資產(chǎn)證券化：金融創(chuàng)新還是盈余管理？

金蓮花 鐘易 朱苗苗

摘 要：本文以S公司為研究對象，深入分析非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的效果及其操作過程中存在的會計準則漏洞。研究發(fā)現(xiàn)，盡管S公司在資產(chǎn)證券化過程中實現(xiàn)凈利潤大幅增加，然而，卻存在融資效果有限、營業(yè)虧損規(guī)模持續(xù)擴大、通過資產(chǎn)處置利得避免ST等問題，同時引發(fā)了資產(chǎn)證券化過程中售后租回會計處理方式的爭議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；ST風(fēng)險；盈余管理；售后租回；融資租賃

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）11-0062-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.009

一、 引言

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起源于金融業(yè)的抵押貸款證券化，發(fā)展到現(xiàn)在得到越來越多非金融企業(yè)的青睞。截至2016年底，我國非金融企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品近8000億元，占資產(chǎn)證券化發(fā)行總規(guī)模的40%。根據(jù)滬深證券交易所公開披露的數(shù)據(jù)，在2014—2016年間，我國共有38家非金融企業(yè)發(fā)行42例資產(chǎn)支持證券，其中，以債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)22例，以收益權(quán)和不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別為13個和7個。

理論上，資產(chǎn)證券化作為新的融資渠道，使得企業(yè)實現(xiàn)重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，盤活資產(chǎn)，保證現(xiàn)金流，最終提高企業(yè)業(yè)績。然而經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，實施資產(chǎn)證券化的38家企業(yè)在資產(chǎn)證券化后僅現(xiàn)金比率有所提高，其他指標，如其他流動性指標和核心利潤——營業(yè)利潤無顯著的變化，但個別資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對于凈利潤具有顯著影響。究其原因：（1）與會計準則規(guī)范有關(guān)，以債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化是引起流動資產(chǎn)內(nèi)部的變化，收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)時準則要求按照證券發(fā)行價（即按照現(xiàn)金的流入）同步確認應(yīng)付債券和現(xiàn)金的增加，因此這兩類只影響現(xiàn)金指標，不影響其他流動性指標；但由于固定資產(chǎn)屬于非流動資產(chǎn)，并且以歷史成本計量，以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化能夠全面提高企業(yè)的流動性。（2）資產(chǎn)證券化能夠提高企業(yè)的現(xiàn)金流水平，但充足的現(xiàn)金流是否帶來業(yè)績的提升，依賴于現(xiàn)金資產(chǎn)的合理分配和使用，至今并未見企業(yè)核心利潤的增加。（3）由于固定資產(chǎn)遵循歷史成本計量模式，賬面價值與公允價值的背離程度較大，以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化時，企業(yè)會獲得巨額的資產(chǎn)處置利得，引起凈利潤的增加。

為了深入探究資產(chǎn)證券化的實施效果，本文選取多次發(fā)行資產(chǎn)支持證券的S公司為研究對象，分析其資產(chǎn)證券化的效果。S公司以物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并通過認購該證券間接持有實物資產(chǎn)，同時為了主業(yè)的經(jīng)營通過長期租賃方式租回該物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，由此可知，資產(chǎn)證券化并未給企業(yè)經(jīng)營帶來實質(zhì)上的變化。然而通過售后租回物業(yè)的方式，企業(yè)確認大額的營業(yè)外收入，實現(xiàn)營業(yè)虧損到凈利潤的華麗轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化中售后租回的會計處理問題引發(fā)深思。

資產(chǎn)證券化是S公司在融資方式上的一大創(chuàng)新，售后租回是企業(yè)間常見的交易方式。但這種創(chuàng)新為企業(yè)帶來的究竟是業(yè)績的提升還是核心利潤的下降？是長足的發(fā)展還是眼前的利益？本文將圍繞S公司的資產(chǎn)證券化，分析其對企業(yè)長期以及短期的影響，同時探討資產(chǎn)證券化過程中售后租回租賃方式的認定和收益的計量問題。

