債轉(zhuǎn)股與銀企關(guān)系：實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)實(shí)問題與對策建議

屈軍 梁凱喬

（廣發(fā)銀行博士后科研工作站 廣東廣州 510080 暨南大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后科研流動站 廣東廣州 510632深圳市龍華新區(qū)財(cái)政局 廣東深圳 518110）

繼1999年我國實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，2016年市場化債轉(zhuǎn)股再次備受關(guān)注。在我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)負(fù)債率高企和銀行不良資產(chǎn)率抬升的背景下，去杠桿仍將是我國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)工作。債轉(zhuǎn)股作為國際金融市場不良資產(chǎn)處置的通行方式，是降低企業(yè)杠桿率和防范化解潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。因此，決策層和市場對債轉(zhuǎn)股寄予了較高期望。

債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是商業(yè)銀行與企業(yè)之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系向股權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)換。銀企關(guān)系制度設(shè)計(jì)和定位是影響銀行參與積極性、政策可持續(xù)性乃至金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的關(guān)鍵要素，也是債轉(zhuǎn)股政策設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)。目前我國商業(yè)銀行與企業(yè)已簽約的市場化債轉(zhuǎn)股規(guī)模發(fā)展迅速，然而項(xiàng)目真正落地實(shí)施的較少。筆者認(rèn)為，銀企關(guān)系設(shè)計(jì)和定位不明晰是我國本輪債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施效果不佳的重要原因。為加速推進(jìn)本輪債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的落地并保證其長遠(yuǎn)發(fā)展，有必要對銀企關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)性研究。本文在分析銀企關(guān)系內(nèi)涵和主要模式的基礎(chǔ)上，梳理了美國、日本、韓國、印度的銀企關(guān)系實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并結(jié)合我國新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的現(xiàn)實(shí)問題，提出了重構(gòu)新型銀企關(guān)系應(yīng)遵循的原則以及相關(guān)對策建議。

一、銀企關(guān)系內(nèi)涵與主要模式

企業(yè)為擴(kuò)大再生產(chǎn)向銀行借入資金，商業(yè)銀行因讓渡資金使用權(quán)而獲得了資金利息的補(bǔ)償，從而形成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。銀行基于企業(yè)信用的資金出讓行為使銀行能享受區(qū)別于股權(quán)回報(bào)的穩(wěn)定債息，同時承擔(dān)相應(yīng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，銀行與企業(yè)之間關(guān)系就會發(fā)生本質(zhì)性變化。從理論上講，債轉(zhuǎn)股后商業(yè)銀行應(yīng)享有按《公司法》規(guī)定的持股企業(yè)的股東權(quán)利，包括知情權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)和表決權(quán)等，同時承擔(dān)相應(yīng)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

可以看出，債轉(zhuǎn)股中的銀企關(guān)系是包含眾多內(nèi)容的綜合性概念，其本質(zhì)是債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系所引起的一系列利益協(xié)調(diào)機(jī)制變化。設(shè)計(jì)符合債轉(zhuǎn)股政策目標(biāo)的銀企關(guān)系應(yīng)包括如下幾個方面：一是銀行持有股權(quán)的管理和處置問題。銀行如何參與持股企業(yè)治理？是否掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)？股權(quán)持有期限和退出渠道如何規(guī)定？等等。二是債權(quán)和股權(quán)利益協(xié)調(diào)問題。銀行持有股權(quán)后，企業(yè)需要獲得新的貸款，銀行如何處理新債權(quán)和股權(quán)之間利益協(xié)調(diào)？銀行如何避免陷入被企業(yè)俘獲的困境？三是銀行與企業(yè)長期目標(biāo)激勵不相容問題。銀行是以長期穩(wěn)健經(jīng)營下的利潤最大化為目標(biāo)，而企業(yè)更傾向于追求高速發(fā)展的短期利潤最大化。那么，銀行持有企業(yè)股權(quán)后如何協(xié)調(diào)銀行與企業(yè)之間經(jīng)營理念差異問題？四是政府角色定位問題。債轉(zhuǎn)股政策成功實(shí)施是債權(quán)人、債務(wù)人、政府及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)等多方利益博弈的最終結(jié)果。銀企關(guān)系重構(gòu)過程中，政府是處理和協(xié)調(diào)銀行與企業(yè)之間利益的重要參與者，政府角色定位是構(gòu)建債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系的重要環(huán)節(jié)。

