私募基金企業(yè)成長軌跡研究

聶立冬

【摘 要】我國私募基金行業(yè)處于迅速發(fā)展和蓬勃擴張的重要階段。本文通過研究世界上最大的私募股權(quán)基金——黑市集團的發(fā)展歷程，分析私募基金在業(yè)務(wù)發(fā)展的特點，以及在不同發(fā)展階段的企業(yè)運作方式的差異，為我國私募基金的發(fā)展，提出了一些業(yè)務(wù)、管理建議。

【關(guān)鍵詞】私募基金；發(fā)展；經(jīng)驗

一、投資銀行與私募基金概述

投資銀行是與商業(yè)銀行相對應(yīng)的一類金融機構(gòu)，主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，是資本市場上的主要金融中介。投資銀行區(qū)別于其他相關(guān)行業(yè)的顯著特點有三個。一是，它屬于金融服務(wù)業(yè)；二是，它主要服務(wù)于資本市場，這是區(qū)別于商業(yè)銀行的標志；三是，它是為投融資主體提供金融產(chǎn)品制造、交易和咨詢的智力密集型行業(yè)，這是區(qū)別于其他專業(yè)性金融機構(gòu)的標志。

私募基金是投資銀行領(lǐng)域的一種重要形態(tài)，是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。對于投資者而言，私募基金通過投資行為，為投資者帶來巨大投資回報。對于被投資企業(yè)而言，私募基金不但可以為企業(yè)發(fā)展提供重要的資本支持，還可以提供企業(yè)經(jīng)營管理咨詢服務(wù)。特別是在金融市場、股票市場沒有完全放開的情況下，對于中小企業(yè)而言，私募基金具有十分重要的不可替代的作用。

私募基金在我國處于蓬勃發(fā)展的階段，研究私募基金較為發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，對于我國私募基金的發(fā)展具有十分重要的參考作用。美國黑石集團是私募基金領(lǐng)域的重要公司，是世界上最大的私募股權(quán)企業(yè)之一，通過研究美國黑石集團的發(fā)展歷程，分析私募基金成長發(fā)展的重要關(guān)注點，具有重要的樣本意義。

二、黑石集團發(fā)展歷程

黑石集團，總部位于美國紐約，是一家全球領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理和提供金融咨詢服務(wù)的機構(gòu)，是全世界最大的獨立另類資產(chǎn)管理機構(gòu)之一，美國規(guī)模最大的上市投資管理公司，1985年由彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）共同創(chuàng)建。2007年6月22日在紐約證券交易所掛牌上市。

研究黑石集團的發(fā)展歷程，就不可避免地梳理美國20世紀七十年代以后美國投行業(yè)務(wù)的發(fā)展脈絡(luò)。在黑石集團成立前后，美國企業(yè)和金融界掀起了一系列的金融創(chuàng)新，掀起了新的一輪并購熱潮。

20世紀60年代，涉足領(lǐng)域眾多的大型控股公司和綜合業(yè)務(wù)集團不再受到投資者青睞，企業(yè)集團逐漸開始分拆、變賣企業(yè)。同時，“核心產(chǎn)業(yè)”概念深入人心，迫使企業(yè)逐步關(guān)注哪些是核心業(yè)務(wù)、哪些是非核心業(yè)務(wù)，并剝離非核心業(yè)務(wù)。這些企業(yè)經(jīng)營理論上的變化，為投資銀行和并購行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)。與之相對應(yīng)，垃圾債券的產(chǎn)生，為投資并購提供了巨額資金，出現(xiàn)了經(jīng)營垃圾債券的明星企業(yè)德崇證券（（Drexel Burnham Lambert）及垃圾債券大王邁克爾米爾肯（Michael Milken）。在此背景下，1976年成立的KKR公司迅速在杠桿并購領(lǐng)域獲得了一系列的成功，這些成功引起了華爾街的投資銀行家的注意，迅速掀起了杠桿并購的浪潮。

（一）成立初期的業(yè)務(wù)方向與運作

黑石集團在此背景下，華爾街兩位投資銀行家史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得·彼得森（Peter G. Peterson），由于看好并購行業(yè)中的機會，共同創(chuàng)建了黑石集團。彼得森和施瓦茨曼均在華爾街均有豐富的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)驗。而且彼得森曾任政府內(nèi)閣成員，具有豐富的上層社會影響。黑石集團成立后，僅僅有40萬美元啟動資金，對兩位創(chuàng)始人而言并非一個很大的金額，體現(xiàn)了創(chuàng)始人的謹慎態(tài)度。

