對中國資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的評析

魯小江

資產(chǎn)證券化是企業(yè)融資的一種工具，它的發(fā)展有賴于破產(chǎn)隔離機(jī)制的有效發(fā)揮。破產(chǎn)隔離機(jī)制不僅給資產(chǎn)證券化的各個參與者帶來了收益，而且還提高了資產(chǎn)運營的效率。目前，中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。中國的資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了真正意義上的完全破產(chǎn)隔離，是不得不考慮的問題，這也是本文要探討的核心問題。

破產(chǎn)隔離制度的法律定義與評價標(biāo)準(zhǔn)

對破產(chǎn)隔離進(jìn)行評析的前提就是要明確破產(chǎn)隔離的法律含義和評價破產(chǎn)隔離的法律標(biāo)準(zhǔn)。

破產(chǎn)隔離制度的法律意義

產(chǎn)隔離是基于保護(hù)投資人利益而采取的一種風(fēng)險防范措施。從法律角度講，它是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或者控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至其他主體，實現(xiàn)擬被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的信用資產(chǎn)相互隔離的效果，原始權(quán)益人的債權(quán)人不能就已經(jīng)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)行使債權(quán)請求權(quán)。換言之，破產(chǎn)隔離就是阻斷原始權(quán)益人的債權(quán)人的請求權(quán)及于基礎(chǔ)資產(chǎn)這樣的風(fēng)險。

為了防止債務(wù)人通過無償轉(zhuǎn)讓、非正常交易或者偏袒性清償?shù)确绞絹頁p害債權(quán)人利益，法律從兩個維度保護(hù)債權(quán)人利益。一是從個別債權(quán)人利益角度保護(hù)債權(quán)。當(dāng)個別債權(quán)人的利益因債務(wù)人不當(dāng)增加債務(wù)或者不當(dāng)處分財產(chǎn)而遭受損害時，個別債權(quán)人可通過無效行為制度或可撤銷權(quán)制度尋求救濟(jì)。二是從債權(quán)人集體利益角度保護(hù)債權(quán)。如果債務(wù)人在瀕臨破產(chǎn)期間實施損害債權(quán)人利益、破壞公平清償行為，全體債權(quán)人可以通過破產(chǎn)撤銷權(quán)制度和破產(chǎn)無效行為制度尋求救濟(jì)。

但是，這兩個維度下的債權(quán)人的救濟(jì)措施對資產(chǎn)支持證券的投資人來講就是風(fēng)險。破產(chǎn)隔離只有在前述兩個維度上都達(dá)到了阻礙債權(quán)請求力及于基礎(chǔ)資產(chǎn)的效果，才算實現(xiàn)了真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。

評價破產(chǎn)隔離制度的法律標(biāo)準(zhǔn)

我國對個別債權(quán)人利益的保護(hù)和對債權(quán)人全體債權(quán)的保護(hù)所依據(jù)的法律規(guī)范是不同的。對個別債權(quán)人的保護(hù)主要是從民商法的角度進(jìn)行的，所適用的依據(jù)主要為《民法通則》《民法總則》《物權(quán)法》《合同法》和《信托法》等法律及相關(guān)司法解釋。對債權(quán)人全體債權(quán)的保護(hù)主要是從破產(chǎn)法的角度進(jìn)行的，如《企業(yè)破產(chǎn)法》第34條規(guī)定：“因本法第31條、第32條或者第33條規(guī)定的行為而取得的債務(wù)人的財產(chǎn)，管理人有權(quán)追回?！边@也意味著，評價破產(chǎn)隔離制度的法律標(biāo)準(zhǔn)包含兩類：一是民商法規(guī)范，二是破產(chǎn)法規(guī)范。

