“后分層時代”新三板市場的差異化監(jiān)管

竇鵬娟

新三板是我國多層次資本市場的基礎(chǔ)層，承擔(dān)著為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供資本市場融資通道的重要任務(wù)。在實現(xiàn)擴容和分層之后，新三板面臨的一個現(xiàn)實問題就是如何通過差異化監(jiān)管破解當(dāng)前的監(jiān)管困局。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的歷史新時代，新三板市場的發(fā)展無疑被寄予了更多關(guān)注與期待。本文從法治角度，分析“后分層時代”的新三板市場特征，厘清新三板分層制度與差異化監(jiān)管的關(guān)系，探索新三板實施差異化監(jiān)管的理論依據(jù)及制度可行性，最后初步提出新三板市場差異化監(jiān)管的基本徑路。

新三板分層制改革與“后分層時代”的到來

自2006年建立以來，新三板市場經(jīng)過十余年的發(fā)展，已經(jīng)成為我國最大的基礎(chǔ)層證券市場，是多層次資本市場中承上啟下的重要組成部分。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》對新三板市場的功能定位，其“主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”，境內(nèi)符合條件的股份公司都可以通過主辦券商申請在新三板市場掛牌。為充分發(fā)揮新三板市場的功能，使更多中小微企業(yè)能夠進入這一市場，新三板分別于2013年和2016年兩次擴容。擴容后，新三板實現(xiàn)了掛牌公司數(shù)量與市場規(guī)模的大幅度增長。據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年8月，新三板市場掛牌公司達到了11551家，總股本6713.97億股，總市值達50052.68億元。

擴容后的新三板發(fā)展為名副其實的海量市場。但較低的市場準(zhǔn)入門檻和較強的市場包容性，也使得新三板呈現(xiàn)出海量市場的典型特征，即掛牌企業(yè)的質(zhì)量參差不齊，企業(yè)間在規(guī)模、股東人數(shù)以及市值等方面的差異逐漸顯現(xiàn)且日益拉大，企業(yè)類型從創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)公司到成熟型金融企業(yè)或?qū)嶓w大公司，分布于國民經(jīng)濟的各個行業(yè)，業(yè)績分化相當(dāng)嚴(yán)重。

實現(xiàn)了市場規(guī)模和掛牌公司數(shù)量擴張、發(fā)展為海量市場之后，新三板接下來要解決的便是如何做強市場和提升質(zhì)量的問題。而分層制度就是適應(yīng)新三板海量市場和企業(yè)分化嚴(yán)重的特性，在同一市場內(nèi)部建立不同層次的一項制度改革。新三板市場規(guī)模的不斷發(fā)展，為市場分層創(chuàng)造了基本條件。2015年11月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出要針對新三板市場掛牌公司差異化特征和多元化需求，在市場內(nèi)部實施分層，提高風(fēng)險管理和差異化服務(wù)能力。現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個層次，日后將逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制定了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，其中規(guī)定股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2016年6月27日開始對掛牌公司實施分層管理。

新三板市場分層是多層次資本市場建設(shè)的必然要求。多層次資本市場是由資本市場各要素有機組合形成的體系，既包括多層次的交易市場，也包括同一市場內(nèi)的不同層次。而新三板分層制度就是在同一市場內(nèi)建立不同層次的制度嘗試。在2016年的分層之后，新三板市場的規(guī)范化程度得到提高，融資手段更加多元，掛牌公司覆蓋了80余個證監(jiān)會行業(yè)分類板塊，所屬行業(yè)范圍比創(chuàng)業(yè)板市場更為廣泛，新三板進入全新的發(fā)展階段?？梢钥隙ǖ氖?，我國新三板的分層制改革不可能一蹴而就，2016年的分層只是開啟了新三板分層的新時代，“分層”將成為我國新三板市場未來發(fā)展的常態(tài)。

新三板分層制度與差異化監(jiān)管的辯證關(guān)系

在加快市場發(fā)展的同時，新三板市場的監(jiān)管也從原來的相對寬松逐漸趨于嚴(yán)格，嚴(yán)格監(jiān)管將是未來新三板監(jiān)管的主旋律。盡管監(jiān)管趨嚴(yán)，但新三板仍深受違規(guī)現(xiàn)象的困擾，財務(wù)造假、欺詐發(fā)行、關(guān)聯(lián)方資金占用、重大資產(chǎn)重組違規(guī)等問題頻繁發(fā)生，僅2016年新三板掛牌公司因違規(guī)行為遭到證監(jiān)會、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)處罰的就達230次。在市場發(fā)展改革的同時，新三板監(jiān)管也成了一個現(xiàn)實難題。