在公司成立初期的業(yè)務(wù)規(guī)劃中，施瓦茨曼和彼得森對公司的業(yè)務(wù)規(guī)劃方向，主要是能夠撬動高額資產(chǎn)，邊際收益率非常高的業(yè)務(wù)，即并購咨詢業(yè)務(wù)，長期的目標是募集和運作并購基金。

但是成立初期，由于缺乏其他大投資公司的巨大規(guī)模和資本優(yōu)勢，黑石公司為了維持公司的正常運轉(zhuǎn)，主要瞄準并購咨詢方面的服務(wù)。在具體業(yè)務(wù)拓展分工方面，由彼得森利用在華爾街的人脈資源招攬生意，執(zhí)行部分由施瓦茨曼負責。兩人根據(jù)各自的優(yōu)勢，展開合作，獲得一定成功。

黑石集團在1986年獲得了英國保誠集團的1億美元的投資。隨后又逐步獲得了一系列的投資。在1987年，黑市集團募集的投資基金達到了6億美元。這為后續(xù)黑石集團的投資并購業(yè)務(wù)奠定了資本基礎(chǔ)。黑石集團隨即招募了大批雇員，組建了公司成熟的經(jīng)營團隊，提升了公司的運營管理水平。

（二）并購業(yè)務(wù)案例——運輸之星公司

1986年，美國鋼鐵集團由于經(jīng)營困境和受到敵意收購者的威脅，股價下跌，經(jīng)營困難，因此計劃出售集團范圍內(nèi)的運輸業(yè)務(wù)以募集資金，維持公司正常運轉(zhuǎn)。黑石集團成功的與美國鋼鐵集團達成協(xié)議，以6.7億美元收購了美國鋼鐵集團的運輸業(yè)務(wù)51%的股權(quán)，成立了新的運輸之星公司，并將美國鋼鐵集團的運輸業(yè)務(wù)并入運輸之星公司。該筆收購獲得了美國化學銀行的5.15億美元的融資支持，以及美國鋼鐵集團1.25億美元的賣方融資，因此黑石集團僅僅動用了1340萬美元的自有資本，即整個交易所需資金的2%。

本次交易實質(zhì)上是一個杠桿化資本重組，重組之后，負債增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)洗牌。本次交易在惡意收購的背景下，經(jīng)過黑石集團與美國鋼鐵集團的協(xié)商，獲得成功，是一起典型的善意并購。善意并購也成為黑石集團以后一系列并購業(yè)務(wù)中的重要特點。

并購完成后，通過一系列的措施，黑石集團從運輸之星公司的并購中獲得了巨大的收益。一是通過運輸之星公司運營產(chǎn)生的正?，F(xiàn)金流，償還并購過程中的融資。二是通過增加收入、降低成本和業(yè)務(wù)重組的方式，提高企業(yè)經(jīng)營效益，收回企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，以便新的企業(yè)再次出售。三是在償還一定比例的并購債務(wù)之后，再進行新的借貸，將借貸資金以股息的形式進行分紅。其中第一項措施需要在并購之前就進行了詳細的盡職調(diào)查和現(xiàn)金流預測，第二項措施在實質(zhì)上提高了企業(yè)的經(jīng)營效率，有助于提高資產(chǎn)利用效率，從社會角度來看，也提高了經(jīng)濟運行的質(zhì)量。第三種方式體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)充足的多樣化應(yīng)用。endprint

本次交易也為黑石集團在并購市場樹立了良好的形象，為以后并購活動打開了局面。通過本次并購，黑石集團還與化學銀行建立了較為牢固的長期合作關(guān)系，為以后黑石集團的其他并購業(yè)務(wù)開展提供了融資保障。在本次收購過程中，黑石集團還積累了其他相關(guān)的經(jīng)驗，包括采取循序漸進的方式，愿意采取合作和分權(quán)的方式與被并購對象進行合作，以及重視合作伙伴關(guān)系。

