舉債經(jīng)營(yíng)下公司治理的“杠桿效應(yīng)”探析

吳瀧　馮均科

內(nèi)容提要 公司治理是為了改善公司運(yùn)行的效率，以期達(dá)到降低公司代理成本（包括沉沒(méi)成本和機(jī)會(huì)成本）的目的。而在舉債經(jīng)營(yíng)的公司治理結(jié)構(gòu)下，降低債務(wù)成本已演變成了降低代理成本的主要空間；基于這種認(rèn)知，可以發(fā)現(xiàn)舉債經(jīng)營(yíng)的債務(wù)成本與資本運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)收益之間存在著一種明顯的財(cái)務(wù)杠桿因素，而借助“杠桿效應(yīng)”，則可以實(shí)現(xiàn)公司治理的重大突破。

關(guān)鍵詞 舉債經(jīng)營(yíng) 公司治理 代理成本 杠桿效應(yīng)

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F272.35 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕0447-662X（2016）05-0055-05

一、引言

經(jīng)過(guò)考察不難發(fā)現(xiàn)，在以往公司治理研究中，財(cái)權(quán)配置一直未被重視；受這種錯(cuò)誤觀念的誘導(dǎo)，公司治理實(shí)踐中出現(xiàn)了財(cái)權(quán)配置錯(cuò)位、缺位和失衡等諸多問(wèn)題，影響了公司治理的實(shí)際效果。筆者認(rèn)為，公司治理是為了增進(jìn)企業(yè)的運(yùn)行效率，以期達(dá)到降低代理成本（包括股東權(quán)利的沉沒(méi)成本和股東權(quán)益的機(jī)會(huì)成本）的目的。其中，沉沒(méi)成本體現(xiàn)在股東與經(jīng)理層、債權(quán)人因利益沖突的決策損失方面；而機(jī)會(huì)成本則體現(xiàn)在債務(wù)與權(quán)益資本因結(jié)構(gòu)選擇所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益方面。這種觀點(diǎn)，可以從根本上解釋為什么選擇以降低債務(wù)成本為核心的治理導(dǎo)向的正確性。實(shí)際上，借入資金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自有資金的收益起到了“財(cái)務(wù)杠桿”的效用，發(fā)揮了舉債經(jīng)營(yíng)的“杠桿效應(yīng)”，可以有效調(diào)整資本構(gòu)成，進(jìn)一步提高公司財(cái)務(wù)環(huán)境的治理效率，從而起到事倍功半的效果。事實(shí)證明，盡管人們更多地關(guān)注公司的組織與權(quán)利構(gòu)架，而忽略財(cái)務(wù)的財(cái)權(quán)配置可能發(fā)生的影響，但是，財(cái)務(wù)因素的確是公司治理中一個(gè)不可忽視的因素。

本文從研究公司治理為出發(fā)點(diǎn)，在分解降低代理成本目標(biāo)的形成因素以及分析其成本構(gòu)成要素的基礎(chǔ)上，通過(guò)論證舉債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)成本與資本運(yùn)營(yíng)的機(jī)會(huì)收益之“財(cái)務(wù)杠桿”的效用，提出了運(yùn)用“杠桿效應(yīng)”以實(shí)現(xiàn)公司治理重大突破的新思路。

二、公司治理效率源于組織構(gòu)成與財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)交互運(yùn)作

現(xiàn)代公司制企業(yè)的基本組織構(gòu)成可以概括為議會(huì)制與層梯型的框架。具體來(lái)說(shuō)：第一層是機(jī)構(gòu)設(shè)置，第二層是三會(huì)決策，第三層是經(jīng)理執(zhí)行，第四層是并行的監(jiān)事監(jiān)督?？傮w上，體現(xiàn)了制度建設(shè)的議會(huì)制與機(jī)構(gòu)設(shè)置的層梯型（如圖1所示）。

