中國上市公司高管業(yè)績與薪酬關(guān)系評價：REP理論的可行性

尹 云 磊(安徽外國語學(xué)院 會計系,安徽 合肥 231201)

據(jù)權(quán)威媒體數(shù)據(jù)顯示，2015年中國上市企業(yè)高管薪酬的平均年薪為176.73萬元，明顯高于非上市企業(yè)高管薪酬。其中，方大特鋼年報中披露該企業(yè)董事長年薪2 019.34萬元，排在滬深兩市上市企業(yè)高管薪酬第一位。上市公司高管薪酬再次成為社會輿論關(guān)注的焦點。隨著商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，企業(yè)的經(jīng)營管理出現(xiàn)“兩權(quán)分離”，即企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間通過建立委托-代理關(guān)系形成對企業(yè)的管理。在委托代理關(guān)系下，企業(yè)管理的核心在于如何有效地激勵高級管理人員，從而實現(xiàn)公司利益或企業(yè)價值的最大化。

眾所周知，影響企業(yè)業(yè)績的因素眾多。但是許多企業(yè)所有者由于受委托代理關(guān)系的影響，大多數(shù)情況下，通常會把高管的薪酬與公司的業(yè)績相聯(lián)系?；谶@種思路認(rèn)可，有的學(xué)者提出了相對績效評估理論，以下簡稱RPE理論。利用相對績效來驗證可能影響企業(yè)業(yè)績的各種因素，主要包括高管薪酬、企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)自身發(fā)展等，然后通過具體的實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績與公司高管薪酬設(shè)置之間是否存在相關(guān)關(guān)系以及產(chǎn)生的影響程度。對于西方上市公司而言，利用RPE理論對高管薪酬的評價體系已經(jīng)建立健全。但是，中國受客觀環(huán)境的限制，這方面研究運用起步較晚，對上市公司高管薪酬尚未建立健全的評價體系。文章從實證研究入手，分析中國A股上市的多家企業(yè)，結(jié)合有關(guān)數(shù)據(jù)研究相對績效評估在中國上市企業(yè)高管薪酬評價體系的建立中是否具有適應(yīng)性，以期對中國上市公司如何建立健全企業(yè)高管薪酬體系提出建議或意見，完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和員工獎懲機(jī)制，提高企業(yè)的綜合競爭力和運營效率。

一、理論分析和研究假設(shè)的提出

西方很多學(xué)者采用RPE理論對企業(yè)經(jīng)營者績效評價進(jìn)行研究，以期通過理論與實證相結(jié)合的方法，建立經(jīng)營者相對業(yè)績評價模型，為企業(yè)改進(jìn)其業(yè)績評價系統(tǒng)提出建議。

(一)相對績效評估(PRE)理論簡述

1982年，Holsmstrom首先提出RPE理論。他認(rèn)為，企業(yè)業(yè)績除了和管理者的努力程度相關(guān)以外，還與其所處的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。因此，在考慮本公司高管的薪酬時，還需參考本行業(yè)其他公司類似地位高管的薪酬[1]。此處用方程Wage=α+βx+εy來簡要說明相對績效評估的概念。方程中Wage表示管理者的薪酬，α為固定薪酬，x為管理者的績效，y為其他人績效(即相對績效)，β,ε分別為管理者自身績效和其他人績效的薪酬敏感系數(shù)，通常情況下，β,ε>0。若Cov(x,y)=0,則y與x不相關(guān),即不存在相對績效評估；若Cov(x,y)≠0，則y與x相關(guān)，即存在相對績效評估。在Holmstrom的分析中，其他人的績效y是指在一個公司雇傭了n名管理者的前提下，所有管理者績效的加總或平均[2]。Antle和Smith則擴(kuò)展了Holsmstrom其他人績效的范圍，并指出Holmstrom的分析同樣適用于n個人雇傭n名管理者的情況。因此，可以用整個行業(yè)的平均績效來表示相對績效[3]。

