中外合資上市公司財務風險路徑分析

覃月明?宣芳敏?嚴久欣

摘要：中外合資上市公司由于聯(lián)盟背景和聯(lián)盟動機差異使其具有天生的不穩(wěn)定性，面臨著非合資企業(yè)所沒有的風險，當前我國境內的中外合資上市公司財務風險普遍偏高。本文主要從企業(yè)診斷視角，對中外合資上市公司的財務風險（現(xiàn)金、營運、盈利和償債風險）的路徑進行剖析，以更好地防范財務風險。

關鍵詞：中外合資上市公司；財務風險；財務風險路徑

迅猛發(fā)展的信息技術，不斷涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新、不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式，給中外合資上市公司提供了更好的技術支持和發(fā)展機遇，同時也使中外合資上市公司面臨更多的風險，由于聯(lián)盟背景和聯(lián)盟動機差異使其具有天生的不穩(wěn)定性，面臨著非合資企業(yè)所沒有的風險，財務風險是眾多風險中最常見、最重要的風險，當前我國境內的中外合資上市公司財務風險普遍偏高。因此，研究中外合資上市公司財務風險發(fā)生的路徑，對其更好地防范財務風險具有重要的意義。

本文界定的中外合資上市公司財務風險為：合資企業(yè)的經營發(fā)展過程中，由直接財務因素（如：過度負債融資、資金鏈斷裂、資不抵債等）、公司經營因素（如：高管激勵不當、股權制約度不夠、決策判斷失誤、內部控制欠缺等）、以及日益復雜化的宏觀環(huán)境因素（如：人民幣升值、市場匯率波動、資本市場監(jiān)控等）等因素而導致合資企業(yè)經營財務狀況未達到預期效果的可能性（包括：現(xiàn)金風險、營運風險、盈利風險、以及償債風險）。

一、中外合資企業(yè)現(xiàn)金風險路徑分析

中外合資企業(yè)現(xiàn)金風險是指企業(yè)因現(xiàn)金流量（主要指經營活動現(xiàn)金流）能力不足，所引發(fā)的企業(yè)經營現(xiàn)金不足、資金鏈斷裂等的不確定性?，F(xiàn)金的流入和流出環(huán)節(jié)是相互影響和制約的。現(xiàn)金流入不足，就不能保障現(xiàn)金流出；現(xiàn)金流出不足，采購和生產得不到保證，影響企業(yè)銷售，進而導致現(xiàn)金流入減少。企業(yè)將面臨資金周轉失靈、資金鏈斷裂風險。本文主要從現(xiàn)金流入和流出兩個環(huán)節(jié)對中外合資上市公司的現(xiàn)金風險路徑進行分析。

（一）現(xiàn)金流入環(huán)節(jié)風險路徑分析

經營活動現(xiàn)金流入是指銷售商品或提供勞務所產生的現(xiàn)金流入。該環(huán)節(jié)主要風險是企業(yè)現(xiàn)金流入不足，不能滿足企業(yè)生產經營的資金要求，進而引發(fā)財務風險?，F(xiàn)金流入環(huán)節(jié)風險路徑主要有：

路徑1：市場因素（供求、競爭）—銷售量減少/商品價格下降—銷售收入減少—現(xiàn)金流入量減少。供過于求或競爭強度加強時，隨著企業(yè)產品銷量和價格的下降，銷售收入和利潤也隨之減少，企業(yè)現(xiàn)金流入量減少。

路徑2：銷售和收賬政策放松—客戶增加—銷量和銷售收入增加—應收賬款增加/壞賬損失和收賬費用增大—現(xiàn)金流入減少。企業(yè)的應收賬款政策寬松，可在一定程度上吸引更多的客戶，產品銷量增加。但企業(yè)的賒銷應收款隨之增加，企業(yè)利潤中的現(xiàn)金凈含量也隨之下降。收款周期延長，企業(yè)的銷售款不能及時收回，或企業(yè)銷售款無法全額收回，現(xiàn)金流入量減少，引發(fā)資金周轉問題。

（二）現(xiàn)金流出環(huán)節(jié)風險路徑分析

本文主要從原料采購和直接人工兩方面，對現(xiàn)金流出環(huán)節(jié)的風險路徑進行分析。

路徑1：市場供需緊張-原料和人工價格上漲-采購和人工成本增加-現(xiàn)金流出增加。市場供需處于買方市場時，原料價格上漲，采購成本隨之上升。若企業(yè)不能通過提高產品價格來彌補原料價格上漲所帶來的成本上升，企業(yè)的利潤空間遭受擠壓。若現(xiàn)金流出增加，現(xiàn)金流入未能隨之增加，則會引發(fā)營運資金不足的風險。

