結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響機(jī)制

劉鋼++陳旭

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為中國(guó)人民銀行補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性、主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要貨幣政策創(chuàng)新，對(duì)債券市場(chǎng)有著重要影響。對(duì)這一影響機(jī)制的深入研究，有利于政策決策層和市場(chǎng)投資者對(duì)債券市場(chǎng)受到影響的程度做出準(zhǔn)確評(píng)估。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策推出的背景

隨著金融危機(jī)后美國(guó)、歐洲等國(guó)家紛紛推出非常規(guī)貨幣政策，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足等問(wèn)題，中國(guó)人民銀行也借鑒國(guó)外的這些經(jīng)驗(yàn)，在2013年后相繼推出了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充抵貸款（PSL）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具補(bǔ)充公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、利息率等傳統(tǒng)貨幣政策工具，共同調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。

推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要宏觀經(jīng)濟(jì)背景是國(guó)際收支格局變化：從原來(lái)的雙順差轉(zhuǎn)變?yōu)橐豁樢荒妫鈪R占款迅速減少，央行需要新的貨幣政策工具補(bǔ)充流動(dòng)性。在雙順差背景下，人民幣不斷升值，外匯占款增加迅速，流動(dòng)性過(guò)剩，央行不得不隨之進(jìn)行對(duì)沖操作。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息通道，國(guó)際資本流入轉(zhuǎn)向，從而外匯占款迅速下降。在此背景下，央行通過(guò)創(chuàng)造SLO、SLF和MLF來(lái)補(bǔ)充短期和中期的流動(dòng)性，取得了調(diào)控市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)。其中，SLO和SLF主要針對(duì)貨幣市場(chǎng)和短期債券市場(chǎng)，以隔夜和7天期內(nèi)短期回購(gòu)操作為主，影響短期利率。而MLF則發(fā)揮中期政策利率作用，調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)中期融資成本及其貸款利率，期限通常為3個(gè)月、6個(gè)月或1年。相比傳統(tǒng)的貨幣政策工具，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有著明顯的特點(diǎn)：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更為靈活，實(shí)現(xiàn)了“定向滴灌”的精細(xì)化調(diào)控模式；信號(hào)意義相對(duì)較弱，起到調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，又避免貨幣政策引起的市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響機(jī)制

對(duì)商業(yè)銀行行為的影響

結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過(guò)影響商業(yè)銀行行為，進(jìn)而影響債券市場(chǎng)。商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)的最主要投資者之一。商業(yè)銀行的主要任務(wù)是短期流動(dòng)性管理和中長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債表管理，從職能部門(mén)看分別對(duì)應(yīng)著金融市場(chǎng)部和資產(chǎn)負(fù)債表部。金融市場(chǎng)部管理短期資金，保證充足的流動(dòng)性，主要參與銀行間債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)交易。資產(chǎn)負(fù)債表部門(mén)負(fù)責(zé)管理中長(zhǎng)期的資金，主要投資于信貸市場(chǎng)，為企業(yè)提供貸款。

SLO和SLF直接影響商業(yè)銀行短期的融資成本。短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的補(bǔ)充，以7天期以內(nèi)的短期回購(gòu)為主，直接調(diào)控銀行體系流動(dòng)性供求關(guān)系，影響債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)利率水平。而常備借貸便利則起著貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的作用，期限為1～3個(gè)月。當(dāng)市場(chǎng)利率高于常備借貸便利利率，商業(yè)銀行會(huì)向央行申請(qǐng)常備借貸，從而降低市場(chǎng)需求，使得市場(chǎng)利率不能超過(guò)這個(gè)上限。短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具是央行的流動(dòng)性供給渠道，是央行主動(dòng)的調(diào)控機(jī)制。而常備借貸便利工具的運(yùn)用，是商業(yè)銀行以高信用評(píng)級(jí)的債券類(lèi)資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等來(lái)主動(dòng)申請(qǐng)的。從央行的操作實(shí)踐來(lái)看，這兩項(xiàng)工具在補(bǔ)充貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性上有一定的效果。