受到不同國家或地區(qū)所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場發(fā)展程度、利益集團(tuán)勢力和經(jīng)濟(jì)體制等因素影響，債轉(zhuǎn)股政策設(shè)計(jì)過程中形成了不同類型的銀企關(guān)系。根據(jù)銀行參與轉(zhuǎn)股企業(yè)管理的程度和方式不同，可以分為深度融合模式、間接管理模式以及完全隔離模式。深度融合模式是指銀行通過派駐關(guān)鍵管理人員至企業(yè)，參與企業(yè)管理，銀行對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、重點(diǎn)項(xiàng)目投資等具有重大影響力，例如日本主銀行制度、印度戰(zhàn)略債務(wù)重組方案。間接管理模式主要是通過銀行控股子公司持有轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)，形成債權(quán)和股權(quán)的制度隔離，例如我國新一輪債轉(zhuǎn)股。完全隔離模式是指商業(yè)銀行將不良債權(quán)處置給政府設(shè)立的資產(chǎn)管理公司，銀企之間不存在任何股權(quán)關(guān)系而是建立“新”債權(quán)關(guān)系，例如我國1999年債轉(zhuǎn)股、美國次貸危機(jī)救助計(jì)劃、韓國五大財(cái)團(tuán)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃。

二、國外債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）美國次貸危機(jī)救助計(jì)劃

2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，金融、房地產(chǎn)和汽車行業(yè)成為重災(zāi)區(qū)，為應(yīng)對次貸危機(jī)，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美國政府實(shí)施了政府主導(dǎo)型政策性債轉(zhuǎn)股救助措施。

一方面，由政府直接出資購買銀行不良債權(quán)并掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)，但并不直接參與公司治理。2008年10月，美國出臺《2008年經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》，推出了“問題資產(chǎn)救助方案（TARP）”，授予財(cái)政部7000億美元資金額度用于擔(dān)保和購買金融機(jī)構(gòu)的問題資產(chǎn)。例如，美國政府通過購買不良資產(chǎn)持有重組后的通用公司60%股權(quán)，并促成了克萊斯勒與意大利菲亞特集團(tuán)的戰(zhàn)略重組。

另一方面，撬動社會資本購買銀行不良資產(chǎn)，擴(kuò)大資金來源渠道。公私合營投資計(jì)劃是美國危機(jī)期間處置不良資產(chǎn)的核心措施，主要是利用美國財(cái)政部、美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的公共資金撬動私人部門資金，對金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離。例如，美國財(cái)政部按照1∶1的出資比例，會同私人投資組建合營基金購買商業(yè)銀行體系內(nèi)的不良貸款。

此外，通過拆分銀行資產(chǎn)，實(shí)施分離經(jīng)營。為防止不良資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)交叉?zhèn)魅?，美國政府對“大而不能倒”的系統(tǒng)性重要銀行實(shí)施集團(tuán)內(nèi)拆分。類似于，銀行集團(tuán)成立專職不良資產(chǎn)處置的控股子公司，將銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換成子公司與企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系。例如，2010年1月美國政府將花旗集團(tuán)拆分為花旗公司和花旗控股公司，前者主要負(fù)責(zé)集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，而后者主要負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)管理及消費(fèi)信貸等業(yè)務(wù)。

綜合來看，美國政府在政策性債轉(zhuǎn)股的實(shí)施中扮演了重要角色。通過公共資金帶動私人部門資金購買商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，避免了銀行與企業(yè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)一步惡化；通過制定行業(yè)改革措施倒逼企業(yè)改革，避免行業(yè)大范圍破產(chǎn)，為銀企債務(wù)關(guān)系改善奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（二）日本主銀行制度

主銀行制度是指企業(yè)通常選擇一家銀行作為貸款來源的主要往來銀行并接受其金融信托及財(cái)務(wù)監(jiān)控的一種銀企結(jié)合制度，即企業(yè)通過主銀行安排協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)部融資、生產(chǎn)經(jīng)營活動。如果銀行是多家企業(yè)的主銀行，則會形成以該銀行為中心的企業(yè)集團(tuán)。日本主銀行制度是商業(yè)銀行深度參與企業(yè)經(jīng)營的代表。在我國1999年債轉(zhuǎn)股時期，這種銀企關(guān)系模式曾一度受到國內(nèi)部分學(xué)者的廣泛研究和推崇。