目前，我國新三板實行的是以信息披露為核心、不設(shè)財務(wù)門檻的類注冊制的市場準(zhǔn)入制度。其監(jiān)管架構(gòu)是證監(jiān)會統(tǒng)一部署下，以自律監(jiān)管為中心、以事中和事后監(jiān)管為主的創(chuàng)新性監(jiān)管體系，這與主板市場強調(diào)市場準(zhǔn)入的事前監(jiān)管模式迥然不同。信息披露是新三板市場監(jiān)管的核心和底線，但實踐中新三板的信息披露卻問題頻出。2015年5月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》提出了堅持市場化、法治化方向，以信息披露為本，促進非上市公眾公司監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求。新三板監(jiān)管的問題主要在于在以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管體系下，并未完全厘清行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的邊界，現(xiàn)有的監(jiān)管能力與新三板海量市場的特性與要求不相適應(yīng)。

作為典型的政府主導(dǎo)型市場，新三板對政策紅利的依賴性比較高。因此，這一市場的發(fā)展只能循序漸進，逐漸擺脫對于政策性輸血的慣性依賴，通過不斷健全和完善市場制度，逐步提升監(jiān)管質(zhì)量，凝聚市場吸引力，形成自身造血能力。新三板市場掛牌公司數(shù)量眾多，所屬行業(yè)范圍又十分廣泛，“一刀切”式的傳統(tǒng)監(jiān)管模式自然無法適應(yīng)這一市場的監(jiān)管要求。分層制度契合了新三板海量市場的特點，分層的目的是為了更好地滿足中小微企業(yè)差異化管理與服務(wù)的需求，更加合理地分配監(jiān)管資源。差異化監(jiān)管是與分層制一脈相承的制度措施，是新三板市場實行分層制度的目的所在，是根據(jù)分層形成的不同市場層次有針對性地進行差異化管理與服務(wù)。

如果說制度創(chuàng)新是后分層時代新三板市場發(fā)展的主基調(diào)，那么差異化監(jiān)管則是決定分層制改革能否取得預(yù)期成效的關(guān)鍵。目前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)開始了差異化管理的初步嘗試。2016年9月5日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布了銀行、券商、私募機構(gòu)等六類金融機構(gòu)的信息披露指引，這是新三板在金融類企業(yè)內(nèi)率先實行差異化監(jiān)管的一項具體措施。而分行業(yè)審查則是另一項頗受期待的差異化監(jiān)管舉措。分行業(yè)審查旨在改變新三板“一刀切”式的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)掛牌公司所屬層次、行業(yè)、發(fā)展階段以及自身特征等，采取因地制宜、分而治之的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，通過實施差異化監(jiān)管更好地服務(wù)于掛牌企業(yè)。此外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還推出了掛牌準(zhǔn)入負面清單，旨在對科技創(chuàng)新類公司和非科技創(chuàng)新類公司實施差異化的準(zhǔn)入條件。另外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司董事會秘書任職及資格管理辦法（試行）》區(qū)別創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，對創(chuàng)新層掛牌公司董事會秘書的任職及資格做出了明確規(guī)定，這也是新三板實施差異化監(jiān)管的一個具體體現(xiàn)。盡管目前還沒有一套系統(tǒng)性的差異化監(jiān)管體系，但這些具有差異化特征的制度措施已經(jīng)表明我國新三板市場差異化監(jiān)管開始起步?？梢灶A(yù)見，未來將有更多的差異化管理與服務(wù)制度陸續(xù)出臺，直至最終形成系統(tǒng)性的新三板差異化監(jiān)管體系。