二、文獻述評與研究問題明確

（一）相關(guān)概念與文獻

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities， ABS）的過程。資產(chǎn)證券化在西方國家已有30年的發(fā)展歷史，而我國發(fā)展進程較慢，證券化于2005年正式開啟，在其發(fā)展過程中，由于全球經(jīng)濟危機，曾一度暫停和重啟，近幾年得益于各項政策和規(guī)定的不斷完善，資產(chǎn)證券化迎來了快速的發(fā)展期。

迄今為止，資產(chǎn)證券化相關(guān)研究主要集中在金融機構(gòu)。首先，學(xué)者們普遍認為資產(chǎn)證券化提高流動性水平。Loutskina（2011）認為商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，提升流動性水平，但同時指出在證券化市場倒閉時資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行更容易受到流動性和資金危機的影響。Casu（2011）發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行進行信貸資產(chǎn)證券化是為了提高流動性水平和風(fēng)險管理，但流動性目的更強 。Farruggio和Uhde（2015）認為，商業(yè)銀行在金融危機期間因流動性的需求而實施資產(chǎn)證券化。李佳和羅明銘（2015）認為銀行通過信貸資產(chǎn)證券化提高貨幣乘數(shù)，強化流動性創(chuàng)造能力。劉紅霞和幸麗霞（2015）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行經(jīng)營過程中的主要融資手段、資本管理和流動性管理工具。其次，多數(shù)研究表明資產(chǎn)證券化有利于風(fēng)險管理。Frost（1997）指出，在資產(chǎn)證券化中由于發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，形成特殊的風(fēng)險隔離機制，減少由于企業(yè)破產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。Panetta和Pozzolo（2010）指出商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化控制信用風(fēng)險，同時也降低流動性風(fēng)險。Casu等（2011）指出商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化對信貸資產(chǎn)的違約風(fēng)險進行信用增級或轉(zhuǎn)移給外部投資者，以此進行風(fēng)險管理。但Duffie（2008）、Gorton和Metrick（2012）指出在信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移中，可能引發(fā)商業(yè)銀行的道德風(fēng)險和逆向選擇的問題。李文泓（2005）認為資產(chǎn)證券化并不一定必然實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，而是既可以完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也可能將風(fēng)險完全保留在銀行，因此銀行監(jiān)管當局需要判斷證券化業(yè)務(wù)中風(fēng)險的轉(zhuǎn)移程度，并對所保留的風(fēng)險提出監(jiān)管資本要求。 此外，資產(chǎn)證券化能夠減少融資成本提高盈利水平。Minton等（2004）發(fā)現(xiàn)，高風(fēng)險的商業(yè)銀行選擇資產(chǎn)證券化的可能性更高，以此來降低融資成本。Affinit和 Tagliaferri（2010）認為信貸資產(chǎn)證券化降低商業(yè)銀行的貸款和存款壞賬，從而有利于實現(xiàn)更高的利潤。陳小憲和李杜若（2017）從盈利性假說和流動性假說兩方面對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化動因進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的主要動因為改善盈利性。

由于非金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的普及面不廣，對于非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前期研究較少。隨著非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和普及，有必要對非金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化進行深入研究。

（二）研究問題的明確

案例研究適合回答“怎么樣”和“為什么”的問題。由于資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚屬探索階段，實施資產(chǎn)證券化的企業(yè)為數(shù)較少，因此，微觀角度分析企業(yè)資產(chǎn)證券化效果的研究甚少。作為首只場內(nèi)交易的商貿(mào)物業(yè)私募，媒體對S公司的資產(chǎn)證券化給予“一邊倒”的好評。然而，S公司的資產(chǎn)證券化到底給企業(yè)帶來什么影響？其效果怎樣？企業(yè)為什么實施資產(chǎn)證券化？對此缺少系統(tǒng)的分析和全面的解釋。本文通過案例分析，探索以上問題的答案。