二戰(zhàn)后，日本大部分企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，銀行資金極為短缺，銀行內(nèi)形成了大量不良債權(quán)。在政府協(xié)調(diào)下，銀行與企業(yè)重新確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，建立“新”“舊”兩筆賬：“舊”賬部分即銀行不良債權(quán)部分留待日后處理，銀行與企業(yè)各自承擔(dān)一部分貸款損失；企業(yè)新業(yè)務(wù)與銀行確立的債權(quán)債務(wù)關(guān)系記錄在“新”賬，因當(dāng)時銀行難以尋找到優(yōu)質(zhì)的貸款對象，自然不會因企業(yè)擁有大量“舊”賬而拒絕貸款。政府沒有明確規(guī)定銀行持股比例以及存續(xù)時間，并給予了大量政策優(yōu)惠鼓勵銀行參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動；同時，在清理企業(yè)不良債權(quán)過程中，銀行派駐人員對企業(yè)財(cái)務(wù)活動有了深入了解。因此轉(zhuǎn)股企業(yè)逐漸將財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)交于主銀行打理。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和擴(kuò)張階段，銀企關(guān)系比較穩(wěn)定，企業(yè)能從主銀行獲得穩(wěn)定信用貸款以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營，銀行降低了不良資產(chǎn)率，轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)得到不斷增值。20世紀(jì)70年代，日本國內(nèi)資本市場和離岸金融市場迅速發(fā)展，企業(yè)獲得資金的渠道增多并且融資成本下降。70年代后期大型企業(yè)集團(tuán)開始逐漸擺脫以主銀行為主的融資模式，但融資渠道相對單一的中小型企業(yè)至今仍然與主銀行保持比較密切的關(guān)系。

日本主銀行制度是特定歷史階段下的產(chǎn)物，緩解了二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的企業(yè)資金緊缺問題，銀行憑借強(qiáng)勢地位深入企業(yè)一線。然而，銀行與企業(yè)建立的債權(quán)和股權(quán)關(guān)系并沒有建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，銀企關(guān)系緊密捆綁進(jìn)一步刺激了企業(yè)貸款需求，導(dǎo)致產(chǎn)生了更多的不良信貸，這反而成為20世紀(jì)90年代日本不良貸款危機(jī)再次爆發(fā)的根源。主銀行制度不可持續(xù)性的根本原因在于實(shí)體企業(yè)追求利潤最大化激進(jìn)風(fēng)格與商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的內(nèi)在要求之間存在激勵不相容。

（三）韓國五大財(cái)團(tuán)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃

1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，韓國制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和銀行不良貸款率迅速上升。為解決銀行不良資產(chǎn)問題、重構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，韓國政府出臺了包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的一系列救助措施。

首先，成立資產(chǎn)管理公司收購銀行不良貸款。韓國早在1963年就成立了資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)收購銀行的不良貸款。韓國資產(chǎn)管理公司將銀行貸款分為正常貸款、預(yù)防性貸款、低于法定標(biāo)準(zhǔn)的貸款、可疑貸款及沉淀貸款五類，并負(fù)責(zé)對后三類貸款進(jìn)行收購，其中擔(dān)保貸款按面值的75%收購，無擔(dān)保貸款按面值25%收購，對沉淀貸款一律按面值3%收購。1997年根據(jù)《有效調(diào)節(jié)不良貸款法案》，韓國投入10萬億韓元收購銀行的不良貸款，年底增加到20萬億韓元。需要注意的是，銀行和企業(yè)管理得到改善是獲得政府支持的前提條件。

