債市去杠桿2.0

徐高

2017年10月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市出現(xiàn)了一波在經(jīng)濟(jì)基本面里找不到原因的下跌。債券價(jià)格這波明顯走熊的原因在于債券市場(chǎng)發(fā)生的又一次去杠桿。與發(fā)生在2016年四季度監(jiān)管者所主導(dǎo)的債市去杠桿1.0相比，這次的去杠桿2.0是2017年三季度廣義基金在國(guó)債市場(chǎng)中大幅加杠桿后市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整。由于去杠桿不可能長(zhǎng)期持續(xù)，且去杠桿所推高的收益率會(huì)加大經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，所以債券市場(chǎng)前景會(huì)比去杠桿之前更樂(lè)觀。投資者在控制好短期風(fēng)險(xiǎn)的前提下可從容布局。

債市進(jìn)入“無(wú)因下跌”

進(jìn)入2017年10月之后，我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一波在經(jīng)濟(jì)基本面里找不到原因的下跌。從花旗銀行編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況在近期不及預(yù)期。從高頻數(shù)據(jù)及剛剛發(fā)布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)從9月假日錯(cuò)位帶來(lái)的小高峰回落，未來(lái)進(jìn)一步走弱的趨勢(shì)已逐步明朗。而在經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，通脹預(yù)期也說(shuō)不上強(qiáng)烈。但是，就在這樣看似對(duì)債市有利的宏觀背景下，10年期國(guó)債收益率卻在一個(gè)多月里從3.6%附近上升到接近4.0%心理關(guān)口的水平。債券市場(chǎng)的這波下跌明顯與走弱的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不匹配，因而讓許多人感到疑惑（圖1）。

當(dāng)然，也有人相信債券市場(chǎng)走熊是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變得更加樂(lè)觀了。但如果把這些人心里的邏輯明白地說(shuō)出來(lái)，其實(shí)是：債市為什么跌了？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)預(yù)期變得樂(lè)觀了。經(jīng)濟(jì)預(yù)期為什么變得樂(lè)觀了？因?yàn)閭邢碌恕＿@本質(zhì)上是沒(méi)有意義的套套邏輯（同義反復(fù)），對(duì)分析市場(chǎng)沒(méi)有任何幫助，不值得采信。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)那里找不到10月以來(lái)債市下跌的原因，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)方面同樣也找不到。從9月中旬到10月底的這一個(gè)半月里，我國(guó)10年期國(guó)債收益率上升了34個(gè)基點(diǎn);而在同期，即使面對(duì)著即將到來(lái)的加息和縮表，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也不過(guò)僅僅上升了3個(gè)基點(diǎn);日本和德國(guó)的10年期國(guó)債收益率甚至還小幅下降。顯然，國(guó)內(nèi)債券收益率的上行怨不得別的國(guó)家。

債市去杠桿1.0

宏觀經(jīng)濟(jì)方面找不到原因，并不代表10月以來(lái)我國(guó)國(guó)債收益率走高真的沒(méi)有原因。這次國(guó)債價(jià)格大跌主要是基金公司在國(guó)債市場(chǎng)上的去杠桿行為所致。我們正在見(jiàn)證2016年四季度債市首次去杠桿之后的第二波債市去杠桿——債市去杠桿的2.0版本。為了理解債市這次2.0版本的去杠桿，簡(jiǎn)單回顧一下歷史是有益的。2015年6月股災(zāi)之后，流出股市的資金大量進(jìn)入債券市場(chǎng)，推升了債市的杠桿水平。其中，廣義基金是最為積極的加杠桿者。在股災(zāi)之后，廣義基金每月通過(guò)回購(gòu)凈融入的短期資金規(guī)?？焖偕仙搅?萬(wàn)億元的水平，數(shù)倍于之前的歷史高點(diǎn)。這些短期資金支撐起了基金快速膨脹的債券頭寸。由于國(guó)債在質(zhì)押回購(gòu)方面的便捷性，基金的債券杠桿最明顯地表現(xiàn)在國(guó)債持有量上。中債登的債券托管數(shù)據(jù)顯示，廣義基金國(guó)債持有量同比增速在2016年6月達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的258%。

債市杠桿的這種爆發(fā)性上升自然蘊(yùn)含極大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，筆者在2016年4月11日發(fā)表的《債市高杠桿之憂》一文中已做過(guò)詳細(xì)闡述，并預(yù)判監(jiān)管者將會(huì)采取去杠桿動(dòng)作。進(jìn)入2016年下半年，監(jiān)管者逐步推高了短期資金利率，以引導(dǎo)債券市場(chǎng)去杠桿。隨著政策力度的不斷加大，債市終于在2016年四季度迎來(lái)了一次明顯的去杠桿過(guò)程，這便是債市去杠桿的1.0版本。在監(jiān)管者有意推動(dòng)的去杠桿1.0中，各期限、各品種的債券收益率都明顯上升，終結(jié)了當(dāng)時(shí)已延續(xù)兩年的債券牛市。

