從核準(zhǔn)制到注冊制

柯冰冰

【摘要】隨著我國資本市場的發(fā)展與成熟，股票發(fā)行注冊制改革是大勢所趨。從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)到注冊制的改革，原先證監(jiān)會手中關(guān)于IPO審核的權(quán)力會分散到市場的各個(gè)對應(yīng)主體手上繼續(xù)行使，對于股票的價(jià)值判斷也會交到投資者手里。但我國的投資者大多由散戶構(gòu)成，注冊制改革短期內(nèi)會有投資者判斷能力不足、IPO發(fā)行失敗、對現(xiàn)有股票價(jià)格沖擊等風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】注冊制 價(jià)值判斷 風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國資本市場的發(fā)展與成熟，股票發(fā)行注冊制改革是大勢所趨。2013年中共十八屆三中全會提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。2015年10月26日，黨的十八屆五中全會通過“十三五”規(guī)劃，注冊制改革列入一項(xiàng)重要工作。然而，2015年中國發(fā)生了一系列股票價(jià)格異常波動的情況，注冊制改革頗受爭議，而且股票發(fā)行注冊制未寫入2016年的政府工作報(bào)告，注冊制改革暫緩。

但是，自2015年11月重啟IPO之后，新股發(fā)行數(shù)量不斷增加，發(fā)行速度不斷提快。2016年共275家過會獲批，2016年上半年過會70家，下半年過會205家。2017年上半年過會224家。市場上有人笑稱，按照目前的新股發(fā)行速度，現(xiàn)在中國證券市場在實(shí)行的是掛著核準(zhǔn)制名字的注冊制?？蓪?shí)際情況真是這樣？據(jù)筆者看，這種論調(diào)反映了中國證券市場上許多散戶投資者的不成熟程度罷了。核準(zhǔn)制是集權(quán)于國家機(jī)構(gòu)，是一種“人治”；注冊制是散權(quán)于市場，是一種市場自治，或者稱之為“無為而治”。作為核準(zhǔn)制掌權(quán)機(jī)構(gòu)的中國證監(jiān)會把手中的權(quán)力打散，將相應(yīng)權(quán)力轉(zhuǎn)交給市場相應(yīng)主體，那么不管新股發(fā)行速度多快，中國證券市場始終都停留在核準(zhǔn)制制度下，具備核準(zhǔn)制的特點(diǎn)。

在價(jià)值判斷方面，價(jià)值判斷由證監(jiān)會發(fā)審委行使還是由市場投資者行使是注冊制和核準(zhǔn)制區(qū)別的關(guān)鍵。核準(zhǔn)制是證監(jiān)會發(fā)審委代替市場投資者在發(fā)行審核階段行使了價(jià)值判斷的權(quán)力，這一權(quán)力是國家法律賦予的。這一制度的好處在與當(dāng)投資者不成熟時(shí)，證監(jiān)會發(fā)審委是一個(gè)權(quán)威、專業(yè)的機(jī)構(gòu)，可以幫投資者排除風(fēng)險(xiǎn)。但這一情況也存在弊端，一是價(jià)值判斷偏差，證監(jiān)會發(fā)審委很難站在市場全部投資者的角度去判斷企業(yè)價(jià)值是否適合上市，他主要站在市場主要投資者的角度去進(jìn)行價(jià)值判斷，這就會使不少原本也有可能在證券市場融資成功的企業(yè)失去上市融資的機(jī)會，使一些市場上能夠接受相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者失去投資機(jī)會。二是價(jià)值判斷主體偏差，證監(jiān)會發(fā)審委畢竟不是市場主要投資者，他的價(jià)值判斷會受他自身身份的影響。比如，樂視IPO造假事件涉及到IPO創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，2017年11月份的IPO企業(yè)過會率下降明顯，11月3日到11月8日共四次IPO發(fā)審會參加11家企業(yè)，未過會企業(yè)7家，否決率達(dá)63.63%，而2017年上半年的否決率只有13.45%，2016年全年的否決率只有2.21%。三是投資者培育。證監(jiān)會在IPO過程中代投資者行使價(jià)值判斷，使投資者對外界過于依賴，這在一定程度上不利于投資者自身的成長。

中國股票市場從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)到注冊制，原先證監(jiān)會手中關(guān)于IPO審核的權(quán)力不會憑空消失，而是會分散到市場的各個(gè)對應(yīng)主體手上繼續(xù)行使。權(quán)力的分散也不一定是一步到位的，根據(jù)中國目前證券市場的情況，可以分多步走，可以嘗試走中國特色的注冊制。

借鑒參考各國注冊制制度的實(shí)行，從核準(zhǔn)制到注冊制，證監(jiān)會手中必須放出的權(quán)力是企業(yè)價(jià)值判斷權(quán)。對比我國與美國的IPO審核，我國證監(jiān)會針對企業(yè)提供的信息披露材料對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷，對于價(jià)值上不符合規(guī)定的企業(yè)要求他們進(jìn)行進(jìn)一步核查，不予過會重新排隊(duì)。美國SEC也會針對企業(yè)提供的信息披露材料對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，但美國SEC判斷出價(jià)值上存在缺陷的企業(yè)會讓企業(yè)提供更充分的信息披露來對缺陷進(jìn)行解釋，直到認(rèn)為企業(yè)已經(jīng)完全實(shí)質(zhì)披露信息，提供的信息能夠讓投資者充分理解并判斷企業(yè)的價(jià)值。中國證監(jiān)會審核目的在于確認(rèn)企業(yè)質(zhì)地良好，而美國審核目的在于確認(rèn)企業(yè)提供的信息充分、公允、可理解，能夠讓投資者自己判斷申請IPO的企業(yè)質(zhì)地是否良好。分析整理2017年11月3日到11月8日共四次IPO發(fā)審會參加11家企業(yè)，未過會企業(yè)7家的否決理由均存在企業(yè)需要進(jìn)一步說明原因和表明合理性的事項(xiàng)，假設(shè)這7家企業(yè)在美國，他們是被允許有機(jī)會通過補(bǔ)正說明來達(dá)到上市審核要求的。

證監(jiān)會把企業(yè)的價(jià)值判斷權(quán)還給市場投資者，在長期來看，對IPO融資企業(yè)和市場投資者都是好事，但在短期會引起市場陣痛，主要有以下幾條風(fēng)險(xiǎn)：

一、投資者，特別是廣大散戶投資者對注冊制下IPO企業(yè)價(jià)值判斷能力不足

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)市場80%的交易是由散戶操作的。散戶在股票存在大量炒短線、炒次新、乃至炒退市的投機(jī)行為。大多散戶不重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)價(jià)值，缺少對企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)、專業(yè)的分析能力。所以憑散戶個(gè)人判斷能力難以針對IPO披露的信息來對企業(yè)質(zhì)地進(jìn)行評定，更遑論定價(jià)。

二、注冊制價(jià)值判斷權(quán)轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致企業(yè)IPO發(fā)行失敗

在我國核準(zhǔn)制下，過會即意味著IPO成功。但注冊制下，可能會發(fā)生企業(yè)IPO發(fā)行失敗的情況。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)幾乎不會發(fā)行失敗，證券法規(guī)定的幾種發(fā)行失敗的情形因?yàn)镮PO資源的稀缺性，新股的供不應(yīng)求而被掩蓋。但在注冊制下，新股發(fā)行若要滿足市場需求，新股的定價(jià)自然也要符合市場定位。對于IPO定價(jià)過高的股票，可能會存在缺少投資者而導(dǎo)致其發(fā)生IPO發(fā)行失敗。

三、注冊制對市場現(xiàn)有股票價(jià)格的沖擊

若注冊制實(shí)行之后，新股會大面積發(fā)行，上市企業(yè)大量增多?，F(xiàn)階段因?yàn)楣善笔窍∪辟Y源，股票價(jià)值大多是偏高的。若實(shí)行注冊制，投資者對新股的投資需要資金，勢必會從現(xiàn)有的股票投資中抽回資金，使得現(xiàn)有股票“價(jià)值回歸”。若現(xiàn)有股票價(jià)格普遍下跌，則會造成股票市場的震蕩，影響證券市場的穩(wěn)定。

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基金項(xiàng)目：（該文為臺州職業(yè)技術(shù)學(xué)院校級課題，課題編號：2016YB11）。endprint