與R&D支出[J].管理世界,2007(1)

    [3] 張洪輝,夏天,王宗軍.公司治理對(duì)我國企業(yè)創(chuàng)新效率影響實(shí)證研究[J].研究與發(fā)展管理,2010(3)

    [4] 李曉琳.科技型上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的實(shí)證研究[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2012 (S3)

    [5] 馮根福,溫軍.中國上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2008(7)

    [6] 李春濤,宋敏.中國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng):所有制和CEO激勵(lì)的作用[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(5)

    [7] 肖虹.上市公司技術(shù)創(chuàng)新投資公告的市場(chǎng)反應(yīng)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2007(10)

    [8] 湯萱,湯穎蕾,謝夢(mèng)園.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)效率與政府補(bǔ)助行為——基于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].廣州大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2016(7)

    [9] 湯業(yè)國.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)研究——來自中國中小上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].東岳論叢,2013(4)

    [10] 徐偉,尹元甲.基于創(chuàng)新型企業(yè)的董事會(huì)與創(chuàng)新投入實(shí)證研究[J].科技管理研究,2011(20)

    [11] 阮珂,何永芳,劉丹萍.公司治理結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與績(jī)效——基于我國上市商業(yè)銀行2004-2013年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2015(11)

    [12] 杜曉榮,付曉月.研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2016(11)

    [13] 楊建君,王婷,孫豐文.大股東控制與技術(shù)創(chuàng)新間關(guān)系的研究綜述[J].科技管理研究,2014(4)

    [14] 湯業(yè)國.中國中小上市公司治理與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)聯(lián)性研究[D].山東大學(xué),2013

    [15] 李爽.基于研發(fā)投入的公司內(nèi)部治理與價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系研究[D].西安電子科技大學(xué),2013

    [16] 任海云.基于公司治理的R&D投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究[D].西北大學(xué),2010

    [17] 馬佳琴,冒喬玲.技術(shù)創(chuàng)新對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)影響的文獻(xiàn)綜述——基于特定公司治理環(huán)境的視角[J].科技管理研究,2014(8)

