企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、多元化經(jīng)營與產(chǎn)融結(jié)合

摘 要 選擇2008至2015年中國非金融上市公司數(shù)據(jù)，利用Heckman兩階段模型探索企業(yè)投資金融企業(yè)的選擇和程度的影響因素，著重考察了研發(fā)創(chuàng)新、多元化經(jīng)營的程度對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為的作用。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入程度愈深和技術(shù)創(chuàng)新能力愈強，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的可能性越小，然而對于一旦決定走產(chǎn)融結(jié)合之路的企業(yè)，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新可以顯著促進產(chǎn)融結(jié)合的深度。相反，企業(yè)多元化水平越高，產(chǎn)融結(jié)合的可能性越大，但會減少投資金融企業(yè)的金額。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)融結(jié)合；研發(fā)投入；技術(shù)創(chuàng)新；多元化

[中圖分類號]F272.2 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）11-0015-08

一、引 言

企業(yè)投資布局金融行業(yè)、走產(chǎn)融結(jié)合之路是多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的重要選擇之一，已成為眾多企業(yè)做大做強的妙策良方。尤其目前中國經(jīng)濟正處于低速增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟新常態(tài)，企業(yè)經(jīng)營壓力劇增，加上產(chǎn)業(yè)資本進入金融業(yè)的管制日益放松，金融業(yè)成為傳統(tǒng)行業(yè)攻城略地的熱地，由產(chǎn)而融、產(chǎn)融結(jié)合以追求新的收入增長點、改善企業(yè)業(yè)績。如2015年五糧液、海爾、格力、美的、聯(lián)想等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)爭相投入互聯(lián)網(wǎng)金融，搶灘互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)鏈金融市場，而像阿里、騰迅、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭跨界的互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的收入已成為其重要支柱和利潤點（楊竹清，2017），皖能電力（SZ.000543）同時持有了國元農(nóng)業(yè)保險、華安證券、安徽省能源集團財務(wù)和馬鞍山農(nóng)商行股份。然而，除外部經(jīng)營環(huán)境驅(qū)動之外，企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合有其原始動力，因為理想的產(chǎn)融結(jié)合具有發(fā)揮資源協(xié)同效應(yīng)、強化綜合競爭力（白萬綱，2012）、增強資本積累能力（許天信和沈小波，2003）、提高融資便利性、緩解融資約束（萬良勇，2015；王超恩等，2016）、降低交易成本（藺元，2010）等諸多好處?，F(xiàn)實中并不是每個企業(yè)都投資金融企業(yè)、實施產(chǎn)融結(jié)合，這說明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的行為存在一定約束條件或受公司特質(zhì)因素的影響，本文的研究正是為探索企業(yè)的這些特質(zhì)因素，特別是企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力、多元化經(jīng)營程度對產(chǎn)融結(jié)合的作用。

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要性不言而喻，它關(guān)乎企業(yè)的競爭力和可持續(xù)發(fā)展，進而整個國家的競爭力和經(jīng)濟增長。以往文獻的注意力大多傾注在研發(fā)創(chuàng)新的影響因素方面，研究方法多樣、視角廣闊，如公司治理（李云鶴，2014；彭中文，2015；He和Wintoki，2016，等）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（曹陽，2015；杜威劍和李夢潔；2016；Erdal和GCer，2016，等）、政府干預(yù)（左晶晶等，2016）、外部環(huán)境（解維敏和方紅星，2011；Schmidt 等，2016，等）、國際化（Hsu ；2015等）、貿(mào)易自由化（韓先鋒，2015，等）、企業(yè)創(chuàng)新文化（張玉明等，2016）等方面文獻層出不窮，但是研發(fā)創(chuàng)新效應(yīng)方面的實證文獻較為罕見。眾所周知，研發(fā)創(chuàng)新是周期較長、投入較大、不確定性較大的投資行為，因此具有顯著的“雙刃劍”效應(yīng)，如果研發(fā)創(chuàng)新成功，則獲得超額收益、聚集各路資源、企業(yè)實力迅速增強，更專注創(chuàng)新成功的業(yè)務(wù)、保持競爭優(yōu)勢；反之失敗則導(dǎo)致虧損、融資困難、實力衰退以至破產(chǎn)重組等，謀求多元化轉(zhuǎn)型。進而，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力可能對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的選擇和深度產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。因此，本文選擇2008至2015年中國非金融上市公司數(shù)據(jù)，利用Heckman兩階段模型探索企業(yè)投資金融企業(yè)的選擇和程度的影響因素，著重考察了研發(fā)創(chuàng)新、多元化經(jīng)營的程度對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為的作用。本文的研究結(jié)論具有較大的理論和現(xiàn)實意義，理論上它加深了對產(chǎn)融結(jié)合動因和研發(fā)創(chuàng)新效應(yīng)的認(rèn)識，豐富了相關(guān)研究的實證文獻；實踐中它為企業(yè)管理層產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略決策提供重要的啟示。

