管理層防御水平對公司流動性影響的實證分析

一、引言

管理層防御（Managerial Entrenchment）是指管理層為維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化，規(guī)避公司內(nèi)外部控制機制約束，在經(jīng)營管理中做出更有利于自己的行為。管理層掌握著公司經(jīng)營的控制權(quán)，處于強勢地位，有可能利用其職權(quán)便利來謀求私利，進(jìn)而損害公司利益，這就是所謂的“防御效應(yīng)”。

管理層防御研究多關(guān)注股權(quán)分散的公司，“強管理者，弱股東”的治理結(jié)構(gòu)決定了股東的劣勢地位；而管理層擁有決策權(quán)，其是公司經(jīng)營管理決策的主導(dǎo)者。由于存在信息不對稱，管理層利用職位優(yōu)勢謀求自身收益，必然引起管理層利益與股東利益的沖突，而管理層為達(dá)到自身效用最大化及固守其職業(yè)地位，將產(chǎn)生防御行為。事實上，在相對集中或高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中也可能存在管理層防御行為。一般而言，當(dāng)股權(quán)集中度提高時，具有實際控制權(quán)的大股東將削弱管理層對公司的影響力，緩解管理層防御。但是我國股權(quán)集中的上市公司中存在國有控股，這些國家股權(quán)存在主體虛置問題，董事會給予管理層決策權(quán)，為管理層掌握公司的控制權(quán)創(chuàng)造了條件。也就是說，即使存在較高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層防御水平仍較高。

根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論，管理層與股東之間存在代理沖突，當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時，管理層會利用現(xiàn)金來滿足其私欲，從而背離股東價值最大化目標(biāo)。由此可見，管理層與股東之間的代理沖突將影響公司現(xiàn)金流的使用，最終影響公司流動性。本文從管理層防御出發(fā)，通過考察管理層與公司價值之間的關(guān)系以及管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，研究管理層防御對公司流動性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）管理層防御的存在性

國內(nèi)外學(xué)者對管理層防御的發(fā)現(xiàn)始于管理層持股與公司價值之間的非線性關(guān)系，之后學(xué)者們又從管理層對公司資本結(jié)構(gòu)的影響入手展開研究。

管理層持股與公司價值之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，當(dāng)管理層持股比例處于某一區(qū)間時，管理層持股與公司價值負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為管理層防御效應(yīng)。Morck、Shleifer和Vishny（1988）研究發(fā)現(xiàn)，隨著內(nèi)部人持股比例增加，公司價值Tobin's Q值呈先升后降的走勢。他們認(rèn)為管理層持股比例在5%～25%之間時，市場對管理層的約束力減弱，管理層能夠固守其職業(yè)地位，此時處于管理層防御狀態(tài)。韓亮亮等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例在8%～25%之間時，管理層持股與公司價值之間是管理層防御效應(yīng)；而管理層持股比例小于8%或者大于25%時，管理層持股與公司價值之間是利益協(xié)同效應(yīng)。McConnell等（2008）同樣發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司價值之間存在二次非線性關(guān)系，管理者持股比例達(dá)到13.5%后，會出現(xiàn)管理層防御效應(yīng)。李偉等（2011）、梅世強和位豪強（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股處于中間水平時，管理層持股具有防御效應(yīng)。

在管理層防御影響下，管理層選擇低負(fù)債經(jīng)營。Fama（1980）研究發(fā)現(xiàn)，由于管理層要面對不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險引起的人力資本破產(chǎn)成本，相對于外部股東而言，公司管理層更傾向于保持低負(fù)債。管理層所擁有的股份越多，管理層防御程度越高，他們就越傾向于降低負(fù)債率（Fama、Jensen，1983；Friend、Lang，1988；肖作平，2005）。Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在管理層防御時，管理層會盡量減少負(fù)債融資（黃國良等，2010）。