其次，利用債轉(zhuǎn)股解決不良債務(wù)問題。1998年下半年政府主持了五大財(cái)團(tuán)的債轉(zhuǎn)股協(xié)議，但債轉(zhuǎn)股在龐大企業(yè)債務(wù)中所占比重相當(dāng)小。據(jù)世界銀行報(bào)告顯示，1998年底以前進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股僅占其全部債務(wù)總額的1%左右?？梢姡捌陧n國政府參與債轉(zhuǎn)股并沒有取得理想效果。1999年之后，韓國政府重新調(diào)整了企業(yè)重組政策，即由債權(quán)人和債務(wù)人自主協(xié)商，合理確定公司的債務(wù)水平，政府只做外部協(xié)調(diào)，使得企業(yè)能夠用預(yù)期利潤支付財(cái)務(wù)費(fèi)用。政府減少行政干預(yù)后效果顯現(xiàn)。到1999年底，韓國九大部門的產(chǎn)業(yè)重組計(jì)劃接近完成，對石化、航空和汽車等行業(yè)部分企業(yè)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。通過系列改革，韓國銀行業(yè)不良貸款率回歸正常水平，逐漸開始盈利，擺脫了金融危機(jī)的負(fù)面影響。韓國政府從早期的微觀企業(yè)干預(yù)到后期宏觀指導(dǎo)的角色轉(zhuǎn)變值得我國債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系設(shè)計(jì)借鑒。

（四）印度戰(zhàn)略債務(wù)重組方案

從20世紀(jì)90年代開始，印度經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，同時也積累了大量債務(wù)。根據(jù)國際貨幣基金組織報(bào)告顯示，2016年印度不良貸款率（不包括重組貸款）達(dá)到6%，位居亞洲首位。為解決銀行不良貸款問題，2015年印度央行出臺了戰(zhàn)略債務(wù)重組方案，債轉(zhuǎn)股是該方案的核心內(nèi)容，并制定了詳細(xì)的操作流程和指導(dǎo)方案。通過成立“債權(quán)人聯(lián)合協(xié)調(diào)小組”實(shí)施債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，小組成員必須包括同一債務(wù)人的多家銀行，同時也可納入其他非銀行金融機(jī)構(gòu)或其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。夏樂、蘇曼德（2016）認(rèn)為聯(lián)合協(xié)調(diào)小組制度有助于避免銀企串謀、惡意逃廢債行為，但同時增加了銀行之間的協(xié)調(diào)成本。

銀行與企業(yè)關(guān)系定位是重組方案重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。印度央行給予了商業(yè)銀行比較充分的債轉(zhuǎn)股后公司治理權(quán)保護(hù)，規(guī)定債權(quán)人聯(lián)合協(xié)調(diào)小組應(yīng)當(dāng)取得至少51%的股份，意味著銀行將獲得對企業(yè)的絕對控制權(quán)。這種重組方案設(shè)計(jì)初衷是鼓勵銀行成為控股股東并更替企業(yè)管理層，從而使得債權(quán)人有權(quán)徹底改變陷入困境的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)改善時，銀行通過出售企業(yè)股權(quán)方式收回到期貸款。為避免銀行演變成為股權(quán)投資企業(yè)，方案嚴(yán)格明確了銀行持股期限，即銀行必須在18個月內(nèi)至少處置完所持股權(quán)的26%，并確保新的投資人成為最大股東，同時新投資人不得是現(xiàn)有發(fā)起人或發(fā)起人團(tuán)體中的成員。

從政策實(shí)施情況來看，印度戰(zhàn)略債務(wù)重組債轉(zhuǎn)股并沒有取得理想效果。印度電鋼鋼鐵、塔塔鋼鐵等企業(yè)債轉(zhuǎn)股均告失敗，失敗原因主要包括如下幾個方面：第一，銀企關(guān)系設(shè)計(jì)缺乏靈活性。該方案對銀行持股期限規(guī)定過于嚴(yán)格，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不如預(yù)期樂觀，銀行難以在規(guī)定期限內(nèi)找到交易對手方，面臨較大的資本約束壓力，打擊了銀行積極性。第二，方案對操作流程規(guī)定過于微觀，并未體現(xiàn)實(shí)質(zhì)性市場化原則。市場化本質(zhì)應(yīng)是由債權(quán)人和債務(wù)人自由協(xié)商解決，而不是由央行實(shí)行價(jià)格指導(dǎo)。

三、我國債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系與現(xiàn)實(shí)問題

（一）我國兩輪債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系的區(qū)別

我國兩輪債轉(zhuǎn)股分別是1999年政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股和2016年市場化債轉(zhuǎn)股，不同政策設(shè)計(jì)模式導(dǎo)致了我國兩輪債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系存在根本性區(qū)別。