（三）在周期性行業(yè)的成功

隨著美國20世紀80年代的房地產(chǎn)泡沫的破滅，房地產(chǎn)商和銀行在房地產(chǎn)領(lǐng)域處于巨大困境。20世紀90年代，美國政府急于處置破產(chǎn)的儲貸機構(gòu)的房地產(chǎn)抵押品和不良貸款資產(chǎn)。黑石集團關(guān)注并迅速捕捉到該機會，成立了專門的房地產(chǎn)投資公司，在房地產(chǎn)行業(yè)回暖過程中獲得了巨大的收益。

黑石集團在20世紀末高科技泡沫中沒有抓住機會，并且在高科技泡沫破裂時，投資也受到了影響。黑石集團在2000年正值市場巔峰時所做的投資中，大部分失敗了。這反映了經(jīng)濟周期對投資行業(yè)的巨大影響。

（四）以機會為導向的業(yè)務(wù)

由于2001年911事件的影響，美國保險業(yè)遭受了巨大的損失，面臨著巨額的意外索賠。由于法律監(jiān)管要求，保險公司為了減小經(jīng)營壓力，被迫縮減業(yè)務(wù)，減少新的保單，這導致保費水平的大幅度上升。黑石集團緊緊抓住該機會，進行了一系列的股權(quán)投資，成立了新的保險公司。由于保費的大幅度上升，保險公司的預期收益率隨之大幅度上升，黑石集團獲得了巨大成功。隨著時間的推移，大量的資本流入該行業(yè)，導致競爭加劇，保費水平也隨之降低，行業(yè)投資回報率逐步下降到歷史平均水平，該類投資機會也逐步消失。黑石集團抓住了這個機會。

（五）內(nèi)部管理的變化

在黑石集團成立初期，彼得森利用擁有的商業(yè)市場中的信息優(yōu)勢，進行業(yè)務(wù)的招攬，在公司具有重要的作用。施瓦茨曼進行具體業(yè)務(wù)的執(zhí)行，還負責團隊的組建和業(yè)務(wù)的領(lǐng)導。隨著時間的推移，彼得森在商業(yè)市場中的信息優(yōu)勢對于企業(yè)經(jīng)營的重要性逐步下降，施瓦茨曼在公司的影響力和重要性也逐步上升。隨著兩人在股權(quán)比重、個人重要性方面地位轉(zhuǎn)換，兩人逐步出現(xiàn)了矛盾，彼得森退出了公司的經(jīng)營，施瓦茨曼成為黑石集團的關(guān)鍵人物。但是隨著黑石集團業(yè)務(wù)的不斷擴展，規(guī)模不斷擴大，單單依靠施瓦茨曼個人掌控公司前進的方方面面，不但影響到公司日常經(jīng)營的效率、質(zhì)量，而且潛在地面臨著發(fā)展的瓶頸，因此施瓦茨曼適時地尋找接任者，為其分擔企業(yè)經(jīng)營的職責和壓力。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，企業(yè)資本也逐漸成為經(jīng)營的瓶頸之一，為此，黑石集團于2007年公開發(fā)行股票，成為公眾公司。

三、黑石集團發(fā)展歷程的啟示

（一）投行業(yè)務(wù)定位

通過對黑石集團發(fā)展歷程和重要事件的研究分析，我們可以得到私募基金在業(yè)務(wù)定位、內(nèi)部管理、風險管理方面的一系列的重要啟示。

從業(yè)務(wù)定位上看，私募基金的最主要的目標是投資收益。投資標的的選擇，需要從各類機會中進行篩選，梳理出共同規(guī)律，作為業(yè)務(wù)拓展的方向性指導。否則，沒有在內(nèi)部首先確定方向和潛在目標，僅僅以機會為導向，則不可能將企業(yè)做大做強。

效率提升類的業(yè)務(wù)重組。該類并購業(yè)務(wù)是投資銀行界傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，在20世紀80年代的美國最為典型。該類業(yè)務(wù)中，被并購企業(yè)總存在著這樣那樣的經(jīng)營問題，公司股價被低估。投資銀行通過對公司的并購、重組，從而改善公司經(jīng)營情況，提升公司經(jīng)營業(yè)績。伴隨著并購和重組，被并購公司常常有劇烈的業(yè)務(wù)剝離、裁員、成本壓縮等重要業(yè)務(wù)調(diào)整。在這個過程中，投資銀行推動了企業(yè)經(jīng)營的改善和社會整體經(jīng)濟效率的提高。黑石集團在運輸之星公司等并購案例中體現(xiàn)了該類業(yè)務(wù)定位的思路。