目前，有些人只是單純地從民商法的角度來判斷破產(chǎn)隔離。這種判斷所得出的結(jié)論并不一定正確。例如，債務(wù)人以明顯不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的行為在民法上并不必然會導(dǎo)致債權(quán)人撤銷權(quán)的產(chǎn)生，但在破產(chǎn)法上卻一定會導(dǎo)致破產(chǎn)撤銷權(quán)的產(chǎn)生。民法上債權(quán)人撤銷權(quán)的產(chǎn)生是以“受讓人知道債務(wù)人以明顯不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)對債權(quán)人造成損害”為前提條件，破產(chǎn)撤銷權(quán)的產(chǎn)生不以受讓人知道為前提條件。因此，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的判斷，既要從民商事法律角度來著手，也要從破產(chǎn)法的角度來進(jìn)行，不能顧此失彼。

對破產(chǎn)隔離具體模式的評析

對破產(chǎn)隔離具體模式的評析是在破產(chǎn)隔離的具體模式已經(jīng)有效成立的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，不涉及具體模式的建立問題。對破產(chǎn)隔離具體模式的評析應(yīng)主要從破產(chǎn)法的角度進(jìn)行，要考慮當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否屬于破產(chǎn)財產(chǎn)的范疇。下文對具體模式的評析主要就是從破產(chǎn)法角度進(jìn)行的。

對信托模式的評析

僅憑信托財產(chǎn)的獨立性是否就能滿足資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離要求，是值得思考的問題。僅從信托角度來看，信托似乎能實現(xiàn)完全意義上的破產(chǎn)隔離。受托人因承諾而取得信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)獨立于委托人和受托人的其他財產(chǎn)。但是，從破產(chǎn)法的角度看，結(jié)論卻未必如此。信托設(shè)立本身不要求受托人對信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓支付相應(yīng)的對價。如果委托人信托轉(zhuǎn)移擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)且未支付相應(yīng)對價，可能就違背了《破產(chǎn)法》第31條第1款規(guī)定，管理人有權(quán)在一定期限內(nèi)對于無償轉(zhuǎn)讓債務(wù)人財產(chǎn)的行為請求人民法院予以撤銷?？梢姡瑔渭兊男磐袡C(jī)制是無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的。信貸資產(chǎn)證券化的實踐也從一定程度上印證了這一結(jié)論。在實務(wù)中，信托合同通常會要求受托人向委托人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相應(yīng)對價。

對“真實銷售”模式的評析真實銷售要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移，滿足完全意義上的破產(chǎn)隔離，必須要做到轉(zhuǎn)讓價格公允。《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第2條也規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實，交易對價應(yīng)當(dāng)公允。《破產(chǎn)法》第31條第2款規(guī)定，對債務(wù)人在一定期間內(nèi)所為的以明顯不合理的價格處分債務(wù)人財產(chǎn)的行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷。因此，真實銷售能否實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券完全意義上的破產(chǎn)隔離關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格是否公允。

法律并未直接定義價格公允，但是卻以“明顯不合理的價格”方式對價格公允作了反面界定。何為明顯不合理價格，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第19條給出的解答具有一定的參考性。該條規(guī)定，對于“明顯不合理的低價”，人民法院應(yīng)當(dāng)以交易當(dāng)?shù)匾话憬?jīng)營者的判斷，并參考交易當(dāng)時交易地的物價部門指導(dǎo)價或者市場交易價，結(jié)合其他相關(guān)因素綜合考慮予以確認(rèn)。轉(zhuǎn)讓價格達(dá)不到交易時交易地的指導(dǎo)價或者市場交易價70%的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉(zhuǎn)讓價格高于當(dāng)?shù)刂笇?dǎo)價或者市場交易價30%的，一般可以視為明顯不合理的高價。實踐中，鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價款一般都由買方在資產(chǎn)支持證券設(shè)立日或者次日一次性支付，基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價款一般不低于現(xiàn)金流測算所得價值的75%。