二、研究假設(shè)

在競爭日益激烈的市場經(jīng)濟中，研發(fā)創(chuàng)新是一個企業(yè)乃至一個國家不斷成長、競爭立于不敗的核心要素，是其競爭優(yōu)勢、生機活力的體現(xiàn)，它愈發(fā)引起各界高度重視。從企業(yè)的興衰存亡過程中，可直觀了解到研發(fā)創(chuàng)新的效應(yīng)，如果研發(fā)創(chuàng)新取得成功、領(lǐng)先競爭對手，那么企業(yè)可獲得各方資金、資本的青睞，進而快速成長、贏得超額收益。反之，如果研發(fā)創(chuàng)新失敗，則可能把企業(yè)帶入深淵，從此一蹶不振，走向衰退破產(chǎn)或被競爭對手等企業(yè)并購整合。因此，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對投資持股金融企業(yè)、實施產(chǎn)融結(jié)合可能存在以下作用：一是重視研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)，研發(fā)投入金額相較更大，直接后果是投資金融企業(yè)的資金減少、可能性降低。二是技術(shù)創(chuàng)新能力強的企業(yè)，盈利能力越強，可獲得穩(wěn)健的超額收益，良性循環(huán)使得其更為專注主業(yè)，因此投資金融企業(yè)的可能性或金額亦越少。三是技術(shù)創(chuàng)新能力強的企業(yè)，這類企業(yè)更容易獲得各方資金的青睞、融資相對更容易，加上其盈利能力較強、現(xiàn)金流充足，這為其投資金融企業(yè)、產(chǎn)融結(jié)合創(chuàng)造了有利條件。此外，創(chuàng)新能力突出的企業(yè)，自然會形成創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的、“慢”的工業(yè)文化，這與金融業(yè)高杠桿、高風(fēng)險、高收益的、“快”的投機文化形成沖突，進而減慢企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合進程。因此，提出：

假設(shè)1a：企業(yè)研發(fā)投入越多，技術(shù)創(chuàng)新能力越強，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的可能性越小。

假設(shè)1b：已實施產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強，產(chǎn)融結(jié)合程度越深，即投資金融企業(yè)金額越大。

投資布局金融業(yè)本身就是企業(yè)多元化經(jīng)營的一個方向，隨著企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的實施，管理經(jīng)驗不斷積累、人才儲備更加豐富，加上路徑依賴的作用，投資金融企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的可能性會隨之增加。具體地，多元化經(jīng)營對企業(yè)投資金融企業(yè)、實施產(chǎn)融結(jié)合的作用機制主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是多元化經(jīng)營會增加企業(yè)的資金需求，也能夠增強企業(yè)風(fēng)險承受能力，同時利用內(nèi)部資本市場資金得到更好的利用（Khanna和Palepu，2007；王福勝和宋海旭，2012；楊興全和曾春華，2012），投資金融企業(yè)有助于拓展融資渠道。二是多元化經(jīng)營也深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值，而經(jīng)營業(yè)績高低意味著凈利潤、富余現(xiàn)金的多少，企業(yè)（尤其是上市公司）價值深刻影響企業(yè)進一步融資。按以往學(xué)者的研究，多元化經(jīng)營更多表現(xiàn)出削弱企業(yè)的業(yè)績或價值（Lamont和Polk，2001；劉云芬和陳礪，2015，等），進而增加了企業(yè)介入金融企業(yè)獲取高收益、高利潤的可能性。三是由于資金的相對稀缺性和機會成本，企業(yè)多元化經(jīng)營程度越深，其所投資項目必然越多，流動性愈緊、企業(yè)負(fù)債水平越高（章細(xì)貞，2009）、資金成本越高（林鐘高，2015），越可能擠占投資金融企業(yè)的資金。此外，多元化經(jīng)營的企業(yè)一般都規(guī)模較大、經(jīng)營風(fēng)險相對較小，從而更容易融得資金，且利用內(nèi)部資本市場調(diào)劑資金，以使資金從盈利能力較差的項目流向盈利能力較好的項目，從而產(chǎn)生提高資金使用效率的“智能資金效應(yīng)”（Tong，2011），更好地滿足資金需求，這為企業(yè)籌措更多資金投資金融企業(yè)、實施產(chǎn)融結(jié)合創(chuàng)造了條件。因此，提出：

