股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會資本與創(chuàng)始人控制權(quán)

劉亞夫

摘 要：國美控制權(quán)爭奪案和萬科控制權(quán)爭奪案都是近年來中國資本市場上受到關(guān)注的事件，其共同點都是創(chuàng)始人的持股比例因新入股東而下降，創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)受到威脅。本文站在創(chuàng)始人的角度，以國美控制權(quán)爭奪案和萬科控制權(quán)爭奪案為研究對象，通過比較研究法，分析在控制權(quán)爭奪的過程中，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)始人對社會資本的利用方式對創(chuàng)始人控制權(quán)的影響。本文認為：股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性，在股權(quán)相對集中或者分散的情況下，社會資本可以讓創(chuàng)始人實際控制企業(yè)，但是以社會資本的基礎(chǔ)的控制權(quán)具有不穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)，社會資本，控制權(quán)

0引言

萬科控制權(quán)之爭和國美控制權(quán)之爭都是近年來中國資本市場上的受到關(guān)注的熱門事件，他們都是創(chuàng)始人的持股比例因新入股東而下降，創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)受到威脅。但是兩家公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)，社會資本，創(chuàng)始人性格特征等方面都有很多不同之處。在現(xiàn)有的文獻中，針對國美之爭的研究主要是分析大股東相對控股的情況下大股東與管理層之間的委托代理問題。針對萬科爭奪案的研究主要是從針對其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)研究我國現(xiàn)代公司治理中存在的相關(guān)問題，但是結(jié)合兩個案例進行比較研究的文獻相對較少。本文主要的關(guān)注點在于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人控制權(quán)的影響以及創(chuàng)始人所擁有的社會資本對其掌握控制權(quán)發(fā)揮的作用，希望能在豐富現(xiàn)有理論的同時給上市公司的治理帶來一些借鑒。

理論分析與文獻綜述

傳統(tǒng)的公司治理理論根據(jù)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的關(guān)系，把企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種：股權(quán)集中、股權(quán)相對集中和股權(quán)分散。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式各有其優(yōu)缺點。在股權(quán)集中型企業(yè)中，引發(fā)企業(yè)控制權(quán)爭奪的主要原因往往是大股東的資源投入與其期望回報間的“差異”所引起的大股東對管理層的不滿（張偉華，2016）。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有其優(yōu)點，它有利于充分調(diào)動管理者的積極性，往往意味著更優(yōu)秀的業(yè)績和更高的企業(yè)價值（卞琳琳，程立2016）。

也正是由于其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這類企業(yè)取得成本較低，更容易引起門外“野蠻人”的入侵。從創(chuàng)始人控制權(quán)的來源上看，其來源主要是股本資源，這種資源受到法律和制度的保護，表現(xiàn)形式為投票權(quán)（王春艷，2016）。股本資源是創(chuàng)始人控制權(quán)最直接也是最重要的來源。但是，創(chuàng)始人相對控股的情形下，以股本資源為基礎(chǔ)的股權(quán)資本控制處于不穩(wěn)定狀態(tài)，社會資本控制作為控制權(quán)的組成部分，可以對股權(quán)資本控制形成替代效應(yīng)（祝繼高，2012）。在股權(quán)分散，創(chuàng)始人股本資源有限的情況下，創(chuàng)始人可以通過與大股東建立良好人際關(guān)系而得到的組織外部社會資本（梁上坤，2015）。

綜合以上學(xué)者的觀點，我們可以看出股本資源是創(chuàng)始人控制權(quán)的重要來源，但不是唯一的來源，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)之爭在本質(zhì)上有所不同。外部惡意收購以及大股東與管理層之間的矛盾都可能成為引發(fā)控制權(quán)爭奪的原因。本文通過具體的案例，綜合分析企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)差異和社會資本的利用方式在創(chuàng)始人爭奪控制權(quán)中發(fā)揮的作用，希望能在目前已有研究成果的基礎(chǔ)上豐富現(xiàn)有理論。

研究方法與案例選取

2.1研究方法與數(shù)據(jù)來源

本文選擇國美控制權(quán)爭奪案和萬科控制權(quán)爭奪案為研究對象，采用兩個案例的比較研究方法，結(jié)合相關(guān)理論，對這兩個案例進行比較分析。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于對二手資料的收集，結(jié)合媒體的相關(guān)報道和公司年報等

2.2案例分析

2.2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)