(二)國內(nèi)外對RPE的相關(guān)研究

關(guān)于對RPE理論的檢驗，長久以來國內(nèi)外眾多學(xué)者得出的結(jié)論不盡相同。在上市公司的年報中，由于普遍缺乏對RPE使用情況的披露，因此大多數(shù)學(xué)者往往是基于間接的方法進(jìn)行分析，即通過建立多元方程，在回歸方程中以高管的薪酬為被解釋變量，將公司的自身績效和參照對象的相對績效作為解釋變量，如果得到的方程中參照對象的系數(shù)為負(fù)，并且通過了計量要求的顯著性水平，那么可以認(rèn)為在薪酬決定中使用了RPE，RPE理論由此得到驗證。在國外的研究中，Gibbons和Murphy用股票收益來衡量公司績效，發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持RPE理論[4]。但使用同樣的數(shù)據(jù)，Jensen和Murphy沒有發(fā)現(xiàn)有證據(jù)能支持RPE理論[5]。Garvey和Milbourn的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以整個市場為參照對象，用股票收益來衡量公司績效時，在一些年輕的財富較少的高管所在的企業(yè)中存在支持RPE理論的證據(jù)[6]。美國沃頓商學(xué)院教授Alex Edmans認(rèn)為，盡管出現(xiàn)了某些值得注意的例外，但總體而言，高管薪酬還是與公司的運營結(jié)果相關(guān)聯(lián)[7]。在國內(nèi)，肖繼輝以2002年上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行的實證分析表明，弱式RPE理論在一定條件下成立：支持以市場加權(quán)平均、簡單平均和中位數(shù)ROE績效為參照績效的RPE假設(shè)弱式；支持以同一地區(qū)簡單平均ROE績效為參照績效的RPE假設(shè)弱式[8]。郭福春選取了1999—2002年上市公司的績效和薪酬指標(biāo)，使用最小絕對值離差方法檢驗了中國上市公司的高管薪酬是否符合RPE理論，結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管薪酬與行業(yè)中其他企業(yè)績效相關(guān)的證據(jù)[9]。周宏等基于中國A股上市公司1999—2006年的年報數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗的結(jié)果表明，比較效應(yīng)在處于同一地區(qū)的企業(yè)間廣泛存在，而在同一產(chǎn)業(yè)、同一規(guī)模下企業(yè)間呈現(xiàn)出相反的效應(yīng)；相對于本企業(yè)的歷史績效，未呈現(xiàn)出顯著的比較效應(yīng)[10]。上述學(xué)者的研究中均未指出高管薪酬決定過程中RPE的使用程度與公司成長性水平之間的具體關(guān)系，針對這一問題，波士頓大學(xué)管理學(xué)院的會計助理教授Ana M.Albuquerque首次考察了成長性公司使用RPE的情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)RPE的使用程度與公司成長性顯著負(fù)相關(guān)[11]。

二、RPE是否適用于中國上市公司的實證分析

國外學(xué)者利用RPE理論對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系研究比較早，但該理論是否在中國適用一直未有定論?；诖?，文章以中國多家上市公司為研究樣本，探討上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性問題。以2015年滬市500多家上市公司的實際數(shù)據(jù)為樣本,從實證的角度出發(fā),分別構(gòu)建公司業(yè)績及其他影響因素對高管薪酬影響模型。

(一)試驗設(shè)計

對于模型樣本的選取，主要側(cè)重于處于成長初期的企業(yè)，相比較而言，處于成熟期的企業(yè)，因為企業(yè)管理經(jīng)營的規(guī)范化和制度化，所以管理者與所有者之間基本上不存在大量信息不對稱的情況。在這種情況下，企業(yè)管理者利用某些專有信息獲取私利的可能性比較小。而處于成長初期的企業(yè)，管理者與所有者之間存在大量信息不對稱的情況，為了避免企業(yè)管理者利用專有信息獲取私利或者產(chǎn)生短視行為，企業(yè)在制定薪酬時很大程度上考慮到如何使管理者與所有者在利益上具有趨同性，從而選擇把企業(yè)業(yè)績作為衡量企業(yè)管理者報酬的重要標(biāo)準(zhǔn)。另外，Gomes等學(xué)者認(rèn)為公司的成長性水平越高，企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險越大[12]。因此，對于快速成長階段的公司來說，使用RPE將可以減少管理層面對的非預(yù)期風(fēng)險，避免管理者從業(yè)績角度考慮，因過分擔(dān)心風(fēng)險而放棄值得入手的投資項目。所以，企業(yè)的成長性也是PRE運用的重要考慮因素。