新三板市場差異化監(jiān)管的法治邏輯

多層次資本市場的繁榮發(fā)展，離不開市場化和法治化的共同推動。新三板市場的差異化監(jiān)管不是憑空想象的改革方案，其提出和施行有其內(nèi)在的法治邏輯。在當(dāng)前新三板監(jiān)管整體趨嚴(yán)的形勢下，必須堅持法治監(jiān)管的基本理念，區(qū)分創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，采取不同的監(jiān)管思路、監(jiān)管方法和監(jiān)管制度，通過實施差異化監(jiān)管，整合有限的監(jiān)管資源，提高新三板市場監(jiān)管效率，解決新三板海量市場的監(jiān)管難題。從廣義來看，新三板市場的差異化監(jiān)管包含兩個層面的涵義，一是監(jiān)管應(yīng)體現(xiàn)新三板作為多層次資本市場的一個市場層次，應(yīng)采取區(qū)別于主板、創(chuàng)業(yè)板和區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管理念、監(jiān)管方式和監(jiān)管規(guī)則等；二是在新三板市場內(nèi)部，針對現(xiàn)有的分層，即創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層各自的特征實施不同的監(jiān)管套路。差異化監(jiān)管一般僅指第二個層面的涵義，通常與新三板內(nèi)部分層相提并論。所謂差異化，主要體現(xiàn)在監(jiān)管理念、監(jiān)管架構(gòu)、監(jiān)管方式以及監(jiān)管措施等方面，包括信息披露監(jiān)管的差異化、市場交易監(jiān)管的差異化和公司治理監(jiān)管的差異化。信息披露監(jiān)管的差異化是指對處于新三板不同層次的掛牌公司、同一層次不同類型，以及不同發(fā)展時期的同一類型掛牌公司，采取差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)與要求，使其信息披露的內(nèi)容和方式不完全相同。市場交易監(jiān)管的差異化是指對于不同層次、不同類型和不同情況的掛牌公司在違法違規(guī)行為的監(jiān)管方面可以允許存有一定差異。公司治理監(jiān)管的差異化則是指對新三板不同層次的掛牌公司采取不同的公司治理要求，例如目前已經(jīng)開始實行的對于創(chuàng)新層董事會秘書的任職和資格要求，即體現(xiàn)了新三板在創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層采取差異化公司治理監(jiān)管的思路。

差異化監(jiān)管作為新三板市場一項特殊的制度安排，承載著調(diào)整新三板不同市場層次、不同類型和不同發(fā)展階段的掛牌企業(yè)利益的責(zé)任，這既是新三板市場法律規(guī)制中一個極具操作性和實踐性的現(xiàn)實問題，更是一個嚴(yán)肅的法學(xué)理論問題。新三板實施差異化監(jiān)管是有法理依據(jù)的。任何法律規(guī)范的創(chuàng)設(shè)都有其確定的立法目的和需要法律保護的制度利益。在規(guī)制社會秩序和金融行為的過程中，法律應(yīng)體現(xiàn)與時下蓬勃發(fā)展的金融創(chuàng)新相適應(yīng)且與社會發(fā)展相兼容的法律風(fēng)格。新三板市場的法律法規(guī)承擔(dān)著組織、協(xié)調(diào)和管理新三板市場金融活動，保障該市場的秩序以及社會利益的重大使命。

新三板應(yīng)發(fā)掘和打造自身的獨特優(yōu)勢，形成獨具一格的市場競爭力，吸引并留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，獲得可持續(xù)發(fā)展的能力。內(nèi)部多層次的市場發(fā)展思路和服務(wù)中小微企業(yè)融資的市場定位，正是使新三板能夠獲得獨特魅力和發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)勢所在，但這需要差異化監(jiān)管的共同發(fā)力才能實現(xiàn)。差異化監(jiān)管體現(xiàn)了監(jiān)管的靈活性和能動性，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在依據(jù)分層制改革，修訂新三板相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，以貫徹落實差異化監(jiān)管的理念，為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的掛牌公司創(chuàng)造更加適宜其發(fā)展的市場環(huán)境。

新三板“后分層時代”的差異化監(jiān)管徑路

內(nèi)部分層制度的實施對于差異化監(jiān)管的構(gòu)建實施具有決定性意義，因為分層制度本身就蘊含了實行差異化管理與服務(wù)的內(nèi)在要求。分層的本質(zhì)在于對新三板掛牌公司風(fēng)險進行分層管理，而差異化的制度安排則是實現(xiàn)這種分層管理的方式和路徑。我國新三板剛剛度過分層元年進入后分層時代，分層制改革的最終完成肯定需要一個過程。與之相適應(yīng)，差異化監(jiān)管的構(gòu)建實施必然也是一個持續(xù)的過程，要在市場分層的基礎(chǔ)上有序推進。

我國新三板市場目前創(chuàng)設(shè)了創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個市場層次。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的分層管理辦法還設(shè)定了分層標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)，為創(chuàng)新層掛牌公司制定了三套篩選標(biāo)準(zhǔn)，交易量較少、暫不符合三套標(biāo)準(zhǔn)的將進入基礎(chǔ)層。創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的掛牌公司名單是動態(tài)的，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)每年會進行相應(yīng)調(diào)整。原屬基礎(chǔ)層的掛牌公司，如已符合創(chuàng)新層條件，可調(diào)整進入創(chuàng)新層；而對于不符合創(chuàng)新層維持標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，則調(diào)整到基礎(chǔ)層。