    猜你喜歡
    流通股國有股集中度
    京津冀縣域人口集中度分析
    客聯(lián)(2022年10期)2022-07-06 09:06:16
    南向資金持倉、持股變動(dòng)
    南下資金持倉、持股變
    新廣告商:廣告業(yè)周期性在弱化,而集中度在提升 精讀
    英語文摘(2020年11期)2020-02-06 08:53:24
    中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題研究
    創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與股價(jià)同步性實(shí)證分析
    保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)集中度與再保險(xiǎn)需求研究
    煤炭行業(yè)未來在提高集中度
    能源(2016年3期)2016-12-01 05:10:51
    國有股轉(zhuǎn)持社?;穑阂环N制度上的突破
    金融博覽(2009年8期)2009-10-22 09:12:52
    國有股轉(zhuǎn)持,走對(duì)路邁大步
    久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 一区二区三区精品91| 一区二区三区精品91| 国产激情久久老熟女| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久久久久免费高清国产稀缺| 无遮挡黄片免费观看| 91精品三级在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 欧美色视频一区免费| av天堂久久9| 亚洲色图av天堂| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 老司机影院毛片| 在线观看日韩欧美| 亚洲中文日韩欧美视频| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久国产精品大桥未久av| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 高清av免费在线| 午夜福利影视在线免费观看| 国产精品久久久av美女十八| 69av精品久久久久久| 国产国语露脸激情在线看| 9色porny在线观看| 国产99白浆流出| 久久精品国产清高在天天线| 男人的好看免费观看在线视频 | 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产深夜福利视频在线观看| 老司机影院毛片| 亚洲人成电影免费在线| 真人做人爱边吃奶动态| 午夜福利影视在线免费观看| 日本黄色视频三级网站网址 | 国产成人影院久久av| 日韩大码丰满熟妇| 视频区图区小说| 亚洲人成伊人成综合网2020| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| av网站在线播放免费| 日韩欧美在线二视频 | 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美最黄视频在线播放免费 | 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 在线观看免费高清a一片| 老熟妇仑乱视频hdxx| 91精品三级在线观看| 91国产中文字幕| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 黄色成人免费大全| 国产精品二区激情视频| 国产国语露脸激情在线看| 91精品国产国语对白视频| 成人av一区二区三区在线看| 天天添夜夜摸| 久久久久国产一级毛片高清牌| 高清欧美精品videossex| 色在线成人网| 亚洲一码二码三码区别大吗| 久久ye,这里只有精品| 麻豆乱淫一区二区| 欧美日本中文国产一区发布| 欧美黄色淫秽网站| 国产精品99久久99久久久不卡| 在线观看免费视频网站a站| 一级片免费观看大全| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲三区欧美一区| 国产精品.久久久| 日本一区二区免费在线视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久国产乱子伦精品免费另类| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 老司机午夜福利在线观看视频| 99国产精品一区二区三区| 亚洲国产精品sss在线观看 | 国产国语露脸激情在线看| 91精品国产国语对白视频| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲av熟女| 国产激情久久老熟女| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 国产淫语在线视频| 久久性视频一级片| 亚洲成人手机| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产精品 国内视频| 国产精品一区二区在线不卡| 悠悠久久av| 美女高潮到喷水免费观看| 黄色片一级片一级黄色片| 久久精品国产综合久久久| 亚洲美女黄片视频| 久久精品91无色码中文字幕| 亚洲 欧美一区二区三区| 天堂俺去俺来也www色官网| 在线免费观看的www视频| 国产精品成人在线| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 自线自在国产av| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 国产亚洲精品一区二区www | 久久国产亚洲av麻豆专区| 91字幕亚洲| 老司机影院毛片| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 免费日韩欧美在线观看| 天堂动漫精品| 成年女人毛片免费观看观看9 | 女性生殖器流出的白浆| 中出人妻视频一区二区| 一本大道久久a久久精品| 在线观看免费视频日本深夜| 日本精品一区二区三区蜜桃| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 少妇 在线观看| 国产亚洲精品第一综合不卡| 五月开心婷婷网| 黄色片一级片一级黄色片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 免费黄频网站在线观看国产| 视频在线观看一区二区三区| 欧美最黄视频在线播放免费 | 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 成人国语在线视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产一区二区激情短视频| 两人在一起打扑克的视频| 国产精品久久久久成人av| 99re在线观看精品视频| 99香蕉大伊视频| 亚洲成人手机| 国产高清激情床上av| 桃红色精品国产亚洲av| 精品高清国产在线一区| 在线观看免费视频网站a站| 超色免费av| 久久青草综合色| 自线自在国产av| 欧美日韩乱码在线| 最近最新中文字幕大全电影3 | 久久精品91无色码中文字幕| 一区二区三区国产精品乱码| 欧美黑人精品巨大| 无人区码免费观看不卡| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲男人天堂网一区| 99香蕉大伊视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| e午夜精品久久久久久久| 女性被躁到高潮视频| 热99久久久久精品小说推荐| 免费在线观看亚洲国产| 手机成人av网站| 国产精品免费一区二区三区在线 | 国产精品亚洲一级av第二区| 极品教师在线免费播放| 久久影院123| 午夜视频精品福利| 一夜夜www| 在线播放国产精品三级| 免费看a级黄色片| 国产精品 国内视频| 99精品在免费线老司机午夜| 国产又色又爽无遮挡免费看| 一级作爱视频免费观看| 又黄又粗又硬又大视频| www.999成人在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 色94色欧美一区二区| 