綜上，假定RPE適用于中國上市公司高管薪酬的決定過程，且在決定高管薪酬時公司的成長性水平與RPE的使用是一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即企業(yè)的成長性水平越高，RPE的使用程度反而越低。列出如下數(shù)學(xué)方程：

Wage=C+β1P1+β2Otherperf+β3Grow+β4P1*Grow+β5Otherperf*Grow+β6Asset+ε(1)

Wage=C+β1P2+β2Otherperf+β3Grow+β4P2*Grow+β5Otherperf*Grow+β6Asset+ε(2)

其中，Wage表示高管薪酬,C為常數(shù)，P1和P2表示公司自身績效，OtherPerf表示對應(yīng)的參照對象，Grow表示公司的成長性水平，Asset表示公司資產(chǎn)總額，ε為隨機(jī)擾動項。沿用Albuquerque的思路，如果OtherPerf的系數(shù)β2<0，且在統(tǒng)計意義上顯著，則說明RPE適用于中國上市公司；如果OtherPerf*Grow的系數(shù)β5>0，并且在統(tǒng)計上也顯著，則可以認(rèn)為公司的成長性水平與RPE的使用程度之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。模型中主要變量的解釋說明如下。

1.高管薪酬Wage。在選取樣本數(shù)據(jù)時，很多上市公司的年報中沒有直接披露該公司高管的具體薪酬數(shù)額。因此，在實證數(shù)據(jù)中一般以多名高管薪酬的均值代替。上市公司高管的薪酬具有多樣化和復(fù)雜性，一般主要以年薪、獎金和長期激勵的形式存在。年薪一般是高管的基本工資，主要是用來滿足基本生活需要的薪酬，一般按月或按季度發(fā)放。獎金是一種短期的激勵，主要與企業(yè)年度的業(yè)績掛鉤，是對上一年度業(yè)績給予的肯定或獎勵。而長期激勵措施，如長期股權(quán)激勵或者期權(quán)獎勵，是把企業(yè)的長期發(fā)展和高管的薪酬相結(jié)合，從而避免管理層的短期行為，更有利于企業(yè)長期發(fā)展。所以，現(xiàn)在大多數(shù)上市企業(yè)把這種激勵措施作為管理者的一種重要薪酬方式。

2.公司業(yè)績績效P。采用股票回報和會計回報來衡量公司績效，分別用股票回報率P1與資產(chǎn)收益率P2來表示。

3.公司成長性水平Grow。通常使用總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和營業(yè)收入增長率來表示公司成長性，文章使用營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長性。

4.參照對象OtherPerf。選取參照證券監(jiān)管部門的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)確定的同行業(yè)境內(nèi)外對標(biāo)企業(yè)，通過直接查閱Wind資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)獲得。

5.資產(chǎn)Asset。用年報中公司資產(chǎn)總額的對數(shù)來表示。

(二)數(shù)據(jù)來源

實證選取的樣本數(shù)據(jù)是中國2012—2016年滬市A股上市的500多家企業(yè)，有關(guān)企業(yè)業(yè)績(股票回報率或者會計回報率)、營業(yè)收入、高管的薪酬和企業(yè)資產(chǎn)總額等數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于公司年報披露，其中在選取樣本時把S,ST,*ST類公司予以剔除，有些公司的年報數(shù)據(jù)有限，可能存在樣本數(shù)據(jù)缺失的問題，也予以剔除。最終以收集到的500家企業(yè)數(shù)據(jù)作為引用數(shù)據(jù)。

