看排名選基金不靠譜

路青

無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，前期的業(yè)績(jī)排名所能體現(xiàn)的信息非常有限，不管基金當(dāng)前的業(yè)績(jī)排名如何，均很難判定下一期該基金的表現(xiàn)。因此，只通過(guò)基金現(xiàn)有的排名購(gòu)買(mǎi)基金的策略值得商榷。

對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)基金并沒(méi)有太多資料可以參考，而基金的歷史業(yè)績(jī)往往可以作為直觀依據(jù)，幫助投資者評(píng)判一只基金的“好壞”。也正因如此，投資者會(huì)寄希望于這些前期業(yè)績(jī)居前的基金，期望它們可以延續(xù)之前的良好表現(xiàn)。

但是，擁有過(guò)一段時(shí)間優(yōu)異成績(jī)的基金是否意味著下一階段的業(yè)績(jī)也依然可以領(lǐng)先市場(chǎng)？追高的策略是否真的可以取得超額收益？為了解決這個(gè)問(wèn)題，本文將研究相鄰階段股票型基金排名的變動(dòng)情況，通過(guò)研究排名靠前的基金在下一年度的排名變化來(lái)判斷依靠排名選基金這一策略的有效性。

中長(zhǎng)期基金排名：動(dòng)量與反轉(zhuǎn)并存

首先，以年為單位觀察基金的業(yè)績(jī)排名。為了準(zhǔn)確衡量股票型基金在兩年內(nèi)業(yè)績(jī)排名的變動(dòng)情況，從2007年開(kāi)始依次算出基金的業(yè)績(jī)排名，同時(shí)將每年的業(yè)績(jī)排名分為5個(gè)檔次，第一檔是排名前1/5的基金，并依此類(lèi)推，見(jiàn)表1。

在5×5大小的轉(zhuǎn)換矩陣中，第1行第2列的值對(duì)應(yīng)的是在當(dāng)年處于第1檔的基金在下一年處于第2檔的概率值，以此類(lèi)推，第m行第n列的值對(duì)應(yīng)當(dāng)年排名處于第m檔的基金在下一年處于第n檔的概率值。若當(dāng)年的業(yè)績(jī)排名對(duì)下一年沒(méi)有任何影響，則下一年基金處于每一個(gè)檔次的概率都是均等的。因此，在兩年排名相互獨(dú)立的假設(shè)條件下，轉(zhuǎn)換概率矩陣內(nèi)每一個(gè)行的5個(gè)概率的理論值均為20%。而如果兩年之間基金的業(yè)績(jī)具有良好的連續(xù)性，也就是業(yè)績(jī)排名好的繼續(xù)好，差的繼續(xù)差，主對(duì)角線的每一個(gè)數(shù)值應(yīng)接近100%。也就是說(shuō)，兩年之間基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的連續(xù)性越強(qiáng)，則主對(duì)角線平均數(shù)越大，即動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng)。

如表1在10年的樣本區(qū)間內(nèi)，轉(zhuǎn)換矩陣中處于業(yè)績(jī)排名第1檔的基金在下一年落入5檔的概率為24.99%，而第1檔的基金依舊保留在第1檔的概率則僅為18.80%。上面兩個(gè)結(jié)果顯示了表現(xiàn)最好的基金在下年會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。同樣我們觀察第5檔的基金，其最大和第三大的轉(zhuǎn)換概率是23.95%和21.74%，且分別對(duì)應(yīng)兩個(gè)極端，即會(huì)出現(xiàn)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)。此外，矩陣中25個(gè)概率值普遍在15%～25%之間波動(dòng)，與20%的參照值比較接近，與100%相差甚遠(yuǎn)。因此，從整體來(lái)看，連續(xù)兩年基金業(yè)績(jī)排名相互之間依然比較獨(dú)立，無(wú)法通過(guò)前一年的排名直接預(yù)測(cè)下一年的排名。