欧美成人免费av一区二区三区 | 亚洲av第一区精品v没综合| 欧美国产精品一级二级三级| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产成人免费无遮挡视频| 日韩成人在线观看一区二区三区| 在线观看午夜福利视频| 亚洲av片天天在线观看| 久久中文看片网| 很黄的视频免费| 老司机亚洲免费影院| 亚洲精品一二三| 国产极品粉嫩免费观看在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲精品一二三| 精品无人区乱码1区二区| 曰老女人黄片| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美成人免费av一区二区三区 | 日本a在线网址| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲欧美色中文字幕在线| 91国产中文字幕| 香蕉久久夜色| 黄色视频不卡| 国产人伦9x9x在线观看| 精品亚洲成国产av| tocl精华| 国产乱人伦免费视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 成人国语在线视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 性色av乱码一区二区三区2| 搡老乐熟女国产| av线在线观看网站| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产成+人综合+亚洲专区| 丰满的人妻完整版| 国产成人欧美在线观看 | bbb黄色大片| a级毛片黄视频| 久久天堂一区二区三区四区| 成人国语在线视频| 亚洲专区中文字幕在线| 嫁个100分男人电影在线观看| netflix在线观看网站| 日韩欧美一区视频在线观看| 欧美日韩福利视频一区二区| 黄色成人免费大全| 国产亚洲欧美在线一区二区| 99久久精品国产亚洲精品| 老司机亚洲免费影院| 日韩三级视频一区二区三区| 成人影院久久| 精品视频人人做人人爽| 国产97色在线日韩免费| 国产精品综合久久久久久久免费 | 精品人妻在线不人妻| 久久香蕉激情| 久热爱精品视频在线9| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产人伦9x9x在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 又黄又粗又硬又大视频| 露出奶头的视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 午夜影院日韩av| 久久午夜亚洲精品久久| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 欧美人与性动交α欧美软件| 精品久久久久久久毛片微露脸| 欧美大码av| 亚洲美女黄片视频| 国产麻豆69| 女同久久另类99精品国产91| 欧美在线一区亚洲| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 亚洲专区国产一区二区| 99国产精品一区二区蜜桃av | 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产一区二区三区视频了| 51午夜福利影视在线观看| 国产激情欧美一区二区| 亚洲男人天堂网一区| 久久久国产一区二区| 成人国产一区最新在线观看| 制服诱惑二区| 动漫黄色视频在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 欧美国产精品一级二级三级| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 精品久久蜜臀av无| 国产日韩欧美亚洲二区| 久久这里只有精品19| 午夜两性在线视频| 中亚洲国语对白在线视频| av电影中文网址| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲国产精品sss在线观看 | 成人影院久久| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 免费观看a级毛片全部| 在线观看66精品国产| 国产伦人伦偷精品视频| 黄色毛片三级朝国网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产不卡av网站在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产精品成人在线| 国产亚洲一区二区精品| 久久久久国内视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久中文看片网| 欧美中文综合在线视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产色视频综合| 黄色成人免费大全| 国产精品久久视频播放| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 久久久久精品人妻al黑| 精品一区二区三区av网在线观看| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲精品国产色婷婷电影| 一a级毛片在线观看| 女人精品久久久久毛片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产av又大| 亚洲三区欧美一区| 91国产中文字幕| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 久久中文字幕人妻熟女| 韩国av一区二区三区四区| 久久香蕉国产精品| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 真人做人爱边吃奶动态| 一个人免费在线观看的高清视频| 色综合婷婷激情| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 高潮久久久久久久久久久不卡| a级片在线免费高清观看视频| 午夜久久久在线观看| 亚洲国产精品sss在线观看 | 久久久久久久久免费视频了| 男女床上黄色一级片免费看| 黄色怎么调成土黄色| 久久天堂一区二区三区四区| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产不卡av网站在线观看| 免费av中文字幕在线| 成年动漫av网址| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产精品欧美亚洲77777| 国产不卡一卡二| 777米奇影视久久| 亚洲国产精品sss在线观看 | 黄色a级毛片大全视频| 一进一出好大好爽视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美最黄视频在线播放免费 | 丝袜美腿诱惑在线| 香蕉久久夜色| 男女免费视频国产| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久精品国产综合久久久| 国产成人精品在线电影| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲人成77777在线视频| 美女福利国产在线| 亚洲性夜色夜夜综合| 黑人操中国人逼视频| 午夜福利在线免费观看网站| 国产成+人综合+亚洲专区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美在线一区亚洲| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲五月天丁香| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久亚洲真实| 亚洲三区欧美一区| 久久久国产成人免费| 欧美亚洲日本最大视频资源| 久99久视频精品免费| 午夜精品国产一区二区电影| 美女 人体艺术 gogo| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产麻豆69| 免费看a级黄色片| 成人国语在线视频| avwww免费| 多毛熟女@视频| 精品人妻在线不人妻| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲精品一二三| 