股份有限公司同股同權(quán)原則的現(xiàn)實價值及實踐局限

【摘 要】股份有限公司的治理機制長期以來受到公司治理理論界和實務(wù)界的高度關(guān)注，存在著同股同權(quán)和同股異權(quán)的不同模式?，F(xiàn)行《公司法》規(guī)定的股份有限公司同股同權(quán)的治理機制有利于保障高持股比例股東的最終控制權(quán)、有利于實現(xiàn)股東投票權(quán)利和經(jīng)濟責(zé)任的相統(tǒng)一及有利于保障和提升社會公眾的股權(quán)投資積極性，但是同股同權(quán)的治理機制亦可能削弱公司創(chuàng)始股東的經(jīng)營控制權(quán)、可能影響公司發(fā)展的穩(wěn)定性及持續(xù)性以及可能制約創(chuàng)業(yè)型公司股權(quán)融資的規(guī)模及頻率，從而影響社會經(jīng)濟整體的長期健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】股份有限公司；同股同權(quán)；控制權(quán)；治理機制

根據(jù)我國公司法的規(guī)定，京東商城與阿里巴巴集團在上市文件中披露的非“同股同權(quán)”公司治理架構(gòu)使得該倆公司在大陸地區(qū)的滬深證券交易所上市不具有現(xiàn)實可能性，而實際上香港聯(lián)交所也拒絕接受阿里巴巴的“合伙人”架構(gòu)。作為成熟市場經(jīng)濟國家的的典型代表，美國的資本市場接納諸如“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”和“合伙人架構(gòu)”等非“同股同權(quán)”的公司治理結(jié)構(gòu)，滿足了新形勢下公司治理實踐創(chuàng)新的現(xiàn)實需要，有力地提升了科技創(chuàng)業(yè)型公司的發(fā)展動力，同時也刺激了本國資本市場的大發(fā)展和大繁榮。阿里巴巴集團在美國紐約證券交易所成功上市的同時，有不少的中國投資者因阿里巴巴集團巨額IPO業(yè)務(wù)未能落戶大陸地區(qū)的證券交易所而深感惋惜，不過就連H股最終也沒有認(rèn)可“同股不同權(quán)”原則，滬深A(yù)股市場更沒有條件接受實施這種治理機制的公司上市交易。

一、問題的提出

對于公司治理機制的改革與完善，長期以來一直是公司法理論界重點研究的對象，也是公司管理實務(wù)界不斷探索的領(lǐng)域。有學(xué)者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司估值下降、資本成本增加以及面臨投資限制（La Porta et al.（1997，2002），C laessens et al.（2002），C ronqvist和Nilsson（2003））。另一方面，也有很多的理論和實證研究表明，特定條件下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使得股東受益（DeAngelo和DeAngelo（1985）， Fischel（1987），Burkart et al.（1998）以及Dimitrov和Jain（2003））。福布斯中文網(wǎng)的Dan Bigman撰文表示，鮮有證據(jù)表明實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股市的表現(xiàn)不如其他公司，或者其交易價格較采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會有所折讓。但保羅·龔帕斯（Paul Gompers）、喜石井（Joy Ishii）和安德魯·梅特里克（Andrew Metrick）從事的一項研究認(rèn)為，在美國大概有6%的上市公司采用兩種以上的股權(quán)種類結(jié)構(gòu)，并且這些公司實際上都能有效抵御敵意收購；另外，雖然內(nèi)部人士擁有公司大宗股權(quán)往往有助于改善業(yè)績，但內(nèi)部人士掌控公司的絕對控制權(quán)則會削弱公司的業(yè)績。還有觀點認(rèn)為，相對于采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司往往寧愿承受更多的負(fù)債，也不愿通過發(fā)行股票的方式稀釋其控制權(quán)；這類公司的CEO享有更高的薪酬，而股東的資本回報率則相對較低，它們還常常浪費資金去追逐那些對于實際控制者個人（而不是股東）來說意義重大的目標(biāo)。機構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional Shareholder Services）在2012年2月份發(fā)布報告稱，F(xiàn)acebook的股權(quán)安排是“一種對一切可以讓其免于驕傲自大的事物設(shè)防的治理結(jié)構(gòu)”，但Facebook公司的IPO提供了“一種沒有選擇余地的選擇：要么接受這種削弱股東權(quán)利和董事會責(zé)任的治理結(jié)構(gòu)，要么錯過分享這個似乎是互聯(lián)網(wǎng)時代最熱門的商業(yè)模式的機會?！?/p>