人工成本是生產中最重要的資金支出，勞動力價格上漲速度越快、幅度越大，企業(yè)負擔人工成本就越高，現(xiàn)金流出量就越大。當企業(yè)的銷售現(xiàn)金流入量增速低于人工成本上升速度時，企業(yè)將面臨由于營運資金不足所引發(fā)的財務風險。

路徑2：經營現(xiàn)金不足-現(xiàn)購比率下降-應付賬款增加/付款期限延長-供應商減少-采購價格上升-采購成本增加-現(xiàn)金流出量增加。當原料價格上漲，且現(xiàn)金流入不佳，營運現(xiàn)金不足時，企業(yè)將減少原料的現(xiàn)購，更多采用賒購方式。企業(yè)通過賒購和延緩付款將自身財務風險部分轉嫁到供應商身上，導致愿意為其供應原料的供應商減少，企業(yè)討價還價能力下降，采購成本增加，現(xiàn)金流出增加。

通過對中外合資上市公司現(xiàn)金風險路徑的分析，從開源和節(jié)流出發(fā)，以足夠的現(xiàn)金流入保證現(xiàn)金流出的需求防范現(xiàn)金風險的主要路徑。

二、中外合資上市公司營運風險路徑分析

中外合資上市公司的營運風險是指由于在資源配置過程中，資產周轉效率低下、資金閑置、產能過剩、營運低效，進而誘發(fā)的財務風險。企業(yè)的營運風險主要源于其資源配置是否有效率和效果。中外合資上市公司在過程中擔任了資源配置角色。

路徑1：供應階段—生產階段—市場銷售階段。中外合資上市公司的日常營運主要包括三個階段，供應階段，企業(yè)貨幣資產轉化為采購資產；生產階段，伴隨著原料消耗、固定資產損耗，企業(yè)的商品資產增加；市場銷售階段，伴隨著銷售行為的發(fā)生，企業(yè)的產成品減少、銷售成本增加、銷售收入增加。整個營運的過程是一個伴隨著企業(yè)資產的增減，企業(yè)貨幣資產與實物資產相互轉化的循環(huán)過程。循環(huán)過程中，各階段前后相互銜接、不可換位和越位。因此，當某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙，鏈條中各環(huán)節(jié)銜接受阻，資金和實物無法正常轉化，整個鏈條的運轉將難以維持，甚至引發(fā)鏈條斷裂的風險。

路徑2：貨幣資產—采購資產—商品資產—銷售收入（貨幣資產）。該路徑的風險主要存在于從資金到實物、實物到資金的循環(huán)過程。其風險主要源于運營過程中，資金滿足生產需求的程度，或是產品的銷售不理想、產品積壓，導致的循環(huán)不暢甚至中斷而引發(fā)的財務風險。

路徑3：銷售收入—應收賬款—現(xiàn)金—應付賬款。該路徑的風險主要存在于企業(yè)債權和債務的轉換過程。若應收賬款無法及時、全額收回，資金無法滿足生產需求，導致路徑2受阻。此外，若企業(yè)債務資金的使用效益和效率低下，將導致企業(yè)不能及時還款、甚至出現(xiàn)資不抵債的狀況。

通過營運風險路徑分析，中外合資上市公司防范營運風險，要做好資產的監(jiān)管工作，密切關注其運轉效率和質量。endprint

三、中外合資上市公司盈利風險路徑分析

中外合資上市公司的盈利風險是指在內外各種因素影響下，中外合資上市公司在一定時期內獲利不足，導致的財務狀況不佳，陷入財務困境的風險。本文主要從對內投資角度，對中外合資上市公司的盈利風險路徑進行分析，企業(yè)的對內投資主要是對生產用固定資產的投資，通過對固定資產的投資提升企業(yè)生產能力、增加產能，進而為實現(xiàn)銷售提供產品保證。

路徑1：市場需求降低—銷量下降/價格降低—銷售收入減少—利潤減少。該路徑的主要風險來源于市場供需的不利變化。企業(yè)所處的外部環(huán)境發(fā)生變化，市場對其產品的需求下降而導致利潤減少，資金需求無法保證。企業(yè)面臨投入資金不足而導致計劃實施中斷，錯過最佳投資開發(fā)時機，失去競爭的先機。同時，這也是企業(yè)新一輪產品不適銷對路、銷售不理想的開始，導致陷入惡性循環(huán)的財務困境，嚴重時甚至威脅企業(yè)生存。

