中國企業(yè)債券市場發(fā)展格局及其對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用研究

褚敏+楊朝軍+喬軍華

摘要：當前全球制造業(yè)格局正在發(fā)生重大變化，步入“新常態(tài)”階段的中國經(jīng)濟在未來的發(fā)展中面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)；通過市場改革和政策引導實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級已成為中國應對經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”、跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵，企業(yè)債券融資作為一種主要的直接融資方式則是支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要融資渠道。文章通過對2000年一2014年間的企業(yè)債券融資數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)債券主要由大型央企和國企發(fā)行，在資金投向上也更多地用于維持現(xiàn)有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展，而對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用尚有較大的提升空間。鑒于企業(yè)債券市場發(fā)展很大程度上受到監(jiān)管政策和規(guī)劃導向的影響，本文建議加強政策引導，包括適度向民營企業(yè)和科創(chuàng)型企業(yè)傾斜、有針對性地降低企業(yè)債券發(fā)行對企業(yè)規(guī)模的要求、發(fā)展中小微企業(yè)債、“雙創(chuàng)”企業(yè)債以及高收益企業(yè)債等，通過企業(yè)債券市場發(fā)展有效推動中國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；直接融資；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級

一、引言

2012年以來，中國GDP增速開始下降到8%以下，到2016年GDP增速達到6.7%，創(chuàng)下了近25年以來的新低。和改革開放三十多年以來10%以上的平均增速相比，中國經(jīng)濟增長正在面臨著較大的下行壓力，過去的低人工成本制造優(yōu)勢正在喪失，以低價格為基礎(chǔ)的國際貿(mào)易競爭力難以持續(xù)，中國逐漸進入經(jīng)濟增長“新常態(tài)”。在這種新的經(jīng)濟狀態(tài)下，支撐經(jīng)濟增長的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如水泥、鋼鐵、煤炭等中上游行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，落后產(chǎn)能和“僵尸企業(yè)”成為淘汰的重點對象，傳統(tǒng)制造業(yè)亟待轉(zhuǎn)型升級。與此同時，全球制造業(yè)發(fā)展格局正在發(fā)生重大變化，例如德國提出了“工業(yè)4.0”的先進制造發(fā)展理念，美國也提出了“制造業(yè)回歸”的戰(zhàn)略。盡管中國在過去經(jīng)濟發(fā)展中取得了巨大的成績，但是在未來的發(fā)展中面臨的挑戰(zhàn)也是不言而喻的。

當前，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟占比比較大，目整體技術(shù)水平較低，正處于技術(shù)更新?lián)Q代和轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，可釋放的增長能量巨大：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比較低，需要大力扶持和發(fā)展，增長速度比較緩慢，目前處于戰(zhàn)略布局階段。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式需要從兩個方面人手，一是要從政策、資金等方面加大對新興產(chǎn)業(yè)等支持力度，使之逐漸成為中國經(jīng)濟發(fā)展的新引擎，二是要加強傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級換代，對存量大、根基深的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行改造，推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。金碚（2014）、Pearee和Robbins（1993）、Praha-lad和Oosterveld（1999）認為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是企業(yè)通過提高自身競爭力、走出產(chǎn)業(yè)衰退實現(xiàn)持久增長能力的過程。通過市場改革和政策引導實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，已成為中國應對經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”、跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵（蔡昉等，2009）。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級離不開資本市場的支持。資本市場是企業(yè)進行外部融資的重要場所，是優(yōu)化社會資源配置的重要平臺。作為長期資金籌措的渠道，資本市場可以分為直接融資市場和間接融資市場兩類，其中債券市場和股票市場是直接融資市場，而間接融資市場主要是銀行主導的信貸市場。在中國當前的資本市場格局下，銀行主導的間接融資體系不能有效地支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，因此我國提出了要大力發(fā)展多層次資本市場的政策，要求加強以債券市場和股票市場為主的直接融資市場的作用，將我國的資本市場體系由間接融資為主轉(zhuǎn)向以直接融資為主。其中，股票市場的研究文獻已相當多，而對于規(guī)模巨大的債券市場，研究卻相對較少，因此本文選擇企業(yè)債券市場作為主要研究對象。