（二）管理層防御的影響

關(guān)于管理層防御的國外文獻(xiàn)多關(guān)注管理層防御導(dǎo)致股東損失、融資決策的選擇，以及公司并購過程中管理者的自利行為等。根據(jù)代理理論，具有分散股權(quán)的公司管理層傾向于追求自身效用最大化，而不是股東財富最大化（Jensen、Meckling，1976）。當(dāng)管理者處于強勢地位時，這種股東與管理者之間的利益沖突變得尤為嚴(yán)峻（Pan、Jo，2009），管理層防御效應(yīng)從深層次限制了股東代替或懲罰管理者的權(quán)力，管理層防御效應(yīng)還會導(dǎo)致股東財富的縮減（Easterbrook，1984；Jensen，1986；Pan、Jo，2009）。

強勢管理者傾向于在制定公司戰(zhàn)略過程中獲得更多自主權(quán)，為自己攫取更多報酬和補助（Shleifer、Vishny，1989），并實行破壞價值的收購（Jensen，1986；Morck 等，1990；Lang等，1991；Malmendier、Tate ，2008）。例如，Cronqvist等（2009）認(rèn)為強勢管理層偏好支付給員工更豐厚的薪酬來享受私人利益。Ghosh等（2011）發(fā)現(xiàn)存在強勢管理層的公司較少使用資金杠桿及發(fā)行短期債務(wù)，以此來降低流動性風(fēng)險，并通過建造帝國大廈來保持提高薪酬和聲譽的能力。Kumar、Rabinovitch（2013）也發(fā)現(xiàn)，存在強勢管理層的公司更偏好通過對沖來降低公司風(fēng)險。

國內(nèi)關(guān)于管理層防御的研究仍處于嘗試階段。有的學(xué)者對管理層防御進(jìn)行了綜合評述（袁春生、楊淑峨，2006；白建軍，2013），分析了管理層防御行為影響公司財務(wù)行為的表現(xiàn)。還有學(xué)者研究了公司管理層防御對各種經(jīng)濟(jì)行為的影響，如企業(yè)現(xiàn)金股利政策（李秉祥等，2007）、公司現(xiàn)金持有（葉松勤、徐經(jīng)長，2013）、R&D投入（李秉祥等，2014）、非效率投資（李秉祥等，2014）、多元化投資與公司風(fēng)險（周春梅，2015）等。

（三）管理層防御與公司流動性

關(guān)于管理層防御對公司流動性影響的文獻(xiàn)較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以現(xiàn)金持有作為切入點研究公司流動性。少數(shù)文獻(xiàn)從代理成本出發(fā)研究現(xiàn)金持有動機以及公司治理對現(xiàn)金持有的影響。下面將從管理層的現(xiàn)金持有動機和現(xiàn)金使用來分析管理層防御對公司流動性的作用機制和影響途徑。

1.管理層防御影響公司流動性的機制。管理層代理成本會影響現(xiàn)金持有的水平及結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的流動性及價值。Jensen（1986）從股東與管理層之間的代理成本出發(fā)，基于管理層防御視角，提出了自由現(xiàn)金流量理論，即公司保留的大量現(xiàn)金會被管理層用來滿足自己的私欲，從而背離股東價值最大化。他認(rèn)為，管理層通常以追求其在公司內(nèi)最大范圍的控制力為目標(biāo)，因此容易出現(xiàn)建造“經(jīng)理帝國”以及防御投資等情況，投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，通過管理層防御行為來謀求自身利益最大化。

公司治理機制影響現(xiàn)金持有水平也是考察管理層防御影響公司流動性的一個角度。公司治理效率與現(xiàn)金持有水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司現(xiàn)金持有水平隨公司治理完善程度的提高而降低（辛宇、徐莉萍，2006），失效的公司治理使得公司傾向于保留高額現(xiàn)金（Ozkan等，2004；Guney等，2007）。管理層防御也是公司治理失效的一種表現(xiàn)，當(dāng)存在管理層防御效應(yīng)時，現(xiàn)金持有價值隨著管理層防御程度增加而減少（葉松勤、徐經(jīng)長，2013）。也就是說，管理層防御與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，管理層防御程度越高、持有現(xiàn)金越多，持有現(xiàn)金對公司價值的影響越小。