1999年，為處理國有企業(yè)大面積虧損以及銀行業(yè)兩位數(shù)的不良率，我國實(shí)施了政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股政策。政府設(shè)立專門處置不良資產(chǎn)的四家金融資產(chǎn)管理公司，以發(fā)行專項(xiàng)金融債券的方式購買了銀行所持有的企業(yè)不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司與銀行建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系，與原有企業(yè)建立股權(quán)關(guān)系。資產(chǎn)管理公司履行《公司法》規(guī)定的股東權(quán)利和義務(wù)，參與公司治理。商業(yè)銀行與原轉(zhuǎn)股企業(yè)的“舊”債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)現(xiàn)了剝離。從轉(zhuǎn)股企業(yè)性質(zhì)來看，轉(zhuǎn)股企業(yè)主要是原經(jīng)貿(mào)委和中國人民銀行圈定的產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭國有控股企業(yè)。債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，資產(chǎn)管理公司雖然具有公司治理的“名分”，但實(shí)際公司重大決策仍然在企業(yè)或國資委。轉(zhuǎn)股資金來源純粹是政府救助資金，并沒有社會資金的參與。由于我國當(dāng)時資本市場不成熟，資產(chǎn)管理公司主要采用股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或上市等方式退出持股企業(yè)，監(jiān)管部門和市場對于資產(chǎn)管理公司持有股權(quán)期限問題并未達(dá)成統(tǒng)一意見。例如，1999年華融資產(chǎn)管理公司參與的債轉(zhuǎn)股企業(yè)達(dá)281家，賬面價(jià)值為172.56億元，截至2015年6月末，華融仍持有其中的196家的股份，占比高達(dá)近70%。

以市場化和法治化為原則是2016年新一輪債轉(zhuǎn)股區(qū)別于上一輪債轉(zhuǎn)股政策設(shè)計(jì)的重要特征。本輪債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系是間接股權(quán)和直接債權(quán)關(guān)系的混合利益調(diào)節(jié)機(jī)制。根據(jù)2016年《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱意見）規(guī)定，銀行可以通過設(shè)立專司債轉(zhuǎn)股企業(yè)的全資附屬資產(chǎn)管理子公司形式，處理和管理銀行不良資產(chǎn)。將不良資產(chǎn)剝離給子公司，使銀行與原債務(wù)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系消失，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理子公司與原債務(wù)公司之間的股權(quán)關(guān)系。同時，如果商業(yè)銀行對企業(yè)進(jìn)行“新”的信用貸款，將會建立“新”的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

從目前債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議簽訂的企業(yè)來看，新一輪債轉(zhuǎn)股中轉(zhuǎn)股企業(yè)仍然以鋼鐵、煤炭、水利、玻璃、焦化為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)為主。根據(jù)《意見》規(guī)定，轉(zhuǎn)股對象主要依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，重點(diǎn)發(fā)揮好市場主導(dǎo)力量，政府做好協(xié)調(diào)角色。明確給予了商業(yè)銀行參與公司治理的股東權(quán)利，參與企業(yè)重大經(jīng)營決策并進(jìn)行股權(quán)管理。鼓勵實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。當(dāng)前我國多層次資本市場正逐漸建立，股權(quán)退出渠道多元化。《意見》鼓勵利用企業(yè)并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等多種渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

（二）我國新一輪債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系所面臨的現(xiàn)實(shí)問題

自新一輪債轉(zhuǎn)股提出并實(shí)施以來，商業(yè)銀行對債轉(zhuǎn)股政策積極響應(yīng)，特別是大型國有銀行相繼成立專司不良資產(chǎn)處置的資產(chǎn)管理子公司。據(jù)國家發(fā)改委官網(wǎng)公布數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月22日，各類債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)已與77家企業(yè)簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，金額超1.3萬億元。雖然發(fā)改委、銀監(jiān)會等監(jiān)管部門出臺了系列指導(dǎo)文件，但實(shí)際落地項(xiàng)目較少。銀企關(guān)系制度設(shè)計(jì)和定位不明晰是本輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)展緩慢的重要制約因素。主要表現(xiàn)在兩個方面：

第一，“明股實(shí)債”操作模式盛行。根據(jù)銀行披露的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目來看，銀行通常會與企業(yè)簽署附帶利息條款的債轉(zhuǎn)股協(xié)議，即銀行不享有轉(zhuǎn)股企業(yè)股份分紅，但獲得協(xié)議約定的固定收益。從表面上看，銀行與企業(yè)之間按照債轉(zhuǎn)股政策構(gòu)成股權(quán)關(guān)系，但本質(zhì)是將短期不良資產(chǎn)債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期債務(wù)，企業(yè)短期內(nèi)仍需承擔(dān)較重的財(cái)務(wù)利息支出，并且存在法律界限認(rèn)定模糊問題。