熊錦秋在上海證券報撰文指出，無論是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還是合伙人制，實行同股不同權(quán)，很多時候都是為了強調(diào)創(chuàng)始人對公司的控制。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，公司創(chuàng)始人獨特的創(chuàng)意思維、夢想和遠見是公司發(fā)展的決定性因素。由于創(chuàng)始人初期資本不足，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)需要不斷向天使投資、創(chuàng)投機構(gòu)、私募基金等資本所有者進行融資，這不免使創(chuàng)始人對初創(chuàng)企業(yè)的持股比例不斷被稀釋，而假若公司完成上市，創(chuàng)始人的股權(quán)比例更將大降，甚至有可能被逐出董事會；在實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，創(chuàng)始人在公司不斷融資的過程中始終能掌控公司的經(jīng)營決策權(quán)，以充分發(fā)揮其對所創(chuàng)公司的價值觀影響和智力性支持，這是有利的一面。不過，同股不同權(quán)，不利于其他股東的利益保障，也違背現(xiàn)代公司的正常治理理念，還容易導(dǎo)致獨裁，甚至形成對創(chuàng)始人的個人崇拜。畢老林在鳳凰財經(jīng)轉(zhuǎn)撰文指出，同股同權(quán)與同股不同權(quán)并非看起來那么非黑即白，當(dāng)事情涉及公眾利益時，香港政府或監(jiān)管機構(gòu)為防企業(yè)管理層（不管代表的是家族財團還是持股量遠離控股水平的創(chuàng)辦人）自把自為，是會基于不同情況對同股同權(quán)作出彈性處理的。律師出身的港交所行政總裁李小加在個人網(wǎng)志上以“我們問對問題了嗎——關(guān)于香港市場核心價值的思考”為題，就同股同權(quán)抒發(fā)己見，并引用兩個事例說明“同股同權(quán)在香港并沒有被百分百執(zhí)行”：一為港府持有港交所5.8%股權(quán)，卻委任港交所董事會12位非執(zhí)董中的6位，并掌有董事會主席的任命權(quán)；二為香港上市規(guī)則列明，在涉及關(guān)連交易的投票中，控股股東必須避席，無權(quán)參與投票，不管相關(guān)交易對大股東以至公司利益有多重要。周珺（2014）在《論股東本位——阿里巴巴公司“合伙人”制度引發(fā)的思考》一文中認(rèn)為，我國公司法應(yīng)堅守股東本位，將股東利益最大化作為公司的目標(biāo)，將公司的控制權(quán)歸屬于股東；對于封閉公司，授權(quán)“合伙人”決定公司董事人選，法律無禁止必要，對于公眾公司，即使“合伙人”公司制度得到全體股東同意也不得采用。