(三)實證檢驗及分析

1.相關(guān)性檢驗

文章分別對P1和P2兩種情況下全部變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析，分析結(jié)果見表1和表2。

表1 樣本股票回報率(P1)相關(guān)系數(shù)

表2 樣本資產(chǎn)收益率(P2)相關(guān)系數(shù)

表1和表2中絕大部分相關(guān)系數(shù)都是顯著的。Wage分別與P1正相關(guān)，與OtherPerf負(fù)相關(guān)，與模型中變量系數(shù)的預(yù)期符號一致，但絕大多數(shù)相關(guān)系數(shù)都很小，說明各個解釋變量之間不存在多重共線性。

2.模型參數(shù)估計及說明

表3是公司績效以股票回報率(P1)來表示的參數(shù)估計及檢驗結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，參照對象變量OtherPerf的系數(shù)是負(fù)的，且通過了t檢驗，說明該情形下支持RPE理論；OtherPerf*Grow的系數(shù)是正的，但沒通過T檢驗，這說明在RPE理論成立的條件下，有68%的公司滿足成長性水平越高但高管薪酬決定過程中RPE的程度越低的假設(shè)，但沒有達(dá)到要求的顯著性水平。

表3 股票回報率(P1)模型的參數(shù)估計及檢驗結(jié)果

表4是公司績效以凈資產(chǎn)收益率(P2)來表示的參數(shù)估計及檢驗結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，參照對象變量OtherPerf的系數(shù)是負(fù)的，但通過了t檢驗，說明這種情形下不支持RPE理論；OtherPerf*Grow的系數(shù)是正的，也沒通過t檢驗，不支持成長性水平越高但薪酬合約中使用RPE的程度越低的假設(shè)。

表4 資產(chǎn)收益率(P2)模型的參數(shù)估計及檢驗結(jié)果

(四)結(jié)果及建議

實證分析結(jié)果表明，當(dāng)用股票回報率來描述公司的績效時，RPE適用中國上市公司高管薪酬的決定過程。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步的檢驗結(jié)果雖然表明公司成長性水平越高，RPE的使用程度越低，兩者是一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但系數(shù)沒有通過t檢驗，在統(tǒng)計意義上并不顯著。當(dāng)用凈資產(chǎn)收益率來表示公司績效時，凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)沒有通過t檢驗，RPE理論并不成立。究其原因，一方面，可能是在考慮高管薪酬時沒有將非貨幣性福利考慮進(jìn)去。許多企業(yè)在制定高管薪酬政策時，容易忽視非貨幣薪酬福利對高管的激勵；另一方面，中國的市場并不是真正意義上的自由市場，國有企業(yè)由于自身的特殊性，能夠獲得普通企業(yè)無法得到的資源，從而在很多行業(yè)形成壟斷。國企高管的薪酬較高，有時并不是因為管理水平高，而是因為占有的資源多。其他因素也會影響上市公司高管的薪酬，如上市公司的經(jīng)營時間、上市公司的性質(zhì)和高級管理層的規(guī)模等。除了文章模型中探討的變量以外，其他影響上市公司高管薪酬的變量，有的無法準(zhǔn)確進(jìn)行量化，有的則無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。有些上市公司披露的高管薪酬數(shù)據(jù)模棱兩可，有些公司甚至沒有披露高管薪酬的相關(guān)數(shù)據(jù)，在建模時還有一些重要變量沒有進(jìn)入模型，這些因素對模型整體的擬合優(yōu)度都會產(chǎn)生影響。根據(jù)研究結(jié)果并結(jié)合中國上市公司的實際情況，提出如下建議。

1.建立行業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)

