私募股權(quán)基金（PE）在中國：一個典型案例

陳經(jīng)偉 韓 芳

摘 要:近幾年,私募股權(quán)基金(PE)受國內(nèi)各界關(guān)注,它的作用機理主要服務(wù)于企業(yè)的直接融資和培育優(yōu)質(zhì)的上市公司資源,PE市場在中國發(fā)展的特點是受到全球資本的追捧和急速增長等;隨著國內(nèi)法規(guī)完善和“利好”,PE中國的市場存在巨大的市場空間,在中國有望躋身全球最大私募市場之一的同時,中國的PE市場發(fā)展趨勢也有望進入“爆發(fā)期”。

關(guān)鍵詞:私募股權(quán)基金(PE) 私募運營模式 發(fā)展趨勢

中圖分類號:F830.31 文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-012-03

在10年前的中國,“私募股權(quán)基金”這一詞只能在書中談及,但近年來,私募股權(quán)基金在中國頻頻出擊,投資規(guī)模和數(shù)量增長迅速之快令人吃驚。如:2002年摩根士丹利等3家投資公司斥資5億元投資蒙牛乳業(yè),2003年新加坡政府投資公司和中國的鼎暉向李寧公司投資1850萬美元,2004年美國新橋集團收購深發(fā)展股權(quán),2005年以高盛為首的投資機構(gòu)投資無錫尚德,以及新東方、新浪在內(nèi)的眾多中國著名企業(yè)都有私募股權(quán)基金作為幕后推手等。伴隨這些事件公開,PE究竟對于中國資本市場起到哪些作用?發(fā)展空間和潛力如何?

一、PE是指采取私募形式募集的一種投資基金,基金投向主要是非上市企業(yè)之股權(quán)

私募(private placement)是相對于公募(public offering)而言的。私募就是私下募集或私人配售。私下的意思至少包含:第一,不可以也沒有必要做廣告。第二,只能向特定的對象募集。所謂特定的對象又有兩個意思,一是指對方具有一定的投資判斷和風(fēng)險控制能力,二是指對方是特定行業(yè)或者特定類別的機構(gòu)或者人。第三,私募的募集對象數(shù)量一般比較少。公募就是公開募集,而公開的意思有二:第一是可以做廣告,向所有認識和不認識的人募集。第二是募集的對象數(shù)量比較多。因此,所謂的私募基金一般是指,通過非公開方式,指按照共同投資、共享收益、公擔(dān)風(fēng)險的基本原則和股份公司的某些原則,運用現(xiàn)代信托關(guān)系的機制,面向少數(shù)機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的基金。

私募股權(quán)基金(Private Equity Fund,即PE)是指:通過私募方式募集并針對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資為目的的基金。在設(shè)立和交易實施過程中,附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。該基金的投資方式是尋找優(yōu)秀的高成長性的未上市企業(yè),注資其中獲得其一定比例的股份,推動企業(yè)發(fā)展、上市,此后通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。私募股權(quán)基金是為企業(yè)提供長期股權(quán)資本的私募基金(包括創(chuàng)業(yè)投資基金),都是提供長期股權(quán)資本的集合投資形式。

進一步來講,由于企業(yè)首次公開發(fā)行股票(IPO)前各階段的權(quán)益投資,涵蓋了處于種子期和初創(chuàng)期、發(fā)展期和擴展期、成熟期和Pre-IPO(IPO前)各個時期企業(yè)所進行的投資,所以,廣義的PE通常包括創(chuàng)業(yè)投資基金(VC)、并購?fù)顿Y基金(LBO/MBO)和過橋基金。其中,創(chuàng)業(yè)投資基金投資包括種子期和成長期的企業(yè);并購?fù)顿Y基金投資于擴展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購;過橋基金則投資于過渡企業(yè)或上市前的企業(yè)(Pre-IPO)。此外,PE的籌集方式不同于普通基金,通常采用資金承諾方式,其宣稱的籌集資本額只是承諾資本額,并非實際投資額或者持有的資金數(shù)額。也就是,基金管理公司在設(shè)立時并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額,而是要求投資人(合伙人)給予承諾。當(dāng)管理人發(fā)現(xiàn)合適的投資機會或者找到相應(yīng)的投資項目時,他們只需要提前一定的時間通知投資人。這種運作模式對于投資者來說,無疑是一種“保護”。當(dāng)然,這種運作模式存在一定的風(fēng)險,那就是,基金管理人找到項目時,部分簽署基金契約的投資者未能及時投入資金。如果發(fā)生此種情況,那么按照協(xié)議他們將會被處以一定的罰金。因此,PE是一種投資人對基金管理人與基金管理人對投資人“雙向信任”的基金。