三、案例介紹與數(shù)據(jù)收集

（一）案例選擇

在案例企業(yè)的選擇上，本文考慮案例的典型性和數(shù)據(jù)的可獲得性。S公司從2014年度開始操作資產(chǎn)證券化，后續(xù)每年度都實施資產(chǎn)證券化，由此看出資產(chǎn)證券化并不是企業(yè)的偶發(fā)事件，而是戰(zhàn)略安排，具有一定的典型性。本研究的相關(guān)數(shù)據(jù)可通過公開披露的企業(yè)年報或券商的官方網(wǎng)站獲取。因此，本文選取S公司為研究案例，全面分析資產(chǎn)證券化的效果，通過其效果分析探討資產(chǎn)證券化動機，并結(jié)合其會計處理討論資產(chǎn)證券化會不會成為新型盈余管理手段。

（二）案例介紹

1. 企業(yè)簡介。S公司主營業(yè)務(wù)為家用電器、電子產(chǎn)品、辦公設(shè)備、通信設(shè)備、音像制品和散裝食品銷售以及普通貨運，是我國3C（家電、電報、通訊）電器連鎖零售的行業(yè)領(lǐng)先者。公司于2004年成功上市，在2014年中國民營500強中以營業(yè)收入和綜合實力名列第一。

在傳統(tǒng)的零售時代，S公司收獲巨額利潤和超高速增長，2009—2011年分別實現(xiàn)營業(yè)收入583億、755.04億、938.89億元；分別取得凈利潤29.88億、41.05億、48.86億元，凈利潤創(chuàng)歷史最高。2013年以后，盡管S公司的營業(yè)收入超過千億元且連年增長，但是營業(yè)利潤和凈利潤大幅下滑，在2014年度和2015年度連續(xù)兩年營業(yè)虧損（見表1）。

2. 案例簡介。在電商的沖擊下，S公司積極探索資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式，在2014年度和2015年度分別針對旗下11家物業(yè)和14家物業(yè)進行資產(chǎn)證券化。兩次資產(chǎn)證券化分別給企業(yè)帶來了24.75億及13.88億元的利得，分別列入2014年度和2015年度的營業(yè)外收入中。

（1）第一輪資產(chǎn)證券化。2014年，S公司發(fā)布公告稱，計劃將公司麾下位于北京、成都、重慶等地的11家物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給Z基金管理公司（以下簡稱Z基金公司），成立私募投資基金，作價不低于40億元人民幣。

為了此次資產(chǎn)證券化，S公司將11家自有物業(yè)的房屋所有權(quán)和土地使用權(quán)分別出資設(shè)立11家全資子公司，每個子公司注冊資本均為500萬元。截至評估日，這11家物業(yè)的賬面凈值為16.96億元（見表2），評估價為40.11億元。最終， S公司董事會審議通過，在物業(yè)的房地產(chǎn)權(quán)過戶至全資子公司之后，以43.42億元的價格將上述子公司的全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給由Z基金公司發(fā)起設(shè)立的私募投資基金及相關(guān)方，以開展相關(guān)創(chuàng)新型資產(chǎn)運作模式。截至 2014 年 12 月 31 日，S公司已收到人民幣41.16 億元，截至財務(wù)報告批準報出日，剩余轉(zhuǎn)讓價款約人民幣 2.26 億元已全部收回。交易完成后，S公司再按市場價格租用11處物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，并稱此次交易不會影響公司的日常經(jīng)營業(yè)務(wù)，物業(yè)的實際租金價格以公司與股權(quán)受讓方或其指定方屆時簽訂的《租賃合同》為準（見圖1）。按照《租賃合同》，11家物業(yè)的租期為12+8年；第一年租金為3.49億元，租金在前六個租賃年度逐年上浮，每租賃年度租金上浮標準為上一年租金的 3%；第七年至第十二年的租金按屆時市場標準協(xié)商確定，至第十三年度后租金不低于首個租賃年度租金的135%。