債市去杠桿1.0之后，監(jiān)管者有意增大了短期利率的波動(dòng)性，試圖通過(guò)在短期資金市場(chǎng)里營(yíng)造出一種不安全感，從而抑制投資者借短買(mǎi)長(zhǎng)（借入短期資金購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券）的加杠桿行為。盡管如此，債市的加杠桿行為并未被真正抑制住。

債市去杠桿2.0

2017年二季度，在強(qiáng)化金融監(jiān)管的政治導(dǎo)向之下，國(guó)內(nèi)幾家金融監(jiān)管者曾進(jìn)行過(guò)一次頗具競(jìng)爭(zhēng)意味的監(jiān)管收緊，引發(fā)了市場(chǎng)的緊張情緒，令債券收益率明顯沖高。之后，隨著監(jiān)管協(xié)調(diào)性的增強(qiáng)，債券收益率逐步回落。這讓市場(chǎng)參與者相信金融監(jiān)管最緊張的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。同時(shí)，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷強(qiáng)化，越來(lái)越多人開(kāi)始相信經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將后繼乏力，因而預(yù)期貨幣政策會(huì)逐步放松。在這樣的預(yù)期之下，交易型的債券投資者們開(kāi)始拉長(zhǎng)自己債券頭寸的久期，以盡可能多地收獲債券收益率下行帶來(lái)的資本利得。這使得債市加杠桿的熱情重燃。

毫不令人意外地，廣義基金再次成為債市加杠桿的急先鋒。中債登的債券托管數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2017年三季度后，基金的國(guó)債持有量又開(kāi)始大幅增長(zhǎng)。2017年9月，基金持有國(guó)債頭寸比上年同月增加了4000億元，增幅再創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，基金每月通過(guò)回購(gòu)凈融入的短期資金量逼近5萬(wàn)億元，也創(chuàng)了歷史新高（圖2）。

在2017年的國(guó)債市場(chǎng)中，廣義基金成為更為重要的影響因素。2017年10月，基金持有的國(guó)債總量約7500億元，是保險(xiǎn)公司持有量的3倍多。而僅僅在一年前，基金持有的國(guó)債頭寸還略低于保險(xiǎn)公司。另一方面，基金持有的國(guó)債規(guī)模雖然不足商業(yè)銀行持有量的10%——后者是國(guó)債市場(chǎng)的最大投資者——但其持有量的增量已經(jīng)接近商業(yè)銀行增量的一半（圖3）。相對(duì)于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，基金是交易傾向更強(qiáng)的債券投資者。換言之，基金更愿意通過(guò)快速的交易來(lái)獲取債券收益率起伏變化帶來(lái)的資本利得。這樣一來(lái)，隨著廣義基金在國(guó)債市場(chǎng)中重要性的提升，整個(gè)市場(chǎng)的交易特征就變得更明顯。用更通俗的話來(lái)說(shuō)，就是市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)風(fēng)吹草動(dòng)的敏感性大為提升。

三季度債市的又一輪加杠桿雖然帶來(lái)了債券收益率的小幅下行，但這種加杠桿支撐的趨勢(shì)并不穩(wěn)固。周小川行長(zhǎng)在10月中旬的一番講話成為了壓垮這一趨勢(shì)的“最后一棵稻草”。2017年10月15日，周行長(zhǎng)在美國(guó)華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的年會(huì)期間，說(shuō)中國(guó)2017年下半年的GDP增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)7.0%。這個(gè)7.0%超出了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，從而觸發(fā)了債券市場(chǎng)的大跌。盡管周行長(zhǎng)的這個(gè)預(yù)測(cè)幾天后就被國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)證偽——2017年三季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)6.8%——但從加杠桿到去杠桿的逆轉(zhuǎn)一旦形成，具有自我強(qiáng)化傾向的去杠桿進(jìn)程就很難被打破。從那之后，債市就進(jìn)入了有利空就跌、有利好也跌、沒(méi)消息還跌的狀態(tài)。這就是去杠桿所帶來(lái)的踩踏式下跌。債市去杠桿2.0就此形成。

盡管都是債市的去杠桿，去杠桿2.0與去杠桿1.0相比有兩點(diǎn)很大的不同。第一，與監(jiān)管者主導(dǎo)的去杠桿1.0不同，去杠桿2.0更多是市場(chǎng)自發(fā)的行為。2016年四季度，監(jiān)管者主動(dòng)推高短期利率來(lái)壓債市杠桿的態(tài)度非常明顯。而在去杠桿2.0期間，短期利率則保持了平穩(wěn)。就連周行長(zhǎng)的講話中，也看不出專(zhuān)門(mén)針對(duì)債券市場(chǎng)的意味。第二，債市去杠桿2.0對(duì)債市的影響相對(duì)局限，更多表現(xiàn)在國(guó)債市場(chǎng)中。這是因?yàn)樵?017年三季度的加杠桿過(guò)程中，杠桿的上升幾乎都發(fā)生在國(guó)債市場(chǎng)中。在國(guó)債持有量增速回升的同時(shí)，基金的政策性銀行債、企業(yè)債的持倉(cāng)增速仍在放緩。于是，去杠桿2.0主要推升了國(guó)債收益率，而對(duì)信用債收益率的影響相對(duì)溫和。這樣一來(lái)，信用利差反而在去杠桿2.0中有所收窄，與2016年四季度去杠桿1.0時(shí)期形成了鮮明反差（圖4）。