1“三會(huì)一層”公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機(jī)理

這種治理結(jié)構(gòu)的組織體系，既有靈活性，更有穩(wěn)定性。只有在股東大會(huì)授予經(jīng)營(yíng)者職權(quán)以后，經(jīng)理層才有了相對(duì)的職權(quán)。這種職權(quán)是層梯型的：第一，在制度層面上，董事會(huì)的成員有可能升任為董事長(zhǎng)而具有雙重身份，可以聘任總經(jīng)理。第二，在組織層面上，總經(jīng)理則聘任部門(mén)經(jīng)理。第三，在機(jī)構(gòu)層面上，部門(mén)經(jīng)理負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)。那么，第二與第三層面也都是硬環(huán)境的結(jié)構(gòu)層。至于監(jiān)事會(huì)，則是另一種法人梯隊(duì)，不僅由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，而且是與董事會(huì)和經(jīng)理層并行的機(jī)構(gòu)，獨(dú)立行使公司日常經(jīng)營(yíng)和管理的權(quán)利。

2.“三會(huì)一層”公司結(jié)構(gòu)治理的內(nèi)生機(jī)制

這種治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)生機(jī)制，從組織構(gòu)成上來(lái)看，可以視為一種議會(huì)制。在三會(huì)一層的議會(huì)制下，股東大會(huì)是全體股東組成的權(quán)利機(jī)構(gòu)，董事會(huì)是由董事成員組成的代理機(jī)構(gòu)，代理股東授予經(jīng)營(yíng)者一定的職權(quán)，而法定設(shè)立的監(jiān)事會(huì)作為法人治理結(jié)構(gòu)的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，具有對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督職權(quán)。對(duì)于這種類(lèi)型的企業(yè)形式來(lái)說(shuō)，董事會(huì)的責(zé)任、監(jiān)事會(huì)的權(quán)利、經(jīng)理層的利益之間，三者的制衡機(jī)制是既對(duì)立又統(tǒng)一的。在創(chuàng)建公司制企業(yè)的過(guò)程中，首要出資人（投資者和債權(quán)人）對(duì)管理者與經(jīng)營(yíng)者之間責(zé)、權(quán)、利明晰，保障對(duì)股東、董事、經(jīng)理的制度約束。同時(shí)，如果建立新的治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)再治理，將又進(jìn)一步保證機(jī)構(gòu)的健全，從而逐步趨向完善的公司治理的激勵(lì)制度。王滿(mǎn)四：《負(fù)債融資下的公司治理效應(yīng)及其治理機(jī)制的研究》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2006年，第59頁(yè)?；凇爸贫劝才拧钡尿?qū)動(dòng)因素，公司治理的內(nèi)生機(jī)制可以促成公司治理的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。在長(zhǎng)期的公司治理實(shí)踐中，依據(jù)功能區(qū)分，主要有四種治理機(jī)制：一是激勵(lì)機(jī)制，怎樣激勵(lì)經(jīng)理層為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，減少道德風(fēng)險(xiǎn)；二是監(jiān)督機(jī)制，怎樣對(duì)經(jīng)理及董事的行為進(jìn)行監(jiān)督，達(dá)到相互制衡；三是外部接管機(jī)制，當(dāng)管理者經(jīng)營(yíng)不善，造成公司股價(jià)下跌，被其他公司（或利益相關(guān)方）收購(gòu)，公司控制權(quán)如何易手；四是內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，不同的公司股東組成不同的利益集團(tuán)，爭(zhēng)奪股東的表決權(quán)以獲得董事會(huì)的控制權(quán)，又如何進(jìn)而達(dá)到替換公司經(jīng)營(yíng)者的目的。于東智：《董事會(huì)與公司治理》，清華大學(xué)出版社，2004年，第10頁(yè)。

3公司財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)影響財(cái)務(wù)成本與效率

盡管在許多公司治理結(jié)構(gòu)中，財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)的配置過(guò)程一直被忽視，但無(wú)論是從法務(wù)、稅務(wù)、政務(wù)來(lái)看，公司財(cái)權(quán)的配置卻無(wú)不涉及到企業(yè)人力與物力等方面的營(yíng)運(yùn)。