那么，中國的企業(yè)債券市場發(fā)展情況如何，是否有效地支持了中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級呢？本文通過對2000年-2014年間的企業(yè)債券融資數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)債券主要由大型央企和國企發(fā)行，在資金投向上主要用于傳統(tǒng)行業(yè)的主營業(yè)務擴大，而對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用還有較大的提升空間。

二、中國企業(yè)債券市場的發(fā)展格局

1.企業(yè)債券市場的融資規(guī)模。企業(yè)通過資本市場進行直接融資的渠道主要包括債券融資和股權(quán)融資兩方面，其中債券市場自2000年以來的16年間為實體企業(yè)籌集了近29萬億元，規(guī)模遠大于股票市場貢獻的7.3萬億。從融資規(guī)模這個角度看，債券融資是比股票融資更重要的一種融資渠道。實際上，2000年-2015年間，中國的企業(yè)債券發(fā)行經(jīng)歷了飛躍式的發(fā)展，從最初的僅有企業(yè)債，發(fā)展到后來推出公司債、短期融資券、中期票據(jù)等，企業(yè)債券品種和期限結(jié)構(gòu)不斷豐富，從發(fā)行手續(xù)復雜、批復時間跨度漫長，發(fā)展到根據(jù)企業(yè)發(fā)行債券的不同性質(zhì)針對性地簡化發(fā)行流程，企業(yè)通過發(fā)行債券取得融資的便種性越來越大，債券發(fā)行規(guī)模也不斷提升，僅2015年一年中國的企業(yè)債券發(fā)行額就高達7.6萬億元。

從企業(yè)債券市場融資規(guī)模來看，中國企業(yè)債券主要經(jīng)歷了“前期緩慢發(fā)展一中期逐步增量—近期開始爆發(fā)”的過程。2000年-2004年中國企業(yè)債券市場處于初步探索期，5年間僅有80家企業(yè)進行了債券融資，總?cè)谫Y規(guī)模僅1600多億元，其中發(fā)行債券的企業(yè)多為大型央企如北京首鋼、武漢鋼鐵、鞍鋼、國家電網(wǎng)等。當時企業(yè)債券市場僅有企業(yè)債這一個債券品種，發(fā)行期限上也以5年～10年的中長期限為主，這導致企業(yè)的融資需求在品種和期限上的匹配程度不高，而且發(fā)改委嚴格審批企業(yè)發(fā)債配額，也從一定程度上打壓了企業(yè)發(fā)債的積極性。2005年，以中國人民銀行推出短期融資券為標志，企業(yè)債券市場開始進入快速增長期。短期融資券的推出彌補了企業(yè)短期融資期限上的缺失，受到了企業(yè)的歡迎，其發(fā)行規(guī)模僅2005年一年就達到了1453億元，幾乎接近以前年度企業(yè)債發(fā)行的總和。2005年企業(yè)債券市場的爆發(fā)除了得益于債券品種得到豐富之外，央行對于短期融資券發(fā)行流程的改善也是重要原因。央行嘗試對企業(yè)債券進行備案制改革，簡化了發(fā)行流程，較大程度上激發(fā)了企業(yè)債券市場的活力。此后政策層面不斷探索企業(yè)債券市場的創(chuàng)新，2007年證監(jiān)會推出上市公司債、2008年發(fā)改委簡化企業(yè)債核準程序、2012年中小企業(yè)私募債放開，企業(yè)債券市場迎來了蓬勃發(fā)展，債券融資規(guī)模呈現(xiàn)逐年大增的趨勢。不過，在過去16年企業(yè)債券的發(fā)展歷程中，企業(yè)債券市場同樣歷經(jīng)了各種坎坷。2013年企業(yè)債券融資額首次出現(xiàn)負增長，2013年4月銀行間債券市場經(jīng)歷了一場史無前例的監(jiān)管風暴，萬家添利B放量大跌引發(fā)質(zhì)疑，進而牽出多位債券業(yè)內(nèi)人士涉嫌非法交易被查：6月債券市場經(jīng)歷錢荒，導致了三四季度一場幅度頗大的債市下跌：由于利率市場化的推進，商業(yè)銀行配置行為扭曲，導致債市行情走勢與傳統(tǒng)經(jīng)濟指標相背離的情形也是首次出現(xiàn)。這些因素造成了2013年企業(yè)債券的債券融資量的小幅下降，但在2014年債券市場回歸平穩(wěn)后，債券募集資金量又有了大幅的回升。2014年以來央行持續(xù)保持的寬松貨幣政策帶來了債券市場的最長牛市，2015年企業(yè)債券發(fā)行量再次迎來爆發(fā)。endprint