此次資產(chǎn)證券化過程中，Z基金公司創(chuàng)設(shè)“私募REITs”，收購了S公司持有的11家全資子公司100%股權(quán)，并且向S公司發(fā)行不同風(fēng)險和收益特征的A類資產(chǎn)支持證券20.85億元和B類資產(chǎn)支持證券23.10億元，其中A類資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率為6.17%，B類資產(chǎn)支持證券不指定預(yù)期收益率，由目標資產(chǎn)的租金增值來決定。此番資本運作后，S公司由目標資產(chǎn)的直接持有人變?yōu)橥ㄟ^私募基金的間接持有人。2015年初，這只交易所場內(nèi)交易的商貿(mào)物業(yè)私募REITs正式在深圳證券交易所掛牌上市。

（2）第二輪資產(chǎn)證券化。2015年度S公司又一次發(fā)布公告，將延續(xù)先前模式，對公司旗下14家自有物業(yè)進行第二輪售后回租。截至評估日，這14家物業(yè)的賬面記錄如表3所示，固定資產(chǎn)原始價值合計數(shù)為21.75億元，已計提折舊共3.97億元，資產(chǎn)凈值為17.78億元（見表3）。14家物業(yè)的最終售價為32.65億元，增值率達83.63%，為S公司帶來13.88億元的稅后凈收益與26億元的凈現(xiàn)金流入。S公司稱后期不排除仍有核心物業(yè)進行存量盤活的可能。交易完成后，S公司再按市場價格租用14處物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，第一年租金為2.80億元。

此次資產(chǎn)證券化過程中，Z基金公司創(chuàng)設(shè)“二期REITs”，收購了S公司持有的14家物業(yè)，并且向S公司發(fā)行不同風(fēng)險和收益特征的A類資產(chǎn)支持證券16.77億元和B類資產(chǎn)支持證券16.58億元。其中A類資產(chǎn)支持證券的期限為18年，按季度等額支付本息，預(yù)期收益率為5.60%；B類資產(chǎn)支持證券的期限為3+1年，按季付息到期還本，不設(shè)預(yù)期收益率。

（三）數(shù)據(jù)收集

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于S公司通過證券交易所信息披露系統(tǒng)公開披露的年報以及其他公告事項。2014年和2015年分別售后租回的11家物業(yè)及14家物業(yè)的原值與凈值信息，以及S公司售后租回價格和年限等相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Z基金公司官方網(wǎng)站的資產(chǎn)支持專項計劃說明書所披露的物業(yè)資產(chǎn)狀況、審計報告和資產(chǎn)托管報告。

四、案例分析

（一）資產(chǎn)證券化對于利潤的影響分析

本文將資產(chǎn)證券化對利潤的影響區(qū)分為一次性影響和持續(xù)性影響。

S公司在2014年度以43.42億元的價格出售賬面凈值為16.96億元的11家物業(yè)，扣除相關(guān)稅費后取得營業(yè)外收入24.75億元；2015年度作價32.65億元，出售賬面凈值為17.78億元的14家物業(yè)，扣除相關(guān)稅費后實現(xiàn)營業(yè)外收入13.88億元，兩次資產(chǎn)證券化增加利潤38.63億元，這是對利潤的非持續(xù)性影響。

由于售后租回，新增的租賃費用和減少的折舊費用對利潤產(chǎn)生持續(xù)性的影響。按照S公司的會計政策，公司對于房屋及建筑物采用直線法計提折舊，適用3%的預(yù)計凈殘值率，預(yù)計使用壽命為20—40年，由此，房屋及建筑物的年折舊率為2.42%—4.85%。 本文可以通過以上標準算出已證券化物業(yè)的年折舊額，列于表4。2014年售后租回的11家物業(yè)每年最多減少折舊費用0.97億元（適用4.85%的年折舊率），但是每年最少增加租賃費用3.49億元，對利潤的凈影響為-2.52億元。假設(shè)S公司未做資產(chǎn)證券化，每年的營業(yè)利潤至少比列報金額多2.52億元，營業(yè)虧損的規(guī)模會縮小。同理，2015年度出售后租回的14家物業(yè)，在后續(xù)年度每年減少折舊費用的上限為1.05億元，但是將會發(fā)生租賃費用2.80億元，將對營業(yè)利潤凈影響-1.75億元。