二、股份有限公司同股同權(quán)原則的實踐影響

《公司法》第一百零三條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)?，F(xiàn)行《公司法》規(guī)定的“同股同權(quán)”的公司治理原則成為當(dāng)下科技創(chuàng)業(yè)型公司融資行為導(dǎo)致創(chuàng)始人股東股權(quán)不斷稀釋的直接原因。創(chuàng)業(yè)者們在業(yè)務(wù)拓展的過程中面臨著兩難的抉擇：要么選擇控制業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求而盡量避免外部融資，要么冒險采用“同股異權(quán)”的非典型性公司治理機制，否則過分的外部融資將引起創(chuàng)始人持股比例及投票權(quán)利的大幅縮減，從而遭致喪失公司控制權(quán)甚至被掃地出門的窘境。因業(yè)務(wù)發(fā)展需要而進行外部融資從而喪失公司發(fā)展的控制權(quán)，對于創(chuàng)業(yè)者們來說是難以接受的，不過選擇“同股異權(quán)”的治理機制也是與我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定相左的，后續(xù)也無法謀求在倡導(dǎo)“同股同權(quán)”原則的上海、深圳，甚至香港等地的證券交易所掛牌交易。圍繞“同股同權(quán)”原則進行的公司治理機制改革探索能夠推動當(dāng)代科技創(chuàng)業(yè)型公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和管理改進，滿足社會經(jīng)濟發(fā)展的需要和新經(jīng)濟出現(xiàn)的要求。endprint

三、股份有限公司同股同權(quán)原則的現(xiàn)實價值

在實行“資本多數(shù)決”原則的公司，同股同權(quán)的股權(quán)理念和治理機制使得擁有數(shù)量優(yōu)勢股份的股東亦擁有表決權(quán)方面的優(yōu)勢，在資產(chǎn)受益、戰(zhàn)略決策以及選擇經(jīng)營管理者等方面占據(jù)主導(dǎo)地位，從而順利獲得公司的最終控制權(quán)。

（一）同股同權(quán)的治理機制有利于保障高持股比例股東的最終控制權(quán)

股份有限公司屬于典型的資合性企業(yè)，公司股東根據(jù)投入公司的出資的多少行使相應(yīng)的公司權(quán)利?！豆痉ā芬?guī)定，股東出席股東大會會議所持每一股份有一表決權(quán)，因此如果想要獲取更多的公司股東大會表決權(quán)，就可以通過持有公司的更多股份來實現(xiàn)。目前《公司法》所確定的同股同權(quán)原則能夠充分體現(xiàn)出公司股東在投資方面的數(shù)額優(yōu)勢，投資數(shù)額多的股東享有更高權(quán)重的股東權(quán)利，投資數(shù)額少的股東享有的股東權(quán)利權(quán)重相應(yīng)減少，符合“誰投資誰受益、投資多受益多”的基本投資原則。股份有限公司的純粹資合性雖然排除了有限責(zé)任公司具有的人合性色彩，但是股份有限公司股東的復(fù)數(shù)性決定了在公司運營過程中可能出現(xiàn)投資者在公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理者選任及待遇、可供分配盈余的獲取等方面的意見差異性問題，而公司的同股同權(quán)原則將使得出資過的公司股東能夠在公司進行重大決策時擁有最終定奪權(quán)，從而實現(xiàn)對股份公司的終極控制。

（二）同股同權(quán)的治理機制有利于實現(xiàn)股東投票權(quán)利和經(jīng)濟責(zé)任的相統(tǒng)一

股份有限公司的同股同權(quán)原則包含著兩個方面，即股東享有的在公司決策時的投票權(quán)數(shù)額與在公司進行利潤分配時獲得的利潤數(shù)額和在虧損分擔(dān)時實質(zhì)承擔(dān)的虧損數(shù)額都跟股東的出資比例（持股比例）呈嚴(yán)格的正向線性關(guān)系，而且股東投票權(quán)與股東利潤分配權(quán)和虧損承擔(dān)責(zé)任跟持股比例的關(guān)聯(lián)程度也是完全一樣的。因此，雖然持股比例更高的股東在決策時享有更多的話語權(quán)甚至最終的控制權(quán)，而且在決策正確的情況下也會進而獲得更多的利潤收益，但是一旦公司的決策失誤，持股比例更高的股東也將承擔(dān)更多的虧損風(fēng)險。股份有限公司的同股同權(quán)原則將使得控股性股東在行使表決權(quán)時表現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的風(fēng)格，避免出現(xiàn)過于冒險和激進的決策傾向，基于對自身投資利益的權(quán)衡而實現(xiàn)對全體股東以及公司利益的有力保護。