路徑2：市場需求降低—銷量下降—所需產能下降—產能過剩—固定資產閑置—管理成本上升—擠壓盈利空間。我國境內的中外合資上市公司多集中于工業(yè)制造行業(yè)，企業(yè)固定資產比重較大。若市場環(huán)境發(fā)生不利變化時，企業(yè)產品需求下降，所需產能也隨之下降。企業(yè)固定資產的工作量不飽和，不僅固定資產的預期效益無法實現(xiàn)，另一方面，企業(yè)的固定資產所產生的大量的折舊得不到收入彌補，管理成本大幅度上升，擠壓盈利空間。

路徑3：固定資產投資不當—市場環(huán)境變化—盈利下降。該路徑的盈利風險主要源于投資決策不當。企業(yè)管理者在盈利狀況理想的情況下，，容易做出盲目擴大經營規(guī)模，大幅度增加企業(yè)固定資產投資的決策。市場環(huán)境一旦發(fā)生變動，一方面企業(yè)的盈利會循著路徑1，不可避免地下降；另一方面企業(yè)會因固定資產的大量閑置而導致企業(yè)利潤水平沿著路徑2，不可避免地下降。因此，中外合資上市公司決策時要全面考慮各方面因素，要梳理固定資產過大的風險意識，避免盲目決策所帶來的損失。

通過對中外合資上市公司盈利風險路徑的分析，可知中外合資上市公司盈利風險的關鍵控制點在于增加利潤和控制成本。

四、中外合資上市公司償債風險路徑分析

中外合資上市公司的償債風險是指企業(yè)無法償還到期債務所引發(fā)的財務風險。本文從債務籌資和權益籌資兩個方面，對中外合資上市公司的償債風險路徑進行分析。企業(yè)對債務資金負有支付利息、到期償還本的現(xiàn)時義務。企業(yè)對權益資金雖無需還本付息壓力，但權益籌資較高的資金成本，要求企業(yè)具有較高投資回報率。

路徑1：投資需求—短期負債—長期投資—金融環(huán)境變化—無法獲得新資金—預期效益暫時不能實現(xiàn)—無法按時償還付息。企業(yè)通過短期負債籌資，資金成本較低，但若短期負債占總負債的比重過高，經營過程中短貸長用，長期投資預期收益實現(xiàn)周期長和短期負債償還周期短的矛盾將成為企業(yè)財務的定時炸彈，一旦企業(yè)的融資環(huán)境和籌資能力發(fā)生不利變化時，企業(yè)的“借短用長”的用資模式被打破，資金鏈斷裂。此時，已投入產期工程的資本無法短時間內收回，沒有資金償還到期短期債務的本息。加上中外合資上市公司中至少涉及到兩個國家的股東，可能會導致中外雙方股東的矛盾、聯(lián)盟關系破裂等問題。

路徑2：用資需求—長期負債—新增資產投資—經營效果不理想—無法按時償還本息。中外合資上市公司是中外雙方從一定的戰(zhàn)略高度出發(fā)的戰(zhàn)略聯(lián)盟。當出現(xiàn)用資需求時，為了充分發(fā)揮財務杠桿作用和債務利息的抵稅效用，中外合資上市公司一般不會完全用自由資金進行投資，多會選擇用長期負債進行投資。項目資金投入到其預期收益實現(xiàn)的過程是復雜多變的，具有各種不確定性（如：收益時間長短、收益高低、市場變化、經營狀況等）。若投資效果不佳，預期收益無法實現(xiàn)。企業(yè)無法按時還本付息，這將嚴重影響企業(yè)債權人對企業(yè)的信心、以及企業(yè)再籌資能力。

路徑3：用資需求—權益融資—權益資金使用效果低—投資報酬率低—股票價格下跌—資金成本上升。權益融資的風險主要源于資金使用效益和效率的不確定性上。對于中外合資上市公司而言，當企業(yè)經營效果不理想，外方意識到其聯(lián)盟目標無法實現(xiàn)且無利可圖時，不僅要面對外方因經營效果不理想而撤資的風險，更嚴重的是外商撤資對其他投資者信心的所造成的影響，可能會導致股民們一哄而上地拋售企業(yè)股票的狀況，企業(yè)股價大幅度下跌，引發(fā)風險。

五、總結及展望

中外合資上市公司是我國利用外資的重要途徑之一，對其財務風險防范關乎我國資本市場的健康發(fā)展。本文從企業(yè)診斷的視角，通過審視中外合資上市的經營過程，將其財務風險（包括現(xiàn)金、營運、盈利和償債風險）的路徑進行剖析，以更好防范財務風險。相信隨著研究的發(fā)展，對中外合資上市公司財務風險相關的研究將越來越成熟，構建的風險防范模型更加實用，為我國境內中外合資上市公司的健康發(fā)展做出更大的貢獻。

參考文獻：

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[3]吳金奇.中外合資公司財務風險與防控機制研究[J].中國外資，2013（302）：78-79.

（作者單位：廣東海洋大學寸金學院）endprint