同時(shí)，不同年份基金排名的轉(zhuǎn)換情況也不盡相同，下面以股票型基金2011—2012年和2015—2016年為例進(jìn)行對(duì)比（見(jiàn)表2）。在2011年處于第1檔的基金有著25.97%，顯著超過(guò)20%的概率在2012年仍然處于業(yè)績(jī)排名第1檔，同時(shí)變動(dòng)到第2檔的基金也達(dá)到22.08%，兩個(gè)概率之和超過(guò)了1/2，而變動(dòng)到第5檔的概率僅為12.99%。從2011年到2012年，第5檔依然留在第5檔的概率高達(dá)39.73%，而轉(zhuǎn)換到第1檔的概率僅為12.99%。轉(zhuǎn)換矩陣的主對(duì)角線上對(duì)應(yīng)著基金排名不發(fā)生變化的概率值普遍大于20%，平均值為25.81%，顯著大于相互獨(dú)立狀態(tài)下的20%，因此每一檔的基金業(yè)績(jī)都與上一年有著較大的正相關(guān)性，在2012年存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)。這是由于2011—2012年的股票型基金市場(chǎng)具有較大的延續(xù)性，基金的業(yè)績(jī)排名的變化相對(duì)較小。

反觀，2015—2016年，由于市場(chǎng)整體大幅波動(dòng)，大部分股票均出現(xiàn)了不同程度的變動(dòng)，基金排名發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，在2015年處于排名前1/5的基金中有24.50%在2016年處于排名后1/5，而在2015年，排名處于后1/5的基金分別有35.00%和36.71%在2016年時(shí)落入了排名第一檔和第二檔，兩年的業(yè)績(jī)顯現(xiàn)出了較大的負(fù)相關(guān)性。因此在這兩年時(shí)間里出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

綜上所述，在2012年和2016年，基金的排名存在明顯的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

業(yè)績(jī)排名前10%的基金：無(wú)明顯動(dòng)量效應(yīng)

為了進(jìn)一步衡量看排名選基金策略的具體效果，下面將分析當(dāng)年業(yè)績(jī)排名處在前10%的股票型基金在下一年的收益情況，并與同期市場(chǎng)上所有股票型基金的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比。

首先，將排名前10%的基金下一年凈值增長(zhǎng)的平均數(shù)與所有基金的平均數(shù)比較。如表3所示，在10年的樣本區(qū)間中，大部分時(shí)間（7年）里前10%基金的平均凈值增長(zhǎng)都低于所有基金的平均凈值增長(zhǎng)?？傮w來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)排名前10%的基金下一年的凈值漲跌情況與市場(chǎng)上所有基金的整體情況幾乎一致，而數(shù)值方面也十分接近，并無(wú)領(lǐng)先。

通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，即使是排名最靠前的基金也不能保證在接下來(lái)的時(shí)間里戰(zhàn)勝平均水平，整體來(lái)看，基金的業(yè)績(jī)并不存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)。

市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換對(duì)基金排名的影響

考慮到基金短期的優(yōu)異業(yè)績(jī)或許更能反映基金在一段時(shí)間內(nèi)凈值漲跌的趨勢(shì)，并且有延續(xù)這種勢(shì)頭的可能性，可以通過(guò)更短期的業(yè)績(jī)排名，例如6個(gè)月甚至更短的時(shí)間（如1個(gè)季度）作為投資參考（見(jiàn)下頁(yè)表4）。