相對績效評估的使用需要參考行業(yè)內(nèi)其他公司甚至整個行業(yè)的相關(guān)信息，而獲取這些信息往往需要極大的人力和物力，基于成本的考慮，許多公司實際上沒有采用相對績效評估。為了使企業(yè)使用相對績效評估更加便利，可以在行業(yè)內(nèi)設(shè)立特定機(jī)構(gòu)，如行業(yè)協(xié)會，由其定期發(fā)布行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從而降低企業(yè)獲取相對績效的成本，給企業(yè)以參考，讓相對績效評估更容易在企業(yè)中得到應(yīng)用。

2.建立健全的相對績效評估考核體系

從前面論述可知：采用不同的指標(biāo)描述公司的績效會得出不同的結(jié)論，因此有必要建立健全的相對績效評估考核體系。主要從以下幾個方面入手：一是考核指標(biāo)的完善。針對不同企業(yè)經(jīng)營內(nèi)容不同，既要比較公司所屬行業(yè)的績效情況，對比同類公司經(jīng)營情況，又要借鑒國外同類公司高管薪酬情況。所以，應(yīng)當(dāng)對考核體系中的指標(biāo)進(jìn)行完善，使得企業(yè)能夠在多種層面上進(jìn)行比較。這樣不僅使企業(yè)在橫向上可以進(jìn)行比較，而且在縱向上也具有可比性。完善企業(yè)的考核制度，使得考核過程可以持續(xù)改進(jìn)。二是考核類別的改進(jìn)。這里所指的考核類別不僅是指不同行業(yè)的差異，更關(guān)注企業(yè)管理層內(nèi)部結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響。三是考慮企業(yè)的成長性等因素的影響。企業(yè)在使用相對績效評估考核時，多數(shù)情況下都會忽略企業(yè)的發(fā)展階段。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)的不同發(fā)展階段的經(jīng)營特點和目的有很大差異，在考核時應(yīng)該考慮企業(yè)成長性因素的影響。例如，對處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)而言，在考核時應(yīng)重點關(guān)注的是企業(yè)業(yè)績的增長率和市場的開拓，而不是把重點放在利潤和凈資產(chǎn)回報率上。

行業(yè)間與企業(yè)間的薪酬差異問題成為社會熱點。在委托代理理論分析的框架下，公司的股東和高管之間因為存在信息不對稱等問題，高額薪酬有時很難有效激勵高管為公司利益最大化而努力。為此有學(xué)者提出RPE理論。文章先從上市公司整體業(yè)績的角度、行業(yè)分類的角度、高管薪酬與業(yè)績分紅的關(guān)系以及高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績具體指標(biāo)的相關(guān)性4個方面描述了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)度較弱，雖然有些公司的業(yè)績在下降，但公司高管的薪酬卻在上漲，高管的薪酬與公司的業(yè)績并不匹配。之后簡單介紹了RPE理論以及國內(nèi)外學(xué)者對RPE的相關(guān)研究。最后利用2012—2016年滬市500家A股上市公司披露的年報數(shù)據(jù)，對RPE理論在中國上市公司中是否適用以及薪酬決定過程中RPE的使用與公司成長性水平之間的關(guān)系，用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)所采用的方法進(jìn)行了實證分析。實證分析結(jié)果表明，當(dāng)用股票回報率來表示公司的績效時，RPE理論適用于中國的上市公司，同時發(fā)現(xiàn)公司的成長性水平與RPE的使用之間并沒有呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。RPE可以在決定中國上市公司高管薪酬的過程中發(fā)揮作用。為了使RPE得到更加廣泛的應(yīng)用，文章提出了建立行業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)和建立健全績效評估考核體系兩點建議。在決定高管薪酬時使用RPE，對于中國上市公司建立科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)和員工獎懲機(jī)制、提高企業(yè)的綜合競爭力和運營效率具有現(xiàn)實意義。對于相對績效評估在競爭激烈的行業(yè)中應(yīng)如何使用，相對績效評估在壟斷性質(zhì)很強的行業(yè)中應(yīng)用時同完全競爭的行業(yè)相比又有什么不同等問題，需要作進(jìn)一步的研究。

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