（三）同股同權(quán)的治理機制有利于保障和提升社會公眾的股權(quán)投資積極性

股份有限公司的同股同權(quán)原則體現(xiàn)出的“投資決定權(quán)重”的行權(quán)規(guī)則有力地調(diào)動了公司大股東（控股股東）的投資積極性。一方面，大股東（控股股東）為了獲得對公司的經(jīng)營決策權(quán)和控制權(quán)，勢必努力提升自己的出資比例從而使自己獲得占據(jù)優(yōu)勢地位的投票權(quán)重；另一方面，由于投資較多的股東可以根據(jù)出資比例享有優(yōu)勢投票權(quán)，因此更加能夠?qū)崿F(xiàn)根據(jù)自己的意愿來管理和使用自己的投資資產(chǎn)（最終以公司財產(chǎn)的形式），從而激勵股東作出進行更多投資的決策。對于股份有限公司的中小股東而言，雖然因自身的投資數(shù)額較少而一般無法在公司經(jīng)營決策中體現(xiàn)出自己的意愿，但是公司大股東（控股股東）們根據(jù)同股同權(quán)的原則將被要求承擔(dān)與他們投資比例相對應(yīng)的風(fēng)險責(zé)任的制度安排，使得中小股東們對自身投資的運營安全和增值期待保有合理的信心。因此，無論對于股份有限公司的大股東還是中小股東，同股同權(quán)的治理原則都將在提升投資安全、增強投資信心等方面發(fā)揮明顯效用，從而會極大地提升社會公眾投資創(chuàng)辦股份有限公司的積極性。

四、股份有限公司同股同權(quán)原則的實踐局限

雖然同股同權(quán)的原則對于股份有限公司的創(chuàng)立和發(fā)展具有多方面的現(xiàn)實價值，但是同股同權(quán)模式同時將使得企業(yè)的外部投資者（門口的野蠻人）反客為主，最終造成資方力量驅(qū)逐創(chuàng)始人的殘酷局面。在獲得企業(yè)融資的同時喪失控制權(quán)，將影響企業(yè)初始價值觀的持續(xù)及整個股東群體利益最大化的實現(xiàn)，并嚴(yán)重打擊社會創(chuàng)業(yè)及融資的積極性，從而削弱了企業(yè)后續(xù)發(fā)展的動力及社會經(jīng)濟發(fā)展的活力。

（一）同股同權(quán)的治理機制可能削弱公司創(chuàng)始股東的經(jīng)營控制權(quán)

股份有限公司的同股同權(quán)治理機制要求在公司進行經(jīng)營決策的場合，股東根據(jù)投資數(shù)額的多少（持股比例的高低）行使表決權(quán)，投資數(shù)額多的股東享有更多的公司決策權(quán)、公司數(shù)額少的股東享有的決策權(quán)相應(yīng)地減少。在股份有限公司發(fā)展的過程中，因公司經(jīng)營規(guī)模的擴大或者經(jīng)營業(yè)務(wù)的拓展可能需要進行多個輪次的外部融資活動，吸引公司外部投資者共同參與公司的投資和建設(shè)。在當(dāng)前時期公司業(yè)務(wù)日益呈現(xiàn)技術(shù)密集型和資金密集型的情況下，因公司初始創(chuàng)業(yè)者們的資金有限，公司外部融資的需求將更為普遍和頻繁。隨著公司對外融資輪次的不斷增加和融資規(guī)模的不斷擴大，公司創(chuàng)始股東們持有的公司股份比例將不斷地降低，創(chuàng)始股東的股權(quán)比例將有可能被稀釋至10%以下。在同股同權(quán)的公司經(jīng)營機制下，股份有限公司的經(jīng)營決策權(quán)重嚴(yán)格根據(jù)股東們的股權(quán)比例進行分配，在經(jīng)過數(shù)輪對外融資后股權(quán)已被逐漸攤薄的公司創(chuàng)始股東很有可能喪失公司的經(jīng)營決策控制權(quán)，甚至完全被排擠出公司的董事會和管理層，在現(xiàn)實的公司治理實踐中也不乏這樣令人唏噓的商業(yè)案例存在。

