基于套利定價理論的后金融危機(jī)時代我國證券市場有效性分析

楊智勇　曹崢

內(nèi)容摘要：本文主要利用套利定價理論，結(jié)合廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，對中國A股市場的有效性、宏觀信息沖擊對A股市場的影響以及中國股市的半強(qiáng)性有效市場狀態(tài)進(jìn)行了檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：證券市場 有效性 套利定價理論 因子分析 半強(qiáng)性

理論分析及模型選擇

（一）數(shù)據(jù)來源與選取

首先，分別從上證50指數(shù)成分股、上證中小盤指數(shù)成分股及深證100指數(shù)成分股中按照證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引，從不同行業(yè)分別抽取相關(guān)上市公司股票（主要以國企藍(lán)籌股為主）分別組合成上證50大盤組合、上證中小盤組合、深證股1組合和深證股2組合。樣本情況見表1所示。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對中國證券市場相關(guān)預(yù)期收益產(chǎn)生的廣泛影響，這里抽取了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、美元兌人民幣匯率（EXCH）、人民幣存款基準(zhǔn)利率（r）、居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）、中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）、中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)（PMIU）以及工業(yè)當(dāng)月同比增長率（INDY）和M2貨幣供應(yīng)量當(dāng)月同比增長率（M2B）等指標(biāo)，2009年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)作為模型初始數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的整理和加工。

（二）指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

通過對各大板塊成分股收益率的數(shù)據(jù)建立因子分析模型選取指標(biāo)，對各組合數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)和因子提取，得到所有的成員組KMO值分別為0.881，0.807，0.847，0.714，變量之間相關(guān)性較強(qiáng)，sig值均在0.001以下，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為相關(guān)矩陣與單位矩陣之間存在顯著差異。上證50大盤相關(guān)系數(shù)矩陣中特征根大于1的因子有3個，它們一起解釋了上證50板塊情況的68.46%。以此類推，上證中小板盤也提取了3個因子，解釋度為59.575%。深證股1和深證股2提取因子數(shù)均為5，分別解釋了深證股情況的69.484%和63.430%，結(jié)果均符合因子分析中因子信息提取的要求，涵蓋了大部分原始數(shù)據(jù)的信息。進(jìn)一步，可以建立以n為各單位組合的三因子套利定價理論模型假設(shè)：

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)因子信息的沖擊檢驗(yàn)

其中δk 代表來自第k個變量的沖擊，n是該沖擊響應(yīng)的時期數(shù)， 而t-1則代表該沖擊發(fā)生時所有可獲得的信息集。

圖2和圖3列出了不同宏觀經(jīng)濟(jì)信息對A股各組合的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以橫軸為期數(shù)，縱軸為因變量對各變量反應(yīng)的響應(yīng)大小；圖2示匯率對各組合的沖擊響應(yīng)，圖3示采購經(jīng)理人指數(shù)對各組合的沖擊響應(yīng)。美元兌人民幣匯率（EXCH）給予上證50大盤組合沖擊后，組合在第一期產(chǎn)生了一個負(fù)向效果反應(yīng)，且持續(xù)時間較長；并在第四期和第五期迅速減弱至零，隨后逐漸收斂。其他組合情況基本類似。匯率（EXCH）波動對各個板塊組合收益的影響均顯著，表明美元兌人民幣波動產(chǎn)生的風(fēng)險溢價效果明顯，因素風(fēng)險敏感度β為負(fù)且在時間上具有連續(xù)性，說明A股市場對匯率（EXCH）具有較強(qiáng)的負(fù)效應(yīng)，需要對匯率所產(chǎn)生的波動進(jìn)行風(fēng)險管理，以免造成連續(xù)性的損失。采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）給予上證50大盤組合一個沖擊后，組合對上證中小盤在第一期產(chǎn)生一個正向反應(yīng)，持續(xù)時間不長，在第三到第四期迅速減弱為零后產(chǎn)生了一個逆向的負(fù)反應(yīng)，隨后逐漸收斂。其他各組合情況類似，采購經(jīng)理人指數(shù)對A股組合收益具有顯著的風(fēng)險溢價，因素風(fēng)險敏感度β為正但效果持續(xù)時間較短且具有一定的滯后性。