資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)又取決于公司的投融資行為，它的規(guī)模與渠道，除股權(quán)籌資外，舉債經(jīng)營(yíng)也是債權(quán)籌資的重要因素。在舉債期間，公司債務(wù)的“財(cái)務(wù)杠桿”效用，使債權(quán)籌資固定利息對(duì)權(quán)益籌資每股利率的“杠桿效應(yīng)”而影響企業(yè)息前、稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度。其中“財(cái)務(wù)杠桿”就是調(diào)節(jié)資金構(gòu)成而影響資金計(jì)劃的因素，而“杠桿效應(yīng)”則是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的資本預(yù)算的要素。既然這是一種債務(wù)（借入資金）與資本（自有資金）之間的關(guān)系，那么財(cái)務(wù)成本就是以借入資金（機(jī)會(huì)成本）為自變量與以權(quán)益資本（風(fēng)險(xiǎn)成本）為因變量的函數(shù)。同時(shí)，為降低代理成本，必然使財(cái)務(wù)成本演變成代理成本的主要部分。這樣，增加財(cái)務(wù)成本就成為財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)配置的捷徑，使公司治理效果事倍功半。那么，財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)的軟環(huán)境治理就成為硬環(huán)境公司治理的基本內(nèi)容。也就是說(shuō)，財(cái)務(wù)成本與資金營(yíng)運(yùn)、資本運(yùn)營(yíng)等財(cái)務(wù)因素，都是公司治理的途徑（如圖2所示）。

三、舉債經(jīng)營(yíng)的“財(cái)務(wù)杠桿”是公司財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)治理中不可被忽略的因素

對(duì)于企業(yè)上述全部資源的財(cái)權(quán)配置來(lái)說(shuō)，全面預(yù)算管理則體現(xiàn)出合理分配的系統(tǒng)性與集成性功能。這里所指的集成性，正是不同部門(mén)的協(xié)調(diào)關(guān)系以及與上一級(jí)博弈之后的資源整合。盡管，財(cái)權(quán)的集成性配置是指通過(guò)對(duì)企業(yè)全部資源的全面預(yù)算管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，其中的一部分是財(cái)務(wù)預(yù)算，但在此只考慮公司財(cái)務(wù)預(yù)算的管理。在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，部門(mén)經(jīng)理負(fù)責(zé)分期編制財(cái)務(wù)預(yù)算及執(zhí)行財(cái)務(wù)方案的日常實(shí)施，必要之時(shí)總經(jīng)理也可以參與董事會(huì)。張敏：《董事與經(jīng)理不可兼得》，《企業(yè)管理》2010年第3期。有些企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)卻近乎首席財(cái)務(wù)官，而更多企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)卻只是總會(huì)計(jì)師的翻版，甚至在有些企業(yè)只是財(cái)務(wù)部門(mén)的經(jīng)理。賴(lài)永添、吳子云：《關(guān)于我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)高管制度的思考》，《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2015年第2期。無(wú)論什么情況下，至少財(cái)務(wù)部門(mén)還是公司治理結(jié)構(gòu)中擁有財(cái)權(quán)的管理機(jī)構(gòu)，它控制著企業(yè)的財(cái)權(quán)；而企業(yè)的財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)，則主要體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)預(yù)算的編制、執(zhí)行及考核，并提出決策建議等方面。陳佳聲：《上市公司、審計(jì)師與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)舞弊博弈研究》，《審計(jì)研究》2014年第4期。endprint