2.企業(yè)債券的發(fā)行主體。為了研究中國企業(yè)債券的發(fā)行主體的構(gòu)成，本文對wind數(shù)據(jù)庫中2000年-2014年間的企業(yè)債券發(fā)行記錄進行了研究，所收集數(shù)據(jù)的時間跨度為2000年1月至2014年12月，包含的債券品種為：企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券。15年間共有14670條企業(yè)債券募集記錄。

在2000年-2014年企業(yè)債券發(fā)行中，共有3815家公司發(fā)行企業(yè)債券，其中國家電網(wǎng)公司以72只債券6830億元的發(fā)行總額名列榜首。發(fā)行總額達1000億以上的全部26家公司均為國有企業(yè)，其中25家為中央國有企業(yè)，僅有1家為地方國有企業(yè)，而這26家“發(fā)債大戶”在14年間發(fā)行的債券總額約占企業(yè)債券總發(fā)行額的1/4。在所有發(fā)債企業(yè)中，中央國有企業(yè)數(shù)占比12%，但發(fā)行的企業(yè)債券金額占比達到47%：地方國有企業(yè)數(shù)達60%，發(fā)行債券金融占45%：而民營企業(yè)數(shù)量雖占了所有企業(yè)中的22%，金額上卻只占5%?？偟膩砜?，在企業(yè)債券的發(fā)行主體中，國有企業(yè)數(shù)量最多，通過債券募集的資金量也多達債券募集總資金的92%，而其他的企業(yè)類型占比較少。

從發(fā)債企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，2000年-2014年間制造業(yè)企業(yè)發(fā)行債券募集的資金最多，約達4000億元，其他募集資金大于1000億元的行業(yè)分別為建筑業(yè)、電力行業(yè)和交通運輸業(yè)，這些行業(yè)均屬于支撐國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性行業(yè)，具有一定的戰(zhàn)略性與不可替代性，行業(yè)風險較低。

從是否上市這個角度來看，3815多家發(fā)債企業(yè)中，上市企業(yè)有821家，僅占21.5%：從募集資金的金額看，非上市企業(yè)通過發(fā)行債券募集了債券總金額的78%：非上市公司無論是從企業(yè)數(shù)量上看還是融資規(guī)模上看，都占了企業(yè)債券市場的絕大部分。出現(xiàn)這種非上市公司為主的企業(yè)債券發(fā)行格局，可能是因為上市公司已經(jīng)有了比較暢通的股權(quán)融資渠道，因而對債券發(fā)行的迫切性沒有那么高，而一大批沒有上市的中央企業(yè)、地方國有企業(yè)盡管業(yè)務規(guī)模大、資金需求多，但是缺乏股票市場融資渠道，因此進行債券融資是他們比較有優(yōu)勢的融資途徑。