根據(jù)資產(chǎn)證券化對利潤表的持續(xù)性和非持續(xù)性影響，本文將假設(shè)未做資產(chǎn)證券化的S公司的利潤項目與S公司的利潤表列報金額進行對比，如表5所示。資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了凈虧損到凈盈利的轉(zhuǎn)換，但是擴大了2014年度和2015年度的營業(yè)虧損規(guī)模。

（二）資產(chǎn)證券化對于現(xiàn)金流的影響分析

資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點是盤活資產(chǎn)，在2014年度和2015年度分別給企業(yè)帶來43億和26億多的現(xiàn)金流。表6是S公司的現(xiàn)金流量表簡表，2014—2015年度S公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流在1000億元以上，投資活動現(xiàn)金流也在500億元以上，售出物業(yè)帶來的現(xiàn)金流入占投資活動現(xiàn)金流入的5%左右，并且資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金持有比率未發(fā)生顯著的變化，反映資產(chǎn)證券化確實增加現(xiàn)金流入，但其影響并不顯著。

（三）認購并持有資產(chǎn)支持證券帶來的收益分析

根據(jù)Z基金公司發(fā)布的資產(chǎn)支持專項計劃成立公告中的證券化相關(guān)協(xié)議內(nèi)容，在第一次進行資產(chǎn)證券化的過程中，S公司認購的A類資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模為20.85億元，預(yù)期收益率為6.17%，信用等級為AAA；B類資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模為23.1億元，不設(shè)預(yù)期收益率，預(yù)期收益取決于目標資產(chǎn)的租金及增值情況，信用等級為AA。假設(shè)B類資產(chǎn)支持證券也按6.17%的收益率計算，通過第一批資產(chǎn)證券化，S公司平均每年實現(xiàn)2.71億元的投資收益，能夠彌補租賃費用超出折舊費用而帶來的損失，并取得0.19億元的微利，如果考慮到年租金3%的增幅，這種微利在租賃第三年就會消失。同理，通過第二次資產(chǎn)證券化，S公司平均每年實現(xiàn)1.87億元的投資收益，能夠彌補租賃費用超出折舊費用而帶來的損失，并取得0.12億元的微利（見表7）。 總之，S公司的資產(chǎn)證券化的效果依賴于處置固定資產(chǎn)所回收的現(xiàn)金流的投資回報，當投資回報大于租賃費用和折舊費用之差時帶來正面影響，反之則反。

五、研究發(fā)現(xiàn)和討論

（一）研究發(fā)現(xiàn)

根據(jù)本文的分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化在2014年度和2015年度分別給S公司帶來營業(yè)外收入24.75億元和13.88億元，實現(xiàn)營業(yè)虧損到凈盈利的轉(zhuǎn)變。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，企業(yè)連續(xù)兩年虧損會冠以退市風(fēng)險警示*ST，如繼續(xù)虧損，將面臨退市風(fēng)險。2014年度和2015年度的兩輪資產(chǎn)證券化使S公司成功避免ST。

資產(chǎn)證券化順應(yīng)傳統(tǒng)零售業(yè)的轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)由重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，盤活資產(chǎn)，增加現(xiàn)金流。但是根據(jù)本文的研究，由于所售資產(chǎn)通過租賃方式繼續(xù)使用，并且租賃費用遠高于固定資產(chǎn)折舊費用而增加企業(yè)的營業(yè)成本，不利于企業(yè)核心競爭力的提高。因此，資產(chǎn)證券化對企業(yè)的影響取決于企業(yè)所回收的現(xiàn)金流的運用情況，即所認購并持有證券的收益能夠彌補租賃費用和折舊費用的差異時才給企業(yè)帶來正面影響。按照S公司資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率來分析，S公司的資產(chǎn)證券化并未給企業(yè)的現(xiàn)金流以及未來的業(yè)績帶來顯著的正向影響。