在歐美基金中,PE管理人一般會出資1%左右,形成一種PE管理人與投資人的利益組合。PE管理人除了獲得管理費之外,還會獲得分紅。在這種激勵機制之下,PE管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面,PE的存續(xù)期間一般在15年以下。PE管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中,基金管理人的聲譽和歷史業(yè)績非常重要。這種聲譽和歷史業(yè)績的約束機制正是PE在沒有嚴格監(jiān)管情況下,仍然健康成長的重要原因。

二、中國PE的作用機理——服務(wù)于企業(yè)的直接融資和培育優(yōu)質(zhì)的上市公司資源

融資是企業(yè)發(fā)展過程中不可缺少的一種選擇。企業(yè)的融資行為無非有兩種:一是內(nèi)源融資,一是外源融資。內(nèi)源融資靠自身積累;外源融資包括向銀行等金融機構(gòu)借款而形成的間接融資,以及通過債權(quán)和股權(quán)進行直接融資。當(dāng)一個企業(yè)“出生”之后,到它能夠公開上市之前,這一段時間,它的股本來源只能是靠場外的私募方式來獲得的。因而,場外市場和私募股權(quán)市場是企業(yè)“出生”到企業(yè)成長過程當(dāng)中不可缺少的一種融資需求方式。充當(dāng)資金供給者的PE,由于其發(fā)起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體,這也在一定程度上較好地解決了公募基金與生俱來的經(jīng)理人利益約束弱化、激勵機制不夠等弊端。因此,其投資方式是尋找優(yōu)秀的高成長性的未上市企業(yè),注資其中獲得其一定比例的股份,其目的是推動企業(yè)發(fā)展、上市,此后通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。相對于資金需求者的企業(yè)來說,通過私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處,還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能。如果作為投資者的PE是由大型知名企業(yè)或著名金融機構(gòu)而設(shè)立的,那么,他們的名望和資源在企業(yè)未來上市時還有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現(xiàn)。此外,企業(yè)在引進私募股權(quán)投資的過程中,可以對競爭者保密,因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾,這是非常重要的。

當(dāng)前,資本市場不夠發(fā)達和直接融資比例相對較低是中國的現(xiàn)實,而服務(wù)于企業(yè)的直接融資的PE無疑是提高直接融資比例和推動資本市場發(fā)展的有生力量。這是因為,PE在尋找企業(yè)投資過程中,往往會對目標(biāo)公司的內(nèi)部治理、商業(yè)模式、核心競爭力和企業(yè)的成長空間等情況開展盡職調(diào)查,投資的附帶條件之一是按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求目標(biāo)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)進行一定的整改。從這一點上講,PE除了服務(wù)于成長性企業(yè)的直接融資以外,同時也是為中國培育優(yōu)質(zhì)的上市公司資源提供了助益。

三、中國PE市場現(xiàn)狀

據(jù)清科研究中心等研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示:截至2006年底,私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國內(nèi)地共投資111個案例,參與投資的機構(gòu)數(shù)量達68家,整體投資規(guī)模超過117億美元,投資金額將超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.0%。2007年第一季度,17只可投資于中國的亞洲私募股權(quán)基金實現(xiàn)募資75.64億美元,比上年同期上漲329.5%,同時有3家本土機構(gòu)與外資共同發(fā)起設(shè)立合資私募股權(quán)基金,募集金額達14.29億美元;2007年第二季度,共有15支針對亞洲市場(投資范圍包括中國內(nèi)地)的私募股權(quán)基金成功募集資金57.90億美元,與此同時,國內(nèi)共有45家企業(yè)得到私募股權(quán)投資,投資額為24.09億美元,即2007年全年國內(nèi)的私募股權(quán)投資額將保持在100億美元以上。ChinaVenture(投中集團)最新發(fā)布的研究報告顯示,2008年共有129家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場進行IPO,融資金額228.68億美元。因此,中國PE市場發(fā)展的特點是:(1)中國市場受到全球資本的追捧,投資中國的私募股權(quán)基金急速增長;(2)國內(nèi)外資本市場、產(chǎn)業(yè)并購和管理層收購成為PE有效退出方式和通道;(3)有效地支持了中國企業(yè)走向海內(nèi)外資本市場;(4)不論何種退出模式,PE的投資回報率是比較高的。