以上均是對各個組合均有影響的宏觀經(jīng)濟(jì)因子，還有包括對某個組合有影響的因子。工業(yè)增加值（Indy）與上證中小盤組合之外的其他組合收益率相關(guān)性較弱，因此不考慮其他組合的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。如圖4所示，工業(yè)增加值（Indy）對上證中小盤組合產(chǎn)生了一個沖擊后，組合產(chǎn)生了一個正向反應(yīng)且持續(xù)時間較短，在第三期到第四期逐漸縮減為零，隨后收斂。因此，考慮工業(yè)增加值（Indy）對某些組合的風(fēng)險溢價效果較明顯，風(fēng)險因子敏感度為正且持續(xù)時間較短。消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）與其他組合無顯著相關(guān)性，因此僅考慮消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）對深證2組合的脈沖響應(yīng)函數(shù)，但正負(fù)效應(yīng)時間相差較短，因此認(rèn)為消費(fèi)者價格指數(shù)風(fēng)險溢價效果無法確定，因素風(fēng)險敏感度β無法判定正負(fù)。

研究結(jié)論和政策建議

本文主要結(jié)論如下：第一，美元兌人民幣匯率（EXCH）的波動加劇了證券市場的風(fēng)險；美元兌人民幣匯率（EXCH）對證券市場影響效果具有顯著性的特征，且匯率波動對證券市場產(chǎn)生的效果持續(xù)時間較長，至少有3-5期的延續(xù)期，因此美元兌人民幣匯率（EXCH）對證券市場風(fēng)險具有連續(xù)性的特征；匯率連續(xù)性反應(yīng)可能會造成證券收益率具有連續(xù)性的下跌或上漲，增加市場波動性，引起市場情緒過度反應(yīng)產(chǎn)生羊群效應(yīng)、月份效應(yīng)等非理性情緒反應(yīng)，加劇證券市場的風(fēng)險。第二，采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）對中國證券市場具有正效應(yīng)，一定程度上反映了證券市場是宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的部分特征；采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）對證券市場影響效果顯著，且因素風(fēng)險敏感度β為正，一定程度上反映了好的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對股市產(chǎn)生積極的正效應(yīng)，顯示國家經(jīng)濟(jì)上升對股市確實(shí)具有提振的效果，對“證券市場是宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表”的論斷具有實(shí)證價值。第三，物價指數(shù)變動（CPI）以及工業(yè)增加值（Indy）對股市影響較小，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)本身波動較小，由于中國工業(yè)指數(shù)年增幅呈穩(wěn)定態(tài)勢不斷升高以及物價指數(shù)一直保持平穩(wěn)狀態(tài)，波動性較小，因此其對證券市場產(chǎn)生的影響較小，無法通過這點(diǎn)證明中國證券市場是無效市場。第四，完成了半強(qiáng)性市場的部分檢驗(yàn)。由于實(shí)證檢驗(yàn)了A股市場市場價格確實(shí)對宏觀經(jīng)濟(jì)因子具有敏感性反應(yīng)，且部分指標(biāo)具有持續(xù)性的效果。因此，實(shí)證結(jié)果完成了中國證券市場半強(qiáng)性有效市場的部分檢驗(yàn)。除此之外，因子分析模型及回歸模型的結(jié)果反映了套利定價理論（APT）多因素線性方程符合中國證券市場的基本規(guī)律。因此，中國證券市場具備有效市場的一定條件，并具備半強(qiáng)性有效市場的部分特征。然而由于非理性情緒因子及其他理性因素（包括公司經(jīng)營情況等）的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)變化對股市的各個板塊和組合產(chǎn)生的影響不同。個別宏觀變量的改變對某些組合反映顯著，對其他的組合反映并不顯著，說明不同的組合有不同的風(fēng)險暴露。

本文提出如下政策建議：第一，單一的宏觀調(diào)控工具使用，并不一定能對證券市場起到效果。在進(jìn)行風(fēng)險防范時，必須根據(jù)完全估值法，針對市場特征和情形，統(tǒng)籌考慮市場的風(fēng)險暴露，使用全面的金融工具。不能使用用局部估值法，通過單一手段和變量的改變來達(dá)到目的，以免顧此失彼，無法監(jiān)控全局。第二，銀行及證券機(jī)構(gòu)在構(gòu)建風(fēng)險管理模型時，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加宏觀經(jīng)濟(jì)因子如匯率（EXCH）對中國證券市場產(chǎn)生影響效果的相關(guān)模型的久期，增加應(yīng)對壞賬損失的準(zhǔn)備金，防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的產(chǎn)生。第三，應(yīng)該在國家工業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷蓬勃發(fā)展的同時完善金融市場，讓相關(guān)優(yōu)秀的成長性上市企業(yè)得到及時有效的融資，讓其股價充分反映優(yōu)秀上市企業(yè)的價值及成長能力。第四，必須加強(qiáng)金融市場管制并慎重執(zhí)行貨幣政策，嚴(yán)厲打擊違規(guī)操作市場、暗箱操縱、內(nèi)幕交易等金融市場違法犯罪行為，從重處罰利用資金優(yōu)勢惡意做空和舉牌的“野蠻人”以維護(hù)市場穩(wěn)定。

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