由于資本籌資成本較高，更是籌資決策權(quán)利受限，因此，經(jīng)理層往往偏好舉債經(jīng)營(yíng)的決策方案。然而，這種方案在實(shí)施過(guò)程中，冒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定收益或損失，使得董事會(huì)權(quán)利的下放會(huì)更加謹(jǐn)慎，而股東的利益愈加不確定，當(dāng)然，冒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使公司的債務(wù)和股東的訴訟顯著相關(guān)。袁琳、張宏亮：《董事會(huì)治理與財(cái)務(wù)公司風(fēng)險(xiǎn)管理——基于10家集團(tuán)公司結(jié)構(gòu)式調(diào)查的多案例分析》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第5期。有學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的債務(wù)成本和股東的訴訟費(fèi)用顯著正相關(guān)時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量和債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，而內(nèi)部控制質(zhì)量和訴訟事項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)。孫永祥：《公司治理結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證研究》，上海人民出版社，2003年，第28～29頁(yè)。那么，在治理結(jié)構(gòu)相對(duì)允許的條件下，違背了制度建設(shè)的成本與效益原則。對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司，訴訟事項(xiàng)和債務(wù)契約的關(guān)系卻不顯著，而內(nèi)控質(zhì)量較低的公司，訴訟事項(xiàng)和債務(wù)契約顯著相關(guān)。也就是說(shuō)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于緩解公司訴訟對(duì)債務(wù)契約的負(fù)面影響。林斌、周美華：《內(nèi)部控制、公司訴訟與債務(wù)契約——基于A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2015年第3期。盡管對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量高低有綜合性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但預(yù)算管理作為最直接的控制手段，也不限于債務(wù)契約的負(fù)面影響。如果預(yù)算管理能夠起到正面效用，那么只要關(guān)心負(fù)債契約的質(zhì)量，而非注重其數(shù)量（實(shí)際上指的是契約的負(fù)債總量），這樣，公司的經(jīng)理層就應(yīng)該意識(shí)到舉債經(jīng)營(yíng)的成本效率，把最大限度的資金缺口留給債務(wù)籌資。

債務(wù)籌資的狀態(tài)就是舉債經(jīng)營(yíng)，而舉債經(jīng)營(yíng)又是一種風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)。適當(dāng)舉債能調(diào)整資本結(jié)構(gòu)而給企業(yè)帶來(lái)額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱(chēng)為正“財(cái)務(wù)杠桿”；如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱(chēng)為負(fù)“財(cái)務(wù)杠桿”。那么，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的“杠桿效應(yīng)”就是指在企業(yè)的資金總額中，使用固定利率借入資金而對(duì)企業(yè)自有資金收益產(chǎn)生的影響。由于，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度與股東的利益休戚相關(guān)，因此股東會(huì)關(guān)注于股利率及由此而推動(dòng)的股價(jià)的漲幅。在很大程度上，從法律的權(quán)利和義務(wù)來(lái)看，董事與股東就是兩個(gè)不對(duì)等的主體。魯桐等：《公司治理：董事與經(jīng)理指南》，中國(guó)發(fā)展出版社，2008年，第125頁(yè)。在這種情況下，盡管董事的權(quán)利與義務(wù)的范圍在法律上有很多強(qiáng)制性和限制性的保證，但委托代理的契約關(guān)系卻使股東承擔(dān)了更多的信任風(fēng)險(xiǎn)，那么就有單方面修改契約規(guī)則的權(quán)利空間。

而隨著債務(wù)的逐步上升，股東委托的代理人承受公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的責(zé)任的可能性在不斷增加。不過(guò)，邁克爾·約翰遜認(rèn)為，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中適度地引入負(fù)債后，有了所有者參與，也就有效降低了代理成本，可緩解公司所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。③孫杰：《資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本：理論、經(jīng)驗(yàn)和啟示》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006年，第219頁(yè)。這樣一來(lái)，因財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)的改變而降低了公司的代理成本；而代理成本的降低，也降低了公司的財(cái)務(wù)成本。在公司治理過(guò)程中，隨著舉債經(jīng)營(yíng)的“財(cái)務(wù)杠桿”效用，還可能發(fā)生代理人在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較低與較高的公司之間做謹(jǐn)慎性選擇的“杠桿效應(yīng)”。

四、基于財(cái)務(wù)成本的“杠桿效應(yīng)”的公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)成分析