三、中國企業(yè)債券市場對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用

資金是企業(yè)運營的血液，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要大量的資金投入，而資金的具體投向則決定了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的步伐。王琳（2008）的研究顯示，資本市場在促進市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級方面具有長期且穩(wěn)定的作用。為了研究中國企業(yè)債券市場對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用，本文將債券融資用途劃分為傳統(tǒng)行業(yè)主營業(yè)務擴大、傳統(tǒng)行業(yè)升級、傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型、新興行業(yè)主營業(yè)務擴大或升級這四個維度。傳統(tǒng)行業(yè)是指在行業(yè)周期中處于成熟期或衰退期的行業(yè)，其生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)成熟、具有完整產(chǎn)業(yè)鏈、生產(chǎn)經(jīng)營主要依靠資源和勞動力投入，主要包括農(nóng)業(yè)、鋼鐵、煤炭、水泥、石油開采等行業(yè)。傳統(tǒng)行業(yè)主營業(yè)務擴大，是指處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)將募集的資金投向原有的傳統(tǒng)業(yè)務中，以及向上下游傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)務拓展、并購等。傳統(tǒng)行業(yè)升級是處于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在沒有完全放棄原有業(yè)務的同時開始探索從事新興業(yè)務的投資，通常是在原來主營業(yè)務基礎(chǔ)上淘汰落后技術(shù)、引入新技術(shù)。傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型是指傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)完全放棄原本的經(jīng)營業(yè)務，專項從事屬于新興行業(yè)的業(yè)務。新興行業(yè)是指圍繞核心高科技技術(shù)、具有良好市場發(fā)展前景的行業(yè)。新興行業(yè)主營業(yè)務擴大或升級，是指新興行業(yè)的企業(yè)通過募集資金用于自身經(jīng)營業(yè)務的擴大，或者對原有工藝技術(shù)進行升級換代。

通過對wind數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)發(fā)行債券記錄的研究，我們發(fā)現(xiàn)，2000年-2014年間企業(yè)債券募集資金中用于傳統(tǒng)行業(yè)的資金占了主導地位，15年累計資金占比高達86.08%：僅有9.22%的募集資金用于新興行業(yè)的主營業(yè)務擴大或升級。在傳統(tǒng)行業(yè)募集資金用途中，資金用于傳統(tǒng)行業(yè)主營業(yè)務擴大的高達83.71%，而只有1.34%的資金用于傳統(tǒng)行業(yè)升級：用于傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型的資金最少，僅占1.03%。由此可見，在過去15年里，中國企業(yè)債券融資主要用于傳統(tǒng)行業(yè)擴大其傳統(tǒng)主營業(yè)務，而用于傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、新興行業(yè)的主營業(yè)務擴大升級的資金非常少。

從歷年的債券融資用途的變化趨勢情況看，2000年企業(yè)債券募集的資金幾乎全部用于傳統(tǒng)行業(yè)主營業(yè)務擴大，而2001年用于新興行業(yè)的債券資金占比猛然上升到50%以上，此后逐年下降；2006年以后用于新興行業(yè)主營業(yè)務擴大升級的資金占比大致穩(wěn)定在10%左右：用于傳統(tǒng)行業(yè)升級和傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型的資金占比很不穩(wěn)定，在2003年曾經(jīng)占比高達近20%，2004年下降至約10%，此后幾年占比幾乎為0，到2009年又略有上升。用于新興行業(yè)的債券資金比例出現(xiàn)2001年的劇烈波動，其原因可能是因為在“十五”計劃中首次提出了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要預期目標，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和國際競爭力增強，因此在“十五”計劃的第一年，市場作出了積極的響應。在2008年以后，用于傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型的債券資金逐年下降，至2012年達到谷底隨后逐年反彈。從相對占比來看，僅在2004年和2008年占比存在階段性高峰，其余年份占比均小于3%，近3年甚至不到1%。與國家經(jīng)濟政策相聯(lián)系可以看到，企業(yè)轉(zhuǎn)型的積極性與國家政策引導呈現(xiàn)較大的相關(guān)性，2008年以來轉(zhuǎn)型資金絕對數(shù)值和相對占比的雙重下降趨勢可能是受到2008年底國家出臺的4萬億投資計劃的影響。然而整體來看，用于傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型的募集資金在債券總額中仍然占比鉸小，傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級之路仍舊漫長。