經(jīng)濟周期與經(jīng)濟波動。由于經(jīng)濟發(fā)展中固有的周期性與波動性，以及由此帶來的資產(chǎn)估值的周期性波動，帶來了在固定資產(chǎn)、股票等領(lǐng)域的投資機會。深入跟蹤該類機會，建立經(jīng)營管理優(yōu)勢，獲得投資收益，是黑石集團經(jīng)營業(yè)務(wù)的又一塊內(nèi)容，最為典型的即對房地產(chǎn)市場的投資。

以機會為導向的業(yè)務(wù)。重要的社會、經(jīng)濟乃至企業(yè)經(jīng)營偶發(fā)性事件所引起的投資機會，也是私募基金所關(guān)注的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域。黑石集團在這方面較為成功的案例即為911事件后在保險業(yè)領(lǐng)域的成功投資。

以上三方面的分析，揭示了私募基金投資領(lǐng)域的部分內(nèi)在邏輯思路，說明私募基金需要在投資方向上具有穩(wěn)定的方向性領(lǐng)域，做好日常的研究與追蹤，才能夠準確把握投資機會。同時，這些不同投資策略的應(yīng)用，在整體上反映了發(fā)展成熟的私募基金在業(yè)務(wù)上的多樣化。這種業(yè)務(wù)多樣化以投資能力為紐帶，既拓寬了私募基金的業(yè)務(wù)范圍和提供了私募基金的發(fā)展空間，也保障了私募基金業(yè)績的穩(wěn)定性，不至于受到某一類業(yè)務(wù)的過多影響。

（二）內(nèi)部組織管理

黑石集團從成立初期，經(jīng)歷業(yè)務(wù)逐步發(fā)展和復雜化，規(guī)模也逐步壯大，到最后成功上市，反映了私募基金的一種典型發(fā)展路徑。

梳理黑石集團在這種發(fā)展過程中內(nèi)部管理的變化，可以看出，私募基金從起步到成熟的發(fā)展過程中，不同的企業(yè)資源對企業(yè)發(fā)展具有不同的作用。在發(fā)展的初始階段，創(chuàng)始人的項目資源的重要性是第一位的。但是隨著公司發(fā)展步入正軌，對業(yè)務(wù)的拓展逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕾噷I(yè)的團隊，以及企業(yè)已經(jīng)建立起來的行業(yè)形象、地位，因此項目資源的重要性相對下降。從團隊構(gòu)成上來看，公司初期，某個關(guān)鍵人物起到主導性的作用，隨著公司發(fā)展，公司的內(nèi)部管理逐步走上科學的專業(yè)分工、共同合作，規(guī)范化標準化的管理。從公司治理結(jié)構(gòu)上，私募基金以合伙制為主，該制度適用于以知識智力在企業(yè)經(jīng)營中起到重要作用，便于激勵合伙人發(fā)揮積極性，明確不同合伙人的分工與責任，但是隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，合伙制這種分散管理的方式，從管理上顯得松散，從資本上不便于籌集資金，逐步不適用于大型企業(yè)集團。在這種情況下，規(guī)模和業(yè)務(wù)已經(jīng)非常復雜的黑石集團上市也就成為必然。

以內(nèi)部管理標準化來看，傳統(tǒng)的觀點認為，投資銀行業(yè)的從業(yè)者的素質(zhì)是最為重要的，投行的核心競爭力是人力資源包括項目資源的競爭。黑石集團的發(fā)展歷程則說明，私募基金企業(yè)的發(fā)展軌跡同其他行業(yè)的企業(yè)發(fā)展軌跡具有相同的規(guī)律，即在初創(chuàng)和規(guī)模較小的時期，個人的作用、業(yè)務(wù)的拓展對公司而言是最為重要的，但是隨著規(guī)模的擴大，科學的管理和資本支持逐步對企業(yè)的發(fā)展起到?jīng)Q定性的作用。這種看起來以個人素質(zhì)、智力、知識極為重要的資源行業(yè)，內(nèi)部管理仍然是企業(yè)重要的甚至是核心的競爭力之一。投資銀行和私募基金在這方面并不例外，單純的人力資源的作用并沒有日常感受到的那么大。這種情況在對重要的創(chuàng)意人員、表演人員具有重要依賴性的傳媒行業(yè)，也得到了同樣的印證。endprint