亚洲情色 制服丝袜| 精品国产美女av久久久久小说| 中文字幕最新亚洲高清| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 亚洲成人手机| 天堂中文最新版在线下载| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 国产免费现黄频在线看| 搡老熟女国产l中国老女人| 午夜亚洲福利在线播放| 曰老女人黄片| 中国美女看黄片| 精品国产亚洲在线| 日本一区二区免费在线视频| 午夜福利视频在线观看免费| 日韩免费高清中文字幕av| 俄罗斯特黄特色一大片| 手机成人av网站| 视频在线观看一区二区三区| 黄色 视频免费看| 女警被强在线播放| 欧美av亚洲av综合av国产av| 高清av免费在线| 丰满的人妻完整版| xxxhd国产人妻xxx| 免费高清在线观看日韩| 色老头精品视频在线观看| 午夜福利在线观看吧| 亚洲熟女毛片儿| 久久久国产成人免费| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲视频免费观看视频| 免费在线观看日本一区| 国产精品av久久久久免费| 欧美乱码精品一区二区三区| 99国产精品一区二区蜜桃av | 久99久视频精品免费| 精品人妻1区二区| 国产单亲对白刺激| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 国产精品av久久久久免费| 老司机亚洲免费影院| 中国美女看黄片| 身体一侧抽搐| 日本vs欧美在线观看视频| 一区二区三区激情视频| 在线观看日韩欧美| 波多野结衣av一区二区av| 一夜夜www| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 国产亚洲精品久久久久5区| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 精品国产乱码久久久久久男人| 岛国在线观看网站| 国产精品成人在线| 国产深夜福利视频在线观看| 高清av免费在线| 亚洲第一青青草原| 中文字幕高清在线视频| 亚洲av第一区精品v没综合| 久热爱精品视频在线9| a在线观看视频网站| 婷婷成人精品国产| 十分钟在线观看高清视频www| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品一区二区在线不卡| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲情色 制服丝袜| 国产免费现黄频在线看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 激情在线观看视频在线高清 | 大香蕉久久网| 日韩视频一区二区在线观看| 久久亚洲精品不卡| 中亚洲国语对白在线视频| 免费在线观看亚洲国产| 在线国产一区二区在线| 涩涩av久久男人的天堂| 久久九九热精品免费| 精品久久久精品久久久| 黄色女人牲交| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲国产精品合色在线| 国产精品久久久人人做人人爽| 在线av久久热| 欧美av亚洲av综合av国产av| av一本久久久久| 亚洲成人国产一区在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲熟女精品中文字幕| 一本大道久久a久久精品| av超薄肉色丝袜交足视频| 又紧又爽又黄一区二区| 一区在线观看完整版| 午夜免费成人在线视频| www.精华液| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 99久久99久久久精品蜜桃| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产精品98久久久久久宅男小说| 麻豆国产av国片精品| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产男女内射视频| 国产精品国产av在线观看| 我的亚洲天堂| 久久中文字幕一级| www日本在线高清视频| 一级片免费观看大全| 激情视频va一区二区三区| 视频区图区小说| 精品一区二区三卡| 成人三级做爰电影| 亚洲国产精品sss在线观看 | 国产xxxxx性猛交| 久久久久国内视频| 午夜91福利影院| 欧美老熟妇乱子伦牲交| www.精华液| 在线观看一区二区三区激情| 久久国产精品大桥未久av| 国产三级黄色录像| 麻豆成人av在线观看| 国产在线观看jvid| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美成狂野欧美在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久国产欧美日韩av| 久久精品成人免费网站| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 国产亚洲欧美精品永久| av线在线观看网站| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲精品成人av观看孕妇| 天天操日日干夜夜撸| 久久香蕉精品热| x7x7x7水蜜桃| 两个人免费观看高清视频| 日日夜夜操网爽| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 999久久久精品免费观看国产| 免费在线观看亚洲国产| 宅男免费午夜| 精品国产国语对白av| 99riav亚洲国产免费| 国产在线一区二区三区精| 国产精品 欧美亚洲| 久久香蕉国产精品| 欧美不卡视频在线免费观看 | 脱女人内裤的视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 婷婷丁香在线五月| 天堂√8在线中文| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲熟女精品中文字幕| 丝瓜视频免费看黄片| 久久九九热精品免费| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产亚洲av高清不卡| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 午夜福利一区二区在线看| 国产成人免费观看mmmm| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 久久久国产欧美日韩av| 亚洲一区高清亚洲精品| 午夜福利视频在线观看免费| 大码成人一级视频| 亚洲第一av免费看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 精品免费久久久久久久清纯 | 欧美精品一区二区免费开放| 精品国产亚洲在线| 午夜精品久久久久久毛片777| 大型黄色视频在线免费观看| 精品国产一区二区久久| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产深夜福利视频在线观看| 久久久国产成人精品二区 | 少妇被粗大的猛进出69影院| 美女扒开内裤让男人捅视频| 免费少妇av软件| 91麻豆av在线| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 波多野结衣av一区二区av| 亚洲熟女精品中文字幕| 少妇粗大呻吟视频| 麻豆国产av国片精品| 亚洲精品国产区一区二| 日韩有码中文字幕| 不卡一级毛片| 一进一出好大好爽视频| 国产成人啪精品午夜网站| 在线永久观看黄色视频| 国产精品免费大片| 国产在线观看jvid| 国产区一区二久久| 色在线成人网| 成人三级做爰电影| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲情色 制服丝袜| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产99久久九九免费精品| 视频区欧美日本亚洲| 精品国产国语对白av| 精品国产乱码久久久久久男人| 欧美精品亚洲一区二区| 免费在线观看亚洲国产| 99re6热这里在线精品视频| 又黄又粗又硬又大视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产在线精品亚洲第一网站| 最近最新中文字幕大全免费视频| 好男人电影高清在线观看|