對“特殊目的賬戶”模式的評析

特殊目的賬戶的存在有三個意義。第一，收集資金。發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸集到特殊目的賬戶，支付給投資人。第二，將特殊目的賬戶里的資金與發(fā)行人其他賬戶里的資金區(qū)分開。這樣就使得特殊目的賬戶保持了一定的獨立性。第三，可以對特殊目的賬戶里的資金進(jìn)行質(zhì)押。質(zhì)押后，投資人可以就特殊目的賬戶里的資金優(yōu)先受償。發(fā)行人破產(chǎn)時，投資人就特殊目的賬戶里的資金享有別除權(quán)，享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第109條規(guī)定：“對破產(chǎn)人的特定財產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對該特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。”不可否認(rèn)的是，特殊目的賬戶并未實現(xiàn)賬戶里的資金與發(fā)行人相互隔離，特殊目的賬戶里的資金還是歸發(fā)行人所有，并未脫離發(fā)行人。當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)時，特殊目的賬戶里的資金還是屬于債務(wù)人（發(fā)行人）財產(chǎn)的范疇。因此，特殊目的賬戶和基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押模式雖然在一定程度上實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性，但是并未在真正意義上實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人的隔離。

完善我國破產(chǎn)隔離制度的思考

如上文所述，在我國，并不是所有的隔離模式都能單獨實現(xiàn)真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。有人主張采用統(tǒng)一立法的方式解決部分資產(chǎn)證券化未能實現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離的困局，以保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實現(xiàn)真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。筆者認(rèn)為，這是對風(fēng)險隔離措施的誤解。首先，真正意義上的完全破產(chǎn)隔離措施不一定比非完全的破產(chǎn)隔離措施更具有優(yōu)勢。資本市場中不同的投資者有著自己的風(fēng)險偏好。對于投資者來說，適合自己的金融產(chǎn)品才是好產(chǎn)品。換言之，真正意義上的完全破產(chǎn)隔離未必比非完全意義上的隔離措施更受投資者青睞。其次，風(fēng)險隔離機(jī)制所阻隔的風(fēng)險來自于不同的法律規(guī)范。例如，一般撤銷權(quán)來自于民法，破產(chǎn)撤銷權(quán)卻來自于破產(chǎn)法。這些法律的立法目的和所保護(hù)的價值不同甚至沖突，單憑一部法律規(guī)范很難調(diào)和因立法目的和所保護(hù)價值的不同而產(chǎn)生的矛盾。再者，風(fēng)險隔離措施屬于法律運用問題，而不是立法問題。隔離措施是金融從業(yè)者依據(jù)不同的法律規(guī)范來創(chuàng)造的，充分體現(xiàn)了市場主體的自主性?？傊?，資產(chǎn)證券化采用不同的風(fēng)險隔離措施，既是法律提供法律工具的結(jié)果，更是市場主體選擇的結(jié)果。目前我國法律提供了不同的破產(chǎn)隔離措施，滿足了不同投資者的需求。這也是我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在短期內(nèi)迅速壯大的原因之一。因此，我國不宜單獨制定一部統(tǒng)一的法律來改變部分資產(chǎn)證券化未實現(xiàn)完全風(fēng)險隔離的現(xiàn)狀。

基于上述分析，完善我國破產(chǎn)隔離制度應(yīng)包含這幾方面內(nèi)容：第一，建立金融從業(yè)者定期培訓(xùn)制度。通過建立定期培訓(xùn)制度，讓金融從業(yè)者準(zhǔn)確理解資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離制度，不斷提高其業(yè)務(wù)水平。第二，完善投資者教育制度。金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)具體情況對投資者開展投資教育，讓投資者明白資產(chǎn)證券化產(chǎn)品里面所蘊(yùn)含的法律風(fēng)險，理性選擇適合自己的金融產(chǎn)品。第三，完善信息披露制度，不僅要披露證券化產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的市場風(fēng)險等傳統(tǒng)風(fēng)險，也要注重披露它里面所暗含的法律風(fēng)險。第四，完善與資產(chǎn)證券化制度有關(guān)的配套措施。國家應(yīng)盡快出臺相關(guān)法規(guī)政策，讓資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等配套措施的建立有法可依。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）