四、中國PE案例

1.××基金概況。

2.設(shè)立方案。

——有限合伙制,即基金投資人作為有限合伙人,在其承諾出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任,并享受優(yōu)先分配權(quán);基金管理人作為一般合伙人,在出資范圍內(nèi)承擔(dān)先行賠付基金投資人投資損失的義務(wù),并享受超額收益分配權(quán)。

——基金管理人代表基金投資人對投資項目實施管理,包括:基金日常管理、投資項目的篩選和推薦、實施投資及對投資項目的戰(zhàn)略管理、境內(nèi)外上市以及基金變現(xiàn)。

——尋求長期性投資以實現(xiàn)資本的增值,增值主要通過企業(yè)IPO以及其它產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)。

——預(yù)定的基金存續(xù)期限:7年。

3.基金的運營模式。

4.股東權(quán)利與義務(wù)?；鹜顿Y人與管理人享受不同的股東權(quán)利和承擔(dān)不同的股東義務(wù)?；鹜顿Y人股份有獲得優(yōu)先回報的權(quán)利,并有權(quán)選舉以及免除6位基金執(zhí)行委員中的2位執(zhí)行委員并對基金章程中所描述的重大事項進行批準;基金管理人有獲得超額投資收益分配的權(quán)利,有權(quán)選舉和免除6位基金執(zhí)行委員中的4位及其他各種選舉權(quán)利。

5.最小出資額。每一投資者最低出資額為500萬元,基金執(zhí)委會有權(quán)決定可以接受某些特定投資者數(shù)額少于此值的投資。

6.基金發(fā)起人以承諾的方式確認其對基金的出資額及出資時間。

——基金發(fā)起人以承諾方式確認其對基金的出資額,并按發(fā)起人協(xié)議確認出資期限和方式,本基金最長出資期限為3年。

——基金發(fā)起人的出資資金被視為對基金的無追償權(quán)的認購,這些資金只能花費在與基金有關(guān)的花費中。

——在約定的出資期限之后,股東將不再承擔(dān)任何出資責(zé)任,除非:(a)支付基金在基金期限內(nèi)的經(jīng)營費用(包括管理費用);(b)完成基金在出資期限之內(nèi)作出的出資;(c)資助隨后的投資。

7.違約責(zé)任(股東沒有在約定的資本出資日履行出資義務(wù))。

——無權(quán)繼續(xù)按比例繳款,同時在法律許可的范圍內(nèi),對基金和債權(quán)人負有全部責(zé)任,同時對自己部分股份產(chǎn)生的管理費用和由于其違約而造成基金的任何損失負有全部責(zé)任(基金對違約方擁有的股權(quán)將有抵押權(quán),以保證所有的支付能夠交付)。

——可被要求轉(zhuǎn)讓其至當(dāng)日所有全部股份(以及其資本出資承諾的剩余款項)給一個基金選擇的購買方,其轉(zhuǎn)讓價格為股票的公平價值(由基金的董事會適當(dāng)決定)減去基金獲取購買者以及為此需要做出的股票價格的折扣。