四、結(jié)論和建議

總體上看，中國企業(yè)債券市場融資對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用比較有限，而對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的貢獻也并不大，更多的企業(yè)債券融資資金是用于維持現(xiàn)有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展。

我國具有龐大的銀行體系，社會融資結(jié)構(gòu)為以銀行為主導的間接融資相對占優(yōu)勢，因此積極發(fā)展以股票和債券市場為核心的多層次資本市場是優(yōu)化我國社會融資結(jié)構(gòu)的重要措施。我國過去幾十年債券市場對整個資本市場和實體經(jīng)濟的發(fā)展均做出了不可磨滅的貢獻，完善了我國資本市場的結(jié)構(gòu)，為企業(yè)融資提供了更多渠道。同時，企業(yè)債券市場在推動我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面也做出了一定的貢獻。2000年～2015年我國企業(yè)債券市場共計為實體經(jīng)濟募集資金27萬億元，其中用于新興行業(yè)發(fā)展以及向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的債券資金，從2000年的0發(fā)展到2014年的5000多億元，占比穩(wěn)定在企業(yè)債券融資總額的10%左右。雖然在整個債券融資量中占比仍然不多，但為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了資金基礎(chǔ)。

為了進一步促進我國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型，本文提出的建議如下：

（1）在企業(yè)債券發(fā)行主體方面適度向民營企業(yè)和科創(chuàng)型企業(yè)傾斜。當前的企業(yè)債券發(fā)型主體仍以大型央企、大型國有企業(yè)為主體，民營企業(yè)所占比例很小，而大型央企、大型國有企業(yè)通常以資源占有為核心優(yōu)勢，創(chuàng)新動力不足，這導致當前的企業(yè)債券融資資金主要投向了傳統(tǒng)業(yè)務擴大領(lǐng)域，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面效果不明顯。在政策導向上適度向民營企業(yè)和科創(chuàng)型企業(yè)傾斜，有利于發(fā)揮企業(yè)債券融資對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動作用。

（2）有針對性地降低企業(yè)債券發(fā)行門檻，特別是對企業(yè)規(guī)模的要求。目前發(fā)債融資的大戶多為國有背景的大型企業(yè)，這在一定程度上是由于這些企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模巨大、實力雄厚的特征，而且存在政府信用背書的因素。政府及資本市場應當進一步拓寬具有轉(zhuǎn)型升級意愿的民營企業(yè)和中小企業(yè)的債券融資渠道，降低企業(yè)發(fā)債門檻，從而最大限度發(fā)揮債券市場對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的支持力度。

（3）擴大企業(yè)債券品種，嘗試發(fā)展中小微企業(yè)債、“雙創(chuàng)”企業(yè)債以及高收益企業(yè)債等，通過企業(yè)債券市場發(fā)展有效推動中國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。對于一些中小微企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，應在債券發(fā)行上予以一定的支持，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。與傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的債券資金相比，新興行業(yè)用于主營業(yè)務擴大和升級的資金量更大。新興產(chǎn)業(yè)中大多數(shù)為技術(shù)導向型的中小企業(yè)，處于初創(chuàng)期、亟需發(fā)展資金且風險較大，較難達到發(fā)行現(xiàn)行債券品種的要求。由于創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展具有高收益、高風險特征，因此可以嘗試發(fā)展“高收益?zhèn)笔袌?，為那些具備發(fā)展前景的新興企業(yè)提供另一條融資渠道，尋找與之風險收益相匹配的投資者，在滿足多樣化投資偏好需求的同時，有效支持高風險特征的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。endprint