淺談企業(yè)并購與反并購以萬科為例

吳少敏

（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院　安徽　蚌埠）

一、敵意并購與反并購理論

并購簡單來說就是并購公司意圖取得目標(biāo)公司的控制權(quán)或?qū)ζ鋵嵤┲卮笥绊懀①徯袆涌赡苁巧埔獾幕蚴菙骋獾?。此次萬科股權(quán)之爭，萬科管理層不接受寶能系的并購方案，將其視為敵意并購，并采取了一系列手段抵制寶能系的并購意圖。

反并購是指目標(biāo)公司為打擊并購公司的并購意圖和并購行動所采取的一系列措施。反并購理論主要有兩種觀點：管理層壁壘假說指出管理層為維護(hù)自身利益會采取措施抵制并購，無論這次并購是否會給股東帶來利益；股東利益維護(hù)假說主要是關(guān)注股東利益，指出反并購措施可能會令并購公司支付更高的價格進(jìn)行并購，現(xiàn)有股東會因此獲得更多利益。

二、案件描述

萬科集團(tuán)是中國首屈一指的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。2015年初，華潤作為第一大股東持股14.91%。以現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)，第一大股東持股不足20%，屬于股權(quán)高度分散型企業(yè)。并且萬科公司中排名前十的股東持股總數(shù)也僅有38.69%。華潤作為戰(zhàn)略投資者，并不過多參與公司管理。因而雖然萬科管理層持股不足1%，但確為公司決策的實際掌控者。事件另一方成員主要為寶能系，寶能系是以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)，旗下的前海人壽以及鉅盛華是此次并購案件寶能系的開路先鋒。

事件最開始于2015年1月，寶能系旗下的前海人壽開始買入萬科股份。2015年7月10日，寶能系持股已經(jīng)達(dá)到了到5%，開始舉牌。2015年8月26日，寶能系持股比例15.04%，成為萬科第一大股東。寶能系的行動已經(jīng)獲得廣泛關(guān)注，萬科及其余股東開始采取措施。2015年9月1日華潤增持至15.23%。2015年12月18日，萬科A股及H股停牌。截止到停牌前，寶能系共持有萬科24.26%的股權(quán)，華潤持股15.23%。2016年3月13日晚間，萬科發(fā)布公告，深圳地鐵將注資400600億元。6月17日，萬科董事會73通過引入深鐵重組預(yù)案。在進(jìn)行重組期間，寶能系提案罷免萬科所有董事，華潤方反對與深圳地鐵的合作。7月4日，萬科復(fù)牌，一路跌停。恒大開始買入萬科股份，最終持股14.07%。2017年1月12日，華潤方將全部15.31%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，不再持有萬科股權(quán)。2017年3月6日，恒大將其持有的萬科表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)，一年為限。2017年6月9日，恒大將其持有的 14.07%的股份全部轉(zhuǎn)讓予深鐵集團(tuán)。深圳地鐵對萬科的持股增加至29.38%，成為第一大股東。至此，為期兩年萬科之爭落下帷幕。

三、寶能系并購可能性及動因分析

1.寶能并購可能性

萬科公司作為房地產(chǎn)企業(yè)的龍頭，其內(nèi)在價值以及未來創(chuàng)造價值的能力相當(dāng)可觀。近年來萬科的財務(wù)狀況良好，總資產(chǎn)處于高速增長水平，同時其每股收益一直呈現(xiàn)上升趨勢，由2008年的0.37元逐年增長至2016年的1.9元。在正常經(jīng)營情況下，每股收益增長幅度如此明顯，股票的價格理應(yīng)上漲。事實卻是在這段時間內(nèi)，其股票價格一直在每股10元左右波動，沒有明顯的遞增態(tài)勢。而最終股票價格上漲的原因是由寶能系引發(fā)的股權(quán)爭奪戰(zhàn)。截止到2017年6月，其股價基本于每股21元左右波動。按照價值低估假說，由于萬科公司的價值持續(xù)被低估，股東利益最大化的目標(biāo)未能實現(xiàn)，公司股東與管理層之間離心，令管理層失去了股東的支持。同時股價長期處于被低估的狀態(tài)，使得股東失去了長期持有股票的信心，降低了寶能系收購公司股票的難度。

2.并購動因

公司擁有著穩(wěn)定的市場，處在穩(wěn)定的競爭環(huán)境中，要想實現(xiàn)公司的進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展，并購是一項重要的手段。公司能夠通過并購現(xiàn)有的公司，迅速擴(kuò)張市場，彌補(bǔ)自身缺陷，降低競爭風(fēng)險，實現(xiàn)公司價值增值。寶能系并購動因主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（1）戰(zhàn)略擴(kuò)張，搶占市場。寶能系旗下涉及多個板塊的業(yè)務(wù)，其中便包括房地產(chǎn)這一核心業(yè)務(wù)，但其地位與萬科相去甚遠(yuǎn)。萬科作為老牌的地產(chǎn)公司，其品牌效應(yīng)、社會關(guān)系及擁有的資源豐富且巨大。寶能此舉若是成功，不僅可以借鑒萬科的發(fā)展體系，利用萬科的市場號召力及社會資源發(fā)展自身品牌，還能大大降低開發(fā)成本，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)協(xié)同效益。

（2）降低融資成本。企業(yè)能否順利融資資金主要憑借企業(yè)的信用評級，信用評級是企業(yè)進(jìn)入資本市場的通行證，評級越高，企業(yè)的社會知名度越高，企業(yè)融資范圍越大，投資者的基礎(chǔ)越好，融資成本越低，融資的成功概率越大。寶能系有很多項目的融資成本已超過10%，而萬科的信用評級為3A級，其融資成本低于寶能系，一旦寶能系能成功收購萬科，其信用評級會上升，融資成本也會大大降低，寶能系未來的融資能力會大幅提升，對其未來發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