2.管理層防御影響公司流動性的路徑。管理層防御主要通過公司現(xiàn)金持有和公司投資決策來影響公司流動性。從公司的現(xiàn)金持有情況來看，在長期持有高額現(xiàn)金的差業(yè)績公司中，管理者可能存在消極工作的現(xiàn)象，做出違背股東利益最大化原則的行為（劉醒云、陳平，2008）；持有高額現(xiàn)金可以緩解負(fù)債帶來的財務(wù)困境，外部投資者對管理層的監(jiān)督與約束也相應(yīng)減少，有利于管理層穩(wěn)固其職位（Kalcheva等，2007），且固守地位的管理層將利用持有的現(xiàn)金進(jìn)行過度投資（Easterbrook，1984）。而從公司投資決策來看，管理層有可能背棄企業(yè)價值最大化的基本原則，從自身利益出發(fā)選擇將現(xiàn)金保留在公司或投資于低價值項目（Blanchard等，1994；姜付秀等，2009），或者以過度投資進(jìn)行權(quán)力尋租（趙純祥、張敦力，2013）。當(dāng)管理層擁有較大權(quán)力時，也就獲得了充分的自由裁量權(quán)，更有動力將企業(yè)資金投入利己的項目中（Harford等，2007；王茂林等，2014）。

綜上所述，國內(nèi)關(guān)于管理層防御的研究仍處于探索階段。大部分學(xué)者在研究管理層防御時，并沒有對其進(jìn)行準(zhǔn)確度量，而是直接將管理層防御作為影響因素或者影響結(jié)果。關(guān)于管理層防御對公司流動性影響的研究也較少，大多數(shù)學(xué)者從管理層濫用現(xiàn)金、過度投資、減少債務(wù)融資等行為進(jìn)行研究，這些都可以歸結(jié)于管理層防御扭曲了公司流動性，其中最直接的是管理層防御對公司現(xiàn)金持有水平的影響。但是，同樣由于管理層防御的度量問題，也只能間接地考察兩者之間的關(guān)系。

三、研究假設(shè)與模型設(shè)定

（一）研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，具有分散股權(quán)公司的管理層傾向于追求自身利益最大化，而不是股東價值最大化。但是，當(dāng)管理層處于強勢地位時，股東與管理層之間的利益沖突就變得更加嚴(yán)重，管理層防御的存在限制了股東代替或懲罰管理層的權(quán)力。

當(dāng)前針對公司流動性影響的研究主要關(guān)注現(xiàn)金持有問題，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)強勢的管理者持有現(xiàn)金水平大于最優(yōu)現(xiàn)金水平，并傾向于濫用可用資金來達(dá)到維護(hù)職業(yè)地位和追求自身利益最大化的目的?，F(xiàn)金持有水平過高可能意味著公司內(nèi)部存在代理問題，持有過量現(xiàn)金既能確保厭惡風(fēng)險的管理者的職位安全，規(guī)避外部資本市場監(jiān)督，又能為管理層出于私利而進(jìn)行的消費與投資創(chuàng)造條件。大股東為了轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，更加偏好流動性資產(chǎn)，而以現(xiàn)金形式持有的資產(chǎn)更有利于管理層操縱現(xiàn)金，進(jìn)而利用控制權(quán)謀求私利。因此，如果公司的代理問題越嚴(yán)重，那么其持有現(xiàn)金水平也越高。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)：公司治理水平與公司現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；第一大股東性質(zhì)為國有的上市公司中，公司流動性與管理層防御程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。選取現(xiàn)金持有水平和流動比率作為被解釋變量。其中，現(xiàn)金持有水平以貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量。

