愛迪爾毛利率下滑斥巨資并購 標(biāo)的公司估值暴漲為哪般

周月明

近幾年，珠寶上市公司都在快馬加鞭地“買買買”，鉆石珠寶企業(yè)愛迪爾（002740.SZ）于2017年年底發(fā)布公告稱，將斥資16億元收購千年珠寶100%股權(quán)及蜀茂鉆石 100%股權(quán)，其中，千年珠寶預(yù)估值9億元，蜀茂鉆石預(yù)估值7億元。

那么，愛迪爾經(jīng)營狀況如何？此番收購標(biāo)的的資質(zhì)又怎樣呢？《投資者報(bào)》記者就上述問題致電致函公司相關(guān)負(fù)責(zé)人，有王姓負(fù)責(zé)人稱將先閱讀采訪提綱，但截至發(fā)稿并未給予答復(fù)。

毛利率大幅下滑

從近幾年的業(yè)績情況來看，愛迪爾的業(yè)績不是太穩(wěn)定。2015年至2017年前三季度，公司營收分別為8.4億元、11.84億元、14.96億元，同比增幅分別為-5%、41%、94%，同期凈利潤分別為6737萬元、5779萬元、6487萬元，同比增幅分別為-22%、-14%、64%。不過相較于大幅擴(kuò)張的營收規(guī)模，愛迪爾的凈利潤增長速度并沒有跟上，這也意味著公司的毛利率情況表現(xiàn)不佳。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年前三季度，公司毛利率下滑較大，分別為21%、11%、8%，不到兩年下降了13個(gè)百分點(diǎn)。

公司稱，毛利率下滑與讓渡利益給終端商家有較大關(guān)系。公司的銷售渠道主要以加盟商渠道為主。截至 2017 年前三季度，愛迪爾自營店只有 3 家，加盟店達(dá)到525 家。目前來看，公司采取的是犧牲毛利率、利薄量大的銷售策略，這對(duì)于愛迪爾來說是否是一個(gè)有長期競爭力的策略還有待觀察。

加盟模式雖然相對(duì)來說資產(chǎn)較輕，對(duì)資金鏈比較有利，但從目前公司的經(jīng)營現(xiàn)金流情況看，愛迪爾的“造血”能力仍然不佳，2015年至2017年前三季度，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)，分別為-1.03億元、-3017萬元、-4.25億元，2017年前三季度同比下滑89%。這是否意味著公司除了讓渡利益給終端店鋪，也給了這些店鋪更寬松的賬期，雖然令營收規(guī)模激增，但實(shí)際進(jìn)賬的“真金白銀”并不足。對(duì)于這些疑問，《投資者報(bào)》記者也詢問了公司，但未得到解答。

那么，愛迪爾擴(kuò)張的資金又從哪里來呢？從籌資現(xiàn)金流與負(fù)債率上可以看出，公司近幾年在不斷融資，2015年至2017年前三季度，其籌資現(xiàn)金流凈額分別為2.75億元、5.37億元、1.49億元，負(fù)債率分別為19%、27%、38%，不到兩年時(shí)間上漲約20個(gè)百分點(diǎn)。

并購標(biāo)的盈利能力存疑

一邊融資，一邊“買買買”。對(duì)于前面所說的兩筆收購，愛迪爾稱，將有助于自身進(jìn)一步豐富其產(chǎn)品種類并使原有的產(chǎn)品、渠道、市場進(jìn)一步升級(jí)，開拓全國市場，提升綜合競爭力。

不過，這兩家標(biāo)的公司是否值這么多錢，真實(shí)盈利能力又如何呢？

據(jù)并購預(yù)案稱，2016年7月，愛迪爾金鼎投資中心就曾以貨幣資金6800萬元增資千年珠寶，出資比例占13%。以此計(jì)算，千年珠寶的整體估值在當(dāng)時(shí)約為5.06億元。但截至2017年9月，僅僅一年多，千年珠寶估值卻達(dá)到了9億元，增幅高達(dá)77.87%。