1公司創(chuàng)設(shè)的籌資問(wèn)題及財(cái)務(wù)成本

股東會(huì)通過(guò)嚴(yán)密的契約關(guān)系和嚴(yán)格的制度安排，限制作為受托人的董事會(huì)及其監(jiān)事會(huì)的代理行為，防止代理人損害自己的利益。其中，為之所付出的代價(jià)就是代理成本。具體分三部分：（1）委托人的監(jiān)督成本；（2）代理人的擔(dān)保成本；（3）剩余損失。顯然，（1）和（2）是治理契約的實(shí)際成本，（3）則是在契約執(zhí)行時(shí)的機(jī)會(huì)成本。Jensen M. and Meckling W.， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure？” Journal of Financial Economics， no.3， 1976， pp.305～360.隨著對(duì)代理理論的進(jìn)一步研究及代理成本問(wèn)題的逐步認(rèn)識(shí)，代理成本的提出正是提示人們從有關(guān)公司治理的角度，以尋求降低代理成本的思路。③在舉債經(jīng)營(yíng)時(shí)，債務(wù)正好成為了一種股東對(duì)公司的控制手段。一方面使股東具有法律依據(jù)參與公司的管理層；另一方面也使經(jīng)理必須執(zhí)行固定利息支付的契約，這就約束了自由現(xiàn)金流量而壓縮了管理者對(duì)公司的財(cái)權(quán)空間，即使沒(méi)有絕對(duì)地避免代理問(wèn)題的產(chǎn)生，但由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)大幅度地降低了代理成本。張世鵬、張潔瑛：《會(huì)計(jì)獨(dú)董、治理環(huán)境與審計(jì)委員會(huì)勤勉度》，《審計(jì)研究》2013年第3期。這樣，就使得財(cái)務(wù)因素成為代理成本的要素。這是因?yàn)?，盡管代理成本的項(xiàng)目已是明確的，但成本的內(nèi)涵卻可能是模糊的。所以，代理人的自利行為使公司招致的機(jī)會(huì)成本抑或職責(zé)范圍給公司帶來(lái)的機(jī)會(huì)收益，至少都是公司財(cái)務(wù)活動(dòng)中的一個(gè)因素，也都影響公司的財(cái)務(wù)成本。在資本運(yùn)營(yíng)中，吸收新的股東既是股權(quán)激勵(lì)的形式，也是一項(xiàng)代理成本的內(nèi)容。由于建立在股價(jià)信息含量基礎(chǔ)之上的前提條件，增加了股價(jià)信息含量的噪音，因此，會(huì)導(dǎo)致代理股權(quán)激勵(lì)失效的成本，只是一部分屬于福利性質(zhì)。王新、毛洪濤：《企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)、股價(jià)信息含量與股權(quán)激勵(lì)有效性》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第11期。在舉債經(jīng)營(yíng)下，對(duì)公司治理成本來(lái)說(shuō)，債務(wù)效應(yīng)會(huì)使之進(jìn)一步地放大。以至于董事會(huì)的財(cái)務(wù)決策權(quán)利與經(jīng)理層的財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)利，會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)因素中發(fā)揮舉債經(jīng)營(yíng)的“杠桿效應(yīng)”，既可能是正面的，也可能是負(fù)面的。

2基于債務(wù)因素公司治理的“杠桿效應(yīng)”

公司治理有助于改善公司運(yùn)行的效率，而治理一般包括兩個(gè)方面的關(guān)系。第一方面是公司外部治理，主要是投融資環(huán)境，涉及企業(yè)、出資人及管理者的財(cái)務(wù)活動(dòng)。第二方面是企業(yè)內(nèi)部環(huán)境治理，除了制度安排外，還有機(jī)構(gòu)設(shè)置的層面。謝新安：《國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及對(duì)策》，《財(cái)會(huì)月刊》2010年第9期。在這一方面，機(jī)構(gòu)設(shè)置層面是基礎(chǔ)內(nèi)容。盡管公司治理達(dá)到了預(yù)期效果，治理結(jié)果形成一個(gè)新結(jié)構(gòu)，新的結(jié)構(gòu)又誕生了一些新機(jī)構(gòu)。但是，正如著名管理學(xué)家彼得·德魯克所言，在新機(jī)構(gòu)的運(yùn)行過(guò)程中，它是一個(gè)治理及再治理的問(wèn)題。[美]彼得·德魯克：《管理使命、責(zé)任、實(shí)務(wù)（使命篇）》，王永貴譯，機(jī)械工業(yè)出版社，2006年。endprint