“明股實(shí)債”在一定程度上反映了商業(yè)銀行基于現(xiàn)行銀行法和資本監(jiān)管約束下的理性行為，是對現(xiàn)有銀企關(guān)系政策環(huán)境的最優(yōu)選擇。主要原因在于：一是現(xiàn)有制度缺乏對銀行持有轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)的資本金管理規(guī)定。因轉(zhuǎn)股對象大部分是涉及資金量龐大的中大型國有企業(yè)，商業(yè)銀行資本金承壓。根據(jù)現(xiàn)行《商業(yè)銀行資本管理辦法》的規(guī)定，如果銀行持有股權(quán)，兩年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是400%，兩年后是1250%，這意味著債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，將大幅度占用銀行資本金。而當(dāng)前負(fù)債端成本趨高、貨幣政策中性趨緊的環(huán)境導(dǎo)致銀行愈加缺乏積極性。二是銀行持股期限不明確，而約定固定利息符合銀行對收益穩(wěn)健的要求。目前《意見》并沒有對銀行持股具體期限的明文規(guī)定，而持股期限直接關(guān)系商業(yè)銀行轉(zhuǎn)股價(jià)值的評估和認(rèn)定。按照現(xiàn)行《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有工商企業(yè)股權(quán)的處置期限為兩年。但對債轉(zhuǎn)股后銀行持有工商企業(yè)股權(quán)是否適用上述條款還尚待明確。三是銀行股權(quán)管理經(jīng)驗(yàn)缺乏。持有企業(yè)股權(quán)并不是銀行信用貸款的初衷，缺乏股權(quán)管理人才是制約銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目快速落地的重要因素。四是股權(quán)退出渠道不完善，挫敗銀行參與積極性。從目前簽署債轉(zhuǎn)股相關(guān)協(xié)議的企業(yè)來看，銀行債轉(zhuǎn)股對象主要是以地方大型龍頭國有企業(yè)為主，約90%以上企業(yè)旗下有上市公司平臺。對于沒有上市渠道的轉(zhuǎn)股公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不完善導(dǎo)致銀行積極性不高。

第二，高負(fù)債企業(yè)逆向選擇問題仍然存在。信息不對稱是商業(yè)銀行與負(fù)債企業(yè)成功達(dá)成債轉(zhuǎn)股協(xié)議的主要障礙。與我國1999年政策性債轉(zhuǎn)股類似，在達(dá)成協(xié)議之前，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股降低債務(wù)成本，存在故意違約或“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表的主觀意愿，從而迫使或“誘導(dǎo)”商業(yè)銀行接受債轉(zhuǎn)股。例如，國企從長期負(fù)債到短期流動性負(fù)債的違約在近兩年都有所上升，有些債券發(fā)行人可能故意違約（張志剛，2017）。

四、重構(gòu)新型銀企關(guān)系應(yīng)遵循的原則

第一，風(fēng)險(xiǎn)管控先行原則。防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是2018年經(jīng)濟(jì)工作的主要內(nèi)容。商業(yè)銀行在我國社會融資結(jié)構(gòu)中占有主導(dǎo)地位，債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)防控直接關(guān)系到整個金融系統(tǒng)安全。銀企之間由直接債權(quán)債務(wù)關(guān)系變?yōu)殚g接股權(quán)關(guān)系，意味著企業(yè)債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)向股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)演變。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性和高波動性要求銀行必須健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

第二，“規(guī)模適度、逐步推進(jìn)”原則。鑒于債轉(zhuǎn)股對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要影響，在政策實(shí)施影響得到全面評估之前，需合理控制債轉(zhuǎn)股規(guī)模，分階段、分行業(yè)逐步推進(jìn)。同時，加強(qiáng)債轉(zhuǎn)股政策的頂層設(shè)計(jì)，與銀行業(yè)綜合經(jīng)營、多層次資本市場建設(shè)、國企改革深化和供給側(cè)改革等戰(zhàn)略布局實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合。