蜀茂鉆石也存在與千年珠寶類似的情形。2016年6月，蜀茂鉆石整體估值約為9500萬元，但到了2017年9月卻暴漲至7億元。如此“火箭般”增長的估值，依據(jù)是什么？投資者對(duì)此產(chǎn)生了疑問。

再細(xì)看這兩家標(biāo)的公司的經(jīng)營情況，2015年至2017年前三季度，千年珠寶營收分別為4.59億元、5.14億元和4.6億元，凈利潤分別為1376萬元、4305萬元和3309萬元。

蜀茂鉆石同期營業(yè)收入分別為6249萬元、2.94億元和2.32億元，凈利潤分別為471萬元、3765萬元和2584萬元。與其猛增的估值一樣，其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也火速增長，2016年其營收同比增長390%，凈利潤同比增長698%。2015年，其凈利潤才只有471萬元，是如何做到短短一年之內(nèi)業(yè)績猛增的？對(duì)此公司并未過多披露。

從整個(gè)行業(yè)環(huán)境來看，蜀茂鉆石的經(jīng)營情況甚至大大超過了同行業(yè)上市公司。在以鉆石飾品為主營業(yè)務(wù)的上市公司中，大多數(shù)公司2016年的盈利水平都處于微漲甚至下跌狀態(tài)。比如通靈珠寶2016年?duì)I收同比增長12.52%，凈利潤同比增長22.3%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于蜀茂鉆石。而愛迪爾自身2016年鉆石鑲嵌飾品實(shí)現(xiàn)營收7.08億元，占全年?duì)I收的59.79%，還同比下降了5.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及蜀茂鉆石。

值得注意的是，蜀茂鉆石同時(shí)也代理愛迪爾的系列鉆石產(chǎn)品，這就造成了一定邏輯沖突。為何銷售同類產(chǎn)品，愛迪爾自己營收下滑，但蜀茂鉆石卻逆勢飛漲？蜀茂鉆石代理銷售的愛迪爾鉆石系列占總營收比例多少？對(duì)于這些疑問，愛迪爾方面也未做出更多解答。

此外，這兩家標(biāo)的公司的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況也并不太好。蜀茂鉆石2015年至2017年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額都均為負(fù)數(shù)，分別為-1279萬元、-5774萬元和-3784萬元，雖然業(yè)績大幅飛升，但真正產(chǎn)生的“真金白銀”并沒有多少。同期，千年珠寶經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為-1.52億元、-4382萬元和200萬元，情況也并不太樂觀。

高額估值的同時(shí)，這兩家標(biāo)的公司也都給出了高額的業(yè)績承諾。根據(jù)千年珠寶的初步利潤承諾，2017年度的凈利潤數(shù)不低于5200萬元；2017年度和2018年度累計(jì)凈利潤數(shù)不低于1.19億元；2017～2019年度的累計(jì)凈利潤數(shù)不低于2億元；2017～2019年度和2020年度的累計(jì)凈利潤數(shù)不低于2.97億元。蜀茂鉆石的初步將利潤承諾則是：2017年度的凈利潤數(shù)不低于4050萬元，2017年度和2018年度的累計(jì)凈利潤數(shù)不低于9750萬元；2017年度、2018年度和2019年度的累計(jì)凈利潤數(shù)不低于1.71億元；2017年度、2018年度、2019年度和2020年度的累計(jì)凈利潤數(shù)不低于2.51億元。

這些業(yè)績承諾一旦完不成，公司并購產(chǎn)生的高額商譽(yù)也將進(jìn)行減值，屆時(shí)，對(duì)于公司凈利潤來說也會(huì)是很大的沖擊。

截至2月9日，公司股價(jià)7元，市盈率29倍，自2017年12月18日股價(jià)達(dá)到近期高點(diǎn)10.85元以來，一直處于下跌狀態(tài)，這也在一定程度上反映了投資者對(duì)公司本次并購公告的態(tài)度。endprint