假設(shè)2a：企業(yè)多元化水平越高，實施產(chǎn)融結(jié)合的可能性越大。

假設(shè)2b： 企業(yè)多元化程度越高，投資金融企業(yè)的金額越小。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)說明

本文使用2008～2015年中國非金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，刪除ST公司及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，并對樣本連續(xù)變量進行Winsor（1%～99%）處理以控制極端值影響，剩余投資非上市金融企業(yè)的樣本3 288個（1家上市公司可能投資持有多家非上市金融企業(yè)，按年度和公司加總后的樣本數(shù)）。本文的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫（投資非上市金融企業(yè)和公司財務(wù)等數(shù)據(jù)）和國泰安數(shù)據(jù)庫（研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)）。使用統(tǒng)計軟件Stata13.0。

（二）變量說明

被解釋變量（IFC）。以持股非上市金融企業(yè)的投資總金額（InvS，取自然對數(shù)，為上市公司投資所有非上市金融企業(yè)的金額加總）、投資總金額與總資產(chǎn)之比（InvA，投資非上市金融企業(yè)總金額/總資產(chǎn)）、持股非上市金融企業(yè)類型數(shù)量（N1）以及是否投資金融企業(yè)、產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量（IAF，是則取1，否則取0）衡量。

解釋變量。研發(fā)創(chuàng)新（RDIN），企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新內(nèi)含兩個階段：研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。選擇研發(fā)投入變量：研發(fā)投入金額（RDE，取自然對數(shù)）、研發(fā)投入與營業(yè)收入比值（RDER）和選擇慣用的技術(shù)創(chuàng)新衡量指標(biāo)：發(fā)明專利授予數(shù)（Invent）、實用新型數(shù)（Utility）和外觀設(shè)計數(shù)（Design）等衡量。

控制變量。參考已有研究成果（王超恩等，2016；藺元，2010，等），選擇包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Asset，取自然對數(shù)）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTA，凈利潤/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司成長性（TobinQ，市值/總資產(chǎn)）、第一大股東比例（Top1）、企業(yè)屬性（Nature，啞變量，國有企業(yè)取1，非國有企業(yè)取0）、機構(gòu)持股比例（Inst）、上市年齡（Age，數(shù)據(jù)年份減去上市年份）、政府研發(fā)補貼（GovSub，取自然對數(shù)）、獨立董事比例（Indep）和員工人數(shù)（Emp）等作為控制變量。另外，控制行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

（三）模型構(gòu)建

一方面，現(xiàn)實中研發(fā)創(chuàng)新能力突出的企業(yè)更小可能偏好投資金融企業(yè)，相反，研發(fā)創(chuàng)新能力不足的企業(yè)才會有壓力和動力去多元化，投資金融企業(yè)、走產(chǎn)融結(jié)合之路。另一方面，創(chuàng)新能力強的企業(yè)往往業(yè)績更好，更有資源投資布局金融業(yè)。因此，分析產(chǎn)融結(jié)合對研發(fā)創(chuàng)新的效應(yīng)時可能存在樣本選擇偏差和一定的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段模型實證分析產(chǎn)融結(jié)合對研發(fā)創(chuàng)新的作用。

公式（1）考察企業(yè)是否進行產(chǎn)融結(jié)合、投資金融企業(yè)的選擇問題，對此使用二值Probit模型來分析。式（1）中，Yit是由可觀測的相關(guān)變量Xit（單個樣本的特征變量）和不可觀測的變量α共同決定的，下標(biāo)i表示單個樣本，t表示對應(yīng)年份。如果企業(yè)投資持股了非上市金融企業(yè)，Yit取值1，否則為0。εi為誤差項：

第一階段模型設(shè)立如下：

第二階段利用所選擇樣本，即等于1的觀測數(shù)據(jù)，考察分析研發(fā)創(chuàng)新、多元化經(jīng)營對產(chǎn)融結(jié)合深度的的影響，模型如下：