第三，有條件的差異化原則。《意見》明確定位本輪債轉(zhuǎn)股須堅(jiān)持市場化和法治化原則，政府不強(qiáng)制企業(yè)、銀行及其他機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，由銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件。但轉(zhuǎn)股企業(yè)是否能順利實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，涉及因素眾多，包括區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)稅政策配套、國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向和股權(quán)市場建設(shè)等。對于具有重大影響力但尚不滿足市場化債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè)，國家應(yīng)給予差異化政策扶持，避免“一刀切”。

五、重構(gòu)新型銀企關(guān)系的對策建議

（一）加強(qiáng)債權(quán)資產(chǎn)管理，堅(jiān)守銀行服務(wù)本源

銀行是提供社會直接融資的重要金融機(jī)構(gòu)，基于企業(yè)信用向其發(fā)放貸款是銀行開展業(yè)務(wù)的本源和初衷。債權(quán)債務(wù)關(guān)系是銀企關(guān)系的主體特征和表現(xiàn)，銀行在服務(wù)企業(yè)過程中應(yīng)加強(qiáng)基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系的信用機(jī)制建設(shè)，著力構(gòu)建涵蓋工商、海關(guān)、金融、稅務(wù)、司法等多部門的信息共享平臺，全面準(zhǔn)確掌握企業(yè)真實(shí)債務(wù)信息和償債能力。強(qiáng)化對債權(quán)資產(chǎn)的質(zhì)量管理，力促商業(yè)銀行回歸服務(wù)本源，避免債權(quán)投資演變?yōu)楣蓹?quán)投資。

（二）健全銀行股權(quán)管理細(xì)則，防范集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?/h3>

股權(quán)管理是銀行債轉(zhuǎn)股后面臨的首要問題，需要對持股期限、股東權(quán)利范圍、資本金監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)隔離制度進(jìn)行有效規(guī)范。具體來看：一是靈活的持股期限。對商業(yè)銀行持股期限規(guī)定應(yīng)根據(jù)銀行自身資本金、外部資本市場狀況和轉(zhuǎn)股企業(yè)持續(xù)盈利情況等綜合判斷，避免類似印度債轉(zhuǎn)股方案因?qū)Τ止善谙捱^于嚴(yán)格而導(dǎo)致政策實(shí)施效果不佳。二是持股企業(yè)治理改善。債轉(zhuǎn)股的根本目標(biāo)是通過降低企業(yè)短期財(cái)務(wù)成本實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)性發(fā)展，公司治理改善是關(guān)鍵。因此，應(yīng)規(guī)定銀行除享有《公司法》賦予的股東權(quán)利外，需有權(quán)對公司治理改革、關(guān)鍵事項(xiàng)決策等具有重大影響力的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行干預(yù)，特別是能在關(guān)鍵崗位擔(dān)任要職。對于同一家企業(yè)的多家債權(quán)銀行，可成立債權(quán)協(xié)調(diào)委員會，由委員會行使股東權(quán)利。三是出臺關(guān)于銀行資產(chǎn)管理公司資本金特別管理辦法，適當(dāng)調(diào)整持股風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，減輕銀行資本金壓力，激發(fā)銀行參與積極性。四是建立嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，防范銀行集團(tuán)內(nèi)股權(quán)與債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?。首先，在沒有對持股期限明確規(guī)定的情況下，銀行控股資產(chǎn)管理公司等價(jià)于股權(quán)投資企業(yè)，將對整個銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高的要求。銀行應(yīng)定期通過敏感性分析、壓力測試等識別持有股權(quán)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。其次，商業(yè)銀行與企業(yè)建立“新”債權(quán)債務(wù)關(guān)系過程中，應(yīng)注意避免銀企間接股權(quán)關(guān)系影響信貸決策，防止重蹈日本主銀行制度銀企股債關(guān)系混合而導(dǎo)致銀行陷入被“俘獲”困境以及長期激勵不相容的覆轍。