新三板的創(chuàng)新層是制度創(chuàng)新的重要試點。創(chuàng)新層集合了新三板市場相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，這些掛牌公司在盈利能力、成長潛力和做市市值上必有至少一個方面的優(yōu)勢。作為新三板市場的“優(yōu)等生”，得到新三板分層制度“背書”的創(chuàng)新層企業(yè)，其公司估值通常會預(yù)期提升，對于投資者的吸引力自然也優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)，這更有利于滿足掛牌公司在新三板市場的融資需求。當(dāng)然，創(chuàng)新層企業(yè)在享受新三板分層制度“背書”福利的同時，也需接受更嚴(yán)格的監(jiān)管和義務(wù)。相對而言，創(chuàng)新層的監(jiān)管理應(yīng)嚴(yán)格，在監(jiān)管資源的配置方面應(yīng)適當(dāng)傾斜于創(chuàng)新層以滿足監(jiān)管需求，監(jiān)管的重點應(yīng)側(cè)重于推動掛牌企業(yè)公司治理的規(guī)范性，尤其應(yīng)加強掛牌公司在信息披露、發(fā)行融資以及并購重組方面的監(jiān)管。監(jiān)管的主要目的在于促使創(chuàng)新層掛牌公司提升整體規(guī)范化水平，從而在整個新三板市場形成引導(dǎo)效應(yīng)。而實現(xiàn)這一目的需要制定相對嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和公司治理要求。

相對嚴(yán)格的篩選和維持標(biāo)準(zhǔn)決定了能夠進入創(chuàng)新層的畢竟是少數(shù)企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)由于客觀或主觀原因只能進入基礎(chǔ)層。但基礎(chǔ)層的企業(yè)并不一定意味著是必然的“差生”，因為分層并非只是簡單地對掛牌公司做“好、壞、優(yōu)、劣”的區(qū)分，基礎(chǔ)層中也不乏表現(xiàn)出色的企業(yè)，在2015年新三板掛牌公司營業(yè)收入20強中基礎(chǔ)層企業(yè)也有一定席位。因此，基礎(chǔ)層也享有獲得與其發(fā)展階段和發(fā)展需求相適應(yīng)的資本市場管理與服務(wù)以及成長空間的權(quán)利。但基礎(chǔ)層畢竟不同于創(chuàng)新層，在這里掛牌的公司大多屬于初創(chuàng)企業(yè)，股權(quán)相對集中，融資交易活躍性不足。因此對基礎(chǔ)層的監(jiān)管應(yīng)側(cè)重于引導(dǎo)、服務(wù)和培育，引導(dǎo)其規(guī)范公司治理，優(yōu)化信息披露，加強監(jiān)管規(guī)則等的培訓(xùn)，有針對性地為基礎(chǔ)層企業(yè)提供培育孵化以及融資對接和并購服務(wù)?；A(chǔ)層監(jiān)管的力度應(yīng)低于創(chuàng)新層，以便給予初創(chuàng)期的掛牌公司較寬松的市場環(huán)境和成長空間，培養(yǎng)其發(fā)展?jié)摿Α?/p>

目前新三板市場在投資者準(zhǔn)入的門檻方面并沒有區(qū)別創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。但差異化的監(jiān)管制度要求兩個層次的市場采取不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，信息披露的最終目的是為了投資者的信息獲取和投資決策，在差異化信息披露制度的基礎(chǔ)上，對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層采取不同的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)從制度上來講其實是可行的。未來隨著市場分層的不斷成熟，有必要在兩個層次的市場實行差別化的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，以體現(xiàn)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層對投資者資質(zhì)的不同要求。

分層制度能夠通過企業(yè)分類和差異化管理調(diào)整我國新三板市場掛牌企業(yè)良莠不齊的狀態(tài)。納斯達克是證券場外交易市場成功進行分層管理的經(jīng)典案例。自1975年開始實施分層以來，NASDAQ通過三次分層不斷探索具有區(qū)別性的上市標(biāo)準(zhǔn)，最終形成了納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場組成的三個層次的市場結(jié)構(gòu)，完成三次分層的時間跨度長達30年。與納斯達克40余年的發(fā)展歷程相比，我國新三板市場的發(fā)展才剛剛起步，未來一定會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)分層。未來的分層很可能會像NASDAQ的第三次分層那樣，在兩個層次的市場上設(shè)置更高的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，形成類似于納斯達克全球精選市場那樣更高的市場層次。當(dāng)然，更高的市場層次和企業(yè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)也意味著更加嚴(yán)格的監(jiān)管，其監(jiān)管方式、手段等也必然不能等同于另外兩個市場層次。

（作者單位：華東政法大學(xué)）