（二）同股同權(quán)的治理機制可能影響公司發(fā)展的穩(wěn)定性及持續(xù)性

股份有限公司的同股同權(quán)治理機制使得公司創(chuàng)始股東的股權(quán)比例和表決權(quán)比例隨著公司融資規(guī)模的不斷擴大而逐步地降低，在外部投資者與公司的創(chuàng)始團隊就公司的經(jīng)營理念、價值目標(biāo)、運營模式無法達成一致時，公司創(chuàng)始團隊很有可能被外部投資者排擠出公司的管理層而喪失公司的經(jīng)營控制權(quán)乃至參與權(quán)，從而使得公司在業(yè)務(wù)發(fā)展、政策延續(xù)以及文化傳承等方面受到擾亂性阻礙。股份有限公司的創(chuàng)始團隊是公司的重要人力資本和精神支撐，在很大程度上決定著公司的發(fā)展前景和核心競爭力，代表著公司的價值理念和文化張力。公司控制權(quán)從創(chuàng)始股東到外部投資者的轉(zhuǎn)移使得公司的日常經(jīng)營管理活動和管理層及業(yè)務(wù)團隊的更換變動具有高度的資本意志依賴性，股份有限公司很有可能無法按照創(chuàng)始團隊的設(shè)計路徑繼續(xù)穩(wěn)定、持續(xù)地運營下去。

（三）同股同權(quán)的治理機制可能制約創(chuàng)業(yè)型公司股權(quán)融資的規(guī)模及頻率

如上所述，在股份有限公司的同股同權(quán)治理機制下，因創(chuàng)業(yè)型公司規(guī)模擴張而必須為之的外部融資將直接導(dǎo)致公司創(chuàng)業(yè)團隊的股權(quán)比例被稀釋甚至公司控制權(quán)被剝奪。從公司的發(fā)展要求來看，公司業(yè)務(wù)的拓展亟需更多的外部資金來進行支撐，但是過度的公司對外融資行為將使得公司的創(chuàng)始團隊徹底喪失對公司的控制權(quán)利益。雖然公司的發(fā)展壯大能夠體現(xiàn)出公司創(chuàng)立團隊的行動使命和情感歸宿，但為了滿足公司的發(fā)展需要而進行的融資行為最終導(dǎo)致的控制權(quán)喪失風(fēng)險將會使得公司的創(chuàng)立團隊始終把公司的融資規(guī)模有效控制在不會影響自身控制權(quán)利益的規(guī)模和頻率，以免使得公司控制權(quán)滑落他人之手。股份有限公司創(chuàng)始股東為了保障自身的公司控制權(quán)利益而表現(xiàn)出的公司融資約束和保守態(tài)度，雖然可以有效預(yù)防外部投資者以“門口的野蠻人”身份“篡奪”公司的控制權(quán)，但是會嚴(yán)重削弱公司的外部融資能力，阻礙公司業(yè)務(wù)的迅速擴展和公司價值的快速提升，從而影響整個社會層面的經(jīng)濟繁榮和發(fā)展。

（南京師范大學(xué)泰州學(xué)院商學(xué)院，江蘇泰州 225300）

本論文是江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究項目“制度創(chuàng)新視閾下的股份公司治理機制改革研究”（項目批準(zhǔn)號2016SJD820024）的階段性研究成果。

作者簡介：張躍進（1981—），男，江蘇海門人，南京師范大學(xué)泰州學(xué)院商學(xué)院講師，主要從事創(chuàng)業(yè)管理及公司治理理論與實踐研究。endprint