去杠桿2.0后的債市前景

需要注意，去杠桿總會(huì)到頭，不可能永遠(yuǎn)去下去。所以，去杠桿對(duì)市場(chǎng)的沖擊注定是短期的——盡管短期內(nèi)的沖擊力度可能會(huì)很大。

債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面（貨幣政策也是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的），而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩已經(jīng)逐步在宏觀數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。人民銀行發(fā)布的銀行家調(diào)查指數(shù)也顯示，銀行家所感受到的貸款需求強(qiáng)度已經(jīng)掉頭向下。從過(guò)去十多年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這預(yù)示著債券收益率向下掉頭的拐點(diǎn)即將到來(lái)。而近期去杠桿所推高的收益率水平會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)更強(qiáng)的下行壓力，從而給債券收益率的下行提供更多動(dòng)能（圖5）。根據(jù)我們的模型估算，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平所對(duì)應(yīng)的10年期國(guó)債收益率的均衡水平大致在3.5%，而債市去杠桿2.0已經(jīng)將國(guó)債收益率推升至4.0%附近，明顯高于均衡利率。隨著去杠桿這一短期沖擊的過(guò)去，收益率向均衡水平回歸的力量會(huì)重新浮現(xiàn)。此外，還需注意到，去杠桿2.0并非監(jiān)管者有意為之，債券收益率的快速上升和市場(chǎng)情緒的緊張也不會(huì)為監(jiān)管者所樂(lè)見(jiàn)。因此，盡管不能說(shuō)很快會(huì)有寬松政策出來(lái)，但政策收緊的概率應(yīng)該是微乎其微的（圖6）。

在這樣的環(huán)境中，債券投資者應(yīng)更加從容。在債市去杠桿2.0之前，債券收益率大致處在均衡利率水平附近。這意味著債券收益率就算會(huì)下行，下行的幅度也不會(huì)太大。為了抓住可能稍縱即逝的“戰(zhàn)機(jī)”，交易型投資者在操作上激進(jìn)一些是可以理解的，但在收益率已經(jīng)被明顯推高的現(xiàn)在，向基本面回歸的市場(chǎng)力量再加上經(jīng)濟(jì)走弱帶來(lái)的影響，意味著10年期國(guó)債收益率有至少50個(gè)基點(diǎn)的下行空間。因此，在短期內(nèi)做好應(yīng)對(duì)杠桿沖擊的風(fēng)險(xiǎn)控制動(dòng)作之后，投資者可以為未來(lái)收益率的大概率下行從容布局。

更長(zhǎng)期的思考

拋開(kāi)短期市場(chǎng)的漲跌，債市去杠桿2.0給監(jiān)管者和投資者提出了思考題。顯然，債市杠桿資金對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)無(wú)法被忽視。從債券持有量來(lái)看，廣義基金只能算債券市場(chǎng)里的小兄弟。但就是這么一個(gè)小兄弟的去杠桿，就在經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有太大變化的背景下帶來(lái)市場(chǎng)的明顯波動(dòng)。這無(wú)疑會(huì)讓監(jiān)管者變得更加警惕。

進(jìn)入2017年后，監(jiān)管者通過(guò)增加短端利率波動(dòng)性來(lái)抑制債市杠桿的意圖很明確，但從去杠桿2.0來(lái)看，這一舉措的效果似乎還不夠令人滿意。通過(guò)進(jìn)一步推高短期利率，增加其波動(dòng)性，固然能夠?qū)Ω軛U形成更強(qiáng)的制約，但這種做法也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)約束——經(jīng)濟(jì)下行時(shí)如果推升短期利率會(huì)進(jìn)一步挫傷增長(zhǎng)勢(shì)頭。因此，監(jiān)管者有可能需要考慮其他更為直接的抑制債市杠桿的手段，比如完全叫停債市的代持，或者調(diào)整債券回購(gòu)時(shí)的折算率。這些措施未必一定推出，但僅僅是這方面的可能性就會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成影響。

而對(duì)債市投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)加減杠桿來(lái)調(diào)整自己組合的久期，博取收益率變化帶來(lái)的資本利得是常用策略，無(wú)可厚非。但投資的一個(gè)普遍經(jīng)驗(yàn)是“人多的地方不去”?？雌饋?lái)，“杠桿+久期”策略已經(jīng)變得相當(dāng)擁擠，帶來(lái)了投資者相互踩踏的風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)可能的對(duì)杠桿資金的監(jiān)管強(qiáng)化也是要考慮的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的大背景下，豐富自己的投資策略是債市投資者必須要做的功課。

（作者系光大證券資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）