（二）資產(chǎn)證券化過程中售后租回的會計問題

S公司實施的資產(chǎn)證券化實質(zhì)是以同一標的資產(chǎn)為載體的固定資產(chǎn)的出售、固定資產(chǎn)的租入和證券的投資三個業(yè)務(wù)的合體。按照我國企業(yè)會計準則，承租人將資產(chǎn)出售，又將該項資產(chǎn)從出租人租回的特殊形式的租賃業(yè)務(wù)稱為 “售后租回”，并且根據(jù)租賃性質(zhì)將售后租回交易認定為融資租賃或經(jīng)營租賃。準則還規(guī)定，售后租回交易認定為融資租賃的，售價與資產(chǎn)賬面價值之間的差額應(yīng)當予以遞延，并按照該項租賃資產(chǎn)的折舊進度進行分攤，作為折舊費用的調(diào)整。

本案例中S公司分別將11家物業(yè)和14家物業(yè)出售，并簽訂“租賃協(xié)議”租用物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，屬于“售后租回”業(yè)務(wù)。為了進行合理的會計處理，應(yīng)判斷該“售后租回”交易的性質(zhì)。S公司在年報中披露融資租賃的判斷依據(jù)如下：

實質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部風(fēng)險和報酬的租賃為融資租賃。符合下列一項或數(shù)項標準的，認定為融資租賃：

在租賃期屆滿時，租賃資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租人。

承租人有購買租賃資產(chǎn)的選擇權(quán)，所訂立的購買價款預(yù)計將遠低于行使選擇權(quán)時租賃資產(chǎn)的公允價值，因而在租賃開始日就可以合理確定承租人將會行使這種選擇權(quán)。

即使資產(chǎn)的所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，但租賃期占租賃資產(chǎn)使用壽命的大部分。

承租人在租賃開始日的最低租賃付款額現(xiàn)值，幾乎相當于租賃開始日租賃資產(chǎn)公允價值。

租賃資產(chǎn)性質(zhì)特殊，如果不作較大改造，只有承租人才能使用。

經(jīng)營租賃是指除融資租賃以外的其他租賃。

S公司兩輪資產(chǎn)證券化中涉及的售后租回業(yè)務(wù)，應(yīng)以上述判斷標準為依據(jù)，結(jié)合租賃合同判斷其租賃性質(zhì)。

本文從S公司與Z基金公司的售后租回協(xié)議摘取原文，如下：于2014 年度，S公司開展售后租回交易，將 11 家物業(yè)轉(zhuǎn)讓給Z基金管理有限公司發(fā)起設(shè)立的私募投資基金，以開展相關(guān)創(chuàng)新型資產(chǎn)運作模式，并后續(xù)以穩(wěn)定的市場租金和12 年租期的租約獲得物業(yè)的長期使用權(quán)。該 11 家物業(yè)的轉(zhuǎn)讓價格根據(jù)外部獨立評估師的資產(chǎn)評估價值協(xié)商確定，該項資產(chǎn)評估所采用的主要參數(shù)為市場租金、租金增長率、空置率、凈運營收益及凈收益折現(xiàn)率等。后續(xù)租回的價格參照周邊地區(qū)類似物業(yè)的市場租金確定，租金在前六個租賃年度逐年上浮，每個租賃年度租金上浮標準為上一年租金的 3%，第七年至第十二年的租金按屆時市場標準協(xié)商確定，但不低于首年租金。除非租約各簽署方按照租約規(guī)定的解約事由解除租約，租約不得解除。如S公司提前退租，則在第1—12年內(nèi)，其同時對后續(xù)招租的租金水平低于首年租金水平負有差額補償承諾，在第13—20的8年內(nèi)，對后續(xù)招租的租金水平低于第13年租金水平負有差額補償承諾。