有限責(zé)任公司的監(jiān)事會(huì)是一個(gè)特殊的內(nèi)部機(jī)構(gòu)，依照《中華人民共和國(guó)公司法》第五十一條規(guī)定，允許設(shè)一至二名監(jiān)事，而不一定設(shè)置監(jiān)事會(huì)。第五十三條，給予股份有限公司監(jiān)事會(huì)與不設(shè)監(jiān)事會(huì)的有限責(zé)任公司的監(jiān)事同等的權(quán)利。但是，很明顯，沒(méi)有監(jiān)事會(huì)組織形式作為權(quán)利保障的個(gè)人監(jiān)事，很難發(fā)揮強(qiáng)有力的制衡作用。另外，名義上代表著股東利益的董事組成的董事會(huì)，由于存在大量“大股東董事”“灰色董事”和“關(guān)系董事”等，也就并非能夠有效地代表著每位股東、特別是“小股東”的利益而行使表決權(quán)。同時(shí)，在國(guó)際上崇尚“權(quán)利重心下移”的情況下，股東大會(huì)的權(quán)利和董事會(huì)的權(quán)利都會(huì)減少，那么在這種情況下，管理公司重大事務(wù)的責(zé)任，自然就落到了董事會(huì)聘任的總經(jīng)理身上。而總經(jīng)理聘任部門(mén)經(jīng)理，部門(mén)經(jīng)理則負(fù)責(zé)具體執(zhí)行公司的相關(guān)預(yù)算。如果公司治理的效用不能提高機(jī)構(gòu)運(yùn)行的效率，這種機(jī)率就會(huì)不斷地攀升，也就會(huì)出現(xiàn)董事會(huì)與經(jīng)理層不謀而合的現(xiàn)象。伊麗萍、肖霞：《現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理》，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2004年，第29頁(yè)。此時(shí)，公司治理便失靈了。而實(shí)際上，一旦債務(wù)契約發(fā)揮作用，經(jīng)理與董事的合謀就難以產(chǎn)生，這時(shí)，“杠桿效應(yīng)”就起到作用了。

在第一層面的機(jī)構(gòu)設(shè)置上，股東大會(huì)是擁有最高權(quán)利的機(jī)構(gòu)，它在很大程度上決定了董事會(huì)的構(gòu)成。在股東權(quán)利與經(jīng)理權(quán)利之間，那種“債務(wù)要求”被認(rèn)為是解決如何處理問(wèn)題時(shí)的有效工具，也是為負(fù)債而產(chǎn)生的“控制假設(shè)”的邏輯延伸。張世鵬、張潔瑛：《會(huì)計(jì)獨(dú)董、治理環(huán)境與審計(jì)委員會(huì)勤勉度》，《審計(jì)研究》2013年第3期。邁克爾·約翰遜指出，支付利息將會(huì)減少經(jīng)理們把可支配的“自由資金”用于私利的收益，又沒(méi)有利用內(nèi)部發(fā)行債券而增加負(fù)債的融資機(jī)會(huì)，使舉債經(jīng)營(yíng)的規(guī)模和息率等要素的選項(xiàng)服從于董事會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決策的基本要求。Jensen M. and Meckling W.， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure？” Journal of Financial Economics， no.3， 1976， pp.305～360.的確，舉債經(jīng)營(yíng)本身對(duì)經(jīng)理層是一種約束，對(duì)于實(shí)現(xiàn)股東利益是有用的；股東在沒(méi)有辦法克服對(duì)所擁有財(cái)產(chǎn)控制的“遙遠(yuǎn)性”的情況下，通過(guò)這種財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，借助“杠桿效應(yīng)”，同樣可以達(dá)到對(duì)經(jīng)理層控制的目的。