2.解釋變量。以管理層防御程度作為解釋變量。根據(jù)李秉祥等（2008）、李秉祥等（2014）構(gòu)造管理層防御度量指標(biāo)的方法，考慮管理層的自身特征、激勵特征以及約束特征三方面的因素（選取變量及含義見表1），采用層次分析法構(gòu)造度量管理層防御的指標(biāo)EI。管理層防御指標(biāo)EI由管理層特征指標(biāo)構(gòu)建，具有兩面性，其既能衡量管理層防御程度，也能衡量公司治理有效程度。

為進(jìn)一步度量管理層防御程度，結(jié)合上市公司股權(quán)性質(zhì)對管理層防御的影響，構(gòu)造第二個管理層防御指標(biāo)ES，取管理層防御指標(biāo)EI與第一大股東性質(zhì)Largest_state的乘積，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|性質(zhì)為國有時，ES等于EI，否則ES等于0。結(jié)合管理層防御下管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，構(gòu)造第三個管理層防御指標(biāo)EM，當(dāng)管理層薪酬增加且資產(chǎn)負(fù)債率降低時，EM等于EI，否則EM等于0。

表1 管理層防御指標(biāo)構(gòu)造變量

3.控制變量。選取公司規(guī)模、托賓Q值、凈值、盈利能力、銷售波動性、凈利潤波動性、杠桿效率、營運資本配置比率、研發(fā)強度、股利支付作為模型的控制變量。各變量及其定義見表2。

表2 管理層防御對公司流動性影響研究變量設(shè)定

（三）樣本范圍

本文選取上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司作為樣本，為保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，按照以下條件對樣本數(shù)據(jù)繼續(xù)篩選：金融保險類公司流動性情況具有特殊性，與其他行業(yè)上市公司可比性較差，因而不將其納入考察范圍；S股、ST股和PT股上市公司在經(jīng)營和財務(wù)方面存在問題，其各項數(shù)據(jù)指標(biāo)可能偏離正常水平，不能與正常經(jīng)營公司一概而論，否則將影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性。在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司經(jīng)營期限持續(xù)和經(jīng)營業(yè)績良好，以此類公司為研究樣本具有代表性和可靠性。另外，B、H股上市公司的相關(guān)制度準(zhǔn)則與在國內(nèi)上市的公司不同，為保持一致性，僅選擇A股上市公司。由于上市公司信息披露制度尚未完善，公司披露信息的發(fā)布時間和發(fā)布內(nèi)容并不統(tǒng)一，為保證2009～2016年數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性，將存在缺失值的上市公司剔除。

最終選取2009年1月1日至2016年12月31日滬深A(yù)股共1181家上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用Stata 12.0及Spss 17.0進(jìn)行處理。

（四）模型設(shè)定

管理層防御會扭曲公司的流動性策略，這是因為管理者和股東對流動性的偏好存在沖突。除選取公司持有現(xiàn)金水平之外，將代表短期償債能力的流動比率也考慮進(jìn)來，共同衡量公司流動性。因為所有變量可能會與某個未被觀察到的異質(zhì)公司特征共同變化（如投資機會），因此公司流動性與管理層防御之間存在內(nèi)生性問題。為控制內(nèi)生性，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計。在第一階段，使用管理層任期Tenure作為管理層防御的工具變量，獲得EI預(yù)期值。在第二階段，使用EI的預(yù)期值作為回歸模型中的解釋變量。兩階段模型如模型（1）～模型（6）所示。

為考察上市公司第一大股東性質(zhì)對模型的影響，加入管理層防御指標(biāo)EI與第一大股東性質(zhì)Largest_state的交乘項ES，結(jié)合管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，加入管理層防御指標(biāo)EM，模型設(shè)定如下：