四、實證結(jié)果分析

（一）上市公司產(chǎn)融結(jié)合特征分析

按行業(yè)和年度梳理上市公司投資非上市金融企業(yè)的數(shù)量和金額的分布情況（見表1）。發(fā)現(xiàn)：第一，以證監(jiān)會行業(yè)分類，除金融業(yè)外14個行業(yè)的上市公司投資了非上市金融企業(yè)，其中制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)投資的數(shù)量和總金額位列前四。如2014年制造業(yè)投資數(shù)量和金額分別317家、343.3億元，平均每家上市公司投資非上市金融企業(yè)金額超過1億元。另外，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司投資最少，僅2014年1家公司投資了非上市金融企業(yè)。第二，從時間軸看，2010至2014年上市公司投資非上市金融企業(yè)的熱情一路高漲，數(shù)量和金額齊增，如2014年達到最高值，各行業(yè)上市公司數(shù)量總計572家、投資金額1 067億元，平均每家上市公司投資非上市金融企業(yè)金額近2億元。這可能由于國家產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)政策的鼓勵以及實體經(jīng)濟投資前景不佳。但是到2015年呈現(xiàn)斷崖式下跌，各行業(yè)總計僅68家，這可能是因為2015年的“股災(zāi)”以及監(jiān)管趨嚴(yán)所致，或非上市金融企業(yè)已成功上市。

（二）主要變量描述性統(tǒng)計分析

表2列示了投資非上市金融企業(yè)的上市公司樣本主要變量的描述性統(tǒng)計情況，可知，解釋變量（InvA）等存在一定程度右偏，大部分上市公司投資非上市金融企業(yè)占總資產(chǎn)比重要小于2%，而且各公司投資非上市金融企業(yè)的金額和數(shù)量等呈現(xiàn)較大差異，如變量InvA均值為0.02，中位數(shù)和最大值分別為0.006、0.21。多元化經(jīng)營指標(biāo)也說明了樣本公司的多元化現(xiàn)象且存在明顯差別，如收入熵值IE平均數(shù)為0.28、最大值為1.54。同時，對于被解釋變量RDER呈現(xiàn)較好的正態(tài)分布特征，均值和中位數(shù)較為接近，如RDER的均值、中位數(shù)分別為0.037、0.03，但是變量Invent有一定程度的左偏。此外，其他連續(xù)型控制變量的正態(tài)分布特性亦較為明顯。經(jīng)檢驗各變量方差膨脹因子均小于5，彼此不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。綜合看來，各變量的數(shù)據(jù)分布為本文的實證分析提供了良好的數(shù)據(jù)支持。

（三）Heckman第一階段回歸結(jié)果分析（產(chǎn)融結(jié)合選擇）

表3列出了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、多元化對產(chǎn)融結(jié)合作用的Heckman模型第一階段的回歸結(jié)果?？煽闯觯旱谝唬忉屪兞緿esign與被解釋變量IAF正相關(guān)外，Invent、Utility和RDE與IAF至少在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，如變量RDE的系數(shù)分別為-0.075并在1%的水平下顯著。這表明隨著企業(yè)的研發(fā)投入增加和技術(shù)創(chuàng)新實力增強，投資金融企業(yè)、進行產(chǎn)融結(jié)合的可能性顯著降低，尤其研發(fā)投入對產(chǎn)融結(jié)合存在明顯的“擠出效應(yīng)”，假設(shè)1a得到驗證。而外觀設(shè)計與產(chǎn)融結(jié)合表現(xiàn)出正向關(guān)系，可能是因為外觀設(shè)計的創(chuàng)新難度相對較小且較為普遍，在公司間的差異不明顯，難以成為公司的特質(zhì)優(yōu)勢，從而不會顯著影響產(chǎn)融結(jié)合與否的決策。第二，各方程中多元化經(jīng)營變量IE的系數(shù)皆在1%的水平顯著為正，這表明企業(yè)已有多元化水平越高，再投資布局金融行業(yè)、實施產(chǎn)融結(jié)合的可能性越大，假設(shè)2a得已驗證。第三，除技術(shù)創(chuàng)新和多元化經(jīng)營因素外，顯著正向影響企業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合的因素還有員工總?cè)藬?shù)、資產(chǎn)規(guī)模、上市年齡等，而顯著負(fù)向作用的因素還有第一大股東持股比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、機構(gòu)持股比例、企業(yè)屬性等。

