加息會(huì)導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)嗎

奧利維爾?布蘭查德+赫羅明?特梅耶爾

高負(fù)債、利率上升、持續(xù)低增長可能會(huì)給一些國家?guī)盹L(fēng)險(xiǎn)，但總體來說是可控的。而一旦還存在民粹主義問題，風(fēng)險(xiǎn)很有可能會(huì)爆發(fā)

最近幾個(gè)季度以來，全球主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)良好，似乎全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了平衡、廣泛的復(fù)蘇。這是自2010年以來我們首次看到全球主要國家經(jīng)濟(jì)狀況都有所好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，各國在短期內(nèi)還面臨著管理復(fù)蘇的挑戰(zhàn)： 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度會(huì)在多大程度上慢下來？刺激政策（尤其是貨幣刺激政策）應(yīng)何時(shí)以及如何退出？

展望未來，我們可以看到一系列新的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)來自于前期刺激政策的影響以及長期“新常態(tài)”可能出現(xiàn)的不確定性。我們從以下四個(gè)維度來考慮：

第一，由于2008年金融危機(jī)及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)低增長，很多發(fā)達(dá)國家公共部門債務(wù)已達(dá)到二戰(zhàn)后歷史最高水平。只有德國的公共部門債務(wù)比危機(jī)后的峰值略有下降。第二，生產(chǎn)率增速及潛在增速都在下降，未來會(huì)繼續(xù)下降還是企穩(wěn)回升，存在不確定性。第三，預(yù)計(jì)利率會(huì)進(jìn)一步上升，但上升速度和幅度仍不確定。第四，民粹主義在很多發(fā)達(dá)國家興起，甚至一些民粹主義領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在高風(fēng)險(xiǎn)。

以上四個(gè)維度共同構(gòu)成了威脅全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果利率大幅上升，再加上低增長、高負(fù)債和民粹主義壓力，將有可能導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)。

但是我們并不需要過分擔(dān)心財(cái)政危機(jī)如何發(fā)生以及在哪里發(fā)生。主要有兩個(gè)原因：

一是從經(jīng)驗(yàn)主義來看，大多數(shù)國家的政府都有時(shí)間適應(yīng)利率上升。因?yàn)槔噬仙倪^程通常比較緩慢，而且發(fā)達(dá)國家公共部門債務(wù)結(jié)構(gòu)非常成熟，這決定了政府利息支付增加的速度和幅度不會(huì)過快和過大。具體來說，即使在債務(wù)占GDP比重最高的日本，2017年底和2018年底到期債務(wù)占GDP的比重分別不超過30%和50%。這意味著提高利率對(duì)預(yù)算的直接影響在近期是十分有限的。如果到期債務(wù)展期，假設(shè)利率提高200個(gè)基點(diǎn)，2018年和2019年多支出的利息分別僅占GDP的0.6%和1%。因此，雖然財(cái)政最終需要進(jìn)一步充實(shí)，但成熟的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)給高負(fù)債政府提供了充足的空間。

二是從經(jīng)濟(jì)原理來看，通常利率上升的原因是經(jīng)濟(jì)增速提高。很難想象，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)，即使利率迅速上升。與利率上升相對(duì)應(yīng)的是名義GDP上升，這會(huì)降低負(fù)債率（負(fù)債率=債務(wù)/GDP，分母增大，比值下降）。而且長期債務(wù)可持續(xù)性也不會(huì)受到不利影響：經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇不會(huì)提高長期增長潛力的預(yù)期，進(jìn)而不會(huì)影響長期實(shí)際利率的預(yù)期。

因此，如果在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，高負(fù)債國家出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)，原因只可能是政府負(fù)債率的持續(xù)上升超過了經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長能夠承受的范圍。一旦出現(xiàn)這樣的情況，上述分析將不會(huì)給人們帶來太多安慰，因?yàn)閭鶆?wù)可持續(xù)性事實(shí)上已經(jīng)惡化，投資者可能會(huì)失去信心，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將大幅提升。在極端情形下，這些國家可能還會(huì)失去市場(chǎng)準(zhǔn)入以及出現(xiàn)貨幣危機(jī)。

這種情況可能會(huì)出現(xiàn)嗎？答案是肯定的，但不是現(xiàn)在。因?yàn)橥ǔ碚f，利率上升帶來的通脹會(huì)降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，政府赤字會(huì)下降。我們認(rèn)為較高（但有節(jié)制）的通脹可能是降低債務(wù)實(shí)際價(jià)值和實(shí)現(xiàn)債務(wù)穩(wěn)定的最佳途徑，在財(cái)政危機(jī)爆發(fā)前最好這樣操作。但一旦引發(fā)了財(cái)政危機(jī)，這個(gè)過程就難以控制了，隨之而來的將是高通脹、貨幣大幅貶值以及巨大的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和政治成本，這種情況最令人擔(dān)憂。

此外，現(xiàn)在成熟度較高的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)政的影響是比較有限的，政府可以承受一定程度的財(cái)政沖擊。但很明顯，如果民粹主義領(lǐng)導(dǎo)人執(zhí)政，上述假設(shè)就都不存在了。

這讓我們回到了開始的討論。高負(fù)債、利率上升、持續(xù)低增長可能會(huì)給一些國家?guī)盹L(fēng)險(xiǎn)，但總體來說是可控的。而一旦還存在民粹主義問題，風(fēng)險(xiǎn)就很有可能會(huì)爆發(fā)。

（作者為彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員。吳思譯）endprint