其中，現(xiàn)金持有量CA、流動比率LR為被解釋變量；管理層防御程度EI為解釋變量；控制變量包括公司規(guī)模Size、公司價值Tobin'sQ、凈值Net-Worth、盈利能力Profitability、銷售波動性Sales Volatility、凈利潤波動性Profit Volatility、杠桿效率Leverage、營運資本配置比率Working Capital、研發(fā)強度R&D、股利支付Dividend。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3為管理層防御與公司流動性的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3可以看出，現(xiàn)金持有水平CA的平均值為0.1628224，非國有上市公司的現(xiàn)金持有水平大于國有上市公司。流動比率LR的平均值為1.489603，非國有上市公司的流動比率大于國有上市公司?？梢钥闯?，國有上市公司流動性小于非國有上市公司。另外，管理層防御指標(biāo)EI的平均值為-0.0000001，最小值為-2.029217，最大值為4.965343，中位數(shù)為-0.0379657。可以看出EI的平均值非常小且為負(fù)值，整體上也以負(fù)值居多，在國有上市公司中管理層防御指標(biāo)EI平均值也為負(fù)，而非國有上市公司中管理層防御指標(biāo)EI卻為正值。由于管理層防御指標(biāo)ES是第一大股東性質(zhì)與管理層防御指標(biāo)EI的乘積，將第一大股東為國有性質(zhì)的上市公司的管理層防御程度放大，其平均值為負(fù)值。管理層防御指標(biāo)EM的平均值為0.014078，非國有上市公司中管理層防御指標(biāo)EM為正值，而國有上市公司中管理層防御指標(biāo)EM為負(fù)值。

表3 管理層防御與公司流動性描述性統(tǒng)計

從以上統(tǒng)計分析可知，總體而言管理層防御程度較小且為負(fù)值，說明管理層謀求私利損害公司價值的程度較小。從樣本數(shù)量來說，非國有樣本數(shù)量是國有樣本數(shù)量的兩倍多，但是整體樣本管理層防御指標(biāo)EI的平均值的正負(fù)卻與國有樣本一致，可見國有上市公司的管理層防御效應(yīng)更加顯著。

本文采用Spearman相關(guān)系數(shù)對主要樣本進(jìn)行相關(guān)性分析，表4列示了在本文的實證模型中各主要變量之間的Spearman相關(guān)系數(shù)及其顯著性?？梢钥闯霈F(xiàn)金持有水平與EI存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與ES、EM存在正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性在1%的水平上顯著；流動比率與EI呈正相關(guān)關(guān)系，與ES、EM存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，相關(guān)性分析初步驗證了研究假設(shè)。

表4 Spearman相關(guān)系數(shù)

（二）管理防御與現(xiàn)金持有水平回歸分析

由表5可知，管理層防御指標(biāo)與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，后者隨著前者增加而減少，說明管理層防御程度越高，現(xiàn)金持有水平越低。結(jié)合描述性統(tǒng)計中管理層防御均值為負(fù)的情況來看，管理層防御程度較低，管理層對公司治理具有積極的影響，使用現(xiàn)金的效率較高。

表5 管理層防御與現(xiàn)金持有水平實證結(jié)果

在考慮到第一大股東性質(zhì)的條件下，管理層防御指標(biāo)ES與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，現(xiàn)金持有水平隨著管理層防御程度的增加而增加，說明國有上市公司管理層的防御程度較明顯，管理層持有過多貨幣資金就會扭曲公司流動性。國有上市公司擁有天然的資源優(yōu)勢，更易融入資金。而由于國有上市公司存在股權(quán)虛置，使得管理層擁有經(jīng)營的控制權(quán)。在管理層防御效應(yīng)的影響下，國有上市公司的管理層對現(xiàn)金使用起決定性作用，導(dǎo)致為了達(dá)到其固守職業(yè)地位和謀求私利的目的，管理層偏好將大量資金留存于公司。