（四）Heckman第二階段回歸結(jié)果分析（產(chǎn)融結(jié)合深度）

表4列出了Heckman模型第二階段的回歸結(jié)果，易看出：第一，各方程中逆米爾斯比率λ在1%的水平下顯著不為0，這說明的確存在樣本選擇偏誤，采用Heckman兩階段模型分析企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、多元化經(jīng)營與產(chǎn)融結(jié)合與的關(guān)系是合適的。第二，發(fā)明專利授予數(shù)Invent、實用新型Utility和研發(fā)費用投入RDER（RDE）與產(chǎn)融結(jié)合變量InvA、InvS至少在10%的水平下顯著為正。這說明企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強，投資金融企業(yè)的資金量越大，即產(chǎn)融結(jié)合程度越深，假設(shè)1b得到支持。尤其特別的是企業(yè)研發(fā)費用投入越多時，并未擠出投資金融企業(yè)資金，反而具有明顯的促進作用，這可能是因為研發(fā)投入越大，越希望通過產(chǎn)融結(jié)合緩解資金壓力、融資約束。第三，各方程中多元化經(jīng)營變量IE的系數(shù)至少在5%的水平下顯著為負(fù)，假設(shè)2b成立，即企業(yè)多元化程度將顯著減少投資金融企業(yè)的金額、產(chǎn)融結(jié)合深度。

（五）穩(wěn)健性分析

為進一步檢驗上述實證結(jié)果的穩(wěn)健性，還通過替換解釋和被解釋變量，選擇不同樣本、以及采用穩(wěn)健型OLS回歸、2SLS回歸、傾向匹配得分法等多種方法進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論與上文分析基本一致，本文的結(jié)論表現(xiàn)出較好的穩(wěn)健型。如選擇相對更重視研發(fā)創(chuàng)新的信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)和制造業(yè)作為研究樣本，使用2SLS回歸法進一步控制內(nèi)生性問題，通過工具變量的過度識別（Sargan和Basmann檢驗）和識別不足（F檢驗、偏R2檢驗）的檢驗，選擇了企業(yè)屬性和技術(shù)人員數(shù)量為研發(fā)創(chuàng)新變量的工具變量，相關(guān)實證結(jié)果如表5，仍可看出企業(yè)發(fā)明專利授予量和研發(fā)費用投入與投資金融企業(yè)的資金量顯著正相關(guān)。

五、結(jié) 論

近年國內(nèi)企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合已成潮流，而且對研發(fā)創(chuàng)新的重視程度日盛，然而從微觀層面分析企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的動因、影響因素和研發(fā)創(chuàng)新效應(yīng)的實證文獻鮮見。因此，本文選擇2008至2015年中國非金融上市公司數(shù)據(jù)，利用Heckman兩階段模型探索企業(yè)投資金融企業(yè)的選擇和程度的影響因素，著重考察了研發(fā)創(chuàng)新、多元化經(jīng)營的程度對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為的作用。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入程度愈深和技術(shù)創(chuàng)新能力愈強，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的可能性越小，然而對于決定走產(chǎn)融結(jié)合之路的企業(yè)，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新可顯著促進產(chǎn)融結(jié)合的深度。相反，企業(yè)多元化水平越高，產(chǎn)融結(jié)合的可能性越大，但會減少投資金融企業(yè)的金額。此外，企業(yè)員工總?cè)藬?shù)、資產(chǎn)規(guī)模、上市年齡等正向影響企業(yè)是否產(chǎn)融結(jié)合，而第一大股東持股比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、機構(gòu)持股比例、企業(yè)屬性等因素具有顯著的負(fù)向作用。

以上結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實意義。首先，理論上它加深了對產(chǎn)融結(jié)合動因和研發(fā)創(chuàng)新效應(yīng)的認(rèn)識，以及了解研發(fā)創(chuàng)新、多元化對產(chǎn)融結(jié)合的作用機制，豐富了相關(guān)研究的實證文獻；其次，本文的結(jié)論對企業(yè)經(jīng)理層可為企業(yè)實踐產(chǎn)融結(jié)合時提供決策參考，以更好的權(quán)衡研發(fā)創(chuàng)新、多元化和產(chǎn)融結(jié)合的關(guān)系，進而優(yōu)化資源配置、追求公司價值最大化；最后，本研究可為投資者了解上市公司的投融資行為等拓展思路。然而本文仍存在以下不足：一是研發(fā)創(chuàng)新的效應(yīng)存在較長時滯，而限于數(shù)據(jù)特征本文僅使用了靜態(tài)的橫截面數(shù)據(jù)分析；二是本文分析的對象主要是直接持股非上市金融企業(yè)的上市公司樣本，而上市公司可能間接控股金融企業(yè)或直接持股上市的金融企業(yè)以實踐產(chǎn)融結(jié)合。三是使用發(fā)明專利、外觀設(shè)計、實用新型和研發(fā)費用投入等度量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為和能力略顯局限。

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