（三）關(guān)注不對稱信息帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題

商業(yè)銀行與企業(yè)之間信息不對稱是債轉(zhuǎn)股過程中的必然現(xiàn)象，可能導(dǎo)致企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。相比1999年政策性債轉(zhuǎn)股，本輪市場化債轉(zhuǎn)股在一定程度上緩解了企業(yè)逆向選擇問題。由于轉(zhuǎn)股價(jià)格由銀行與企業(yè)自主協(xié)商決定，因此商業(yè)銀行具有對負(fù)債企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，以判斷企業(yè)是否具有轉(zhuǎn)股價(jià)值的積極性。但在實(shí)際操作過程中，商業(yè)銀行與企業(yè)之間信息不對稱不可避免，實(shí)質(zhì)性虧損企業(yè)具有強(qiáng)烈動機(jī)隱瞞自身的問題，如果商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)控制制度不健全，仍然有可能發(fā)生權(quán)力尋租行為，從而導(dǎo)致企業(yè)逃廢債行為。協(xié)議達(dá)成后，也可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。從目前制度設(shè)計(jì)來看，銀行通過專營子公司持有負(fù)債企業(yè)股權(quán)，從理論上說，銀行與企業(yè)之間并不構(gòu)成實(shí)際利益關(guān)系，但在實(shí)際運(yùn)作過程中，商業(yè)銀行偏向于向具有股權(quán)關(guān)系企業(yè)分配更多的信用額度，相當(dāng)于在資金短缺時，債轉(zhuǎn)股企業(yè)持有一張優(yōu)先享受該銀行信用額度的保證書。這種間接商業(yè)銀行信用背書，將商業(yè)銀行利益與企業(yè)捆綁，使企業(yè)本身沒有動力改善經(jīng)營管理，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行只能發(fā)揮暫時性的“輸血”功能，而未真正改變企業(yè)“造血”機(jī)制。

（四）加快建設(shè)多層次股權(quán)交易市場，構(gòu)建銀行持股多元化退出渠道

商業(yè)銀行順利退出持有的企業(yè)股權(quán)是債轉(zhuǎn)股過程中的最后環(huán)節(jié)，而多層次資本市場是保證股權(quán)順利流通的保障。例如，印度因缺乏完善的資本市場，導(dǎo)致銀行無法在規(guī)定期限內(nèi)退出股權(quán)市場；1999年我國債轉(zhuǎn)股中資產(chǎn)管理公司因缺乏退出渠道而長期持有企業(yè)股權(quán)。當(dāng)前我國尚未建立起成熟的多層次資本市場，在一定程度上降低了商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股的積極性。因此，債轉(zhuǎn)股市場建設(shè)過程中，我國應(yīng)加快多層次法人股、普通股股權(quán)交易市場建設(shè)，充分利用國家、地方不良資產(chǎn)交易二級市場，通過掛牌交易、集中競價(jià)等方式，提高不良資產(chǎn)的流動性和處置效率。

（五）明確并落實(shí)政府在銀企關(guān)系中的角色定位

從境內(nèi)外債轉(zhuǎn)股實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，政府在商業(yè)銀行與企業(yè)利益協(xié)調(diào)之間扮演著重要角色。金融危機(jī)期間，金融體系具有潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府強(qiáng)有力的干預(yù)能有效穩(wěn)定市場預(yù)期，減少市場資產(chǎn)價(jià)格波動。如美國政府對汽車行業(yè)的救助、戰(zhàn)后日本政府主銀行制度。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期，市場化債轉(zhuǎn)股過程中政府協(xié)調(diào)作用同樣不容小覷，如印度戰(zhàn)略債務(wù)重組計(jì)劃、韓國五大財(cái)團(tuán)債轉(zhuǎn)股。與1999年政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股不同，本輪債轉(zhuǎn)股確定了市場化原則，即由銀行與企業(yè)之間自主協(xié)商債權(quán)資產(chǎn)類型、債務(wù)股權(quán)定價(jià)、股東權(quán)利和退出方式等。然而，需要債轉(zhuǎn)股的大部分企業(yè)是高負(fù)債率和不良資產(chǎn)率的國有企業(yè)，商業(yè)銀行與國有企業(yè)商定債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議時，不可避免受到來自地方政府的干預(yù)。地方政府基于地方稅收、社會就業(yè)等利益考慮，在債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中扮演的角色具有多面性、復(fù)雜性和多變性。政府角色定位模糊將會給商業(yè)銀行和企業(yè)等帶來壓力。如果商業(yè)銀行迫于地方政府因素將不具備條件企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，從長期來看將損害社會效益。因此，通過制度約束機(jī)制，明確并落實(shí)政府角色定位是本輪債轉(zhuǎn)股銀企關(guān)系政策設(shè)計(jì)的重點(diǎn)內(nèi)容。

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