MLF和PSL可以直接影響中期政策利率，通過(guò)商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置變化影響債券市場(chǎng)。中期借貸便利是央行在2014年9月推出的，可以直接調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的中期融資成本，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期。補(bǔ)充抵押貸款是為了支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)的領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展，對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的抵押貸款。隨著資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大，商業(yè)銀行也會(huì)根據(jù)資產(chǎn)配置需要，將會(huì)轉(zhuǎn)移一部分資金給金融市場(chǎng)部，從而提高用于債券市場(chǎng)的資金供給，降低債券市場(chǎng)利率。另外，通過(guò)降低中期信貸市場(chǎng)利率，可以降低企業(yè)對(duì)債券市場(chǎng)的資金需求，從而降低債券市場(chǎng)利率。信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是企業(yè)融資的主要途徑，三個(gè)市場(chǎng)相互補(bǔ)充、相互作用。實(shí)體企業(yè)如果能從信貸市場(chǎng)以較低利率獲得更多貸款，就會(huì)減小債券市場(chǎng)融資需求，從而推動(dòng)債券市場(chǎng)利率下行。這兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)1年期國(guó)債利率等中期債券市場(chǎng)利率的影響更為明顯。

對(duì)國(guó)債收益率曲線的影響

結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過(guò)影響不同期限的市場(chǎng)利率，從而改變國(guó)債收益率曲線的形狀。國(guó)債收益率曲線包含了重要的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，是預(yù)測(cè)未來(lái)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的重要工具，是指導(dǎo)央行制定貨幣政策重要的信息集。國(guó)債收益率曲線的水平因素與長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期聯(lián)系緊密，斜率因素與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，而曲率因素則與中央銀行的貨幣政策相關(guān)。改變國(guó)債收益率曲線的斜率有兩種方式，一種是影響實(shí)際利率，另一種是影響公眾的預(yù)期通貨膨脹率。

自從擁有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具后，央行可以更加主動(dòng)自如地影響國(guó)債收益率曲線。利用SLO和SLF可以調(diào)控短期市場(chǎng)利率，而通過(guò)MLF和PSL可以影響中期利率。這樣調(diào)節(jié)不同期限的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的力度，就可以改變國(guó)債收益率曲線的形狀，進(jìn)而引導(dǎo)公眾預(yù)期，更好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

對(duì)信用利差的影響

結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過(guò)影響流動(dòng)性作用于信用利差。信用利差是觀察債券市場(chǎng)的另一個(gè)重要指標(biāo)，富含豐富的風(fēng)險(xiǎn)信息。信用利差是指同期限的企業(yè)債券利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（國(guó)債利率）之差。信用利差表征了企業(yè)債券相對(duì)于國(guó)債等利率資產(chǎn)的相對(duì)投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。信用利差既受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，又受信用事件沖擊及市場(chǎng)預(yù)期、企業(yè)違約損失等微觀經(jīng)濟(jì)因素影響。結(jié)構(gòu)性貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策配合的通過(guò)影響利率、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者偏好和預(yù)期等，進(jìn)而影響信用利差。通常利率水平對(duì)信用利差具有顯著的正向影響，基準(zhǔn)利率水平上升，會(huì)促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，為了彌補(bǔ)損失冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的收益率，從而導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。市場(chǎng)流動(dòng)性是企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，從而導(dǎo)致債券信用利差擴(kuò)大。

而應(yīng)對(duì)這類(lèi)事件，結(jié)構(gòu)性貨幣政策則是最好的工具，及時(shí)補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題，從而穩(wěn)定信用利差。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)信用利差影響方向也取決于其所處經(jīng)濟(jì)周期的階段。如在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)投資的積極性更好，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，會(huì)更多選擇投資高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債券，信用利差會(huì)收窄。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，低收益、低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債更受歡迎，信用利差會(huì)擴(kuò)大。另外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響也會(huì)作用于信用利差的變化，如過(guò)多的流動(dòng)性釋放可能會(huì)造成通貨膨脹壓力，產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期，那么債券投資者會(huì)將通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償考慮在內(nèi)，要求更高的企業(yè)債券收益率，信用利差會(huì)擴(kuò)大。從2016年11月到2017年1月，央行大規(guī)模投放MLF，MLF迅速?gòu)?7358億元增加到35728億元，市場(chǎng)流動(dòng)性增加，與此同時(shí)，信用利差也從持續(xù)兩年的收縮狀態(tài)轉(zhuǎn)為擴(kuò)張。在央行更多利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具調(diào)控背景下，關(guān)注這些工具對(duì)市場(chǎng)的影響至關(guān)重要。

（作者單位：渤海證券股份有限公司，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心）

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