國美屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中型企業(yè)，企業(yè)的創(chuàng)始人即為大股東。黃光裕作為國美的創(chuàng)始人，擁有較多的股本資源。在2006年之前黃光裕所持國美集團的股份一直超過50% ，2006年6月，黃光裕的持股比例甚至高達75.67% 。雖然黃光裕在2006年6月以后開始減持國美股份，但是其始終守住33.34%的股本底線，具有對公司重大決議的一票否決權(quán)。萬科是一家股權(quán)比較分散的、典型的大眾持股公司，僅僅持有4%股份的萬科管理層通過和一致行動人華潤的聯(lián)合而控制萬科。截至2014年底，萬科遭遇“野蠻人入侵”前，其第一大股東華潤股份有限公司也僅持有萬科14.97%的股份，而王石本人僅持有總股份的0.05%。直至監(jiān)管機構(gòu)介入，萬科控制權(quán)危機基本緩解后，萬科管理層持股也僅僅只有7.8%，王石個人作為創(chuàng)始人始終沒有成為公司的大股東。

2.2.2社會資本

國美創(chuàng)始人在控制權(quán)的爭奪過程中對社會資本的利用主要體現(xiàn)在其對組織內(nèi)部社會資本的利用，也就是對董事會的控制。2010年9月28日國美在召開股東特別大會時，對8項提議進行表決。其中五項都是關(guān)于董事會成員的去留問題，其中包括貝恩資本三位董事與黃光裕嫡系的兩位董事。管理層想要通過控制董事會來擺脫大股東的控制，享有公司的實際控制權(quán)與決策權(quán)，因此提出貝恩資本進入董事會，壯大管理層在董事會中的話語權(quán)。而大股東恰恰相反。因此在特別股東大會上黃光裕反對貝恩資本進入董事會，并且要求鄒曉春（黃光裕律師）和黃燕虹（黃光裕胞妹）進入董事會，想要通過控制董事會來達到對管理層的控制。由此可見，國美的創(chuàng)始人和管理層對社會資本的利用主要體現(xiàn)在內(nèi)部社會資本上，創(chuàng)始人想要通過控制董事會穩(wěn)固控制權(quán)，管理層通過控制董事會奪取控制權(quán)。萬科對社會資本的利用主要體現(xiàn)在對其外部社會資本的利用。在經(jīng)歷“野蠻人入侵”之前，王石在自身資本資源基本為零的情況下仍然能夠控制萬科，與他掌握的社會資本有很大關(guān)系。一方面是他對管理團隊的控制，更重要的是他通過與股東建立良好人際關(guān)系而得到的組織外部社會資本，包括華潤與萬科職業(yè)經(jīng)理人的多年合作中形成的信任與對萬科管理團隊的欣賞，以及華潤兩屆董事長與王石的私交?！耙靶U人入侵”后華潤在增持一次后無所作為，因此萬科引入“白衣騎士”，建立新的社會資本鏈條。所以說萬科在爭奪控制權(quán)時主要是建立私人關(guān)系得到組織外部社會資本，進而共享大股東的股權(quán)，獲得由股權(quán)帶來的控制權(quán)。

結(jié)語

通過案例研究我們可以得出以下結(jié)論：

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性。在股權(quán)相對集中的情形下，創(chuàng)始人處于很強勢的控股狀態(tài)，股權(quán)資本控制不穩(wěn)定，創(chuàng)始人與其他股東、創(chuàng)始人與管理層、創(chuàng)始人與其他利益相關(guān)者的委托代理問題均可能引起控制權(quán)的爭奪。比如國美創(chuàng)始人與管理層的較量；在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，企業(yè)的收購成本低，如果企業(yè)的業(yè)績優(yōu)良，那么企業(yè)極易成為野蠻人入侵的目標。正如《門口的野蠻人》一書中所描述的現(xiàn)象給我們的啟示，資本向來是帶有趨利性的特征。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)其創(chuàng)始人控制權(quán)的不穩(wěn)定性主要在于惡意收購帶來的威脅，比如萬科寶能案。

（2）在控制權(quán)爭奪的過程中，社會資本可以替代股權(quán)資本讓創(chuàng)始人實際控制企業(yè)，但是以社會資本的基礎(chǔ)的控制權(quán)具有不穩(wěn)定性。無論是組織外部社會資本還是組織內(nèi)部社會資本，關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)人或者核心成員的變動將導(dǎo)致整條社會資本鏈的斷裂。2008年黃光裕入獄，隨后杜鵑也被警方控制。這直接導(dǎo)致創(chuàng)始人的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)斷裂。也就不存在對董事會和管理層的控制。再比如當萬科引入白衣騎士后，華潤倒戈加入寶能陣營。社會資本是在雙方互惠互利的前提下建立起來的，它處于不斷變化中，隨著雙方利益關(guān)系、人際關(guān)系與實力對比的變化，有可能會斷裂。因此，這種給予社會資本帶來的控制權(quán)是不穩(wěn)定的。

【參考文獻】

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