——可被要求返還其至當(dāng)日所購買的所有股份,轉(zhuǎn)讓價格為股票的公平價格減去因為違約(由基金董事會合理決定)而使基金遭受的損失。

8.股份回贖與轉(zhuǎn)讓的限制條件。

——股東不可以從基金退股,但是基金執(zhí)委會可以允許特定的職工補助計劃退出或者要求他們在某些條件滿足后退出。

——基金投資人股東不可以轉(zhuǎn)讓股份,除非事先取得其他有表決權(quán)的股東的2/3股份的同意,并且取得基金管理人股東的一致同意。

——基金管理人股東不能轉(zhuǎn)讓他們的股份,除非出售給直接擁有或者多數(shù)擁有的關(guān)聯(lián)公司,并且除非為基金管理人股東2/3以上表決權(quán)股份通過。

——股東退股應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其違約給其他股東造成的損失。

9.基金的管理和執(zhí)行。

a.基金執(zhí)委會是基金投資的決策機構(gòu)。

——基金執(zhí)委會由6名執(zhí)行委員組成,基金投資人有權(quán)選舉以及免除6位基金執(zhí)行委員中的2位執(zhí)行委員,基金管理人有權(quán)選舉以及免除6位基金執(zhí)行委員中的4位執(zhí)行委員。基金執(zhí)委會審議批準基金的投資策略、項目投資、IPO模式、基金貼現(xiàn),以及對基金章程約定的其他重大事項進行批準?；饒?zhí)委會的費用由基金支付。

b.決策咨詢委員會是基金投資的決策支持機構(gòu)。

——決策咨詢委員會成員由基金執(zhí)委會聘請,該等人士須有國際金融運作背景,熟知國際化的產(chǎn)權(quán)投資、經(jīng)濟形勢及不同類型基金投資類型的運作。決策咨詢委員會每年將舉行兩次會議,對基金的投資策略、基金運營以及經(jīng)濟形勢等問題以建議方式提供給基金,并不對基金發(fā)出指令?；鸬墓餐l(fā)起人有權(quán)利指派其資深管理者在滿足資歷要求下參與決策顧問委員會。決策咨詢委員會的費用由基金支付。

10.基金的運營費用?；鸬倪\營費用主要包括:發(fā)行費用、管理費用和交易費用等,其中,發(fā)行費用指為基金投資人貼現(xiàn)發(fā)生的費用,包括:IPO相關(guān)的費用、貼現(xiàn)過程發(fā)生的費用;管理費用指在基金運營期間支付給基金管理人的管理費用;交易費用指在基金招股期間內(nèi)發(fā)生的招股費用,包括:法律費用、會計費用、人員費用、辦公費用、辦公場所租金、設(shè)備成本等。

11.基金的利潤分配(見下頁表格)。

12.基金清算。在基金存續(xù)結(jié)束之時,基金資產(chǎn)的分配方法:首先按照比例償付投資人股東的出資金額直到100%,加上對投資人股東每半年支付一次的優(yōu)先支付、年率為7%的利息;然后按比例支付管理人股東的出資額直到100%,加上管理人股東所獲得優(yōu)先償付利息的20%;最后剩余之資金的80%按比例付給投資人股東,20%按比例支付給管理人股東。分配證券和其它不容易在市場上進行交易的資產(chǎn),將由基金管理公司任命的評價人代表基金進行分配。

五、中國PE市場發(fā)展中存在的問題

目前,在中國經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)活動的各種私募股權(quán)投資基金大致可以分為四類:外資背景型、政府主導(dǎo)型、券商背景型和民營型。其中,國內(nèi)知名、有內(nèi)資背景的私募股權(quán)基金主要有亞商資本、鼎輝國際、弘毅投資、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等基金管理單位。但是,令人尷尬是,大部分私募股權(quán)基金是外資背景,真正本土的私募股權(quán)基金少之又少(據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù):2006年外資機構(gòu)在中國市場上投放的創(chuàng)業(yè)投資金額占市場總額的73.3%,本土機構(gòu)在中國市場上投放的金額為18.4%,中外聯(lián)合機構(gòu)占8.3%)。外資基金的不足主要表現(xiàn)在:(1)同質(zhì)化。私募股權(quán)基金的一項重要功能是促進企業(yè)成長并實現(xiàn)財富創(chuàng)造,但是,很多外資基金的作用往往只是體現(xiàn)在資金投入方面,而在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制和提升企業(yè)價值作用不大。(2)進入門檻過高。外資基金往往受到各種政策影響,如商務(wù)部出臺的“116號文”對于外資基金的進入就有一定的限制。(3)退出渠道不夠暢通。退出渠道是股權(quán)基金運作中的一項重要還節(jié),但是,很多外資基金主要選擇境外上市作為退出,而國內(nèi)企業(yè)與境外上市的各種法律規(guī)則協(xié)調(diào)是難點,或者是協(xié)調(diào)成本比較高。(4)選擇范圍有限。遴選項目是私募基金投資者操作項目的重要步驟之一,但是,由于政策或者觀念等因素影響,外資基金主要把民營企業(yè)作為選擇對象,忽略了作為國民經(jīng)濟主體的國有企業(yè)。