在考慮到資產(chǎn)負(fù)債率和管理層薪酬的條件下，管理層防御指標(biāo)EM與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，現(xiàn)金持有水平隨著管理層防御程度的增加而增加。也就是說，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率降低且管理層薪酬增加時，管理層會增持現(xiàn)金而不是負(fù)債融資。在管理層防御的影響下，管理層為降低自身人力資本，防范公司破產(chǎn)風(fēng)險，即便是公司提供較高的薪酬激勵，管理層還是會選擇低負(fù)債運營，提高持有現(xiàn)金水平，以實現(xiàn)自身利益最大化。

（三）管理層防御與流動比率回歸分析

由表6可知，管理層防御指標(biāo)EI系數(shù)為正，說明管理層防御程度越高，流動比率越高，公司短期償債能力越強?？梢钥闯龉局卫硇逝c現(xiàn)金持有水平之間負(fù)相關(guān)，公司現(xiàn)金持有水平隨公司治理完善程度的提高而降低，失效的公司治理使得公司內(nèi)部保留高額現(xiàn)金。管理層防御也是公司治理失效的一種表現(xiàn)，當(dāng)存在管理層防御效應(yīng)時，現(xiàn)金持有價值隨著管理層防御程度的增加而減少。也就是說，管理層防御與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，管理層防御程度越高，持有現(xiàn)金越多，持有現(xiàn)金對公司價值的影響越小。整體而言，若管理層防御程度較弱，則管理層對公司治理的作用較為有效。

在考慮到第一大股東性質(zhì)的條件下，管理層防御指標(biāo)ES與流動比率負(fù)相關(guān)，管理層防御程度提高而流動比率降低，說明國有上市公司的管理層防御效應(yīng)較明顯，管理層防御行為將影響公司短期償債能力，扭曲公司流動性。在國有性質(zhì)的影響下，管理層防御程度越高，短期償債能力越弱，公司內(nèi)保留的短期變現(xiàn)資產(chǎn)越少。這或許是因為國有上市公司管理層利用股權(quán)虛置掌握了公司經(jīng)營決策權(quán)，傾向于持有高額現(xiàn)金以應(yīng)對償債風(fēng)險，進(jìn)而也方便其利用職權(quán)謀求自身私利和固守自身地位。

表6 管理層防御與流動比率回歸結(jié)果

在考慮到資產(chǎn)負(fù)債率和管理層薪酬的條件下，管理層防御指標(biāo)EM與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，流動比率隨著管理層防御程度提高而降低，管理層防御行為對公司流動性有不利影響。在管理層防御的影響下，管理層即便能獲得較高薪酬，其也會選擇低負(fù)債經(jīng)營。管理層為降低債務(wù)償還壓力和減少職位威脅，就會提高現(xiàn)金持有水平，以保證其職業(yè)地位的穩(wěn)固和利益最大化。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保管理層防御對公司流動性影響實證結(jié)果的可靠性，從公司規(guī)模和透明度入手，以管理層薪酬與現(xiàn)金持有水平為例，檢驗管理層防御對公司流動性影響的穩(wěn)健性。

1.將公司按規(guī)模大小進(jìn)行分組檢驗。公司流動性受公司面臨的市場摩擦力影響。小規(guī)模公司相對大規(guī)模公司來說更容易遇到較大的市場摩擦，以樣本中公司規(guī)模的均值為臨界點，公司規(guī)模大于平均值界定為大規(guī)模，反之則為小規(guī)模。對大規(guī)模和小規(guī)模公司進(jìn)行管理層防御與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的檢驗，按照模型（1）～模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文回歸結(jié)果一致。也就是說，管理層防御與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，而加入第一大股東性質(zhì)、管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率因素后，現(xiàn)金持有水平與管理層防御之間正相關(guān)。