2015年二季度到三季度，市場(chǎng)從牛市到熊市發(fā)生了很大的反轉(zhuǎn)，由概率轉(zhuǎn)移矩陣可以看出，在二季度業(yè)績(jī)排名第5檔的基金有86.57%落到了3季度的第1檔，而在二季度排名第一檔的基金僅有7.46%保持在第1檔，但有29.06%落在了3季度中的第5檔。受到β的影響，很多加大β在牛市中賺得越多的基金，在切換到熊市風(fēng)格時(shí)，未能及時(shí)調(diào)整也會(huì)虧得越多。相反，在牛市中保持越保守的基金，在熊市到來(lái)時(shí)也能排名一躍變成第一梯隊(duì)。因此，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)，概率矩陣表現(xiàn)出了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2017年一季度到二季度，市場(chǎng)風(fēng)格未發(fā)生顯著變化。可以發(fā)現(xiàn)，在一季度中業(yè)績(jī)排名第1檔的基金有56.70%在2季度仍然保持在第1檔，在一季度中的第5檔基金有45.39%仍留在第5檔。主對(duì)角線平均有39.71%，即平均有39.71%的基金從一季度到二季度保持在原來(lái)的排名檔次不變。如果允許上下變動(dòng)一個(gè)檔次（例如，允許一季度第2檔的基金在二季度浮動(dòng)在第1～3檔次），那么有74.87%的基金從一季度到二季度變動(dòng)在1個(gè)檔次之內(nèi)。這充分表明，如果市場(chǎng)風(fēng)格波動(dòng)較小，那么基金業(yè)績(jī)排名的可持續(xù)性很強(qiáng)，可以作為參考標(biāo)準(zhǔn)。但是，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)格在相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)毫無(wú)波動(dòng)的情況較少，這直接導(dǎo)致了基金業(yè)績(jī)排名的可參考性有限。

依靠中短期排名選基金靠譜嗎

表5顯示了以6個(gè)月為時(shí)間單位，排名在前10%的基金在接下來(lái)6個(gè)月的業(yè)績(jī)和股票型基金整體市場(chǎng)情況的比較，不難看出勝率的波動(dòng)性較大，有時(shí)能夠達(dá)到90%以上，有時(shí)則低至30%以下。而前10%的基金在下一階段超過(guò)其他基金的概率為52%，與之前1年觀察期的結(jié)果基本一致。值得注意的是，3～6個(gè)月對(duì)于基金來(lái)說(shuō)是一個(gè)較短的周期，其在此期間的表現(xiàn)具有較大的隨機(jī)性。

而從10年的整體表現(xiàn)上來(lái)看，無(wú)論是3個(gè)月還是6個(gè)月，概率值都表現(xiàn)出兩個(gè)階段基金業(yè)績(jī)并沒(méi)有很大的關(guān)聯(lián)，因此很難通過(guò)基金的中短期業(yè)績(jī)排名來(lái)預(yù)測(cè)其下一階段的表現(xiàn)（見(jiàn)表6）。

本文分別通過(guò)股票型基金一年的中長(zhǎng)期排名及中短期排名作為挑選基金的參考，在10年的樣本區(qū)間內(nèi)，雖然每階段內(nèi)基金業(yè)績(jī)的排名隨著市場(chǎng)行情的跌宕起伏會(huì)發(fā)生較大的變化，并且有時(shí)會(huì)出現(xiàn)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是這兩種截然相反的效應(yīng)在較長(zhǎng)的10年樣本區(qū)間內(nèi)能夠相互抵消。通過(guò)總體轉(zhuǎn)換概率矩陣的數(shù)值不難看出，基金在下一個(gè)階段的業(yè)績(jī)與上一階段的關(guān)聯(lián)性較小，無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，前期的業(yè)績(jī)排名所能體現(xiàn)的信息非常有限。

此時(shí)，更加專(zhuān)業(yè)和深入的分析顯得很有必要，例如可以結(jié)合基金的短期、中期和長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)排名進(jìn)行篩選，篩選出無(wú)論在熊市、牛市還是震蕩行情下都能表現(xiàn)出色的基金，此外還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、基金公司、基金經(jīng)理等因素?；鹱鳛橐环N長(zhǎng)期投資理財(cái)?shù)墓ぞ?，除了需要可觀的回報(bào)，長(zhǎng)期的穩(wěn)定性也非常重要，而前期的業(yè)績(jī)并不能在后期有所保證。

本文由好買(mǎi)基金研究中心供稿。