以黑市集團內(nèi)部管理為例，2002年黑石集團引入了新的管理經(jīng)理人。新的管理人接手公司日常管理后，一改以往的業(yè)務(wù)管理模式，建立了一套標準規(guī)范的內(nèi)部管理制度，為公司的業(yè)務(wù)拓展建立明確的組織框架。一是在投資過程中設(shè)立更多的規(guī)范，建立審核評定機制，減少對潛在項目的無效投入，對合伙人搜索投資目標進行過程管理，提出和深化業(yè)務(wù)預測的標準和深度。二是開展一系列的內(nèi)部研討會和策略性審核，提高內(nèi)部審核效率，改變過去的業(yè)務(wù)審核缺乏標準，主要依靠某個人的判斷的情況。三是改善黑石集團的企業(yè)文化， 進行員工的全方位評價，并進行公司收購模式的研究，對公司行為進行分析，提出內(nèi)部管理的改進措施。四是重視和審視與銀行家的關(guān)系，分析銀行家對公司的價值貢獻，改善公司形象。這些措施為黑石集團建立了完善的內(nèi)部管理流程，提高了管理水平，將黑石集團從一個作坊式的企業(yè)改善成為一個管理先進的企業(yè)，一改過去人們對私募基金內(nèi)部管理重要性的態(tài)度，也是黑石集團后來能夠上市的前提條件之一。

黑石集團的這些做法，對我國私募基金企業(yè)而言，具有重要的參考意義。在企業(yè)發(fā)展的初始階段，在業(yè)務(wù)上樹立行業(yè)形象，建立業(yè)務(wù)拓展能力和良好的商業(yè)合作伙伴，具有重要作用。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，內(nèi)部管理越來越復雜，業(yè)務(wù)規(guī)范化標準化，加強內(nèi)部風險控制，在私募基金發(fā)展過程中則也越來越重要。如果不能順利實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變和過渡，私募基金企業(yè)則不可避免地遇到成長瓶頸問題。私募基金企業(yè)需要十分關(guān)注這種企業(yè)發(fā)展重心的變化。

（三）私募基金風險管理

黑石集團發(fā)展過程的一個重要啟示，就是對風險管理的極為重視，以及對業(yè)務(wù)開展的審慎態(tài)度。私募基金在投資并購等領(lǐng)域利用資金杠桿，固然有利于私募基金以較小的固有資本撬動巨額并購項目，但是一旦投資失敗，也將帶來巨大的投資風險。加之投資并購業(yè)務(wù)中投資者的分析判斷的重要性，投資分析一旦出現(xiàn)失誤，或者經(jīng)濟形勢發(fā)展超出預期，都會引起投資并購業(yè)務(wù)的重大損失，這是投資并購業(yè)務(wù)的固有業(yè)務(wù)特點。這種風險特點，要求私募基金企業(yè)必須以十分審慎的態(tài)度開展每一筆業(yè)務(wù)，風險管理也就成為極為重要的關(guān)注點。

黑石集團在風險管理方面采取了不少值得借鑒的良好措施。一是重視每一筆交易，在單個投資項目中，以項目潛在升值空間換取項目不貶值的保障，利用期權(quán)等方式鎖定項目損失風險。二是在內(nèi)部管理上，設(shè)置項目投資風險分析的標準和規(guī)范，加強內(nèi)部審核策略，從管理機制上控制風險。三是強調(diào)善意收購，與被收購企業(yè)進行充分溝通合作，獲取被收購企業(yè)的支持，提高項目成功概率。四是建立牢固、穩(wěn)定、長期的商業(yè)合作伙伴，獲得資本支持。

黑石集團的這些措施，雖然不能絕對保證每一筆投資的成功，但大大提高了整體投資成功率。除此之外，黑石集團基于經(jīng)濟周期的投資成功、失敗案例表明，除了對項目進行具體的分析外，經(jīng)濟周期是影響私募基金投資并購業(yè)務(wù)的極為重要的背景和環(huán)境，在進行每一筆投資時均需要加以關(guān)注。

四、結(jié)論

綜上，通過對黑石集團發(fā)展歷程的研究，本文提出了對中國私募基金發(fā)展路徑的一些經(jīng)驗借鑒。由于國情不同，中國國內(nèi)私募基金也面臨著不同的商業(yè)環(huán)境，需要更進一步結(jié)合中國實際情況，采取有利于企業(yè)發(fā)展的策略和措施。

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