在加入第一大股東性質(zhì)因素后，小規(guī)模公司中管理層防御程度較高，說明小規(guī)模公司存在管理層防御時，受第一大股東性質(zhì)影響較大，現(xiàn)金使用效率較低。在加入管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率因素后，大規(guī)模公司中管理層防御程度較高，說明大規(guī)模公司存在管理層防御時，在資產(chǎn)負(fù)債選擇和管理層薪酬方面的防御能力更強，也更有能力持有較多現(xiàn)金。

出現(xiàn)這種情況主要是因為：第一大股東性質(zhì)為國有的上市公司擁有資源優(yōu)勢，融資能力更強，但小規(guī)模公司的透明度低，獲得市場參與者和分析者的關(guān)注度低，外部融資能力弱，因此更傾向于保留充足現(xiàn)金，管理層也就更容易使用內(nèi)部資金來謀求私利。

2.將公司按透明度進(jìn)行分組檢驗。公司的不透明度可能影響它面臨的市場摩擦力水平。不透明公司中強勢的管理層更有可能濫用流動性資源來謀求私利，因為他們更容易逃脫市場懲罰。以賬面市值比作為度量公司不透明度的指標(biāo)，即以資產(chǎn)與總市值之比的平均值為臨界值，大于平均值的公司為不透明公司，反之則為透明公司，比較不同透明度公司的管理層防御與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果與前文回歸結(jié)果一致，管理層防御與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，而加入第一大股東性質(zhì)、管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率因素后，現(xiàn)金持有水平與管理層防御之間正相關(guān)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2009～2016年滬深A(yù)股1181家上市公司為研究樣本，從管理層持股比例與公司價值及管理層薪酬與資產(chǎn)負(fù)債率兩組關(guān)系入手，檢驗管理層防御的存在性，通過構(gòu)造管理層防御指標(biāo)，研究管理層防御對公司流動性影響。經(jīng)過以上研究得到以下結(jié)論：

1.除外部融資約束條件之外，公司流動性也受管理層防御影響?？傮w而言，上市公司流動性相對較低，其中，國有上市公司流動性低于非國有上市公司，不同行業(yè)間上市公司流動性差異較大，小規(guī)模上市公司流動性高于大規(guī)模上市公司，不透明上市公司流動性高于透明上市公司。

2.管理層防御水平與公司流動性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。整體來看，管理層防御程度越高，公司持有現(xiàn)金水平越低，公司流動比率越高；第一大股東為國有性質(zhì)的上市公司中，管理層防御程度越高，越會扭曲公司流動性，公司持有現(xiàn)金水平越低，流動比率越低。

由于管理層防御指標(biāo)是間接度量管理層防御程度，并不能直接體現(xiàn)管理層防御的影響，因此可觀察到的管理層防御程度較弱。一方面，管理層持股比例有限，無法用持股比例來代表管理層對其公司的絕對控制權(quán)；另一方面，管理層對公司的控制權(quán)體現(xiàn)在公司正常運營中，不能以合理方式進(jìn)行披露，即便是管理層利用職權(quán)謀取私利，也只能按圖索驥?？梢姡芯抗芾韺臃烙袨閷局卫硎鞘直匾?，應(yīng)給予重視。

（二）建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，為解決公司管理層防御行為對公司流動性的影響，筆者提出以下建議：

1.建立有效的股權(quán)激勵機制。整體來說，我國上市公司管理層持股比例較低，國有上市公司管理層股權(quán)激勵平均水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于整體平均水平，公司應(yīng)根據(jù)各自特征建立有效的股權(quán)激勵機制，以減少管理層防御行為，使管理層為公司提供有效服務(wù)。

2.制定管理層輪換機制。管理層長期擔(dān)任某一職位時，就能夠利用職權(quán)為自身謀取私利，因此可采取合理的輪換機制，以避免管理層任職時間過長，從而提升管理層競爭意識。

3.建立公開透明的公司流動性管理機制。公司制定流動性策略時，應(yīng)選取多方參與、共同決定、及時公開的方式，使得公司流動性管理更加有效。

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