按照協(xié)議內(nèi)容，根據(jù)20年的租期，并且租期內(nèi)租金每年上浮3%，適用同期上海同業(yè)拆借（SHIBOR）1年期利率4.66%為實際利率①，計算第一輪資產(chǎn)證券化的11家物業(yè)的租賃付款額的現(xiàn)值為60.06億元，超過其公允價值，即轉(zhuǎn)讓價格（見表8）②。根據(jù)計算，發(fā)現(xiàn)S公司的資產(chǎn)證券化過程中的售后租回符合融資租賃的第四個認定標準，可視為融資租賃。如果將此次“售后租回”認定為融資租賃，物業(yè)轉(zhuǎn)讓過程中產(chǎn)生的收益不應(yīng)確認為當期的營業(yè)外收入，應(yīng)在折舊年度內(nèi)遞延，這樣，2014年度和2015年度業(yè)績均為凈虧損。

作為創(chuàng)新型資產(chǎn)運作模式，S公司的資產(chǎn)證券化在常見的售后租回交易的基礎(chǔ)上加入了資產(chǎn)支持證券的投資業(yè)務(wù)。通常，準則的制定和修改滯后于新的業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，目前我國會計準則體系中沒有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的確切依據(jù)。由于沒有具體的法律規(guī)范，也沒有具體的審計或司法實踐，盡管對S公司的售后租回業(yè)務(wù)的會計處理產(chǎn)生爭議，也無法要求其做出會計調(diào)整。

六、結(jié)論與建議

資產(chǎn)證券化作為融資的新渠道，由于其獨有的特征，在我國有較好的發(fā)展前景。然而，通過分析S公司的資產(chǎn)證券化發(fā)現(xiàn)，證券化給企業(yè)帶來以下效應(yīng)：（1）利潤由負到正的轉(zhuǎn)變。連續(xù)兩年通過固定資產(chǎn)處置收益實現(xiàn)營業(yè)虧損到凈盈利的轉(zhuǎn)換，避免ST，甚至退市。（2）營業(yè)虧損規(guī)模的擴大。由于所售出資產(chǎn)需要通過租賃方式持續(xù)使用，而租賃費用遠高于所售資產(chǎn)的折舊費用，導(dǎo)致營業(yè)利潤的下降。（3）并不顯著的現(xiàn)金流入。盡管每次資產(chǎn)證券化帶來不菲的現(xiàn)金流入，但是在企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流中所占比重僅為5%左右，效果不顯著。（4）資產(chǎn)證券化的成功與否依賴于投資資產(chǎn)運營情況，即當持有的資產(chǎn)支持證券變現(xiàn)后，新的投資組合的回報率超過租賃費用和折舊費用的差異時，才能提高企業(yè)的業(yè)績，由此，未來企業(yè)的大規(guī)模資產(chǎn)證券化必定推動跨界金融業(yè)務(wù)。

本文還發(fā)現(xiàn)，S公司在資產(chǎn)證券化過程中，與資產(chǎn)的收購方簽訂長期租賃協(xié)議，通過租賃方式長期使用。根據(jù)協(xié)議中規(guī)定的年租金和租期，當適用的實際利率低于10.8%時，租賃付款額的現(xiàn)值大于轉(zhuǎn)讓價（公允價值）的90%，符合融資租賃的認定標準。然而，S公司將其認定為經(jīng)營租賃，確認了巨額的營業(yè)外收入，而這巨額的營業(yè)外收入正是它扭虧為盈的關(guān)鍵。

由于資產(chǎn)證券化將常見的售后租回與資產(chǎn)支持證券投資集合于一體，屬于新的業(yè)務(wù)，準則無明確規(guī)定，沒有可供參考的會計、審計和司法實踐，而這些漏洞給企業(yè)提供調(diào)高利潤、扭虧為盈的“合法機會”。這也意味著資產(chǎn)證券化面臨著規(guī)范會計確認和計量問題，對此，應(yīng)加強理論研究，在推動企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，既要注重共性問題，探索解決這些問題的一般規(guī)律；又要關(guān)注個性問題，做到量體裁衣，對癥下藥。

注：

①當適用折現(xiàn)率為10.8%時，租賃付款額的現(xiàn)值達到11家物業(yè)的轉(zhuǎn)讓價的90%，即36.10億元。

②第二輪資產(chǎn)證券化結(jié)果也與第一輪證券化一致，由于篇幅問題此處省略。

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