（3）獲得穩(wěn)定的投資回報率。寶能系在此次股權(quán)之爭中耗資約400億，其中前海人壽貢獻(xiàn)的、通過萬能險籌集的資金是主力，2016年度，萬能險占前海人壽所有保費收入的80.2%。隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩及利率的下行，萬能險的負(fù)債成本約為7%至9%，在此高負(fù)債的壓力下，萬能險+股權(quán)投資 的模式催生了大規(guī)模保險公司舉牌上市公司的行為。按照并購協(xié)同效應(yīng)理論，一旦寶能持有萬科20%以上的股權(quán)，對萬科施加重大影響，其長期股權(quán)投資將轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，萬科公司的凈利潤將會不斷流入寶能，使得寶能獲得穩(wěn)定的投資收益。

四、萬科抵制寶能并購的原因及采取的反并購策略

萬科管理層不歡迎寶能成為第一大股東，他們認(rèn)為寶能的加入會對萬科未來的發(fā)展造成阻礙。具體原因表現(xiàn)在以下幾個方面。

其一，寶能信用不足。正如寶能并購萬科會使寶能的信用提升，那么與此同時，就會令萬科的信用下降。萬科最寶貴的財富便是其品牌、信用，長期積累的客戶信任是一個企業(yè)得以發(fā)展的原因。一旦寶能系控股，萬科的信用評級就會被重新評定，寶能會拖累萬科這一房地產(chǎn)市場中信用評級最高的企業(yè)，會令萬科的融資成本上升，不利于其長久發(fā)展。

其二，寶能能力不足。無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是管理能力來說，寶能均遜色于萬科這一老牌房地產(chǎn)企業(yè)，寶能旗下的寶能地產(chǎn)與萬科相比，并不具備完善管理萬科的能力。

其三，利用杠桿資金，投資風(fēng)險大。寶能此番大規(guī)模投入資金，其資金主要來源于以下幾個方面：其一是通過出售萬能險這一高現(xiàn)金值投資項目，將客戶保費投入并購中；其二是通過集合資產(chǎn)管理計劃，此次共融得200多億資金；其三是以發(fā)行債權(quán)的形式進(jìn)行融資等。無論以上哪種方法，風(fēng)險均較大，會對寶能未來的發(fā)展造成巨大壓力。若是寶能成功并購萬科，其風(fēng)險也將部分轉(zhuǎn)移到萬科。因此，萬科管理層堅決抵制寶能的入主，采取的反并購策略主要有以下幾個方面。

（1）白衣騎士 。在股權(quán)之爭的前階段，安邦保險在寶能系成為第一大股東后，曾兩次增持股權(quán)至7.01%，成為萬科公司的重要股東，萬科方面也表示歡迎安邦的加入，在一定程度上安邦保險成了萬科的白衣騎士 。此次股權(quán)之爭中，深鐵集團(tuán)為地方國企，實力雄厚，資金龐大，接收了華潤15.31%、恒大14.07%的股份，最終以29.38%的股權(quán)穩(wěn)坐萬科第一大股東之位。其作為戰(zhàn)略投資者，表示會支持萬科管理層的管理模式，與萬科強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，促進(jìn)萬科發(fā)展。

（2）利用輿論壓力。在寶能勢如破竹，一舉拿下萬科第一股東之位時，萬科管理層曾公開指責(zé)寶能為 野蠻人 ，同時指責(zé)寶能方信用不足，抨擊杠桿籌資方式會引發(fā)資本市場的劇烈波動，將寶能歸為資本投機(jī)一族。隨后中國證監(jiān)會主席斥責(zé)資本大鱷，寶能又被推至風(fēng)口浪尖。從此形勢急轉(zhuǎn)而下，管理部門介入萬科股權(quán)之爭，最終寶能成為沒有控制權(quán)的 財務(wù)投資者 。

五、案例啟示

（1）上市公司應(yīng)正確處理股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，避免過于分散或集中。股權(quán)分散意味著股東大會能真正發(fā)揮作用，避免一言堂，中小股東的利益得以維護(hù)。股權(quán)集中能夠提升決策效率，便于企業(yè)管理，同時能有效避免被舉牌。因此構(gòu)建一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是上市公司能夠長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

（2）強(qiáng)化信息披露制度。信息披露對于上市公司來說極其重要，上市公司高效、透明的信息披露不僅可以消除信息不對稱，還能吸引合作者建立安全可靠的交易往來，降低交易成本，提高公司的交易效率。對于企業(yè)內(nèi)部而言，完善的信息披露制度有利于中小股東了解公司的具體業(yè)務(wù)，便于參與公司治理，保障了中小股東的知情權(quán)。

（3）完善資本市場的法治規(guī)范。若是資本市場沒有健全的法律制度，奉行資金為王、資本為大的原則，資本大鱷能夠隨意玩轉(zhuǎn)資本，在資本的較量中摧毀經(jīng)濟(jì)實體。不顧后果的資本投機(jī)行為只會使實體經(jīng)濟(jì)走向末路，破壞社會穩(wěn)定，因而完善資本市場法制規(guī)范刻不容緩。

1.陸正飛，朱凱，童盼.高級財務(wù)管理.北京大學(xué)出版社，2013.

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5.劉穎，周國強(qiáng).中國情境下的反并購策略研究.財會通訊，2017（14）.