本土基金的不足主要表現(xiàn)在:(1)品牌缺乏。由于本土基金存在著發(fā)展的時間比較短,規(guī)范化的遴選項目與退出模式未形成,以及缺乏具有產(chǎn)業(yè)品牌的支持,故本土基金未能形成相應(yīng)的品牌。(2)規(guī)模比較小。由于本土基金的融資渠道不夠暢通,所以,本土基金往往自身投資積累,規(guī)模也就比較小。(3)規(guī)范性不夠。本土基金的規(guī)范化的融資、遴選項目與退出模式未形成。

總之,融資、遴選項目和退出是私募基金投資者操作項目時的三大步驟,三者環(huán)環(huán)相扣,任一環(huán)節(jié)的堵塞都會影響整個項目運作。但是,中國私募股權(quán)基金市場中仍然缺乏一套三個環(huán)節(jié)聯(lián)動的,比較規(guī)范且符合中國企業(yè)狀況和法律體系運作模式的,具有一定規(guī)模和品牌效應(yīng)的私募股權(quán)基金。

六、中國PE市場發(fā)展趨勢

在2007年6日至8日于天津舉行的“中國國際企業(yè)融資洽談會”上,有來自美國、日本等國家和地區(qū)的代表資本規(guī)模達300億~500億美元的私募股權(quán)基金前來參會,預(yù)示著中國的PE時代漸行漸近。

1.法規(guī)“利好”。中國資本市場法律體系不斷走向成熟,以及新的《合伙企業(yè)法》、《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》和國家發(fā)改委即將出臺的《股權(quán)投資管理辦法》等眾多相關(guān)的法律法規(guī),都從各個角度對私募股權(quán)投資基金的發(fā)展形成“利好”。

2.中國有望進入“爆發(fā)期”。PE是一種新型的金融資產(chǎn)管理形式,其投資主體以機構(gòu)投資者為主,而投資階段上則以公司上市前的股權(quán)投資為主,其發(fā)展的環(huán)境與機構(gòu)投資者和資本市場的成熟度與發(fā)展程度息息相關(guān)。中國近年來的機構(gòu)投資人投資能力有了顯著的提高,資本市場結(jié)構(gòu)有了根本性的改善,這都為PE市場機制的形成提供了堅實的基礎(chǔ)。

3.中國有望躋身全球最大私募市場。與公募市場的發(fā)展相比,中國的私募市場發(fā)展相當(dāng)滯后。根據(jù)第一財經(jīng)研究院《產(chǎn)業(yè)投資基金與PE市場發(fā)展新格局》報告,中國的GDP是印度、澳大利亞的3倍,但是,私募融資市場規(guī)模與它們大體接近,而且,與發(fā)達國家私募融資市場占GDP的4%至5%相比較,中國目前占GDP的1%,這意味著PE中國的市場存在巨大的市場空間。

(作者簡介:陳經(jīng)偉,經(jīng)濟學(xué)博士,高級經(jīng)濟師;在特華博士科研工作站從事博士后研究工作,中國社會科學(xué)院金融研究所研究人員;主要從事金融市場、金融規(guī)制、民間金融、產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理理論、銀行業(yè)風(fēng)險和征信體系等方面的研究工作。韓芳,經(jīng)濟學(xué)碩士,高級經(jīng)濟師;在中國人民銀行海口中心支行工作,研究領(lǐng)域:貨幣政策、金融市場、區(qū)域金融和外匯管理等方面。)

(責(zé)編:若佳)