盡管當(dāng)經(jīng)理不能履行還本付息時(shí)，不至于置公司于破產(chǎn)境地，但卻不能為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)脫自己的經(jīng)營(yíng)責(zé)任。當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理將要失去此前所獲得的一切任職的利好，還要承擔(dān)破產(chǎn)的損失。這種情況，既是“對(duì)經(jīng)理來(lái)講，必須在較高的私人收益流量與較高的公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡”的一個(gè)合理解釋?zhuān)彩菍?duì)經(jīng)理財(cái)權(quán)空間的一個(gè)合情評(píng)議。由于，經(jīng)理的作用依賴(lài)于公司給他的經(jīng)理職位，其意義則依賴(lài)于公司的生存，因此，約翰遜和梅克林的“委托代理理論”又給予經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制一個(gè)啟示。所以，關(guān)于“任何使委托人效用最大化的經(jīng)理激勵(lì)的合約安排，均會(huì)使經(jīng)理的報(bào)酬與產(chǎn)出有關(guān)。”袁琳、張宏亮：《董事會(huì)治理與財(cái)務(wù)公司風(fēng)險(xiǎn)管理——基于10家集團(tuán)公司結(jié)構(gòu)式調(diào)查的多案例分析》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第5期。也都會(huì)使經(jīng)理在承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻享有相應(yīng)的收益。當(dāng)股東委托董事行使表決權(quán)時(shí)，擁有大量現(xiàn)金流對(duì)低增長(zhǎng)前景公司的負(fù)債決策就更為重要。當(dāng)董事會(huì)受托股東大會(huì)，投資于不經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目而浪費(fèi)現(xiàn)金流，無(wú)異于將公司逼上了絕路，對(duì)股東和經(jīng)理雙方都是無(wú)益的選擇。可能只有在這一點(diǎn)的認(rèn)知上，股東與經(jīng)理才是一致的。

當(dāng)然，審計(jì)作為一種監(jiān)督制度，也能夠通過(guò)影響公司的信息傳遞，進(jìn)而正向調(diào)節(jié)對(duì)結(jié)構(gòu)治理的認(rèn)知效應(yīng)。同時(shí)，審計(jì)還具有緩解代理沖突的功能，而代理成本與審計(jì)質(zhì)量存在的對(duì)應(yīng)關(guān)系，又使審計(jì)質(zhì)量對(duì)認(rèn)知效應(yīng)可能負(fù)向調(diào)節(jié)。雷光勇、張英：《投資者認(rèn)知、審計(jì)質(zhì)量與公司價(jià)值》，《審計(jì)研究》2015年第1期。至于監(jiān)事會(huì)，與外部審計(jì)相比較，它的職責(zé)也只是“事后諸葛亮”而已。

五、結(jié)論

本文的研究表明：（1）降低公司的代理成本是公司治理的最終目標(biāo)，其中包括降低股東權(quán)利的沉沒(méi)成本和股東權(quán)益的機(jī)會(huì)成本等具體目的。其中，沉沒(méi)成本體現(xiàn)在股東與經(jīng)理層、債權(quán)人因利益沖突的決策損失，而機(jī)會(huì)成本則體現(xiàn)在債務(wù)與權(quán)益資本因結(jié)構(gòu)選擇所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）在舉債經(jīng)營(yíng)的公司治理結(jié)構(gòu)下，債務(wù)成本已演變成降低代理成本的主要空間。無(wú)論是推動(dòng)公司的運(yùn)行，還是提高公司的效率，都需要控制和降低代理成本，并且以“公司法”作為保障。（3）為了保證公司的監(jiān)事有效監(jiān)督公司的高級(jí)管理人員，應(yīng)當(dāng)在“公司法”指導(dǎo)下專(zhuān)設(shè)機(jī)構(gòu)，在股東大會(huì)的授權(quán)下，平行于董事會(huì)、經(jīng)理層，代表股東行使監(jiān)控職能。（4）降低債務(wù)成本已演變成了降低代理成本的主要路徑，這是處在困境的現(xiàn)代公司治理的必然選擇。

作者單位：西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕endprint