中國REITs不能言說之痛

文/本刊記者 馮珊珊

REITs設立、運營、持有、終止環(huán)節(jié)涉及一系列的稅種，而現(xiàn)行稅務制度并沒有根據(jù)REITs特性而采取特別的優(yōu)惠措施。

中國探討REITs產(chǎn)品始于2001年。十多年來，中國政府多次啟動REITs方案研究，推出中國REITs試點方案和支持政策，卻始終難產(chǎn)，稅收問題就是其中一項主要障礙。有人擔憂，如果給予REITs稅收中性地位，可能會導致相關(guān)稅收收入減少。國際上REITs經(jīng)驗已經(jīng)證明，發(fā)展REITs并不必然導致房地產(chǎn)稅收的減少或流失，與之相反，通過發(fā)展REITs做大房地產(chǎn)投資蛋糕，從長期來看將會增加這一領(lǐng)域的稅收收入。

牽一發(fā)而動全身

REITs設立、運營、持有、終止環(huán)節(jié)涉及一系列的稅種，而現(xiàn)行稅務制度并沒有根據(jù)REITs特性而采取特別的優(yōu)惠措施。

據(jù)南方資本風險合規(guī)部副總監(jiān)萬義強介紹，REITs直接購買物業(yè)資產(chǎn)的，買方（REITs）需要繳納契稅（成交價格的3-5%）和印花稅（成交價格的0.05%），賣方則要繳納企業(yè)所得稅（利潤總額的25%）、營業(yè)稅（營改增后變?yōu)樵鲋刀?，抵扣后?1%）、土地增值稅（土地增值額的30%-60%）和印花稅（成交價格的0.05%）；而REITs運營中，還有企業(yè)所得稅（利潤總額的25%）、房地產(chǎn)稅（租金收入的12%）。所以，這種方式幾乎沒有操作的可能性。

如果采取收購項目公司股權(quán)間接控制物業(yè)資產(chǎn)的曲線方式，可以省掉巨額的土地增值稅以及營業(yè)稅，但其他的稅還得交，而且又會帶來一個新的問題：項目公司是獨立的公司法人，提取資產(chǎn)折舊、法定公積金后的剩余部分利潤才能向股東（REITs）分配，物業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的一部分又將沉淀在項目公司內(nèi)，而不能全部分到投資者的手中，這又降低了REITs的投資收益率。

然后，REITs的個人投資者在收到REITs分配的收益后又要再繳納個人所得稅（“股息、紅利”，20%），存在雙重征稅。最后，如果REITs終止處置物業(yè)資產(chǎn)的，這些稅可能又得再來一遍。

2016年3月5日，十二屆全國人大第四次會議湖南團全體會議上，湖南步步高商業(yè)集團董事長王填建議盡早推出房地產(chǎn)投資信托基金，助推我國商業(yè)地產(chǎn)的去庫存，推進我國商業(yè)地產(chǎn)供給側(cè)的改革。

鑒于稅收制度是制約發(fā)展的一個主要因素，王填具體建議：

一、建議在已有稅收法律的基礎(chǔ)上，積極借鑒各方經(jīng)驗，采取立法為主、政策為輔的探索方式，推動房地產(chǎn)投資信托基金雙重課稅問題的解決以及稅收立法的早日出臺。但是，與國外長期漸進式立法不同，我國需要在現(xiàn)有稅制的基礎(chǔ)上設立專項法,才能迅速解決房地產(chǎn)投資信托基金的雙重課稅問題。

二、建議對房地產(chǎn)投資信托基金中為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離而設立的SPV方免除部分稅收。如免除進行實際經(jīng)營的專業(yè)物業(yè)管理公司的契稅、印花稅、營業(yè)稅。建議對房地產(chǎn)投資信托基金中的募集方實施稅收優(yōu)惠政策。如免除發(fā)起人資產(chǎn)移出環(huán)節(jié)的營業(yè)稅(建議視同不動產(chǎn)投資)、土地增值稅(建議在SPV最終轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)環(huán)節(jié)再交、如果是回購情形則免除)、企業(yè)所得稅(建議參照特殊企業(yè)重組)、印花稅。

四、建議對房地產(chǎn)投資信托基金中的投資方實施稅收優(yōu)惠政策。如收益分配時的個人所得稅（收益分配可視同一種利息收入形式）。

也有業(yè)內(nèi)人士認為，呼吁中國政府為REITs減稅或許就是一廂情愿，理由有兩點：其一，政府確實想要減稅，但不在REITs這個層面上。政府優(yōu)先考慮的是為新興行業(yè)，代表更高生產(chǎn)力水平的行業(yè)減稅，以促進整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。為房地產(chǎn)交易減稅在短期的必要性，相較于“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”這個全局性的大目標，就顯得微乎其微了。

其二，在房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)設置的稅負，涉及到財政的核心問題。牽一發(fā)而動全身，不可能草率行事。長期以來，依靠政府主導下的基建投資（區(qū)別于房產(chǎn)）來保增長、保穩(wěn)定，政府資金的重要來源是“土地財政”。當房地產(chǎn)進入存量時代，在房地產(chǎn)（包括土地）的交易環(huán)節(jié)和持有環(huán)節(jié)，不僅不會減稅，甚至要增加（比如房產(chǎn)稅）征稅，以彌補賣地收入的減少。這一部分稅源，政府其實還找不到減的理由。在發(fā)展REITs“地利”方面，如果說要倒逼制度改革，目前顯然政府感受到的不是房地產(chǎn)企業(yè)負擔過重，而是地產(chǎn)的信貸風險過于集中。

無論如何，中國REITs的發(fā)展，將是一個逐漸探索前進的過程。

最后的一片藍海

拋開學術(shù)上準確嚴謹?shù)挚菰镛挚诘亩x，萬義強對REITs有一個形象比喻：“所謂REITs就是房地產(chǎn)資產(chǎn)的IPO”。簡言之，即通過金融技術(shù)將流動性差的房地產(chǎn)資產(chǎn)予以份額化，成為有高流動性的REITs份額。

在美國證券市場，REITs市值已遠遠超過通常意義上的房地產(chǎn)上市公司。更為深遠的影響是，REITs的出現(xiàn)重新定義了了美國地產(chǎn)業(yè)，加速了美國的房地產(chǎn)行業(yè)的整體升級，即由以開發(fā)為核心的“制造業(yè)”階段，向以營運為核心的“服務業(yè)”階段，以及以資本為核心的“金融業(yè)”階段轉(zhuǎn)型。

中國的地產(chǎn)行業(yè)正在轉(zhuǎn)型的路上。“目前境內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)與銀行券商等金融機構(gòu)沒有直接發(fā)行或參與過REITs，可能感覺REITs離自己很遠。其實不然，眾多在境內(nèi)外資本市場上市的REITs或商業(yè)信托所包含的基礎(chǔ)物業(yè)就在大家身邊。這里面包括在香港和新加坡上市的REITs或BusinessTrust，也包括在滬深證券交易所以及銀行間上市的準REITs或者類REITs產(chǎn)品，所用的基礎(chǔ)物業(yè)、樓宇大家可能都去過、見過、甚至在里面辦公或買過東西?！蹦Ω康だA鑫證券固定收益部結(jié)構(gòu)融資總監(jiān)李耀光介紹。以國內(nèi)為例，主要的辦公樓比如越秀REITs里包含的廣州IFC、匯賢REITs的東方廣場、春泉REITs的北京華貿(mào)中心、中信啟航專項計劃的北京與深圳中信證券大廈、海航浦發(fā)專項計劃的上海浦發(fā)銀行大廈、鵬華萬科REITs中的前海企業(yè)公館等；主要的購物商場包括全國多地的凱德Mall、華聯(lián)商超、蘇寧門店、深圳天虹商場、重慶大都會廣場等；主要的酒店包括全國多地的金茂旗下酒店（比如北京威斯?。?、開元名都酒店、西雙版納和北京的皇冠假日酒店等。

在李耀光看來：REITs的價值體現(xiàn)在兩大方面：一是在戰(zhàn)略方面，二是在財務方面。戰(zhàn)略方面，境外以凱德為代表的大型物業(yè)運營商，把REITs鑲嵌到戰(zhàn)略模式當中，實現(xiàn)表外型的物業(yè)持有策略，通過VC型開發(fā)基金、PE型孵化基金作為表外持有房地產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)的持有手段，最后通過REITs實現(xiàn)退出，這種方式在香港、新加坡和美國都是很常見的商業(yè)物業(yè)持有方式。這也是境外大型物業(yè)運營商掌握著大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是資產(chǎn)負債率并不高，報表資產(chǎn)并不重，而境內(nèi)的持有型資產(chǎn)負債率都很高，資產(chǎn)很重，拖累上市公司估值。當然，如剛才所說，境外有的好東西，境內(nèi)也會有，境內(nèi)交易所“PE+準REITs”產(chǎn)品也即將出現(xiàn)，或許中國境內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金實現(xiàn)REITs退出打開一條通路。

財務價值則體現(xiàn)在五個方面：（1）從類REITs角度來說，能提高企業(yè)的融資規(guī)模和融資效率，LTV達到80%-100%；（2）出表型準REITs產(chǎn)品能夠優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債率，既然實現(xiàn)輕資產(chǎn)；（3）如果物業(yè)賬面成本較低的話，通過準REITs實現(xiàn)出售，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)增值，雖然會有稅務成本，但對于需要考核利潤的上市公司或者國有企業(yè)，還是利大于弊的；（4）相對降低融資成本，對于高評級主體，做ABS或準REITs成本比小公開的公司債或中票還是要高的，但比境內(nèi)其他途徑房地產(chǎn)融資會便宜，而且不能簡單地拿準REITs的各檔加權(quán)平均成本與經(jīng)營性物業(yè)貸利率比較，因為分級準REITs產(chǎn)品除了比例類似于經(jīng)營性物業(yè)貸款的優(yōu)先A檔（利率可以比貸款低），還通過B檔或剩余檔擴大了融資。（5）有利于創(chuàng)新的資本市場形象，當前很多房地產(chǎn)公司都在年報上闡述了輕資產(chǎn)、物業(yè)管理、從住宅類房地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型等等，REITs概念產(chǎn)品很好地匹配了這一形象。

根據(jù)聯(lián)合信用評級有限公司研究總監(jiān)許余潔的觀察，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)跟金融、資本結(jié)合的趨勢越來越明顯，主要表現(xiàn)為如下三個方面：一是從房產(chǎn)供給端看，房地產(chǎn)開發(fā)的金融化；二是從購買需求端看，房地產(chǎn)商品屬性的金融化，三是從參與的市場主體看，房地產(chǎn)行業(yè)參與群體的金融化。

“在我國，金融體系以間接融資為主，各種與房地產(chǎn)相關(guān)的銀行貸款和信托貸款占比很高，高到已經(jīng)面臨很大的瓶頸。但是通過直接融資方式，相對來說會更加穩(wěn)定的，一方面更便宜，另一方面具有風險分散作用。”

目前全球有30多個國家和地區(qū)推出了REITs，它的規(guī)模已經(jīng)從1990年的89億美元增加到2016年的2萬億美元，26年間REITs在全球的規(guī)模已經(jīng)增加了200倍，根據(jù)德意志銀行預測，中國REITs規(guī)模大約會在1700億美元的市場。為此，也有不少人將看成REITs是中國房地產(chǎn)金融的最后的一片藍海。